گرگ و میش بورس تهران

زمانی که جوانی پر‌انرژی و انقلابی بود، به بانک مرکزی پیوست و در کسوت مشاور رئیس کل، میزی در بانک مرکزی گرفت. دهه 60 را در سازمان توسعه صنایع ملی و شرکت سرمایه‌گذاری ملی سپری کرد و در دهه 70 به سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی پیوست. با روی کار آمدن دولت اصلاح‌طلبان، به ساختمان بحران‌زده بورس تهران نقل مکان کرد تا آرامش را به بازار بازگرداند. با حمایت‌های محسن نوربخش رئیس کل وقت بانک مرکزی، هفت سال در این پست دوام آورد اما سه ماه پس از در‌گذشت او جای خود را به حسین عبده‌تبریزی داد و خود به سازمان خصوصی‌سازی رفت. مدت زمان زیادی نگذشت که از سازمان خصوصی‌سازی به اتاق ایران کوچ کرد و چند صباحی دبیرکل اتاق بود و پس از آن برای همیشه از مسوولیت‌های ستادی کناره‌گیری کرد. او که سابقه تدریس در دانشگاه شهیدبهشتی را دارد، فارغ‌التحصیل اقتصاد از دانشگاه‌های لندن و ناتینگهام است و اکنون در شورای مشورتی اقتصاددانان اتاق تهران عضویت دارد. او را در خانه‌ای قدیمی و ریشه‌دار در منطقه فرمانیه تهران ملاقات می‌کنم تا دیدگاهش را در مورد شرایط این روزهای بازار اوراق بهادار جویا شوم. مثل قدیم‌ها محافظه‌کار نیست اما باز هم در سخن گفتن جانب احتیاط را رعایت می‌کند. سید‌احمد میرمطهری در دوره‌ای که دبیرکل بورس بود، چند بحران بزرگ را پشت ‌سر گذاشت اما سهامداران را به سلامت از دره ریسک بازار سرمایه‌ گذراند.

دوره مدیریت شما بر بورس اوراق بهادار همچنان در یاد سهامداران باقی‌مانده و البته گاهی نقدهایی هم بر آن دوره می‌شود که ما نمی‌خواهیم وارد این بحث‌ها شویم اما یک پارامتر در دوران شما همچنان مورد توجه سهامداران و معامله‌گران بازار قرار دارد. دوره شما دوره ثبات و آرامش بورس بود به همین دلیل مردم در بازار سرمایه حضور واقعی داشتند اما امروز این‌گونه نیست. شکل واقعی حضور مردم در بورس این‌گونه است که آنها پس‌اندازهای خود را به بازار می‌آورند و شرکت‌ها این پس‌انداز را با فروش سهام جمع‌آوری و برای توسعه خط تولید و گسترش فعالیت‌های خود هزینه می‌کنند. اما به نظر می‌رسد اکنون این حلقه پاره‌ شده و جای مردم واقعی را شبه‌دولتی‌ها گرفته‌اند. ممکن است ایرادی نداشته باشد اما از آن طرف، مردم که از ریسک بورس گریزانند و سرمایه‌های خود را وارد این بازار نمی‌کنند، معادلات دیگر بازارها را به هم می‌زنند. برداشت من درست است؟
پرسشی که مطرح کردید اگرچه به طور مستقیم مربوط به بازار اوراق بهادار است اما ریشه آن به سیاست‌های اقتصادی دولت و در عین حال به شیوه‌های خصوصی‌سازی در سال‌های گذشته برمی‌گردد. بنابراین چاره‌ای نیست جز اینکه ریشه مسائل بازار اوراق بهادار را نخست در سیاست‌های کلی دولت و بعد در شیوه خصوصی‌سازی‌های چند سال گذشته واکاوی کرد. با وجود تفکری که در سال‌های گذشته در دولت وجود داشته، فکر می‌کنم ورود نهادهای شبه‌دولتی به عرصه خصوصی‌سازی طبیعی است؛ حتی می‌خواهم بگویم اگر شرکت‌ها و نهادهای شبه‌دولتی پا به این عرصه نمی‌گذاشتند مایه تعجب بود. دلایل شکل‌گیری چنین پدیده‌ای نیز واضح است. اگر قرار باشد بخش خصوصی توانمند شرکت‌های دولتی را که در صف واگذاری قرار می‌گیرد، خریداری کند و به کارایی این شرکت‌ها بیفزاید، نیازمند منابع است. اما در شرایطی که اقتصاد دولتی است و فضا برای بزرگ شدن بخش خصوصی مهیا نیست در نهایت، نهادهایی باید آن را خریداری کنند که منابع مالی در اختیار دارند. منابع مالی نیز اکنون در دست شبه‌دولتی‌هاست؛ مانند صندوق تامین اجتماعی و سایر صندوق‌های بازنشستگی یا شرکت‌هایی که به بانک‌ها و برخی نهادها وابسته‌اند. بنابراین، شکل‌گیری نهادهای شبه‌دولتی در چنین شرایطی اگر چه خوشایند نیست ولی اتفاقی غیرطبیعی تلقی نمی‌شود. خصوصی‌سازی نیازمند منابع مالی است و این منابع در دست نهادهایی است که غیردولتی هستند. از آن سو بخش خصوصی توانمندی که توان ورود به این عرصه را دارا باشد نیز وجود ندارد یا می‌ترسد وارد عرصه فعالیت شود. اینها نشانه‌هایی از شکست و به‌هم‌ریختگی در دو سیاست بسیار مهم و اساسی است که اتفاقاً مورد تایید مقامات ارشد قرار دارد اما در اجرا با مشکل جدی مواجه شده است. یکی سیاست آزادسازی و بهبود محیط کسب و کار در اقتصاد ایران است و دیگری سیاست خصوصی‌سازی است. در مورد خصوصی‌سازی به صراحت می‌گویم دولت به اهدافی که مد نظر داشته نرسیده است. اگر از من بپرسید چرا فردی که سابقه دبیرکلی بورس و ریاست سازمان خصوصی‌سازی را دارد به چنین نتیجه‌ای رسیده است باید بگویم اعتقاد من این است که خصوصی‌سازی در ایران شکست خورده است. سال‌ها پیش زمانی که دبیر کل بورس تهران بودم در مورد شکست خصوصی‌سازی به دلیل نوع نگاهی که در نهاد دولت وجود داشت، هشدار دادم. بعدها در سازمان خصوصی‌سازی هشدارهای بیشتری داده شد اما اصولاً هیچ دولتی خصوصی‌سازی را به مفهوم واقعی‌اش دنبال نکرد و امروز ما به این نتیجه رسیده‌ایم که کاش شرکت‌ها دولتی می‌ماندند اما فضای کسب و کار اصلاح می‌شد و بهتر بود اصلاً خصوصی‌سازی نمی‌کردیم.

