تخصیص منابع
چه کسی بر مدیران دارایی نظارت می‌کند؟
رابرت فلمینگ ادعا می‌کند که در زمینه مدیریت دارایی فعال پیشتاز است. تراست سرمایه‌گذاری او به نام «اولین اسکاتلندی» متعهد بود تا عمدتاً در اوراق بهادار آمریکایی سرمایه‌گذاری کند. این سرمایه‌گذاری‌ها با تحقیقاتی که در محل انجام می‌شد انتخاب می‌شدند. فلمینگ متوجه شد که لازم است سهامداران در حاکمیت کسب‌وکارهایی که در آنها سهم دارند به عنوان ناظر عمل کنند. بنابراین وقتی که صندوق او در سال 1873 افتتاح شد فلمینگ مستقیماً با کشتی به آمریکا رفت. آن‌گونه که نایجل استیوارت از شرکت مایکروسافت در کتابش با عنوان «ریشه‌های مدیریت دارایی» می‌نویسد این اولین سفر در عرض اقیانوس اطلس بود که با هدف یافتن واقعیت انجام شد. نمونه این سفر در 50 سال پس از آن مرتب تکرار شد.
تخصیص سرمایه هنر مدیریت دارایی به‌شمار می‌رود. به سادگی می‌توان این هدف را در میان گفت‌وگوهای مربوط به بازارهای آلفا و بتا، فعال و غیرفعال، خصوصی و عمومی گم کرد اما سرمایه‌گذارانی از نوع فلمینگ وظیفه پیدا کردن بهترین فرصت‌های سرمایه‌گذاری و امر مشارکت در اداره کسب‌وکارها را جدایی‌ناپذیر می‌دانند. والتر باجت (Bagehot) عقیده داشت رشد سریع اقتصاد در اواسط دوره ویکتوریا تا حد زیادی مدیون هدایت موثر سرمایه‌ها بود. او می‌نویسد: «در انگلستان، سرمایه به‌طور قطع و بلافاصله به جایی می‌رود که بیشترین تقاضا برای آن وجود دارد و می‌توان بهترین بهره‌برداری را از آن به عمل آورد. درست همان‌گونه که آب جریان می‌یابد تا مکان مناسب خود را پیدا کند.»
بسیاری از متخصصان امور مالی می‌گویند در تخصیص سرمایه مشارکت دارند. بسیاری از سهام‌گزین‌های (Stockpickers) متعهد این نقش اجتماعی را جدی و همانند یک حرفه در نظر می‌گیرند. اما بخش بزرگی از پیوندهای بین عرضه‌کنندگان و کاربران سرمایه سست شده است. صندوق‌های شاخص بهترین و بدترین سهام را از یکدیگر جدا نمی‌کنند بلکه هر سهمی را که در شاخص آمده باشد نگه می‌دارند. دیگر راهبردهای غیرفعال بر اساس چند ویژگی مالی اندک سهام یا اوراق قرضه را انتخاب می‌کنند. ماهیت شرکت انتشاردهنده اوراق بهادار و اینکه مدیران چگونه و با چه کیفیتی آن را اداره می‌کنند اهمیت زیادی ندارد. اما آیا این نوع عدم مشارکت اهمیت دارد؟ شواهد نشان می‌دهد که پاسخ مثبت است.
برای درک دلیل این امر بهتر است بین دو نوع تخصیص سرمایه تمایز بگذاریم. در نوع اول، پس‌اندازها به سمت بهترین استفاده هدایت می‌شوند. در این فرآیند بهترین فرصت‌ها شناسایی می‌شوند؛ مزایا و محسنات آنها با یکدیگر مقایسه می‌شوند و آنگاه تصمیم گرفته می‌شود که سرمایه به کدام‌یک و با چه شرایطی اختصاص یابد. جان کی ستون‌نویس اقتصادی نشریات این نوع را «جست‌وجو» (Search) می‌نامد. دومین نقش، نظارت و ایجاد اطمینان از این است که از سرمایه به‌دست‌آمده از سرمایه‌گذاری‌های گذشته به بهترین شکل استفاده شود.
هر دو گونه مهم هستند. «جست‌وجو» در مراحل اولیه توسعه اقتصادی اهمیت دارد. هنگامی که ایده‌ها فراوان، کسب‌وکارها سرمایه‌بر و پس‌اندازها کمیاب هستند. اواخر قرن 19 این ویژگی را داشت. در نیویورک که شکارگاه فلمینگ به‌شمار می‌رفت اکثر اوراق قرضه متعلق به شرکت‌های راه‌آهن بودند. در بریتانیا شرکت‌های مشروب‌سازی و معادن تشنه سرمایه بودند. شرکت صدساله گینس در سال 1886 شش میلیون پوند در لندن جذب کرد. چند سال بعد سهام شرکت معدنی BHP که ابتدا در استرالیا معامله می‌شدند به بورس لندن وارد شدند.
