شرط توسعه بازار

سال 95 برای بورس تهران سال پرفرازونشیبی بود و برای سهامداران چالش‌های متعددی را به همراه داشت. امسال بازاری بی‌رونق و کم‌بازده که نمادهای زیادی برای مدت طولانی متوقف و غیرقابل معامله بودند فعالان بازار را سرخورده و ناامید کرد. اما شاید مهم‌ترین سرخوردگی بازاری‌ها در سال 95، بازده نامناسب و حتی توقف طولانی نمادها نبود، بلکه وقایعی که نماد آنها را می‌توان در فراز و نشیب‌های شرکت کنتورسازی ایران و بعد از آن در نمادهای بانکی دید؛ رواج شایعات، عدم شفافیت و خوش‌بینی بیش از حد بازار که نهایتاً با افشای اطلاعات شرکت‌ها و سقوط سنگین قیمت سهامشان کام سهامداران را تلخ کرد. این داستان تکراری بارها برای سهامداران بورس تهران تکرار شده و احتمالاً آکنتور هم آخرین مورد آن نخواهد بود.

ماجرا از آنجا شروع شد که از 23 آبان 94 (نمودار) اخباری در بازار منتشر شد که این شرکت برنده مناقصه شرکت هوشمند سامانه باران برای تامین و تجهیز کلیه اصناف کشور به صندوق‌های فروشگاهی شده است. با انتشار این اخبار، حجم معاملات (رنگ قرمز نمودار) و قیمت سهم (رنگ آبی) رو به رشد نهاد و از حدود 1000 تومان در 23 آبان به 2100 تومان در 2 دی‌ماه رسید. سازمان بورس با هدف شفاف‌سازی و رفع ابهام نماد را متوقف و از شرکت درخواست شفاف‌سازی کرد. شرکت نیز پیش‌بینی سود خود را با ادعای قرارداد فروش قطعی با اتاق اصناف، با بیش از 400 درصد افزایش روانه بازار کرد و قیمت سهم بعد از بازگشایی تا 8000 تومان افزایش یافت. به تدریج با انتشار اخبار ضدونقیض در مورد تکذیب امضای قرارداد از سوی اتاق اصناف و عدم توانایی شرکت در انجام تعهدات مربوطه، سهم روند نزولی گرفت و قیمت آن از 8000 تومان تا 4600 تومان ادامه یافت و نهایتاً با هدف رفع ابهام مجدداً در 13 شهریور 95 توسط سازمان بورس متوقف شد که تاکنون نیز متوقف مانده است.

اما سوال این است که چه باید کرد که اولاً احتمال وقوع مشکلاتی از این دست، تا حد امکان کاهش یابد، ثانیاً حقوق سهامدارانی که با تکیه بر اطلاعات منتشرشده از سوی مدیران شرکت اقدام به خرید سهم کرده‌اند و متحمل زیان سنگین شده‌اند پایمال نشود؟ شاید کمتر ایرانی باشد که در میان دوست و آشنای خود داستان نقره‌داغ شدن در نمادهایی همچون آکنتور، پلوله و شپارس، و بخشیدن عطای بورس به لقایش را نشنیده باشد.

شاید نگاهی به تجربه بازارهای توسعه‌یافته‌تر از جمله بازار سهام آمریکا در این زمینه راهگشا باشد. اولاً وقایعی مشابه آنچه برای سهامداران آکنتور روی داد، کم و بیش در همه بورس‌ها اتفاق می‌افتد و از این بابت، بورس تهران استثنا نیست. شرکت Cornerstone Research اخیراً گزارش جامعی از پرونده‌های مربوط به شکایت سهامداران از شرکت‌ها در آمریکا منتشر کرده است. بر اساس این گزارش، در سال 2016، 270 شکایت گروهی سهامداران (Class action) علیه شرکت‌ها تنظیم شده که نزدیک به 190 مورد آن مربوط به عدم افشای اطلاعات (یا افشای اطلاعات غلط) و در نتیجه زیان سهامداران پس از افشای اطلاعات و افت قیمت سهم بوده است که مشابه وضعیت آکنتور و نمادهای بانکی در ماه‌های اخیر بوده است. به عنوان مثال، در ماه‌های اخیر، چند شکایت از سوی سهامداران شرکت فیس‌بوک به دادگاه برده شده که ادعا می‌کند شرکت در سال 2015 متوجه ایرادی در سیستم ارزیابی تبلیغات خود شده است اما آن را به بازار اعلام نکرده است. این شکایات در حال حاضر در حال بررسی در دادگاه است. حال سوال این است که چطور ممکن است با حجم قابل توجهی از شکایات و احتمالاً تخلفات در بازار آمریکا، اولاً خبری از توقف‌های چندماهه نمادها نباشد و ثانیاً سهامداران همچنان به بازار اعتماد داشته و نگران تضییع حقوق خود نباشند؟

