سد کژمنشی

اخیراً هیات‌مدیره سازمان بورس و اوراق بهادار، طی مصوبه‌ای کارکنان سازمان و شرکت‌های تابعه بورس را از داد و ستد هر نوع ورقه بهادار قابل معامله در بورس‌ها و بازارهای خارج از بورس منع کرد. اقدامی که اگرچه در جهت شفافیت عملکرد بازار و کم کردن عدم تقارن اطلاعات صورت گرفته است، اما مانند هر سیاست دیگری اثر مختلط داشته و باید به خوبی مزایا و معایب آن تحلیل شود.

تقریباً تمام کنش‌های اقتصادی به علت اینکه ناچار از تعامل با بخش‌های مختلف اقتصاد هستند، درجه‌ای از نااطمینانی و نیاز به پیش‌بینی آینده را با خود به همراه دارند. هرقدر نقش کنشگر در آن تصمیم خردتر بوده و صرفاً قادر به مشاهده باشد، میزان این نااطمینانی بیشتر شده و اتکای وی به پیش‌بینی و تحلیل، به جای تصمیم، بیشتر می‌شود. نقطه اوجِ این موضوع را شاید بتوان شرکت‌های سهامی عام دانست. معامله‌گران خرد، عملاً نقشی در اداره شرکتی که سهام آن را خریداری کرده‌اند، نداشته و به درون آن راه ندارند. اطلاعات مربوط به فعالیت شرکت تنها از منابع عمومی و در دسترس همه، مانند سامانه کدال، و حداکثر از طریق شرکت در مجامع عمومی شرکت در اختیار این افراد قرار می‌گیرد. در حالی که کنشگران دیگری، مثلاً مدیران و کارکنان شرکت‌های سهامی عام، سازمان بورس، شرکت‌های فناوری اطلاعات که زیرساخت‌های فنی و نرم‌افزارهای معامله را تهیه و پشتیبانی می‌کنند و...، امکان معامله سهام همان شرکت را دارند و به مراتب اطلاعات بیشتری در اختیار دارند. در واقع، این عدم سیالیت اطلاعات ماهیت صفر و یکی نداشته و فازی و به صورت طیف است. کمترین اطلاعات در دسترس، همان اطلاعاتِ موجود برای کنشگران خرد است؛ بیشترین اطلاعات اما، بسته به میزان نزدیکی به نهادهای تصمیم‌ساز در نهاد مقررات‌گذار و همچنین ارکان حاکمیت شرکتی، می‌تواند بسیار گسترده باشد و عملاً پیش‌بینی آینده را راحت کند.

این عدم تقارن اطلاعات که در بند پیشین توضیح داده شد، یکی از قدیمی‌ترین چالش‌های بازارهای عمومی است. برای درک میزان این قدمت، پژوهش جالب دوب، کاپلان و نایدو (2011) نمونه خوبی است. این اقتصاددانان در مقاله خود، کودتاهایی را که سازمان اطلاعات مرکزی ایالات‌متحده آمریکا (CIA) در کشورهایی مانند ایران، گواتمالا، کنگو، شیلی و کوبا برنامه‌ریزی و اجرا کرده است مورد بررسی قرار می‌دهند. وجه تشابه این کشورها در این است که همگی، آن دسته از صنایع خود را که سودآور و ثروت‌زا بوده و عموماً برای توسعه آن از سرمایه خارجی استفاده شده است، ملی اعلام کرده بودند. در نتیجه، انجام موفق کودتا می‌توانسته پای شرکت‌های آمریکایی را که در آن صنعت فعالیت می‌کنند مجدداً به آن کشور باز کند. با گذشت بیش از 60 سال از انجام این کودتاها و انتشار اطلاعات طبقه‌بندی‌شده، اکنون فرآیند تصمیم‌گیری در هیات حاکمه آمریکا و زمان دقیق صدور مجوز کودتاها مشخص شده است. طبیعی است که بین زمان صدور مجوز انجام کودتا و خود کودتا زمان قابل توجهی فاصله وجود داشته است تا نیروهای عملیاتی بتوانند برنامه‌ریزی مناسبی برای اقدامات خود داشته باشند. مقاله آقای دوب و همکارانش با رصد تغییرات قیمت سهام این دسته از شرکت‌های آمریکایی، ثابت می‌کند که به محض صدور مجوز انجام کودتا، که اقدامی فوق محرمانه بوده است، حجم خرید و قیمت سهام آن دسته از شرکت‌های آمریکایی که از انجام آن کودتا سود می‌برده‌اند، افزایش یافته است. این به روشنی ثابت می‌کند که برخی از معامله‌گران سهام به اطلاعات و تصمیمات گرفته‌شده در مورد این کشورها حتی قبل از انجام این کودتا دسترسی داشته‌اند و بلافاصله بعد از صدور مجوز کودتا، اقدام به خرید سهام آن شرکت(ها) کرده‌اند.