آیا در دوره‌ای که ساز و کار قانونی برای خصوصی‌سازی نوشته می‌شد، چنین هشدارهایی داده نشد؟
زمانی که قانون برنامه سوم توسعه نوشته می‌شد، فضای خاصی بر کشور حاکم بود که به نظر می‌رسید، شرایط مساعدی برای خصوصی‌سازی و توسعه بازار سرمایه به وجود آورده است. شرایط به گونه‌ای شکل گرفته بود که دولت اراده داشت بخشی از دارایی‌های خود را واگذار کند و در کنار آن بحث انتقال وظایف و تصدی‌ها به بخش خصوصی مطرح بود اما این روند در قالب تبصره‌های بودجه به دلیل محدودیت‌های زمانی اجرای بودجه امکان‌پذیر نبود و نمی‌توانست منجر به تحقق کامل اهداف مورد نظر شود. بنابراین سیاستگذاران فکر کردند برای تحکیم ‌ساز و کارهای مربوطه، برنامه‌ریزی کاملی در قانون برنامه سوم توسعه تدارک ببینند. به همین دلیل در قانون برنامه سوم توسعه در فصل‌های دوم و سوم و در 23 ماده به نحوه ساماندهی شرکت‌های دولتی و واگذاری سهام متعلق به وزارتخانه‌ها، موسسه‌های دولتی و شرکت‌های دولتی پرداخته شد. پس از آن به موجب همین قانون، اساسنامه سازمان خصوصی‌سازی به تصویب رسید و وظایف دستگاه‌ها در مورد ارائه فهرست شرکت‌های قابل فروش، انحلال و ادغام و شرکت‌های مادرتخصصی مشخص شد. پس از آن هم در خرداد سال 1384 شاهد ابلاغ اصل 44 قانون اساسی بودیم که براساس آن، فعالیت بخش خصوصی در بخش‌های بالادستی و بنیانی اقتصاد مجاز شد. یک سال بعد هم بند «ج» این ابلاغیه که مربوط به واگذاری بخش‌های کلان اقتصاد ایران به بخش خصوصی بود ابلاغ شد. البته اصل 44 در این زمینه بسیار اثرگذار بود. ابلاغ این اصل نشان داد در بالاترین سطوح حکومتی نسبت به اجرای سیاست خصوصی‌سازی اراده وجود دارد. با این حال به نظر می‌رسد هیچ‌گاه در سطح قوه مجریه برای بزرگ شدن بخش خصوصی و کوچک شدن دولت، اراده‌ای شکل نگرفته است. عمده‌ترین مشکل در فرآیند خصوصی، نبود عزم جدی و عدم وفاق در لایه‌های مختلف قوه مجریه بوده است. طرح سهام عدالت نیز روند خصوصی‌سازی را تغییر داد و نتیجه واقعی از خصوصی‌سازی‌های این دوره حاصل نیامد.