هرگاه جست‌وجو خوب عمل کند و سرمایه به جایی برود که بهترین بهره‌برداری از آن به عمل می‌آید اطلاعات مرتبط به سرعت در قیمت دارایی‌ها انعکاس می‌یابد. منطق سرمایه‌گذاری شاخصی آن است که بازار بورس کارایی زیادی دارد. خرید و فروش آگاهانه توسط سرمایه‌گذاران فعال قیمت‌ها را تعیین می‌کند. اما هرچه پول بیشتری به صندوق‌های شاخصی برود کارایی بازار کمتر می‌شود. از دیدگاه نظری این امر به کیفیت سرمایه‌گذارانی که خارج می‌شوند بستگی دارد. اگر آنها مدیران فعال پرسروصدایی باشند که بر مبنای احساسی خرید و فروش می‌کنند می‌توان انتظار کارایی بیشتری را داشت اما اگر آنها سهام‌گزین‌های دوراندیش باشند کیفیت قیمت‌های بازار آسیب می‌بیند.
برخی مطالعات تجربی به یک مشکل اشاره می‌کنند. مقاله سال 2011 جفری ورگلر نشان می‌دهد که قرار داشتن یک سهم در شاخص بر قیمت تاثیر می‌گذارد. ارزش سهامی که در شاخص قرار دارند به نسبت ارزش سهامی که در شاخص نیستند بالا می‌رود. وقتی سهمی از شاخص خارج شود ارزش آن به میزانی نامتناسب سقوط می‌کند. همچنین وقتی سهمی در شاخص باشد ارزش آن همگام با ارزش دیگر سهام شاخصی حرکت می‌کند. مقاله دیگری که از سوی پژوهشگران دانشگاه یوتا نوشته شد بیان می‌کند که شمول در شاخص به رابطه همبستگی بالاتری با قیمت‌های شاخص منجر می‌شود. علاوه بر این، شمول در شاخص به کاهش تولید اطلاعات، تقاضای کمتر برای پرونده‌های شرکت، جست‌وجوی کمتر در گوگل و گزارش‌های پژوهشی کمتر از جانب کارگزاران می‌انجامد. نویسندگان در پایان می‌گویند که حتی در این صورت هم تلاش زیاد دیگر سرمایه‌گذاران فعال هرگونه تاثیر منفی را خنثی می‌سازد.
شاید دیگر قیمت سهام برای چگونگی تخصیص سرمایه اهمیت نداشته باشد. اکنون بسیاری از شرکت‌های بزرگ خود به تامین مالی‌شان اقدام می‌کنند. شرکت‌های گینس و BHP هنوز در میان سهام پیشرو بورس لندن هستند. آنها همانند بسیاری کسب‌وکارهای دیگر به اندازه کافی نقدینگی تولید می‌کنند که بتوانند پاسخگوی نیازهای سرمایه‌گذاری خود باشند. شرکت‌ها معمولاً وقتی به بازار سرمایه نزدیک می‌شوند که قصد دارند ساختار سرمایه‌ای خود را منظم سازند (مثلاً زمان سررسید یک بدهی را دورتر ببرند یا سهام خود را بازخرید کنند) یا برای زمان‌های بحرانی مانند امروز ذخایر نقدینگی بسازند. در حال حاضر این تیم مدیریت است که بیشترین نقش را در تخصیص سرمایه دارد.
این امر بر اهمیت نظارت می‌افزاید. وقتی نظارت در کار باشد سرمایه‌گذاران در تشخیص و تایید خوبی عملکرد شرکت با مدیران آن همکاری می‌کنند. مشکل آنجاست که سرمایه‌گذاران انگیزه زیادی ندارند که ناظران خوبی باشند. یک مدیر دارایی که هزینه نظارت را متقبل می‌شود سهم اندکی از سودها را دریافت می‌کند. مقاله سال 2017 آلما کوهن و دو استاد دیگر حقوق به این نتیجه می‌رسد که مدیران دارایی عمدتاً از پیشنهاد دادن به سهامداران، نامزد کردن مدیران بنگاه یا انجام جنگ‌های نیابتی با هدف رای عزل مدیران اجتناب می‌ورزند. بیشترین کوتاهی در صندوق‌های شاخصی دیده می‌شود. الگوی کسب‌وکار آنها آن است که از هزینه‌های پژوهش در شرکت و مدیریت عمیق دوری کنند. سه استاد حقوق نویسنده مقاله می‌گویند سه مدیر دارایی بزرگ کمتر از یک روز کاری را در سال به نظارت اختصاص دادند.