به عنوان نمونه، مورد ایران در این مقاله را بیشتر مورد بررسی قرار می‌دهیم. در 19 ژوئن 1953، سازمان اطلاعات مرکزی آمریکا و سازمان اطلاعات مخفی بریتانیا (MI6) به طور مشترک طرح کودتا علیه دولت دکتر محمد مصدق را با اسم رمز عملیات آژاکس تصویب می‌کنند. 12 روز بعد چرچیل، نخست‌وزیر وقت بریتانیا، و 22 روز بعد ژنرال آیزنهاور، رئیس‌جمهور وقت ایالات متحده، عملیات را تایید می‌کنند. اما فرآیندهای طراحی نقشه‌های عملیاتی کودتا و... باعث می‌شود کودتا 58 روز بعد از تصویب اولیه، یعنی 25 مرداد 1332 اجرا شده و سه روز بعد به نتیجه برسد. مصدق شرکت نفت ایران و انگلیس را ملی اعلام کرده بود؛ شرکتی که بنا به اظهارات کرومیت روزولت، رئیس وقت بخش خاورمیانه سازمان اطلاعات مرکزی آمریکا، بعد از ملی شدن صنعت نفت ایران، از وی خواسته بود نقشه سرنگونی مصدق را طراحی و اجرا کند.

نمودار 1، در محور عمودی میزان افت و خیز بازده انباشته غیرعادی (CAR) را در مورد شرکت نفت ایران و انگلیس، بر مبنای جدول سهامداری و ارزش این شرکت نشان می‌دهد.

محور افقی نیز بیانگر تعداد روز فاصله از تصمیم به انجام کودتا (و نه اجرای آن) است. در حالی که عملیات آژاکس حدود دو ماه پس از تصویب طرح اجرا شده بود، با رصد خط پررنگ در نمودار بالا مشاهده می‌کنید که بلافاصله بعد از تصویب محرمانه عملیات، شاهد افزایش بازده شرکت هستیم. خط‌های نازک نیز نشان می‌دهد که این تغییر پله‌ای و ناگهانی از نظر آماری تایید می‌شود و اصطلاحاً در بازه اطمینان 95درصدی قرار می‌گیرد. افزایشی که برابر با 4 /7 درصد ظرف چهار روز و بیش از 20 درصد طی 20 روز است.

برای اینکه روشن شود این پدیده منحصر به ایران نبوده است، نمودار 2 را که از همان منطق نمودار 1 برخوردار است ولی اثر تجمیعی هر پنج کودتا را محاسبه کرده است در نظر بگیرید.

رفتار مشابهی در این نمودار نیز مشاهده می‌شود که حتی تاخیر چهارروزه موجود در نمودار ایران را نیز به همراه ندارد. به عبارت بهتر، در مورد عملیات آژاکس به دلایلی مانند اهمیت بالای عملیات و کشور ایران برای آمریکا، منابع اطلاعاتی که معامله‌گران سهام در سازمان اطلاعات مرکزی آمریکا داشته‌اند، ترجیح داده‌اند فوراً خبر تصویب کودتا را به گوش معامله‌گران نرسانند. ولی در مورد سایر کشورها، این اتفاق فوراً افتاده است. نکته جالب ماجرا اینجاست که هیچ‌یک از این کودتاها لو نرفته و لغو نشده‌اند. این نشان می‌دهد که در مشارکت بین طرفین این ماجرا، تضاد منافع وجود نداشته و همه‌چیز به صورت برد-برد طراحی شده بوده است.

این افزایش قیمت به علت ریسک شکست کودتا، کل افزایش قیمت اتفاق افتاده نیست. بلکه پس از موفقیت هر یک از کودتاها، یک جهش قیمت دیگر نیز وجود داشته است. افزایش قیمت در دو فاز و آن هم به صورت تدریجی، با تئوری‌های رایج قیمت‌گذاری سهام سازگار است که اصولاً مبتنی بر اثر تدریجی اطلاعات خصوصی در قیمت هستند.

مثال مبسوط، که به طور خاص برای ما ایرانیان مثالی پررنگ و دردناک است، به خوبی نشان می‌دهد که عدم تقارن اطلاعات چگونه باعث ایجاد رانت در معامله، جابه‌جایی ناعادلانه ثروت بین کنشگران، و حتی تغییر تصمیمات نهادهای حاکمیتی در جهتی خلاف جهت منافع عمومی جامعه می‌شود. بنابراین مصوبه‌ای که در ابتدای این نوشته به آن اشاره شد، به‌رغم اینکه چیز جدیدی نیست و تاکید بر دغدغه همیشگی فعالان بازار سرمایه است، اگر به خوبی اجرا شود و هزینه-فرصت کژمنشی را به اندازه کافی بالا ببرد، می‌تواند به بهینه شدن بازارهای عمومی کشور نظیر بورس تهران، فرابورس و... کمک کند. به طور خلاصه، می‌توان مزایای اجرای کامل و صحیح چنین منعی را چنین برشمرد:

