نارسایی‌های هشداردهنده بازارها

آیا بازارهای مالی آشفته به نظر می‌رسند؟ از سال 1390 به بعد، دو دوره مختلف برای بازار ساختمان سپری شده که به نظر می‌رسد این روزها در پایان دوره دوم و آغاز دوره‌ای جدید قرار گرفته‌ایم. دوره اول به اواخر سال 1390 تا اوایل سال 1392 مربوط می‌شود. در این مدت و به دنبال رشد 250‌درصدی در بازار ارز، سایر بازارها از قبیل بازار ساختمان که عمدتاً از نهاده‌های ارزبر استفاده می‌کنند و از رشد عمومی قیمت‌ها در کشور متاثر شده بودند، با افزایش شدید قیمت‌ها مواجه شده و همین موضوع حجم معاملات را در بازارها به شدت افزایش داد. در سال 1391، نرخ سود سپرده بلندمدت (بیش از یک سال) بین 17 تا 20 درصد و نرخ تورم در کشور 31 درصد بود. سرمایه‌گذاران با سپرده‌گذاری پول خود نزد بانک‌ها حداقل 10 درصد از قدرت خرید خود را از دست می‌دادند. بنابراین، حضور در بازار املاک و مستغلات اعم از ساخت‌وساز، خرید، پیش‌خرید و امثال آن حداقل می‌توانست ارزش پول سرمایه‌گذاران را حفظ کند و در بعضی موارد با سودهای بسیار بالا همراه بود. در نیمه دوم سال 1392، شرایط نظام بانکی و نرخ تورم (35 درصد) تفاوت فاحشی نکرده بود، ولی دو اتفاق مهم در حال وقوع بود که نتایج آن بعداً برای بازار مشخص شد:

1- با تغییر دولت، بانک مرکزی تمام سیاست‌های خود را معطوف کنترل تورم کرد و از هر راهکاری که به خلق پول جدید در نظام بانکی منجر شود به شدت اجتناب ورزید. در نتیجه، گرچه در آن زمان بیش از 700 هزار میلیارد تومان نقدینگی در بازار وجود داشت، ولی سرچشمه خلق پول جدید ناگهان خشکید و نظام بانکی و صنایع معتاد به نقدینگی را با بحران جدی مواجه ساخت. این بحران بعداً در قالب رقابت‌های نظام بانکی بر سر جذب نقدینگی و نرخ‌های رقابتی سپرده‌ها خود را نشان داد که هم زیان‌های هنگفتی برای متولیان بازار پول کشور به بار آورد و هم رونق را از سایر صنایع دور کرد.

2- اتفاق دوم سال 1392 کاهش تقاضای موثر در بازار بود. گرچه نرخ بالای تورم جذابیت صنعت ساختمان را به‌عنوان ابزاری برای حفظ ارزش پول بالا برده بود، ولی پس از پایان دوران سفته‌بازی، نهایتاً معاملات انجام‌شده باید به بخش واقعی بازار و مصرف‌کننده نهایی منتقل می‌شد. مصرف‌کننده نهایی اما به دنبال چند سال تورم دورقمی قدرت خرید خود را به شدت از دست داده بود. از طرفی، استفاده از بازارهای اعتباری و تسهیلات بانکی نیز برای مصرف‌کننده نهایی به شدت پرهزینه و غیرقابل تحمل شده بود. از این‌رو، از اواخر سال 1392 دیگر نه نهادها تمایل و امکان انجام معاملات گسترده در بازار ساختمان را داشتند و نه مصرف‌کننده نهایی قدرت خرید داشت. بنابراین، طی سال‌های 1393 و 1394 صنعت ساختمان دچار رکود بی‌سابقه‌ای شد که فعالان بازار مشابه آن را حداقل در چهار دهه اخیر مشاهده نکرده بودند. این موضوع به‌ویژه در بازار پیش‌فروش به شدت مشهود بود. پروژه‌های متعددی که بر اساس تجربه تاریخی بخشی از منابع خود را از طریق پیش‌فروش یا تهاتر تامین می‌کردند، ناگهان با شرایطی مواجه شدند که نرخ بی‌زحمت سود بانکی تا 25 درصد افزایش یافته و تورم تا 12 درصد در سال 1394 (و 16 درصد در سال 1393) کاهش پیدا کرده است. در این وضعیت، پیش‌خریداران سنتی که از نظام بانکی به ظاهر امن بیش از 10 درصد افزایش قدرت خرید حاصل می‌کردند، انگیزه‌ای برای ورود به بازار ساختمان و پذیرش انواع ریسک‌های آن نداشتند. ناگهان حجم زیادی از پروژه‌های نیمه‌کاره در سراسر کشور با بحران منابع مواجه شده و امکان پیشرفت نداشتند که خود این موضوع ریسک سرمایه‌گذاری را برای پیش‌خریداران افزایش می‌داد.