آقای دکتر همان‌طور که اشاره شد، فضای فعلی اقتصاد ایران به هیچ‌وجه سازگار با خصوصی‌سازی نیست. نوع دیگری از بنگاه‌داری شبه‌دولتی از درون اقتصاد ایران سر برآورده و نتیجه‌اش این شده که به جای گذار از اقتصاد دولتی به اقتصاد رقابتی مبتنی بر بخش خصوصی، به اقتصادی نظم‌ناپذیر رسیده‌ایم و در عین حال با وجود ابلاغ سیاست‌های اصل 44، به نظر می‌رسد دولت‌ها از گسترش بخش خصوصی در ایران هراس دارند. چرا چنین ترسی در میان دولتمردان وجود دارد؟
این موضوع دلایل زیادی دارد. از نظر تاریخی مردم ایران همواره در معرض تبلیغات ضد‌بخش خصوصی قرار داشته‌اند. حتی دولتمردان با وجود توصیه‌های مختلف و چارچوب‌های قانونی، عملاً درمورد خصوصی‌سازی خوشبین نیستند. از نظر آنها خصوصی‌سازی حداقل در کوتاه‌مدت برای عده‌ای خاص تولید ثروت می‌کند و کماکان ثروتمند شدن برای برخی ضد‌ارزش است و فضای سیاسی بسترهای لازم را برای پذیرش این امر ایجاد نکرده است. همچنین ترس از تخلف احتمالی و بروز مشکلات در فرآیند قیمت‌گذاری واگذاری و انتقال مالکیت که به طور طبیعی ضریب بالایی دارد، یکی از مسائلی است که سازمان خصوصی‌سازی همواره با آن در‌گیر بوده است. نظارت دستگاه‌های قانونی نظارتی بر روند واگذاری شرکت‌های دولتی به خودی خود تاثیر بازدارنده‌ای دارد و برخی مسوولان به دلیل بیم از برخی برخوردهای این‌گونه دستگاه‌ها اقدام جدی در این زمینه انجام نمی‌دهند و بر این عقیده هستند که اگر شرکت‌های دولتی خود را واگذار نکنند، کمتر کسی بر آنها خرده می‌گیرد ولی چنانچه به این امر مبادرت ورزند و در خلال کار دچار اشتباهاتی شوند، باید مدت‌ها تحت پیگرد و تعقیب قانونی قرار گیرند. در عین حال، الزامی ‌به خصوصی‌سازی در قوانین موجود وجود ندارد و حتی ابلاغیه‌ای مثل اصل 44 صرفاً در حد توصیه تلقی می‌شود، یعنی خصوصی‌سازی و مهم‌تر از آن آزاد‌سازی و بهبود فضای کسب و کار ضمانت اجرایی لازم را ندارد و دستگاه‌های نظارتی به سبب عدم خصوصی‌سازی یا بی‌توجهی به پالایش محیط کسب و کار کسی را توبیخ نمی‌کنند اما کوچک‌ترین اختلال در روند واگذاری، عواقب سختی به دنبال دارد. از طرف دیگر در سال‌های گذشته ساختار اقتصادی کشور به گونه‌ای بوده است که شرکت‌های خصوصی‌شده مجال تداوم فعالیت نداشته‌اند. گزارش‌های تحلیلی زیادی در مورد تداوم حیات بنگاه‌های خصوصی‌شده تهیه شده است که نشان می‌دهد بنگاه‌ها پس از واگذاری در فضای غیر‌رقابتی، مقهور قدرت بنگاه‌های دولتی شده‌اند. منظور من این است که نارسایی‌های اقتصادی اجازه نمی‌دهد خصوصی‌سازی در بستر واقعی‌اش شکل‌ گیرد. بنابراین از جمله اقدامات اساسی برای خصوصی‌سازی بسترسازی مناسب در زمینه‌های مختلف اقتصادی، اجتماعی، سیاسی، قانونی و... خصوصاً اقتصادی است. در غیر این صورت خصوصی‌سازی ممکن است به بی‌نظمی ‌تبدیل شود. اگر امروز ناچاریم اعتراف کنیم که خصوصی‌سازی در ایران شکست خورده، به این دلیل است که از یک ‌سو شاهد شکل‌گیری شرکت‌های شبه‌دولتی قدرتمند و نظارت‌ناپذیر هستیم و از طرف دیگر می‌بینیم که شرکت‌های واگذار‌شده مقهور قدرت شرکت‌های دولتی شده‌اند. صحبت ما این بود که خصوصی‌سازی گامی‌ برای جایگزینی سیستم بازار به جای نظام دولتی است و در صورتی که شرایط اقتصادی به گونه‌ای باشد که بازارپذیری صحیح فعالیت‌ها امکان‌پذیر نباشد و شرایط کاراتر شدن مکانیسم بازار وجود نداشته و بی‌ثباتی حکمفرما باشد، هیچ تضمینی وجود ندارد که با واگذاری، رقابت جایگزین انحصار شده و کارایی افزایش یابد. به طور کلی خصوصی‌سازی در گرو شکل صحیح و مناسب واگذاری (قیمت‌گذاری صحیح، به روز کردن دارایی‌ها، اصلاح ساختار فنی بنگاه و...) و وجود شرایط خاص اقتصادی و بازاری است. اگر هرکدام از این دو محقق نشود، عملاً خصوصی‌سازی به رهاسازی تبدیل می‌شود. در کشور ما خصوصی‌سازی بدون آنکه بسترسازی مناسبی برای آن انجام پذیرد، به مرحله اجرا درآمد که به همین دلیل نه‌تنها نتوانست در حجم وسیعی به مرحله اجرا در‌آید بلکه آن بخشی هم که واگذار شد، در راستای اهداف خصوصی‌سازی و افزایش کارایی نبود. خصوصی‌سازی در شرایطی آغاز شد که بازار سرمایه عمیق و مناسبی که بتواند فرآیند خصوصی‌سازی را تسهیل کند وجود نداشت. نظام بانکی نیز در انحصار بخش دولتی بود و تناسبی با فرآیند خصوصی‌سازی نداشت. از سوی دیگر هیچ‌گونه تغییر متناسبی با خصوصی‌سازی در قوانین مرتبط جاری کشور از جمله قانون کار، قانون مالیات‌ها و ... صورت نگرفته بود.

با توجه به اینکه مدتی ریاست سازمان خصوصی‌سازی را برعهده داشتید، فکر می‌کنید ساختار سازمان خصوصی‌سازی به گونه‌ای هست که بتواند بار خصوصی‌سازی را تحمل کند؟
دشوارترین و حساس‌ترین مرحله خصوصی‌سازی مرحله اجراست که شامل واگذاری از طریق مزایده، مذاکره و بورس اوراق بهادار بوده و تعیین اینکه چه شرکت‌ها و کارخانه‌هایی با چه روشی به فروش برسند. در اکثر تجربه‌های موفق دنیا، از روش مذاکره به عنوان یکی از بهترین شیوه‌های خصوصی‌سازی استفاده شده اما در ایران به دلیل بی‌اعتمادی به ساز و کار خصوصی‌سازی، مجری مجال استفاده از این روش را پیدا نکرده است. در این میان قیمت‌گذاری و تعیین وضعیت مالی و اقتصادی بنگاه تعیین وضعیت عملکرد بنگاه نیز از جمله مواردی است که امکان بروز تخلف در آنها بیشتر بوده و آسیب‌پذیری بیشتری نسبت به سایر مراحل دارد. عمده مسائل و مشکلاتی که در ارتباط با خصوصی‌سازی در ایران وجود دارد و نیز تخلفاتی که در جریان واگذاری و عدم تحقق اهداف خصوصی‌سازی وجود داشته است ناشی از این امر است که نظارتی در طول اجرا وجود نداشته یا اینکه این نظارت به صورت ضعیف صورت گرفته است. عدم تحقق درآمدهای پیش‌بینی‌شده در روند خصوصی‌سازی واگذاری بنگاه‌ها و شرکت‌های دولتی به سایر موسسات دولتی، فروش شرکت‌های دولتی به رقم بسیار پایین‌تر از مبلغ واقعی و یا واگذاری به افراد غیرصالح و شایسته و فاقد شرایط از جمله مواردی است که با اعمال نظارت صحیح قابل پیشگیری است. سازمان خصوصی‌سازی، ملزم به اجرای تکالیفی است که در قالب قانون بودجه به تصویب می‌رسد. سازمان خصوصی‌سازی مانند هر نهاد دولتی دیگری، خود را مکلف به اجرا می‌داند اما باید مراقبت کند تا به فرآیند خصوصی‌سازی آسیبی وارد نیاید. مدیریت مطلوب آن است که، به نحوی میان قوانین و مقررات و امکاناتی که برای خصوصی‌سازی وجود دارد، نوعی توازن برقرار کند. در آن زمان به این دلیل که سازمان خصوصی‌سازی به تازگی تشکیل شده بود، این سازمان به هیچ‌وجه صلاحیت راهبری خصوصی‌سازی را دارا نبود. افرادی که در این سازمان فعالیت می‌کردند، کارکنان قدیمی سازمان گسترش مالکیت واحدهای تولیدی بودند. سازمانی که در سال 1380 به سازمان خصوصی‌سازی تغییر نام داده بود. در واقع تنها، تابلوی این سازمان تغییر کرد. ساختار این سازمان نیازمند اصلاحات اساسی بود. اصلاح در آن مقطع را واگذاری شرکت‌های بزرگی که می‌توانست اهداف خصوصی‌سازی را محقق کند در اولویت قرار دادیم اما این سازمان برای خصوصی‌سازی طراحی نشده بود. هنوز هم فکر می‌کنم این سازمان باید منحل شود و سازمان قدرتمندی زیر نظر رئیس‌جمهور و در حد معاون وی تشکیل شود. سازمان خصوصی‌سازی امروز در اقتصاد ایران شبیه یک شرکت کارگزاری بورس است درحالی که باید یک سازمان متفکر و قاعده‌مند باشد. باید وظیفه ساماندهی محیط کسب و کار به این سازمان سپرده شود و خود نیز از قدرت کافی برای اجرای سیاست‌ها برخوردار باشد. به نظر من در صورتی که حتی سازمان خصوصی‌سازی قدرتمند و متفکری داشته باشیم، نخستین اقدام برای بهینه شدن فرآیند خصوصی‌سازی، به خصوصی‌سازی برنمی‌گردد. امروز که دو دهه تکاپو برای خصوصی‌سازی پیش روی ما قرار دارد، به این نتیجه رسیده‌ایم که خصوصی‌سازی مهم نیست و آنچه اهمیت و ارجحیت دارد، اصلاح فضای کسب و کار است. البته در این زمینه مشکلات زیادی وجود دارد اما آزادسازی و اصلاح محیط کسب و کار از خصوصی‌سازی مهم‌تر است. اگر این اتفاق افتاد، آن وقت می‌توانیم با تعیین استراتژی دقیق و شفاف، خصوصی‌سازی را پیش ببریم.