واقعیت این است که بخش عمده‌ای از بار حمایت از حقوق سهامداران در آمریکا را دستگاه قضایی این کشور به دوش می‌کشد و اگرچه سازمان بورس آمریکا (SEO) نظارت جدی بر رفتار مدیران و شرکت‌ها در زمینه افشای اطلاعات دارد، اما بدون آشنایی و همراهی دستگاه قضایی این کشور، حفظ حقوق سهامداران کاری بسیار دشوار خواهد بود.

برای درک بهتر مناسب است مروری بر نحوه تخلف و نیز برخورد با آن در نظام قضایی آمریکا داشته باشیم. فرض کنید مدیران شرکت الف با هدف سوءاستفاده از بازار، شایعه‌ای را مبنی بر عقد یک قرارداد جدید یا هر عامل موثر بر سود شرکت به بازار مخابره کنند. در نتیجه این شایعه، قیمت سهم افزایش خواهد یافت و عده زیادی از سرمایه‌گذاران بی‌اطلاع نیز ممکن است در حین افزایش قیمت یا پس از بالا رفتن قیمت به این قافله بپیوندند. برای مثال، فرض کنید قیمت واقعی آکنتور قبل از مخابره شدن اطلاعات نادرست به بازار از 1000 تومان افزایش یافته و به 8000 تومان رسیده است. افرادی که در قیمت‌هایی بالاتر از 1000 تومان سهام خریداری کرده‌اند در واقع مبلغی بیش از قیمت واقعی سهم پرداخت کرده‌اند زیرا قیمت سهم به دلیل اطلاعات غلط و شایعات، اصطلاحاً «متورم» (inflated) بوده است (دقت کنید که برای سادگی از تاثیرگذاری عوامل مختلف مانند روند بازار و غیره صرف‌نظر و فرض کرده‌ایم کل تغییرات قیمت ناشی از اطلاعات غلط بوده است).

حال پس از افشای نادرست بودن اطلاعات منتشرشده، قیمت سهم کاهش یافته و به مقدار واقعی خود نزدیک خواهد شد. مثلاً در مثال آکنتور، قیمت سهم تا حدود 4600 تومان کاهش یافته است و طبعاً اگر همچنان بخشی از اطلاعات افشا نشده باشد احتمال کاهش بیشتر قیمت وجود دارد. در آمریکا، گروهی از شرکت‌های حقوقی به محض افت قیمت سهم ناشی از مخابره اخبار منفی یا افشای اطلاعات، شکایتی را از سوی سهامداران برای دادگاه تنظیم می‌کنند و از طریق تماس با سهامداران شرکت آنها را ترغیب به پیوستن به جمع شاکیان می‌کنند. دادگاه پس از بررسی و در صورت صلاحدید، به شاکیان اجازه می‌دهد مستندات داخلی شرکت (شامل متن ای‌میل‌های مدیران و سایر مدارک مرتبط) را درخواست کنند تا بتوانند ادعای خود مبنی بر پنهانکاری یا ارائه اطلاعات غلط توسط مدیران را در دادگاه اثبات کنند. معمولاً شاکی (سهامداران) و متهم (شرکت) از شرکت‌های مشاوره مانند Cornerstone که از مدل‌های اقتصادی برای تخمین خسارت استفاده می‌کنند، کمک می‌گیرند. در ساده‌ترین حالت، میزان خسارت عبارت است از میزان تورم قیمت در زمان خرید به دلیل عدم افشای به موقع اطلاعات منفی. مثلاً اگر سهامداری سهم را در قیمت 8000 تومان خریده و بعد از اعلام غلط بودن اطلاعات شرکت به قیمت 4600 تومان فروخته است، مابه‌التفاوت این دو عدد را به عنوان خسارت خود طلب خواهد کرد. البته در عمل، به دلایل مختلف همچون نوسانات بازار و صنعت و سایر رویدادها فرآیند تخمین خسارت پیچیده‌تر است.