روسا و عوامل
احتمالاً رشد سرمایه‌گذاری شاخصی هزینه عاملیت را در مدیریت دارایی بالا برده است. روسا ممکن است با توجه به شرایط بسیار ترسو یا بسیار بی‌خیال و راحت باشند و به نفع سهامداران کار نکنند. آنها ممکن است از پروژه‌های سودآور صرف نظر کنند صرفاً به این دلیل که نمی‌توانند مالکان غیرمشارکتی را توجیه کنند که سودآوری‌ها ریسک کردن را منطقی می‌سازد. یا ممکن است آنها با پول سهامداران دست به اقداماتی غیرمحتاطانه بزنند. برخی پژوهش‌ها نشان می‌دهند مالکیت غیرفعال این مشکلات را تشدید می‌کند. مقاله فیلیپ آگیون و همکاران نشان می‌دهد شرکت‌هایی که مالکان فعال بیشتری دارند نوآورترند. اما این رابطه بین مالکیت شاخصی و نوآوری دیده نمی‌شود. پژوهش‌های دیگر حاکی از آن‌اند که پیگیری شاخص ممکن است باعث شود مدیران به دنبال ادغام‌های نامناسب باشند.
اکنون سرمایه‌داران به آنچه در آن سرمایه‌گذاری می‌کنند توجه بیشتری دارند. رشد سرمایه‌گذاری زیست‌محیطی، اجتماعی و حاکمیتی (ESG) که شرکت‌ها را بر مبنای عملکردشان در این حوزه‌ها برمی‌گزیند انعکاسی از این توجه به‌شمار می‌رود. برخی مدیران دارایی ESG را یک پدیده زودگذر می‌دانند و برخی دیگر به آن باور دارند. یک مدیر دارایی می‌گوید به زودی رتبه ESG یکی از الزامات برای شرکت‌ها خواهد بود. دیگری می‌گوید این رتبه در نهایت به همان اندازه رتبه اعتباری برای شرکت پرمعنا می‌شود. پایداری یک عامل ریسکی برای عملکرد درازمدت قلمداد می‌شود. کریستین سیندینگ رئیس بنگاه سهام مالکانه خصوصی EQT در سوئد می‌گوید اگر بنگاه شما پایداری بیشتری داشته باشد شما بهترین افراد، مشتریان و ناظران را جذب خواهید کرد. در 10 سال آینده این بنگاه‌ها بیشتر مورد توجه سرمایه‌گذاران قرار می‌گیرند.
برای مدیران صندوق فعال، ESG همانند یک مسیر حیات است. آسیش بوتانی مدیرعامل بنگاه مدیریت دارایی لازارد (Lazard) عقیده دارد در زمینه ESG، فعال بودن بر غیرفعال بودن ارجحیت دارد. صندوق‌های غیرفعال فقط موارد مرتبط را در جدول‌های گزینش علامت می‌زنند در حالی که برخی موضوعات زیست‌محیطی مانند ردپای کربن قابل کمی‌سازی هستند اما دیگر موضوعات را نمی‌توان کمی‌سازی کرد. معیار اجتماعی نیازمند آن است که یک ارزیابی کیفی از شیوه استخدام بنگاه، تلاش‌های آن در جهت رفع نابرابری یا تاثیر گسترده برخی از پروژه‌های سرمایه‌گذاری آن به عمل آید. حاکمیت جایی بین این دو قرار دارد. تحلیلگران خوب درکی عمیق از شرکت‌ها و مدیریت آنها دارند. آنها چیزهایی را می‌دانند که قابل کمی‌سازی نیستند و نمی‌توان آنها را در اظهارنامه مالی یا گزارش افشای شرکت‌ها پیدا کرد.
چالش مدیران فعال آن است که نشان دهند دسته‌بندی شرکت‌ها بر مبنای ESG یا دیگر معیارهای کیفی به تشکیل پورتفوهای بهتری می‌انجامد که کارمزد بالاتری نسبت به یک صندوق شاخصی تولید می‌کنند. تمرکز بیشتر بر درازمدت هم برای شرکت‌ها و هم برای سهامدارانشان سودمند است. مبالغه است که ادعا کنیم مدیران فعال در اصل ناظران خوبی هستند چون این‌گونه نیست. اکثر آنها یا مالکان موقتی هستند که به خرید و فروش سهام پرتلاطم می‌پردازند یا فقط سهام شاخصی نگه می‌دارند.
بهترین سهام‌گزین‌ها در تصمیم‌گیری شکیبا و قدرتمند هستند. آنها سهام را در دوره‌های درازمدت و در یک پورتفوی متمرکز نگه می‌دارند. در واقع تعداد زیادی از سرمایه‌گذاران در جست‌وجوی این ویژگی‌ها -یعنی تعهد و شکیبایی- به سهام مالکانه خصوصی یا دارایی‌هایی از این دست علاقه‌مند می‌شوند.
منبع: اکونومیست