بحث را به نقطه خوبی رساندید. از همین سمت و سو پرسشی در مورد شرایط موجود بنگاه‌ها مطرح می‌کنم. در حال حاضر اگر بخواهید از منظر کسب و کار، تحلیلی ارائه کنید، شرایط بنگاه‌های حاضر در بورس را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
در حال حاضر بنگاه‌ها با مسائل و مشکلات زیادی مواجه هستند. بخشی از مشکلات ناشی از فشار سیاست‌های پولی است. بخشی دیگر ناشی از نا‌امن بودن فضای کسب و کار است و البته تحریم‌های بین‌المللی را هم نباید از نظر دور داشت. در یک نظرسنجی که توسط اتاق بازرگانی صورت گرفته از فعالان اقتصادی خواسته شد موانع کسب و کار را با انتخاب گزینه‌هایی از «فوق‌العاده مهم» تا «بی‌اهمیت» رتبه‌بندی کنند. بیش از 80 درصد شرکت‌های مصاحبه‌شده «عدم اطمینان نسبت به سیاست‌های دولت» را مانعی مهم اعلام کردند. این موانع دو دسته‌اند. دسته نخست عناصری که حکومت (قوای سه‌گانه) نقش بسیار برجسته‌ای در آنها دارد و رفتار دولت، کیفیت آن را تعیین می‌کند. عدم ‌اطمینان نسبت به سیاست‌ها، بی‌ثباتی اقتصاد کلان، نرخ مالیات و فساد از این جمله‌اند. دسته دوم، موانع ناشی از بازار هستند. مهارت نیروی انسانی، دسترسی به زمین و خدمات حمل و نقل از جمله عناصر محیط کسب و کار محسوب می‌شوند که هر چند از سیاست‌های دولت ‌‌‌متاثر هستند اما عموماً بازار نقش تعیین‌کننده‌تری در این عناصر دارد. اگر بازارِ این دسته از کالاها و خدمات به خوبی توسعه یافته باشد شرکت‌ها با صرف هزینه کمتر می‌توانند به این خدمات دسترسی یابند. به عبارت دیگر محیط کسب و کار ‌متاثر از رفتار حکومت یا کیفیت بازار است و برای بهبود محیط کسب و کار حکومت باید وظایف خود را بهتر ایفا کند و بازار کالا و خدمات باید ضعف و نارسایی کمتری داشته باشد.

در مورد تحریم چطور؟ اثر تحریم بر بازار سرمایه بیشتر است یا اثر نا‌مناسب بودن فضای کسب و کار؟
آنچه در مورد فضای کسب و کار اشاره کردم، برگرفته از اطلاعاتی است که اتاق بازرگانی تهران تهیه کرده اما در این مورد که اثر تحریم‌ها بیشتر است یا نامناسب بودن فضای کسب و کار به نظرم پرسش دارای مشکل است. به هرحال امروز درکنار این مسائل نمی‌توان از تاثیر تحریم بر فعالیت بنگاه‌ها غافل بود. چنان که پیداست، اثر تحریم اقتصادی را می‌توان در کمبود منابع ارزی، افزایش سطح عمومی قیمت‌ها، کاهش ارزش پول ملی به معنای افزایش نرخ ارز و کاهش تولید و مصرف - به معنای رکود و بیکاری بیشتر- در اقتصاد ملی خلاصه کرد. اما برآیند اثر تحریم بر بازار سرمایه در گرو بررسی جهت و اندازه تاثیر هریک از عوامل برشمرده بالا بر بنگاه‌های اقتصادی است. از این دیدگاه، اثر تحریم یکسره منفی نیست و جنبه‌های مثبت یا مبهمی‌ را نیز در آن می‌توان یافت. مثلاً افزایش بی‌اطمینانی در اقتصاد و ریسک سیستماتیک در بازار سرمایه- که نتیجه ناگزیر تحریم‌هاست- به خودی خود به افزایش اجباری سطح پس‌انداز در قالب نگهداری طلا و ارز و کاهش منابع قابل سرمایه‌گذاری در بازارهای مالی اعم از بازارهای پول و سرمایه می‌انجامد. پیداست، این وضعیت با ناکارکردی بخش مالی اقتصاد ملی در تجهیز منابع مالی همراه خواهد بود. اما خارج شدن بخشی از منابع مالی از چرخه فعالیت‌های مولد اقتصادی - اگر چه فشارهای تورمی ناشی از موج‌های سرگردان نقدینگی را تخفیف می‌دهد- با فروکاستن رونق بنگاه‌ها و رشد اقتصادی، جذابیت بازار سرمایه را نیز کاهش می‌دهد.