پس از مشخص شدن میزان خسارت و در صورت رای دادگاه بر محکومیت، شرکت موظف می‌شود خسارت مذکور را به کلیه سهامدارانی که سهام را در قیمت‌های متورم خریداری کرده‌اند، پرداخت کند. میزان این خسارت گاه تا چند صد میلیون دلار خواهد بود. بدین ترتیب، اول اینکه سهامداران و به خصوص سهامداران خرد نگرانی کمتری در مورد زیان ناشی از فریبکاری شرکت‌ها دارند، زیرا در این صورت دادگاه شرکت را موظف به جبران خسارت آنها خواهد کرد و بنابراین، میزان تمایل و اعتماد سهامداران برای سرمایه‌گذاری در بورس افزایش می‌یابد. دوم اینکه مدیران شرکت به دلیل چشم‌انداز محکومیت در دادگاه و جریمه سنگین، انگیزه کمتری برای فریبکاری و عدم افشای به موقع اطلاعات دارند. ثالثاً از آنجا که خسارت تعیین‌شده توسط شرکت پرداخت می‌شود، عملاً از جیب مالکان شرکت و به خصوص سهامداران عمده پرداخت می‌شود و لذا این سهامداران انگیزه بیشتری برای نظارت بر رفتار مدیران پیدا می‌کنند و مشکل تضاد منافع میان سهامداران عمده و خرد تا حد زیادی برطرف می‌شود. رابعاً نیازی به توقف‌های طولانی و چند‌ماهه نمادها نیست. در حقیقت، سازمان بورس ما به دلیل نداشتن اهرم‌های کافی و عدم آشنایی نظام قضایی کشورمان با این پدیده، ناچار است از اهرم توقف نماد استفاده کند. این در حالی است که طبیعتاً مدیران متخلف از بابت توقف نماد زیان خاصی متحمل نمی‌شوند و لذا انگیزه بیشتری برای پنهان کردن اطلاعات یا اعلام اطلاعات نادرست به بازار برای دستکاری قیمتی و سوءاستفاده از آن دارند. در حالی که اگر نظام قضایی به درستی با این تخلفات برخورد کند، تصمیم پیش روی سازمان بسیار ساده‌تر خواهد بود: اگر ابهام موجود در سهم ناشی از اطلاعاتی است که مدیران دارند اما به بازار مخابره نمی‌کنند، با ارجاع پرونده آنها به دادگاه و تخمین خسارت به ترتیبی که گفته شد، حقوق سهامداران حفظ خواهد شد. اما اگر ابهام در سهم ناشی از عواملی است که نتیجه و اثر آن هنوز برای هیچ کس روشن نیست (مثلاً عدم اطلاع از قیمت تعیین‌شده برای نرخ خوراک توسط وزارت نفت) و مدیران شرکت هم از آن بی‌اطلاع هستند، اصولاً دلیلی برای توقف نماد وجود ندارد. به عبارت دیگر، صرف وجود ابهام دلیل کافی برای توقف نماد نیست، بلکه مشکل زمانی ایجاد می‌شود که مدیران اطلاعاتی دارند که سهامداران از آن بی‌خبرند و از افشای آن خودداری می‌کنند. در صورت وجود جریمه‌های سنگین و برخورد جدی دستگاه قضایی، مدیران انگیزه‌ای برای نگهداری این اطلاعات نخواهند داشت.

بدین ترتیب، به نظر می‌رسد اعتماد و حضور سرمایه‌گذاران در بورس که به خصوص در شرایط رکود فعلی بازار بیش از هر زمان دیگر موثر و ارزشمند است، مستلزم ایجاد تحول در نظام حمایت از حقوق سهامداران است. این تحول در سایه تغییر رویکرد سازمان بورس به مقوله حقوق سهامداران و مهم‌تر از آن توسعه و آشنایی نظام قضایی کشورمان با این موضوع قابل دستیابی است. شاید اغراق نباشد اگر بگوییم چندین دهه پژوهش و مطالعات متعدد بر روی بازارهای مالی در کشورهای توسعه‌یافته و در حال توسعه به این نتیجه ختم شده که وجود زیرساخت حقوقی مناسب برای حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران اصلی‌ترین شرط توسعه بازار سرمایه است.

‌ مطالب مطرح‌شده در این یادداشت، بیانگر دیدگاه نویسنده بوده و لزوماً مورد تایید شرکت Cornerstone Research نیست.