همه چیز به کسری بودجه وابسته است

پیش‌بینی متغیرهای پولی در سال آینده نیازمند ارائه پیش‌بینی رشد پایه پولی برای دوره مورد نظر است. از این‌رو در این یادداشت عوامل رشد پایه پولی در سال گذشته مورد بررسی قرار می‌گیرد و بر اساس آن رشد سایر متغیرهای پولی در سال 1399 پیش‌بینی می‌شود.

رشد سالانه نقدینگی در آذرماه 1398 در حدود 28 درصد بوده است که در مقایسه با متوسط رشد نقدینگی در یک دهه اخیر (26 درصد) تنها دو درصد بیشتر است. باید به این نکته توجه داشت که نقدینگی از عملکرد شبکه بانکی و بانک مرکزی به دست می‌آید؛ از این‌رو رشد آن نتیجه تغییر در رفتار شبکه بانکی و بانک مرکزی است. رفتار بانک مرکزی در پایه پولی و رفتار شبکه بانکی در ضریب فزاینده نقدینگی خلاصه می‌شود. ضریب فزاینده پولی در کوتاه‌مدت (به‌طور مثال در مقاطع ماهانه) بسیار پرنوسان است ولی در میان‌مدت این متغیرها روندی قابل پیش‌بینی دارد. به‌طور مشخص در سال‌های گذشته ضریب فزاینده نقدینگی در حال افزایش بوده است. به عبارت دیگر، شبکه بانکی از یک ریال پول تزریق‌شده توسط بانک مرکزی، دارایی‌ها و بدهی‌های بیشتر و بیشتری خلق کرده است. اکنون ضریب فزاینده نقدینگی در حدود هفت است و هر ریال افزایش پایه پولی منجر به افزایش هفت ریال نقدینگی می‌شود. اگرچه ضریب فزاینده همچنان در حال افزایش است اما در دوره‌های اخیر از شیب صعودی این متغیرها کاسته شده است و تقریباً می‌توان رشد این متغیرها را برای سال آینده ثابت در نظر گرفت. در نتیجه رشد نقدینگی در اقتصاد ایران در سال آینده وابستگی شدیدی به رشد پایه پولی خواهد داشت.

رشد سالانه پایه پولی در سال‌های 1388 تا 1397 به‌طور متوسط 19 درصد بوده است. به‌طور تاریخی عوامل متعددی در رشد پایه پولی نقش داشته‌اند. تا انتهای دهه 70 خورشیدی، استقراض دولت از بانک مرکزی به دلیل کسری بودجه عامل مسلط در رشد پایه پولی بوده است. بعد از آن و تا انتهای دهه 80 خورشیدی، افزایش ذخایر ارزی بانک مرکزی به دلیل صعود درآمدهای نفتی و تامین مالی بودجه دولت از محل فروش ارز ناشی از صادرات نفت عامل مسلط در رشد پایه پولی بوده است و در سال‌های دهه 90، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی عامل مسلط در افزایش پایه پولی بوده است. همان‌طور که مشخص است در دهه‌های گذشته رشد پایه پولی وابستگی مستقیم به وضعیت کسری بودجه دولت و کسری شبکه بانکی داشته است. به عبارت دیگر، دولت یا شبکه بانکی کسری خود را از محل پول بانک مرکزی تامین کرده‌اند و منجر به افزایش پایه پولی شده‌اند.

کسری بودجه دولت در سال جاری و آینده به واسطه حذف درآمدهای ارزی دولتی کاملاً قابل پذیرش است. از این‌رو باید انتظار داشت که پایه پولی از محل تامین مالی کسری بودجه دولت افزایش یابد. البته از نظر قانونی دولت نمی‌تواند به‌طور مستقیم از بانک مرکزی استقراض کند اما قابل پیش‌بینی است که دولت از روش‌های دیگری مانند فروش برخی دارایی‌ها به بانک مرکزی کسری بودجه خود را از محل منابع بانک مرکزی تامین کند. بنابراین برای پیش‌بینی رشد پایه پولی باید پیش‌بینی از میزان کسری بودجه ارائه شود. متاسفانه فرآیند بودجه‌نویسی در ایران شفاف نیست و بودجه‌نویسان تلاش می‌کنند که کسری بودجه را به روش‌های مختلف پنهان کنند. بیش‌برآورد درآمدها (اعم از درآمدهای مالیاتی و درآمدهای ناشی از واگذاری دارایی‌های سرمایه‌ای - مانند فروش نفت یا خصوصی‌سازی شرکت‌های دولتی) روش متداول برای پوشاندن کسری در بودجه‌های سنواتی بوده است.