فکر می‌کنید نحوه اثرگذاری تحریم بر بنگاه‌ها چگونه است؟
از نگاه من بنگاه‌های اقتصادی را به دو گروه بنگاه‌های دارایی بنیان (Asset Based) یا سرمایه‌بر مانند شرکت‌های پتروشیمی، معدنی، فولاد و پالایشگاه‌ها و بنگاه‌های دانش‌بنیان (Knowledge Based) یا کاربر مانند بانک‌ها، بیمه‌ها، مخابرات و شرکت‌های پیمانکاری، خدماتی و انفورماتیک می‌توان تقسیم‌بندی کرد. بنگاه‌های دارایی‌بنیان- به‌ویژه آنها که به‌رغم برخورداری از تخصیص ارز در گذشته، تجدید ارزیابی نشده و البته تعهدات ارزی قابل توجهی نیز نداشته باشند- به منظور تصحیح قیمت و تا رسیدن به ارزش جایگزینی بالاتر و متناسب با افزایش نرخ ارز، با افزایش ارزش مواجه خواهند شد. با وجود این، باید توجه داشت که فرآیند تصحیح قیمت شرکت‌ها و در نتیجه، دوره رشد شاخص بورس اوراق بهادار تنها تا پایان فرآیند تصحیح قیمت و صرفاً برای یک بار رخ می‌دهد. درنهایت اینکه برخی از بنگاه‌های اقتصادی مانند شرکت‌های پتروشیمی ممکن است تمام یا بخشی از محصولات تولیدی خود را به بازارهای خارج از کشور عرضه کنند و درآمد ارزی داشته باشند. برخی دیگر، مانند شرکت‌های فولادی یا معدنی مانند مس، آهن یا آلومینیوم، بهای محصولات خود را به قیمت‌های جهانی و نرخ ارز شاخص‌بندی می‌کنند و در نتیجه، از منافع افزایش نرخ ارز بهره‌مند می‌شوند. دسته سوم، بنگاه‌هایی را در‌بر می‌گیرد که محصولات خود را نه صادر و نه به نرخ ارز شاخص‌بندی می‌کنند. از این رو، کاهش ارزش پول ملی عمدتاً در بخش هزینه یا بهای تمام‌شده تولید آنها موثر خواهد بود. بنگاه‌های گروه نخست، مشروط به آنکه از سد بایکوت صادرات عبور کنند و سپس با دور زدن تحریم تراکنش‌های مالی بتوانند از درآمد ارزی خود بهره‌مند شوند، قابلیت رشد زیادی خواهند داشت. با وجود این، بالا بودن ریسک حکمفرما بر فعالیت این گروه، به میزان زیادی می‌تواند سرمایه‌گذاران کمتر ریسک‌پذیر را از آنها دور کند. بنگاه‌های گروه دوم، به نسبت دو گروه دیگر در معرض ریسک کمتری قرار دارند و می‌توانند به سبب جریان درآمدی بالاتر و ریسک کمتر، از اقبال بیشتری برخوردار شوند. اما بنگاه‌های گروه سوم -‌که درصد قابل توجهی از شرکت‌های پذیرفته‌شده در بورس اوراق بهادار را تشکیل می‌دهند- به‌رغم قرار داشتن در معرض ریسک سیستماتیک بازار، از کمترین بازدهی ممکن برخوردار خواهند بود. روی هم رفته، به نظر می‌رسد برآیند اثر عامل سوم - یعنی اثر افزایش نرخ ارز و سطح قیمت‌ها در کنار کاهش دسترسی به مواد واسطه‌ای وارداتی مورد نیاز تولید داخلی و احتمال قطع صادرات و درآمدهای ارزی- به سبب مبهم بودن نتیجه اثر آن بر دو طرف درآمد و هزینه - یعنی سود- گروه‌های سه‌گانه بنگاه‌های اقتصادی می‌تواند مثبت، خنثی، یا منفی باشد. از این دیدگاه، شدت یافتن تحریم‌ها و نیز افزایش غیرعادی نرخ ارز و سطح قیمت‌ها ممکن است به وارونگی هرگونه آثار مثبت بالقوه مورد‌اشاره بینجامد. به هرحال تحریم و از جمله تحریم اقتصادی را در وضعیت کنونی نمی‌توان یک پدیده ایستا تلقی کرد؛ و شدت یافتن گام به گام آن می‌تواند مشکلات بیشتری برای کسب درآمد و تامین نیازهای بخش تولیدی و مصرفی کشور ایجاد کند. از دیدگاه بازار سرمایه، عوامل کنونی افزایش قیمت‌ها و رشد بازار- درست مانند حالتی که در افزایش سرمایه ناشی از تجدید ارزیابی ممکن است رخ دهد- به سبب ناتوانی از برآوردن بازده مورد انتظار سرمایه‌گذاران و کاهش نسبت قیمت به درآمد شرکت‌ها، می‌تواند نوسان دوباره شاخص قیمت سهام را در پی داشته باشد.

یکی از پرسش‌های مهم این روزهای فعالان اقتصادی این است که بازار سرمایه تا چه اندازه برای سرمایه‌گذاری امنیت دارد؟ پرسش بعدی که اهمیت کمتری از پرسش اول ندارد این است که آیا در حال حاضر بازار سرمایه ایران از نظر بازدهی می‌تواند برای سرمایه‌گذاری مفید باشد؟
از دیدگاه من بازار سرمایه همیشه قابلیت سرمایه‌گذاری را دارد. در واقع می‌توان گفت این بازار به نحوی عمل می‌کند که با دید بلندمدت و البته بررسی کارشناسانه و انتخاب درست سبد سهام می‌تواند بازدهی مناسبی در سطح ریسک خود به سهامداران اعطا کند. این در حالی است که هرچند دیده شده است که بازارهای موازی بورس مانند ارز، طلا و سکه بازدهی‌های بالاتری از بورس را به ثبت رسانده‌اند، اما فعالیت سفته‌بازانه در این‌گونه بازارها بسیار دیده می‌شود. یعنی سرمایه‌گذاری در این بازارها بسیار پر‌ریسک قلمداد شده و ممکن است با جهت‌گیری عده‌ای خاص یا اخبار ضد و نقیض سیاسی یا حتی شایعات به سرعت جهت‌گیری کند. چون اساساً خرید در این بازارها با تحلیل بنیادی همراه نیست بنابراین رفتار خریداران ممکن است در آن مبتنی بر احساس باشد.

