حد پایین نرخ بهره

فرض کنید در یک اتاق تاریک گیر افتاده‌اید. از آنجا که می‌ترسید به دیوار برخورد کنید یا زمین بخورید سانت به سانت و با دستانی امتدادیافته در جلو حرکت می‌کنید. این همان کاری است که بانک مرکزی اروپا در کاهش نرخ بهره انجام می‌دهد. اولین‌بار در سال 2014 بود که نرخ بهره به محدوده زیر صفر وارد شد. بانک می‌داند که نرخ بهره تا حد خاصی می‌تواند پایین برود و تا آن حد فاصله زیادی نیست اما همانند کل جامعه اقتصاددانان نمی‌داند چه زمانی با دیوار برخورد خواهد کرد. اکنون که نرخ‌های رشد و تورم آرام گرفته‌اند بانک مرکزی هر بار نرخ‌های بهره را 1 /0 درصد پایین می‌آورد. حتی قبل از بروز بحران بیماری کووید 19 نرخ سود سپرده‌ها منفی 5 /0 درصد بود. از آن زمان تاکنون، بانک مرکزی اروپا به جای کاهش بیشتر نرخ‌های بهره به اقدامات نامتعارفی مانند خرید اوراق قرضه روی آورده است. بیشتر بسته محرک بانک مرکزی را اعطای وام به بانک‌ها و جداسازی نرخ بهره این برنامه از نرخ بهره سیاستی اصلی تشکیل می‌دهد. بانک مرکزی اروپا با معرفی نرخ دوگانه بهره توانست خود را از قید و بند رها سازد.

هدف کاهش نرخ بهره آن است که جذابیت وام گرفتن بیشتر و میل به پس‌انداز کمتر شود و به‌تبع آن بنگا‌ه‌ها و خانوارها پول بیشتری خرج کنند. اما وقتی نرخ بهره منفی می‌شود نمی‌توان آن را به سادگی به اقتصاد واقعی انتقال داد. سپرده‌گذاران همیشه این حق را دارند که منابع خود را به شکل نقدی یعنی با نرخ سود صفر نگه دارند. بانک‌ها از این نگرانند که اگر نرخ‌های منفی را به مشتریان انتقال دهند آنها پول خود را خارج و آن را زیر تشک‌هایشان انبار کنند. در نتیجه درآمد خالص بانک‌ها از نرخ بهره کاهش می‌یابد و سودآوری آنها آسیب می‌بیند. به دنبال آن تمایل آنها برای وام‌دهی کمتر خواهد شد. اقتصاددانان بر این باورند که در یک نقطه خاصی که نرخ معکوس (Reversal) نامیده می‌شود تنگنای ایجادشده برای بانک‌ها اثر تحریک‌کننده کاهش نرخ بهره را خنثی می‌کند. به خاطر ترس از رسیدن به چنین نقطه‌ای است که بانک‌های مرکزی زیاد به محدوده نرخ منفی وارد نمی‌شوند.

بانک مرکزی اروپا برای دور زدن این مشکل عملیات بازخرید درازمدت (LTROS) را که در آن به بانک‌ها وام می‌دهد به شکل ترکیبی از روش‌ها درآورد. این عملیات در زمان بحران بدهی‌های حکومتی منطقه یورو در سال 2011 معرفی شد تا نگرانی بانک‌ها در مورد کمبود منابع را برطرف سازد. از آن زمان به بعد عملیات در چند شکل ظاهر شد: از خیلی درازمدت (VLTROS) تا سه دوره عملیات هدفمند (TLTROS) و به دنبال آن عملیات اضطراری در همه‌گیری (PELTROS) که در ماه آوریل به اجرا درآمد. علاوه بر این، هدف و نیت ماورای این عملیات نیز تغییر کرده است. عملیات هدفمند روشی برای تشویق بانک‌ها به وام‌دهی به بخش خصوصی بود. طبق یک معیار کاهشی که بانک مرکزی اروپا تنظیم کرد هرچه بانک به خانوارها و بنگاه‌ها وام بیشتری می‌داد نرخ دسترسی به منابع هدفمند برایش کمتر می‌شد. به این ترتیب، بانک مرکزی در جهان آشفته نرخ‌های منفی به بانک‌ها پول می‌دهد تا اعتبارات را به اقتصاد برساند.

این طرح منحصربه‌فرد نیست. بانک انگلستان طرحی مشابه آن دارد. اما یک ویژگی طرح بانک مرکزی اروپا آن را جدید و نوآورانه می‌سازد. نرخ عملیات هدفمند تا ماه مارس به نرخ محک بانک مرکزی گره خورده بود. اما این ارتباط گسسته شد و بانک‌هایی که معیار وام‌دهی را رعایت کنند می‌توانند با نرخ بسیار پایین منفی یک درصد به منابع دسترسی داشته باشند. در نتیجه بانک‌ها اکنون منابعی بسیار ارزان دارند که شکاف سودآوری در نرخ بهره ایجاد می‌‌کند و آنها می‌توانند وام‌های بیشتری ارائه دهند. همزمان نرخ سود سپرده‌ها در نزدیکی صفر حفظ می‌شود و پس‌اندازکنندگان به بانک‌ها هجوم نمی‌آورند.

