رشد واقعی در کار نیست
مهدی حیدری از ریشه‌های رشد اخیر بورس تهران در شرایط رکود تورمی می‌گوید
«شاخص کل بورس یک متغیر اسمی است که بیانگر قیمت سهام شرکت‌ها بر مبنای ریال امروز است. اما برای به دست آوردن رشد واقعی شاخص، باید اثر تورم را از این عدد کم کنیم. در این صورت خواهیم دید که شاخص بورس در یک سال گذشته رشد واقعی چندانی نداشته است.»
«شاخص کل بورس یک متغیر اسمی است که بیانگر قیمت سهام شرکت‌ها بر مبنای ریال امروز است. اما برای به دست آوردن رشد واقعی شاخص، باید اثر تورم را از این عدد کم کنیم. در این صورت خواهیم دید که شاخص بورس در یک سال گذشته رشد واقعی چندانی نداشته است.» این جملات را مهدی حیدری دکترای فاینانس مدرسه اقتصاد استکهلم در بررسی ریشه‌های رکوردشکنی‌های شاخص بورس تهران در یک ماه گذشته در شرایط رکود تورمی می‌گوید. این تحلیلگر بازارهای مالی تاکید دارد که در شرایط رکود تورمی اغلب کسب‌وکارهای کوچک با مشکلات جدی مواجه می‌شوند اما شرکت‌های بزرگ حاشیه امنیت بهتری دارند. ضمن آنکه اتفاقات یک سال اخیر و افزایش نرخ دلار برای شرکت‌های صادرکننده فرصت‌های خوبی را ایجاد کرده است و اگر این شرکت‌ها بتوانند محصولات خود را صادر کنند و وجوه درآمدی را دریافت کنند و در داخل امکان فروش ارز صادراتی خود را با نرخ‌های نزدیک به نرخ بازار آزاد داشته باشند، مسلماً سودآوری بالایی خواهند داشت. او همچنین عنوان می‌کند که اتفاقاً یکی از دلایل افزایش قیمت سهام در روزهای اخیر را می‌توان به بهبود شرایط شرکت‌های صادراتی مرتبط دانست. اما اغلب کسب‌وکارهای کوچک و محلی که با افزایش قیمت مواد اولیه و همچنین کاهش قدرت خرید مردم مواجه‌اند لزوماً شرایطی مانند آنچه در مورد شرکت‌های صادرات‌محور گفته شد، ندارند.
♦♦♦
در شرایطی که پیش‌بینی متغیرهای کلان اقتصادی در سایه رشد نقدینگی و تشدید تحریم‌ها تصویر چندان روشنی ندارد و اقتصاد ایران درگیر رکود تورمی است، رشد شاخص کل بورس در اولین ماه سال جدید، بیانگر چیست؟
برای جواب دادن به این سوال قبل از هر چیز باید به تفاوت متغیر اسمی و واقعی دقت کنیم. شاخص کل بورس یک متغیر اسمی است که بیانگر قیمت سهام شرکت‌ها بر مبنای ریال امروز است. اما برای به دست آوردن رشد واقعی شاخص، باید اثر تورم را از این عدد کم کنیم. در این صورت خواهیم دید که شاخص بورس در یک سال گذشته رشد واقعی چندانی نداشته است.
اگر همین استدلال را یک گام جلوتر ببریم باید در نظر داشته باشیم که اکثر شرکت‌های بزرگ بورسی، مانند شرکت‌های پتروشیمی، فولاد، مس و سنگ‌آهن در اصطلاح کامودیتی تولید می‌کنند و بیشتر فروش این شرکت‌ها یا صادراتی است یا فروش داخلی آنها متاثر از قیمت جهانی است. در این صورت، مبنای محاسبه رشد واقعی شاخص بهتر است افزایش نرخ دلار باشد، نه متوسط تورم مصرف‌کننده. در این صورت خواهیم دید، شاخص بورس در یک سال گذشته در مقایسه با نرخ ارز، رشد چندانی نداشته است.
به نظر می‌رسد در یکی دو ماه گذشته فعالان بازار سرمایه و سرمایه‌گذاران بالقوه در این بازار به این نتیجه رسیده‌اند که قیمت سهام شرکت‌های مختلف متناسب با نرخ دلار و سایر قیمت‌ها رشد نکرده است لذا بخشی از رشد اسمی شاخص بورس را می‌توان از این منظر توضیح داد.