دستیابی به برآوردی از کسری بودجه چندان آسان نیست زیرا متغیرهای اثرگذار متعددی وجود دارند که بر میزان کسری بودجه اثر مستقیم دارند و حتی برخی از این متغیرها قابل مشاهده نیستند. به‌طور مثال، میزان کسری بودجه دولت که در نهایت باید از محل استقراض از بانک مرکزی تامین شود بستگی به فروش اوراق بدهی دولتی دارد. دولت می‌تواند کل کسری بودجه را از محل انتشار بدهی پوشش دهد مشروط بر آنکه خریداری برای این اوراق وجود داشته باشد و در این صورت رشد پایه پولی از محل کسری بودجه صفر خواهد بود. از طرف دیگر اگر کسری بودجه 50 هزار میلیارد ریال باشد، رشد پایه پولی در سال آینده 20 درصد خواهد بود و اگر کسری بودجه 150 هزار میلیارد ریال باشد، رشد پایه پولی در سال آینده 50 درصد خواهد بود.

فروش اوراق بدهی دولت برای تامین مالی کسری بودجه به انتظارات تورمی عاملان اقتصادی بستگی دارد. اکنون نرخ بازده اوراق بدهی دولت در بازار بدهی در حدود 20 درصد است. اما خزانه‌داری از انتشار بیشترین اوراق به واسطه ترس از افزایش نرخ بازده این اوراق امتناع می‌کند. همچنین نوسانات روزانه نرخ بازدهی اوراق تحت تاثیر انتظارات تورمی است؛ به‌طور مثال، با افزایش نرخ ارز در بازار و افزایش انتظارات تورمی، نرخ‌های بازده نیز افزایش می‌یابد. از این‌رو، می‌توان استدلال کرد که انتظارات تورمی متغیر غیرقابل مشاهده‌ای است که بر میزان فروش اوراق بدهی دولتی اثرگذار خواهد بود. در صورتی که مجموعه نهادهای سیاستگذار اقتصادی در دولت بتوانند انتظارات تورمی را کنترل کنند، تقاضا برای اوراق بدهی دولت را تقویت خواهد کرد و فضا برای انتشار اوراق بدهی دولت گسترش خواهد یافت.

بنابراین پیش‌بینی رشد پایه پولی در سال آینده وابسته به سناریویی است که در مورد نحوه کسری بودجه دولت در نظر گرفته می‌شود و میزان کسری بودجه نیز به تورم انتظاری (متغیری غیرقابل مشاهده) بستگی دارد. ذکر این نکته ضروری است که انتظارات تورمی به انتظارات فعالان اقتصادی نسبت به آینده اقتصاد بستگی دارد. ممکن است در سال آینده انتظارات تورمی با خواست سیاستگذاران همراه شود و نوسانات بازدهی بدهی دولتی کاهش یابد. اما فقدان یک لنگر اسمی برای انتظارات تورمی باعث می‌شود که شوک‌های خارجی اثرات معناداری بر تورم انتظاری داشته باشد. مطالعات نشان می‌دهد که بدون لنگر اسمی اثر نرخ ارز بر تورم و انتظارات تورمی شدیدتر است و اگر سیاستگذار پولی لنگری معتبر برای انتظارات در نظر بگیرد می‌تواند نوسانات نرخ بازده بدهی دولتی را کاهش دهد.

استفاده از سیاستگذاری پولی متناسب با لنگر اسمی انتخاب‌شده برای اقتصاد می‌تواند تثبیت انتظارات تورمی را دست‌یافتنی‌تر کند. تجربه دو دهه اخیر نشان می‌دهد که نرخ سود توانسته است از مسیر کنترل رشد عرضه پول تورم را کنترل کند. البته در تجربیات قبلی استفاده از نرخ بهره کنترل‌شده نبود و عملاً محصول جانبی سیاست‌های دیگری بود که در بانک مرکزی اجرا می‌شد. دقیقاً به دلیل بی‌توجهی به نرخ بهره بود که در نهایت این سیاست‌ها شکست خورد و با انتقادات بسیاری همراه بود. اما در صورتی که نرخ سودمحور سیاستگذاری بانک مرکزی باشد می‌تواند از این ابزار برای تقویت جایگاه سیاست پولی در اقتصاد استفاده کند و دستیابی به اهداف دولت را تسهیل کند.

همان‌طور که بحث شد پیش‌بینی بخش پولی اقتصاد وابسته به متغیرهای متعددی است که از برآیند رفتار دولت و جامعه به دست می‌آیند. البته رفتار دولت و جامعه مستقل از یکدیگر نیستند و در صورتی که دولت سیاست‌های شفاف‌تر و منطقی‌تری در پیش گیرد می‌تواند از مسیر اثرگذاری بر انتظارات جامعه اثرگذاری بهتری بر بخش اقتصادی در سال آینده داشته باشد.

محور تحولات سال آینده به نحوه تامین مالی کسری بودجه مربوط می‌شود و اینکه جامعه چه برداشتی از عملکرد دولت در این زمینه داشته باشد. اگر کسری بودجه محدود باشد و

افزایش پایه پولی از این محل در محدوده 20 درصد باشد، می‌تواند به عنوان پشتوانه‌ای برای کنترل انتظارات تورمی استفاده شود و دست دولت را در اجرای سیاست‌های اقتصادی تقویت‌کننده تولید باز گذارد.