مُسکن هست درمان نیست
بازار سهام چگونه ریسک را به بازار پول انتقال می‌دهد؟
در ادبیات مالی، نظریه‌های بازار پول به دو دلیل بنیادین اهمیت خاصی در نظریه‌های مالی دارد. یکی رابطه نزدیک بازارهای کوتاه‌مدت و بلندمدت از جنبه ساختار زمانی نرخ بهره و دلیل دیگر، رابطه نزدیک نظریه‌های بازار پول با نظریه‌های بازار سرمایه از طریق نرخ بازده بدون ریسک است. با توجه به تفاوت ساختاری این دو بازار سیاست‌ها، وظایف، بازیگران و ابزارهای هر یک در قالب متفاوتی تعریف می‌شود. در شرایطی که شکاف بین بازدهی بازار پول و سرمایه اندک باشد، تاثیرپذیری و تاثیرگذاری این دو از یکدیگر ناچیز بوده یا کمتر مورد بررسی قرار می‌گیرد.
اما در اقتصاد ایران شرایط متفاوت است. اگر بازه‌های مورد بررسی را از پنج سال فراتر ببریم، به روشنی متوجه می‌شویم که میانگین بازدهی سالانه بازار سرمایه (شاخص کل بورس تهران) حداقل دو برابر بازار پول (نرخ مصوب سود سپرده‌های بانکی) بوده است. در نتیجه سیاستگذاران پولی همواره به دنبال راهکارهایی برای جذب سرمایه‌های سرگردان هستند. معدود سال‌هایی بوده که نرخ سود بانکی از تورم پیشی گرفته و به‌طور مشخص، سپرده‌گذاری در بانک اولویت نخست سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز بوده است اما در سال‌های اخیر و با افزایش فاصله سود بانکی با نرخ تورم و همچنین بازدهی قابل توجه در بازارهای موازی با بانک، کوچ سرمایه‌ها از بانک‌ها شدت گرفته است.
نقش پررنگ بانک در بازار سرمایه
تجربه عدم نقدشوندگی بازار مسکن، عمق اندک بازار خودرو و سیاست‌های دیکته‌شده در بازار طلا و ارز باعث شده نقش بانک‌ها در بازار سرمایه پررنگ‌تر شود. چه آنکه بانک‌ها به غیر از سرمایه‌گذاری در بورس، با راه‌اندازی صندوق‌های سرمایه‌گذاری درآمد ثابت سعی دارند راهی قانونی برای جذاب کردن سپرده‌گذاری در بانک بیابند. در این راه، سقف سود سالانه هر چقدر باشد، بانک‌ها با پیشنهاد چند درصد سود بیشتر، سرمایه‌های مردم را به سمت صندوق‌های درآمد ثابت خود هدایت می‌کنند و نباید از یاد برد که همواره بخشی از سرمایه‌های این صندوق‌ها می‌تواند در سهام شرکت‌های بورسی سرمایه‌گذاری شود. به همین منظور حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های درآمد ثابت در سهام، یکی از ابزارهایی است که سیاستگذاران بازار پول و سرمایه سعی دارند از تسری ریسک این دو بازار به یکدیگر جلوگیری کنند.
در اقتصاد بانک‌محور ایران، وزن بانک‌ها در بازار سرمایه نیز روزبه‌روز در حال افزایش است. برخی از بانک‌ها به نوعی به هلدینگ مالی تبدیل شده‌اند به نحوی که هم‌اکنون شرکت‌های بیمه، تامین سرمایه، بازارگردان، کارگزاری، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های سرمایه‌گذاری مختلفی را تاسیس کرده‌اند که پای بسیاری از آنها نیز به بورس باز شده است.
اثر بانک‌ها بر بهبود ارزش بازار سرمایه
شاید در نگاه نخست به نظر برسد بانک‌ها به بهبود ارزش بازار سرمایه و عمیق‌تر و نقدشونده‌تر شدن بازار کمک می‌کنند اما در روی دیگر سکه، بروز تکانه در یکی از بانک‌ها می‌تواند دومینووار دیگر زیرمجموعه‌های آن هلدینگ مالی و به دنبال آن کلیت بازار پول و سرمایه را تحت تاثیر قرار دهد و به نوعی به افزایش ریسک سیستمی در اقتصاد ایران بینجامد. در یک اقتصاد سالم، انتظار می‌رود تاثیرگذاری و تاثیرپذیری دو بازار پول و سرمایه از یکدیگر به نحوی نباشد که ریسک هر یک از این دو بازار به بازار دیگر انتقال یابد. با این حال احتمال آن وجود دارد که در صورت بروز یک تکانه قوی در یکی از بانک‌ها و عدم تکافوی بدهی و دارایی‌ها، بانک‌ها به فروش نقدشونده‌ترین دارایی‌های خود که همان سهام شرکت‌های بورسی است، مبادرت ورزند.