جلوگیری از سوءاستفاده از رانت اطلاعاتی

شفافیت موجود در بورس ایران لایه‌ای است. در واقع، اخبار و اطلاعات داخلی شرکت‌های بورسی در خصوص فرآیندهایی از قبیل افزایش سرمایه، توسعه بازار، افزایش و کاهش فروش و دیگر رویدادهای مثبت و منفی قبل از انتشار به ‌صورت عمومی در حوزه دسترسی عده‌ای قرار گرفته و امکان استفاده سوء از رانت‌های اطلاعاتی را برای ایشان فراهم می‌کند. بدیهی است که کارکنان سازمان بورس و شرکت‌های وابسته بیش از سایرین در معرض رانت اطلاعاتی حاصل از این عدم تقارن اطلاعات قرار خواهند گرفت. بنابراین جلوگیری از انجام معاملات بر اساس رانت اطلاعاتی توسط قانونگذار اهمیت بسزایی خواهد داشت. این دغدغه در سطح کمتری در مورد مدیران و کارکنان ارشد شرکت‌های سهامی عام نیز وجود دارد. اما در مورد کارکنان بورس، به علت اینکه نقش تجمیع‌کننده را بر عهده دارند، اهمیت این موضوع بیشتر است.

جلوگیری از کژمنشی در اتخاذ تصمیمات راهبردی

مزیت دوم ممنوعیت داد و ستد سهام برای کارکنان موسسات نامبرده در مصوبه منتشرشده، جلوگیری از امکان دخالت ایشان در تصمیمات سازمان بورس در خصوص صدور یا عدم صدور مجوز و تاییدیه‌های مرسوم در راستای اجرایی شدن فرآیندهای تاثیرگذار بر ارزش سهام این‌گونه شرکت‌هاست. چراکه این احتمال وجود دارد که تصمیم‌گیرندگان با انگیزه کسب منافع کوتاه‌مدت یا دفع خسران خود به‌عنوان سهامدار برخی شرکت‌های بورسی مانع از اتخاذ یا عدم اتخاذ تصمیمات اصولی و صحیح از سوی قانونگذار شده و منافع بلندمدت و پایدار بازار سهام را نادیده بگیرند.

تمرکز کارکنان سازمان بر مسوولیت اصلی خود

چند روز قبل با تنی چند از دوستانم که در یکی از شرکت‌های مهم تابعه وزارت نفت مشغول فعالیت هستند صحبت می‌کردم. با وجود اینکه حقوق دریافتی آنها بسیار کمتر از مقادیری بود که در بخش خصوصی دریافت می‌کردند، اما همچنان حضور در آن شرکت را ترجیح می‌دادند. چون حقوق تنها بخش کوچکی از منافع فعلی و آتی بود که با مشغولیت در آن شرکت به دست می‌آوردند. در واقع، گستره وسیعی از مزایای جانبی، از قراردادهای مشاوره گران‌قیمت گرفته تا امکان استخدام در شرکت‌های چندملیتی بلافاصله بعد از استعفا، این افراد را مجاب کرده بود که حضور در این شرکت هزینه-فرصت مدنظر آنها را به خوبی تامین می‌کند.

لذا مزیت سوم این مصوبه، حذف اختلال‌ها و عدم تمرکز کارکنان بر مسوولیت و رسالت اصلی خود در شرکت‌های مزبور است تا اتفاقی مشابه مثال بالا تکرار نشود یا لااقل ادامه پیدا نکند؛ به عبارت بهتر اگر ممنوعیتی نسبت به استفاده سوء از عدم تقارن اطلاعاتی موجود در بازار بورس برای کارکنان این شرکت‌ها وجود نداشته باشد، تمرکز ایشان بر دادوستد سهام و بیشینه‌سازی ثروت خود به عدم تمرکز کاری و از طرفی اتکا به این مزیت جانبی و درآمد حاشیه‌ای حاصل از آن خواهد انجامید که مصداق بارز جبران خدمات این کارکنان و بازتوزیع ثروت جامعه به نحوی غیرمنصفانه است.