یکی از پارامترهای اصلی، هماهنگی میان سیاستگذاران پولی و بازار سرمایه است. به خاطر دارم جنابعالی جایی نقل کردید برای تنظیم دمای بورس، در ارتباط نزدیک با رئیس کل بانک مرکزی بودید. اکنون آیا سیاست‌های بانک مرکزی در مورد نرخ ارز مرجع و سود بانکی در جهت دادن به بازار سرمایه موثر بوده است؟ تا چه حد نوسان بازارهای موازی ارز و طلا را در رشد شاخص بورس دخیل می‌دانید؟
اشاره درستی داشتید و پرسش مهمی مطرح کردید. اصولاً هرگونه سیاستگذاری صحیح در بازار مالی مستلزم ایجاد هماهنگی میان اجزای این بازار است. بنابراین آنچه مسلم به نظر می‌رسد این است که تحرکات بازار ارز و طلا در بازار پول، بر جهت‌گیری نقدینگی دست مردم اثرگذار است. اقدامات این بازار نیز تحت تاثیر تصمیمات متولی آن یعنی بانک مرکزی است؛ بنابراین مصوبات و سیاست‌های بانک مرکزی در سمت و سو دادن به بازار سرمایه حتماً اثرگذار است. مثلاً موضوعی که بارها اثر نوسان آن را در بورس دیده‌ایم، نوسان نرخ ارز است. بعد از تشدید تحریم‌ها که آبراهه ارز را پشت سد قطعنامه‌های ضد ایرانی مسدود کرد، قیمت‌ها در بازار غیر‌رسمی ‌افزایش یافت و تا سطوح بالایی حرکت کرد. اقدام بانک مرکزی در راه‌اندازی اتاق معاملات و تخصیص ارز به گروه‌های مختلف، جهت‌گیری این شرکت‌ها را در بورس نمایان کرد. به نحوی که دریافت دلار مرجع در زیرگروه اول و دوم و از سویی دریافت دلار مبادله‌ای در سایر زیر‌گروه‌ها خریداران بازار را به ارائه تحلیل‌های جدید واداشت. در این بین سهامی ‌که ارز مرجع و مبادله‌ای دریافت می‌کردند و ارز صادراتی خود را در بازار آزاد به فروش می‌رساندند با اقبال بیشتری مواجه شدند. اثر نرخ‌های تسعیر ارز در گزارش‌های شش‌ماهه بورس به نحو بارزی قابل ملاحظه بود؛ بنابراین با بروز زمزمه‌های ارائه این گزارش‌ها در بازار، از اول شهریور شاهد بازگشت سهامداران و حتی ورود معامله‌گران جدید به بازار سهام بودیم. بیشترین تقاضا هم در آن زمان به سمت گروه پتروشیمی و معدنی هدایت شد. کما اینکه هنوز هم این دو گروه با بازدهی بیشتر نسبت به سایر گروه‌ها در صدر فهرست بازدهی صنایع بورسی قرار دارند. از آن طرف زمزمه‌های عدم تخصیص ارز مرجع نیز برای برخی زیرگروه‌ها مانند صنعت قند و شکر و زمزمه‌های افزایش قیمت این محصولات خریداران دیگری را نیز به سمت خود کشاند؛ لذا سیاست‌های بانک مرکزی علاوه بر تاثیر مستقیم در بازار پول، بر بازار سرمایه نیز به صورت غیر‌مستقیم اثرگذار است.

یکی دیگر از مهم‌ترین عواملی که می‌تواند به صورت هجوم ملخ‌ها رخ دهد، هجوم نقدینگی به بازارهاست و در ماه‌های گذشته اثر آن را در بازارهای ارز، خودرو و سکه و طلا دیده‌ایم. آیا احتمال هجوم نقدینگی به بازار سهام وجود دارد؟
اصطلاحی که به کار بردید، جالب و بامعنی است. نقدینگی مثل تجمعی متشکل از میلیون‌ها ملخ است که به هر بازاری سرازیر شود، بنیان آن را برمی‌کند. هجوم ملخ‌های نقدینگی تعادل در هر بازاری را به هم می‌زند. در بازار مسکن، بحرانی شبیه بحران سال‌های 88 و 89 را ایجاد می‌کند. در مقاطع مختلف، بازارهای موازی با هجوم نقدینگی مواجه شده‌اند و ضرورت دارد دولت با این موضوع برخورد حرفه‌ای داشته باشد. درصورتی که بخشی از نقدینگی سرگردان در جامعه یک باره و بدون توجه به ظرفیت بازار روانه بازار سرمایه شود، می‌تواند حباب قیمتی ایجاد کند و بعدها تخلیه حباب‌ها از بازار نمی‌تواند بدون هزینه باشد. نظیر آنچه در سال 1383 در بازار سرمایه رخ داد و تا سال‌ها بعد، اعتماد به بازار را از بین برد.

در حال حاضر رشد بازار سرمایه و بازدهی بیش از 40درصدی آن را به چه دلیل می‌دانید؟
ممکن است رشد بهای جهانی برخی محصولات، افزایش قیمت‌ها در بورس کالا، رشد بهای ارز آزاد و همچنین رفع ابهامات بازار در مورد فاز دوم هدفمندی یارانه‌ها در رشد اخیر شاخص بورس اثرگذار بوده باشد با این وجود تردید‌ها از جمله نرخ ارز، نرخ‌های خوراک صنایع و... همچنان باقی است. اما سفته‌بازی و دلال‌بازی در بورس سهام همچنان دیده می‌شود. بدون تحلیل خریدن، بازار را به اقدامات هیجانی وا می‌دارد. به زمان دوری نمی‌روم. همین چند هفته پیش و در چهار روز پشت هم و به صورت یک در میان، در یک روز شاهد صف خرید در بازار بودیم و در روز بعد صف فروش. به راستی چه کسانی این صفوف را تشکیل می‌دهند؟ آیا این افراد همان کسانی نیستند که غیرکارشناسانه وارد بازار شده‌اند؟ در بحث‌های آماری مفهومی ‌به نام امید ریاضی داریم که هر پیشامد را در احتمال وقوعش ضرب می‌کند و سپس برای محاسبه مقدار امید ریاضی اعداد حاصله با یکدیگر جمع می‌شوند. اگر پس از نرمال دانستن توزیع معامله‌گران بورسی، امید ریاضی بازدهی سفته‌بازان را اندازه بگیریم به مقادیر بسیار اندک و صفر می‌رسیم. یعنی این افراد در بلندمدت بازده‌های بسیار ناچیزی را کسب می‌کنند. به نحوی که بازده‌های مثبت، منفی‌ها را خنثی کرده و در نهایت میانگین هندسی بازدهی اعداد کوچکی را به ما نشان می‌دهد. اما افرادی که هم با تحلیل سهمی ‌را انتخاب می‌کنند و هم سبد سهام تشکیل می‌دهند، انتظار می‌رود بازدهی خوبی را در سطح ریسک پرتفوی خود به دست آورند؛ لذا نقش تحلیل بنیادی بسیار مهم و قابل تاثیر است.