تجربه سقوط
تجربه سال 1399 و سقوط سنگین و پرقدرت بورس تهران زنگ خطر تکرار این موضوع در سال جاری و سال‌های آتی را به صدا درآورده است. در همان مرداد و شهریور 99 که سرآغاز افت دو سال و نیمه بورس بود، بسیاری از فشار عرضه‌ها از سوی شرکت‌های حقوقی صورت می‌گرفت، فروشی که نه از سر دلایل منطقی و اختیار، بلکه از سر اجبار بود. سنگینی فشار عرضه‌ها، کاهش ارزش دارایی‌ها را به دنبال داشت و در نتیجه بسیاری از اشخاص حقوقی برای تکمیل میزان بدهی خود مجبور بودند، عرضه‌های سنگین‌تری داشته باشند و این سیکل معیوب برای ماه‌ها ادامه داشت. سرمایه‌گذاران صندوق‌های سهامی و مختلط به دنبال نقد کردن دارایی خود بودند.
از سوی دیگر با کاهش ارزش سهام، متولیان صندوق‌های درآمدثابت به دنبال نقد کردن آن بخش از سرمایه‌ها بودند که در شرکت‌های بورسی سرمایه‌گذاری شده بود که بتوانند حداقل سود وعده داده‌شده را محقق کنند. این تجربه ناخوشایند هم‌اکنون نیز قابلیت تکرار دارد. کاهش حدنصاب سرمایه‌گذاری صندوق‌های درآمد ثابت از 15 درصد به 10 درصد، نخستین گام سکانداران بازار سرمایه برای جلوگیری از وقوع چنین حوادثی است. کاهش ضریب اعتباری سهام بورسی و فرابورسی نیز از دیگر ابزارهایی است که به همین منظور به کار گرفته شده است، اما اینها تصمیم‌هایی نیست که در بازار پول یا در سطح کلان گرفته شده باشد، تنها مُسکن‌هایی است که برای درد فعلی و در بازار سرمایه به کار گرفته شده است؛ اما راه درمان نیست.
راه دور زدن سقف سود
آنچه در بیشتر پژوهش‌ها و مطالعات علمی مورد توجه قرار گرفته است، تعیین مقدار بهینه نرخ کفایت سرمایه بانک‌هاست که بدین روش بتوان از تسری تکانه بازار پول به بازار سرمایه (وبرعکس) تا حدودی جلوگیری کرد. همانند دیگر تحقیقات مالی، مقدارهای بهینه‌ای نیز که به وسیله الگو‌های مالی استخراج می‌شود با ساده‌سازی شرایط به دست می‌آید. با این حال باید توجه داشت که تمام بازیگران بازار پول و سرمایه به دنبال افزایش مطلوبیت خود هستند. به عبارت ساده‌تر همان‌طور که راه دور زدن سقف سود سپرده‌های بانکی با تشویق سرمایه‌گذاران به خرید واحدهای صندوق‌های بانکی فراهم است، حتی با تغییر نرخ کفایت سرمایه به مقدار بهینه، اگر شرایط کلی اقتصاد اصلاح نشود، وزن تاثیرگذاری این سیاستگذاری پایین خواهد آمد. برای اینکه مقدار بهینه نرخ کفایت سرمایه همانند بسیاری از دیگر ارقام اعلام‌شده مانند نرخ دلار دولتی یا سود سپرده مصوب بانک مرکزی، یک مبحث تئوریک باقی نماند، باید شرایط گذر از اقتصاد بانک‌محور فراهم شود، فعالیت‌های سوداگرانه اشخاص حقیقی و حقوقی در بازارهای غیرمولد مدیریت و مشمول مالیات شود و در نهایت با ابزارهای مالی، جهت‌گیری بازارها را هدایت کرد.