افزایش اعتماد عمومی به بازار سرمایه و ورود نقدینگی‌های جدید

اعتمادسازی نسبت به بازار سرمایه اهمیت بسزایی در ورود نقدینگی‌های جدید به این بازار خواهد داشت. خصوصاً در کشور ما اخبار پی‌درپی از مفاسد اقتصادی، دریافت تسهیلات بی‌ضابطه، رانت در دریافت مجوزها و... باعث ایجاد این باور عمومی شده است که اگر در جایی منفعت اقتصادی قابل ملاحظه وجود داشته باشد حتماً افراد قدرتمند و متصلی هستند که قبل از همه آن را در کنترل خود بگیرند. لذا هر چه بورس در عمل شفافیت بیشتری ایجاد کند، باعث می‌شود که در این آشفته‌بازار بی‌اعتمادی، به عنوان یکی از معدود راه‌های سرمایه‌گذاری منصفانه و رقابت عادلانه مطرح شود. بنابراین تاثیر مثبت انتشار خبر مربوط به ممنوعیت مزبور و اجرایی شدن آن، از دیدگاه اعتمادسازی در میان عموم حائز اهمیت است. این در بلندمدت به افزایش حجم سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورسی و رونق بیشتر این بازار خواهد انجامید.

از مزایا که بگذریم، همان‌طور که در بندهای پیشین اشاره شد، چالش اصلی در مورد این مصوبه میزان کارآمدی ممنوعیت ناشی از این مصوبه است؛ به این مفهوم که بررسی و ردیابی داد و ستدها و همچنین شناسایی و تشخیص دارایی‌های کارکنان تا کدامین لایه خانوادگی و کدام سطح از آشنایان و دوستان صورت خواهد گرفت و مهم‌تر آنکه مجازات‌های تعیین‌شده در صورت رعایت نکردن این ممنوعیت تا چه حد بازدارنده خواهد بود؟ باید توجه کرد که بازدارندگی قوی این‌گونه قوانین در کشورهای با اقتصاد پیشرفته، ریشه در چند عامل مهم دارد. اول، نظام پولی و بانکی و مالیاتی پیشرفته که این کشورها از آن بهره می‌برند، باعث می‌شود که رصد میزان ثروت و میزان سلامت فعالیت‌های اقتصادی آسان شده و در نتیجه کژمنشی کاهش یابد. دوم، از منظر فرهنگی جامعه آماده‌تر و پذیراتر است. به عبارت بهتر، تخلفاتی مانند فرار مالیاتی، نقض بی‌طرفی، سوءاستفاده از موقعیت اداری و... تابو و از نظر اجتماعی ضدهنجار تلقی می‌شود. در واقع افکار عمومی نه‌تنها این‌گونه کارها را «زرنگی» محسوب نمی‌کند، بلکه آن را در ردیف جرائمی مانند دزدی طبقه‌بندی می‌کند. سوم، مجازات پیش‌بینی‌شده در قانون عموماً جنبه کیفری داشته و صرفاً به اخراج فرد بسنده نمی‌شود. در نتیجه، عقل محاسبه‌گر افراد با محاسبه هزینه-فرصت تخلف، آگاهانه تصمیم به رفتار صحیح می‌گیرد. چهارم، اکثر اقتصادهای پیشرفته در کشورهای با ساختار اجتماعی فردگرا هستند که افراد عموماً ریسک‌گریزتر و مفهوم فامیل و آشنا و به طور کلی «پارتی» در آن ضعیف‌تر بوده و فشار اجتماعی و فامیلی بر افراد توانگر برای ایجاد رانت برای اطرافیانشان وجود ندارد. مطالعات زیادی از جمله هوستد (1999) و سلیم و بنتیس (2009) در این زمینه صورت گرفته است که از حوصله این نوشتار خارج است و علاقه‌مندان می‌توانند به آن مراجعه کنند.

چهار عاملی که در بند پیشین برشمردیم، بسیار مهم و در واقع پاشنه آشیل اجرایی شدن چنین مصوباتی هستند. از منظر قابلیت سیاستگذاری و اصلاح، به ترتیب عامل اول و سوم سهل‌الوصول‌تر هستند. اگر این دو عامل حذف شوند، می‌توان با طراحی کمیپن‌های موثر، عامل دوم را نیز به تدریج حل کرد. در نهایت، حذف سه عامل اول ما را به مقابله موثر با عامل چهارم، که زما‌نبر و بلند‌مدت است، نزدیک می‌کند.

در ایران، نهادهای تاثیرگذار در هر موضوعی، متعدد و عموماً ناهماهنگ و حتی بعضاً در رقابت هستند. لذا هرگونه سیاست اصلاحی، معمولاً در سنگلاخ تضاد منافع بین نهادها گیر می‌کند و در گذر زمان به فراموشی سپرده می‌شود. مصوبه مذکور، اگر بخواهد از کاغذ و امضا فراتر رود، علاوه بر سازمان بورس نیازمند عزم جدی حداقل در بانک مرکزی، وزارت اقتصاد و شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس است. عزمی که من در وجود آن شک دارم؛ خصوصاً در شرایط فعلی کشور و با وجود ابربحران‌های اولویت‌داری مانند اشتغال، بحران بانکی، صندوق‌های بازنشستگی و...