علت تناقض رشد بازار سرمایه با توجه به رشد منفی اقتصاد ایران چیست؟ آیا می‌توان این شاخص را بیانگر وضعیت اقتصادی دانست؟ به عبارت دیگر آیا شاخص بورس تهران واقعیت را نشان می‌دهد؟
علت این تناقض مجدداً به تفاوت نرخ‌های اسمی و واقعی برمی‌گردد. مبنای محاسبه رشد اقتصادی کشورها، اعداد واقعی است و شاخص بورس یک متغیر اسمی است. برای مقایسه باید اثر تورم یا افزایش نرخ دلار را از شاخص بورس کم کرده و بعد با رشد اقتصادی مقایسه کنیم. اما این همه ماجرا نیست. بورس تهران محل خرید و فروش سهام تعداد محدودی از شرکت‌های بزرگ کشور است و لزوماً وضعیت این شرکت‌ها نشان‌دهنده وضعیت همه کسب‌وکارها در کشور نیست.
در شرایط رکود تورمی اغلب کسب‌وکارهای کوچک با مشکلات جدی مواجه می‌شوند اما شرکت‌های بزرگ حاشیه امنیت بهتری دارند. ضمن آنکه اتفاقات یک سال اخیر و افزایش نرخ دلار برای شرکت‌های صادرکننده فرصت‌های خوبی را ایجاد کرده است و اگر این شرکت‌ها بتوانند محصولات خود را صادر کنند و وجوه درآمدی را دریافت کنند و در داخل امکان فروش ارز صادراتی خود را با نرخ‌های نزدیک به نرخ بازار آزاد داشته باشند، مسلماً سودآوری بالایی خواهند داشت.
اتفاقاً یکی از دلایل افزایش قیمت سهام در روزهای اخیر را می‌توان به بهبود شرایط شرکت‌های صادراتی مرتبط دانست. اما اغلب کسب‌وکارهای کوچک و محلی که با افزایش قیمت مواد اولیه و همچنین کاهش قدرت خرید مردم مواجه‌اند لزوماً شرایطی مانند آنچه در مورد شرکت‌های صادرات‌محور گفته شد، ندارند.
شرایط بازار سرمایه با دوره قبلی تحریم‌ها و رشد تورم 40درصدی در سال‌های 90 و 91 چه شباهت‌ها و تفاوت‌هایی دارد؟
جواب دقیق این سوال نیازمند بررسی موشکافانه شرایط شرکت‌های مختلف در آن دوره و دوره فعلی است، اما اگر مجموع ارزش دلاری شرکت‌های بورسی را در سال‌های مختلف محاسبه کنیم، خواهیم دید که قیمت‌های فعلی بسیار پایین‌تر از میانگین بلندمدت و در حدود کف قیمتی در حوالی سال 91 است. البته در آن دوره، بعد از کف قیمتی، بازار وارد مسیر رشد طولانی و سپس افول شد اما حتی اگر قیمت‌های تثبیت‌شده بعد از افت شدید زمستان 92 را مبنا قرار دهیم، بازار پتانسیل رشد بالایی را دارد.
ریشه رشد بازار سهام در شرایط نااطمینانی اقتصادی چیست؟ چه مولفه‌های داخلی و بیرونی و متغیرهای کلان اقتصادی باعث رکوردشکنی‌های اخیر شاخص بورس شدند؟
باز هم تاکید می‌کنم این مساله ریشه در رشد واقعی و اسمی شاخص بورس و قیمت سهام شرکت‌ها دارد. نکته بعدی که باید به آن توجه کرد عدم همزمانی رشد و افول بازارهای مختلف است. ممکن است بازار سرمایه به‌رغم داشتن پتانسیل رشد، مدت‌ها مسیر عادی را طی کند و در یک بازه کوتاه با یک محرک نه‌چندان قوی، شروع به رشد کند. این رشد می‌تواند در اصطلاح یک حلقه مثبت ایجاد کند و خود باعث توجه سایر سرمایه‌گذاران و ورود نقدینگی جدید و رشدهای بعدی شود.
در بعضی مواقع این حلقه مثبت می‌تواند به ایجاد حباب و رسیدن قیمت‌ها به اعداد غیرمنطقی منجر شود. مثلاً از بهمن‌ماه گذشته کمابیش مشخص بود که بازار سهام پتانسیل رشد بالایی دارد و با گزارش مثبت برخی از شرکت‌های بورسی از میزان فروش، حلقه مثبت رشد آغاز شد که به نظر می‌رسد همچنان ادامه دارد. لذا مولفه‌های اصلی رشد اخیر را نه در اتفاقات یکی دو ماه گذشته که در پتانسیل ایجادشده به خاطر افزایش قیمت‌ها در یک سال اخیر باید جست‌وجو کرد.