تاثیر توقف طولانی‌مدت سهام خصوصاً نمادهای بزرگ و تاثیرگذار بر خروج نقدینگی‌های جدید از بازار سهام و ریسک بلوکه شدن سرمایه چیست؟ آیا سیاست توقف طولانی‌مدت بر شفافیت اطلاعات برتری دارد؟ (چون بعضاً دیده شده است بورس به بهانه شفاف‌سازی اطلاعات نماد را برای مدت زیادی متوقف می‌کند). در واقع کدام یک برای سهامدار ارجحیت دارد؟
دو فاکتور اساسی بازارهای سرمایه پیشرفته، نقدشوندگی بالا و شفافیت اطلاعاتی بازار است. مسلماً بازار در صورت مشاهده فقدان هرکدام از دو عامل ذکر‌شده، جهت‌گیری منفی می‌کند؛ لذا بخشی از دغدغه مدیران بورس نیز حول فراهم کردن هر دوی این موارد است. حال نکته اینجاست که چرا باید نهاد ناظر بازار نمادی را به مدت طولانی متوقف کند. هزینه‌فرصت سرمایه بلوکه‌شده مردم چه می‌شود؛ لذا از نظر من بهتر است در فرآیند عرضه اولیه شرکت‌ها، بورس در شفاف‌سازی کامل اطلاعات، هرچه بیشتر تلاش کند. یعنی قبل از عرضه عمومی ذره‌بین بورس باید به واکاوی اطلاعات بپردازد. حال پس از ورود سهم به بازار نیز نباید توقف نمادها طولانی شود. دوباره در اینجا الزاماتی باید مطرح شود تا سرمایه مردم قفل نشود.

با توجه به شرایط سیاسی اقتصادی پیش روی داخلی و خارجی، چشم‌انداز بورس را چگونه می‌بینید؟ آیا این بازار قادر خواهد بود بازدهی در سطح بازارهای موازی را کسب کند؟
اینکه بازدهی بازارهای موازی را جدای بورس بدانیم فرض درستی نیست. هرچند بازدهی بالای بازار ارز، طلا و سکه، مسکن و حتی خو‌درو نیز غیر‌قابل انکار بوده است اما بورس نیز خصوصاً از نیمه دوم امسال روند مناسبی را در پیش گرفته است. در هر صورت پیش‌بینی روند هر بازار امری پیچیده است. با این وجود این سرمایه‌گذار است که باید تصمیم بگیرد مازاد منابع خود را در چه بازاری سرمایه‌گذاری کند. ما بازار سرمایه را در قیاس با سایر بازارها به عنوان محلی امن‌تر برای سرمایه‌گذاری معرفی می‌کنیم. با این وجود شرایط بورس تهران با گذشته تفاوت کرده است. سرمایه‌گذاران بهتر است با توجه به شرایط جدید اقتصادی کشور و تحلیل‌های کارشناسانه پرتفوی خود را ضمن تنوع‌سازی، به‌روز کرده و مطمئن گام بردارند.

این روزها شاهد شدت گرفتن مسائل سیاسی و سمت‌گیری‌های انتخاباتی هستیم. انتخابات می‌تواند برای اقتصاد ایران فرصت‌های تازه‌ای ایجاد کند اما کشمکش‌های سیاسی که این روزها به شکل‌های مختلف دیده می‌شود، به نظر می‌رسد باعث افزایش ریسک سرمایه‌گذاری در بخش‌های مختلف شده است. شما چند انتخابات را پشت‌ سر گذاشته‌اید و سوال من ناظر بر این فرضیه است که دعواهای جناحی و خط و نشان‌های سیاسی، منجر به افزایش ریسک سرمایه‌گذاری و در نتیجه کاهش حضور مردم در بازار سرمایه می‌شود. این فرضیه صحیح است؟
سرمایه، آهوی باهوش و گریزپایی است که به پرواز پروانه هم واکنش نشان می‌دهد. چطور می‌توان انتظار داشت سرمایه‌گذار به آنچه این روزها میان مجلس و دولت می‌گذرد یا نسبت به آنچه در سوریه و مصر می‌گذرد، بی‌تفاوت باشد؟ چگونه می‌شود انتظار داشت سرمایه‌گذاران نسبت به پیام‌هایی که میان سیاستمداران و دیپلمات‌ها رد و بدل می‌شود بی‌تفاوت باشند؟ واقعاً نمی‌توان تاثیر وقایع سیاسی را بر بازار سرمایه نادیده گرفت. معمولاً اثر وقایع سیاسی یا مسائلی از این دست بر بازار سرمایه را با محاسبه ریسک سیستماتیک مشخص می‌کنند و در تمام بازارهای دنیا علاوه بر تحلیل ریسک سیستماتیک، ریسک‌های غیر‌سیستماتیک هم اثرگذاری دارد اما در ساز و کارهای درونی بازار سرمایه ایران در کنار ریسک‌های سیستماتیک و غیر‌سیستماتیک، باید ریسک سومی ‌را هم در نظر گرفت. این ریسک، ریسک غیر قابل پیش‌بینی بودن رفتار دولتمردان و مدیران است که به نظر من اثر زیادی روی فعالیت‌های اقتصادی می‌گذارد. وقتی رئیس‌جمهوری در دوره‌ای اشاره می‌کند دولت من هر 9 روز یک بحران را پشت سر گذاشته و دیگری خواسته یا نا‌خواسته هر روز با یک بحران مواجه می‌شود، سرمایه‌گذار می‌ترسد و فعالیت‌هایش را متوقف می‌کند. بازار سرمایه ویترین اقتصاد کشور است. من فکر نمی‌کنم هیچ‌گاه یک دولت و مقامات اجرایی آن دوست داشته باشند که این بازار را به هم بریزند، چرا که نحوه فعالیت این شرکت‌ها در آینده اقتصاد کشور نقش دارد. بنابراین دولت‌ها عموماً تلاش می‌کنند همه امکانات را برای افزایش چرخه تولید این شرکت‌ها فراهم کنند. اما در هرحال وضع بازار سرمایه آن‌گونه نیست که باید باشد.