بانک مرکزی بدون توجه به بده‌بستان میان نرخ تورم و نرخ اشتغال، در راهبردی سیاسی-اقتصادی بالاخره توانست در بهار سال 1395 نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه را به عددی تک‌رقمی برساند تا یکی از وعده‌های دولت یازدهم محقق شود. به دنبال آن، نظام بانکی که خود بزرگ‌ترین متضرر نرخ‌های بالای سپرده در سه سال اخیر بوده، در توافقی گروهی و با موافقت شورای پول و اعتبار موفق شد نرخ سود سپرده‌های بانکی بلندمدت را تا 15 درصد کاهش دهد و در بیانیه مرتبط تصریح شده که این رقم به زودی بیش از پیش کاهش خواهد یافت. کاهش سود سپرده‌های بانکی تا 15 درصد و احتمالاً به زودی تا 12 درصد می‌تواند برای پروژه‌های ساختمانی که این روزها بعضاً تا 20 درصد نرخ بازده ایجاد می‌کنند امیدبخش روزهای بهتری باشد، ولی همچنان پیش از خوش‌بینی بیش از اندازه باید چند نکته را مدنظر قرار داد:

1- همچنان تقاضای موثر در بازار شکل نگرفته است. گرچه مفاهیم بالا در مورد تصمیمات سرمایه‌گذاری صحیح به نظر می‌رسد، ولی تا زمانی که قدرت خرید در مصرف‌کننده نهایی افزایش پیدا نکند، حداقل با افزایش قیمت در بازار مواجه نخواهیم بود و شاید صرفاً حجم معاملات افزایش پیدا کند. این موضوع به‌ویژه در برخی کاربری‌ها مثل کاربری تجاری که در پنج سال اخیر به‌طور سرسام‌آوری با عرضه روزافزون روبه‌رو بوده، بیش از سایر کاربری‌ها صادق است.

2-  انتظار صاحبان سرمایه در قبال سرمایه‌گذاری وجوه خود یا همان چیزی که در ادبیات مالی هزینه حقوق صاحبان سهام (Cost of Equity) نامیده می‌شود، بیش از آنکه از نرخ سپرده بلندمدت متاثر باشد، نشات گرفته از نرخ تسهیلات بانکی است. به عبارت دیگر، هزینه بدهی (Cost of Debt) که از سوی بانک با پذیرش حداقل ریسک و در قبال دریافت وثایق اخذ می‌شود، طبیعتاً باید کمتر از هزینه پول سرمایه‌گذارانی باشد که خود را در تمام ریسک‌های پروژه سهیم می‌دانند. این در حالی است که نرخ بازپرداخت تسهیلات بانکی همچنان در سطوح قدیم خود و بیش از 20 درصد باقی‌مانده است. این نرخ که موجب افزایش هزینه پول و بالا رفتن نرخ تنزیل در پروژه‌ها می‌شود، مانع جذاب شدن سرمایه‌گذاری‌های ساختمانی است. بنابراین، برای خوش‌بینی راجع به آینده صنعت ساختمان، بیش از نرخ سپرده بانکی باید به اختلاف میان نرخ سپرده و نرخ تسهیلات توجه کرد و تصمیمات بانک‌های بحران‌زده در این خصوص می‌تواند بسیار حائز اهمیت باشد.

3- اگر موضوعات 1 و 2 را حل‌شده تصور کنیم و تداوم وضع جاری را نیز محتمل بدانیم، همچنان درک سطوح تعادلی جدید برای فعالان بازار زمان‌بر خواهد بود. درک این موضوع که اقتصاد در نقطه تعادل جدیدی قرار گرفته و در شرایط جدید حتی نرخ بازدهی زیر 20 درصد ممکن است برای شرکت‌ها خلق ارزش کند، موضوع دیگری است که هضم آن نیاز به زمان دارد. نهایتاً باید به احتمال شکست این تعادل اشاره کرد. وضعیت یادشده در بالا شاید ماندگار نباشد. از سال 1391 و بعد از اینکه دلار با رشد 250‌درصدی تقریباً در قیمت 3500 تومان ثابت ماند، چهار سال پیاپی کشور با نرخ تورم دورقمی روبه‌رو بود. قدرت خرید هزار تومان پول در پایان سال 1391 با کاهش دائمی ناشی از تورم در پایان سال 1394 به 440 تومان رسیده که این‌روند همچنان ادامه دارد. نرخ برابری دلار اما از آن تاریخ تاکنون همچنان 3500 تومان باقی‌مانده است. تداوم وضع جاری دائماً منافع واردکنندگان را افزایش می‌دهد و به تولید داخلی صدمه می‌رساند. حجم واردات کالا ممکن است تا جایی ادامه یابد که بانک مرکزی مثل بهمن‌ماه سال 1390 دیگر توان مقابله با حجم سنگین عدم تعادل در ترازهای تجاری را نداشته باشد و فنر جمع‌شده نرخ دلار مجدداً از کنترل خارج شود. گرچه امروز هم مثل پاییز سال 1390 تحقق این سناریو برای بسیاری از فعالان بازار دور از ذهن به نظر آمده و بسیاری از خوش‌باوران گمان می‌کنند بانک مرکزی با ابزارهای جادویی خود در مواقع ضروری اقتصاد را از مهلکه نجات خواهد داد، ولی واقعیت آن است که اقتصاد از قوانین خود پیروی می‌کند. چنین رویدادی اگر حادث شود، آنگاه تکرار روندهای سال 1391 به بعد چندان دور از ذهن نیست. با افزایش نرخ دلار افسار تورم از دست سیاستمداران خارج می‌شود، با افزایش تورم انگیزه‌های اقتصادی برای حفظ ارزش پول افزایش یافته و هجوم سفته‌بازان به بازار ساختمان تکرار خواهد شد و با پایان این وضعیت تقاضای موثر در بازار بیش از پیش کاهش یافته و رکود عمیق‌تری در بازارها حکمفرما خواهد شد. این وضعیت البته در ادبیات اقتصادی کاملاً شناخته‌شده است و با عنوان رکودتورمی (stagflation) از آن یاد می‌شود.