تاکنون چنین به نظر می‌رسد که عملیات هدفمند پرطرفدار و موثر بوده است. در حالی که فدرال‌رزرو امسال بیشتر بر پشتیبانی از بازارهای سرمایه تمرکز دارد بانک مرکزی اروپا بخش اعظم بسته محرک خود را به وام‌دهی به بانک‌ها اختصاص داده است. با توجه به نقش بزرگی که وام‌ها در واسطه‌گری اعتبارات در منطقه یورو بازی می‌کنند چنین اقدامی تعجب‌آور نیست. بانک مرکزی تا 7 آگوست 6 /1 تریلیون یورو (9 /1 تریلیون دلار یا 13 درصد از GDP منطقه یورو) را از طریق طرح‌های وام‌دهی اعطا کرد. فقط در ماه ژوئن، بانک‌ها 3 /1 تریلیون دلار وام گرفتند. بنگاه مدیریت ثروت پیکتت (Pictet) با اضافه کردن این مبالغ نتیجه گرفت که ترازنامه بانک مرکزی اروپا بسیار سریع‌تر از ترازنامه فدرال‌رزرو گسترش یافت. فیلیپ لین (Philip Lane) اقتصاددان ارشد بانک مرکزی در سخنرانی ماه ژوئن خود اعلام کرد که این اقدامات جلوی بروز بحران نقدینگی را می‌گیرند و مانع از آن می‌شوند که در سال‌های 2022-2020 تولید در منطقه یورو سه درصد سقوط کند.

طرفداران این طرح می‌گویند نرخ‌های دوگانه هنوز توانمند هستند. از نظر فنی (تکنیکی) هیچ کفی برای نرخ عملیات هدفمند وجود ندارد و این نرخ می‌تواند به منفی 5، منفی 10 درصد و حتی پایین‌تر برسد. نرخ‌های پایین می‌توانند نرخ تورم را که مدت‌های طولانی ساکن مانده است تحریک کنند. همزمان بانک مرکزی می‌تواند نرخ سود سپرده‌ها را بالا برد. این کار منتقدان آلمانی و دیگر نقاط را که نگران تاثیر نرخ منفی بر پس‌اندازکنندگان هستند خشنود می‌سازد. معیار ارزیابی دسترسی بانک‌ها به منابع ارزان بانک مرکزی را می‌توان معیار بهبود انتقال نرخ‌های منفی دانست. اریک لونرگان از موسسه مدیریت منابع M&G پیشنهاد می‌کند از بانک‌ها خواسته شود دفاتر کنونی وام خود را دوباره قیمت‌گذاری کنند. وجود دائمی عملیات هدفمند می‌‌تواند بانک‌ها را ملزم سازد با نرخ منفی وام دهند و به این ترتیب پول نقد به شهروندان انتقال یابد.

هنر امکان‌پذیری

آیا نرخ‌های دوگانه می‌توانند به شکل بخش ثابتی از جعبه‌ابزار بانک مرکزی اروپا و دیگر بانک‌های مرکزی باشند؟ موانع سر راه چنین امری عمدتاً سیاسی هستند نه فنی. اگر بانک مرکزی با نرخی کمتر از نرخ سود ذخایر بانک‌ها به آنها وام دهد متحمل ضرر خواهد شد (در بانک‌ مرکزی اروپا این ضرر با سود حاصل از خرید دارایی‌ها خنثی می‌شود). بسیاری از اقتصاددانان اشاره می‌کنند که ضررها مهم نیستند چون بانک مرکزی می‌تواند برای پرداخت صورت‌حساب‌هایش پول چاپ کند. اما بانکداران مرکزی در عمل از ضرر کردن هراس دارند و از آن نگرانند که تجدید سرمایه آنها توسط دولت راه را برای فشارهای سیاسی و سختگیری‌ها باز کند. همچنین آنها نمی‌خواهند در انظار عمومی به عنوان افرادی دیده شوند که با معرفی نرخ‌های بسیار منفی وام به بانکداران حریص یارانه می‌دهند. آقای داکروزت (Ducrozet) از بنگاه پیکتت می‌گوید برخی مفسران هم‌اکنون در فرانسه شایع کرده‌اند که بانک مرکزی اروپا مرتکب چنین اعمالی می‌شود. شاید به خاطر ترکیبی از چنین دلایلی باشد که اندرو بیلی رئیس کل بانک مرکزی انگلستان در 6 آگوست به خبرگزاری بلومبرگ گفت که قصد نداشته روش بانک مرکزی اروپا را دنبال کند.

وقتی سیاست بودجه‌ای در یک اقتصاد دچار رکود اثربخشی بیشتری داشته باشد سیاست نرخ دوگانه بهره ارزش اجرا نخواهد داشت. حتی اتحادیه اروپا نیز موفق شد این‌بار بندهای کیف‌های بودجه را شل‌تر کند. اما نمی‌توان تضمین کرد که در رکود بعدی دولت‌ها پاسخی کافی و هدفمند ارائه کنند. یکی از درس‌های برگرفته از تلاش‌های دهه گذشته با هدف احیای رشد و تورم آن است که هر اقدام محرکی نوعی معایب سیاسی دارد. اگر نرخ‌های دوگانه بهره باعث شود زودتر روزی فرا برسد که اقتصاد به اندازه کافی بهبود یابد و بتوان سیاست پولی را سختگیرانه کرد قطعاً وجودشان ارزشمند خواهد بود.

منبع: اکونومیست