تحلیل شما در مورد اثر انتخابات آینده بر بازار چیست؟
انتخاباتی از جنس انتخابات ریاست‌جمهوری آن هم با حاشیه‌هایی که پس از انتخابات دور قبل رخ داد و حاشیه‌های فراوانی که این روزها شاهد آن هستیم، برای کل اقتصاد کشور می‌تواند هزینه‌آفرین باشد و بازار سرمایه به دلیل ماهیتی که دارد به طور قطع بیشتر از دیگر بازارها در معرض این خطرها قرار دارد. از حاشیه‌ها که بگذریم باید اشاره کنیم که نامزدهای انتخابات ریاست‌جمهوری برای خود برنامه‌هایی دارند و تاثیرپذیری بازار در رقابت‌های انتخاباتی به شعارها و برنامه‌های آنها و عکس‌العمل‌های بازار به احتمال انتخاب آنها برمی‌گردد. این را هم اضافه می‌کنم که اگر بازار سهام نسبت به تحولاتی از جنس انتخابات عکس‌العمل نشان ندهد بازاری مصنوعی و ضعیف است اما شدت و ضعف این عکس‌العمل‌ها بستگی به ترکیب سهامداران حاضر در بازار دارد. اگر وزن ترکیب سهامداران بیشتر به نفع سهامداران حقیقی باشد بازار با نوسان‌های هیجانی بیشتری روبه‌رو می‌شود و در زمان بروز رویدادهای این‌چنینی طبیعی است که عکس‌العمل‌های بازار نسبت به رویدادها بیشتر است و اگر این ترکیب بیشتر به نفع سهامداران حقوقی باشد، نوسان‌ها طبیعی‌تر خواهد بود و آرامش بیشتری در بازار وجود خواهد داشت.

شاید هنوز برای چنین قضاوتی زود باشد اما معمولاً در بازارهای سرمایه دنیا می‌شود برنده انتخابات را پیش‌بینی کرد. آیا در ایران هم‌چنین فرضی قابل تحقق است؟
فکر نمی‌کنم چنین فرضی در مورد بازار سرمایه ایران صحیح باشد، به این دلیل که بازیگران این بازار محدود است. ارزش بازار سهام در بورس تهران نسبت به تولید ناخالص ملی بسیار کم است. بنابراین نمی‌توانیم بگوییم این بازار آیینه تمام‌نمای اقتصاد ایران یا گویی برای پیش‌بینی حوادث و تحولات آینده است، ضمن اینکه نمی‌توانیم وزن زیادی به اثر تحولاتی که در بازار ایجاد می‌شود نسبت به تحولات حوزه کلان بدهیم. در کشورهایی که نظام اقتصادی آنها مبتنی بر اقتصاد آزاد و نسبت بازار سهام به تولید ناخالص داخلی متناسب با یکدیگر است، می‌توان گفت بازار سرمایه یا بورس آیینه‌ای از شرایط اقتصادی آن کشورهاست؛ بنابراین تغییرات شاخص به معنای رکود و رونق اقتصاد تلقی می‌شود. اما در بورس تهران کاهش یا افزایش شاخص به معنای رکود یا رونق اقتصادی نیست چرا که ما هنوز نتوانسته‌ایم جایگاه بازار سرمایه را ارتقا دهیم. درحقیقت سه مولفه اساسی، یعنی توسعه، عمق و انعطاف‌پذیری هنوز در بازار سرمایه ما به وجود نیامده است و اگر روزی بتوانیم این سه ‌مولفه را در بازار سرمایه توسعه دهیم به یک بازار کارا که در آن شرکت‌ها برای تامین مالی‌شان متکی بر بازار سرمایه هستند، دست پیدا کرده‌ایم.

ممکن است این فرض در مورد تحولات سیاسی صحیح نباشد اما آیا شاخص‌های بورس تهران می‌توانند حداقل دماسنجی برای نشان دادن شرایط اقتصادی کشور باشند؟
خیر، شرایط ما در ایران به کلی متفاوت است. ما در ایران همان‌طور که نباید از رشد شاخص بیش ‌از حد خوشحال و ذوق‌زده شویم از کاهش آن هم نباید چندان نگران شویم. باید همیشه یادمان باشد که این بازار، هنوز بازار کوچکی است، بنابراین به محض اینکه میزان بازده بازار کاهش می‌یابد عده‌ای سرمایه‌های خود را از بازار خارج و اقدام به خرید طلا و ارز می‌کنند و این باعث می‌شود پس‌اندازهای مردم در چرخه تولید نباشد. بازار سرمایه تنها بازاری است که هر کس با هر میزان سرمایه می‌تواند وارد آن شود؛ به‌طور مثال اگر کسی حتی یک میلیون تومان پول داشته باشد، می‌تواند در بورس سرمایه‌گذاری کند، در حالی که در بازارهایی نظیر مسکن، طلا و ارز این‌گونه نیست. بنابراین بازار سرمایه تنها بازاری است که می‌تواند پس‌اندازهای کوچک مردم را جمع‌آوری کند. ضمن اینکه زمانی که این بازار توسعه پیدا می‌کند و شرکت‌های بیشتری وارد بازار می‌شوند، خیلی راحت‌تر می‌توانند برای تامین مالی طرح‌های خود اقدام کنند چرا که می‌توانند با مراجعه به سهامداران از طریق افزایش سرمایه، منابع مالی خود را افزایش دهند. بر این اساس شرکت‌ها نیز کمتر به سراغ بانک‌ها برای دریافت وام می‌روند و منابع مالی نظام بانکی آزاد می‌ماند.