شرکت‌های چه صنایعی از ابتدای امسال افزایش قیمت بیشتری خورده‌اند؟ علت چیست؟ آیا بخشی از این اتفاق را ناشی از جو روانی مثبت فعلی روی بازار سهام نمی‌دانید؟ چقدر احتمال حبابی شدن بازار وجود دارد؟
رشد اخیر در بازار سرمایه منحصر به یک یا چند صنعت نبوده و اغلب صنایع بورسی با افزایش قیمت مواجه شدند. البته می‌توان برای صنایع مختلف، دلایل متفاوتی را برای رشد قیمت متصور شد. مثلاً شرکت‌های صادراتی به خاطر افزایش قیمت ارز و نزدیک شدن قیمت ارز نیما به قیمت‌های بازار آزاد شاهد رشد قیمت سهام بوده‌اند.
در حالی که بعضی شرکت‌های دیگر که دارایی‌های زیادی دارند و در سال‌های گذشته زیان انباشته فراوانی داشته‌اند به دلیل امکان افزایش سرمایه از محل تجدید ارزیابی و بهبود شرایط مالی با افزایش قیمت سهام مواجه شده‌اند. سهام برخی شرکت‌ها همانند شرکت‌های تولید مواد غذایی و دارویی نیز به خاطر افزایش قیمت محصولات در داخل رشد کرده‌اند.
بدیهی است این دلایل تنها بخشی از رشد بازار را توضیح می‌دهند و تثبیت نسبی بازارهای ارز و سکه و اقبال سرمایه‌گذاران نیز برای رشد قیمت‌ها لازم بوده است. پیش‌بینی آینده بازار کار ساده‌ای نیست اما به نظر می‌رسد لااقل در کوتاه‌مدت افزایش قیمت‌ها با منطق اقتصادی و پتانسیل شرکت‌ها همخوانی داشته باشد.
آیا رشد را پایدار می‌بینید یا اینکه همانند آنچه چند سال قبل رخ داد، پس از یک رونق بزرگ، باید انتظار یک رکود بزرگ‌تر را بکشیم؟
همان‌طور که عرض کردم قیمت‌های فعلی با منطق اقتصادی همخوانی دارد و همچنان پتانسیل رشد وجود دارد. اما اگر رشد قیمت سهام شرکت‌ها طولانی‌مدت و غیرمنطقی باشد، افت‌های بعدی را هم در پی خواهد داشت. البته افت و خیز همواره در بازارهای مالی وجود داشته است و نمی‌توان هر افتی را نشانه‌ای از رکود یا هر رشدی را نشانه‌ای از رونق در نظر گرفت. معمولاً افت تا 10درصد در بازارهای مالی تعبیر به اصلاح قیمتی می‌شود.
با توجه به لغو معافیت‌های نفتی و کاهش شدید درآمدهای ارزی، آیا باز هم بازار سرمایه روند رشد خود را ادامه خواهد داد؟
ببینید بازار سرمایه آینده‌نگر است و اثر تحریم‌ها به نوعی در قیمت‌های فعلی منعکس شده است. البته باید به این نکته اذعان کرد که ماهیت بازار سرمایه کشور ما به شکلی است که تنها امکان اعمال‌نظر افراد خوش‌بین در قیمت‌ها وجود دارد. فرض کنید قیمت سهام شرکتی در حال حاضر 500 تومان است. نفر اول فکر می‌کند اوضاع آینده بهتر خواهد شد و ارزش سهام شرکت بالا خواهد رفت، لذا سهام را خریداری می‌کند که این خرید موجب افزایش تقاضا و افزایش قیمت سهم می‌شود.
اما نفر دوم به آینده امیدوار نیست و معتقد است شرایط برای شرکت بدتر خواهد شد و قیمت افت خواهد کرد. این فرد سهام را نمی‌خرد و عرضه و تقاضا بدون تغییر باقی می‌ماند. اما اگر امکان فروش استقراضی1 در بازار وجود داشت، نفر دوم می‌توانست سهم را قرض بگیرد و در بازار بفروشد و لذا با افزایش عرضه، قیمت افت کند. بنابراین کسانی که در حال حاضر اقدام به خرید سهام می‌کنند به تعبیری به آینده امیدوارند.
نکته بعدی که باید مورد توجه قرار گیرد میزان فاصله قیمت‌ها از قیمت ذاتی شرکت‌هاست. برخی از شرکت‌های بورسی با قیمت‌های بسیار پایین‌تر از قیمت جایگزینی معامله می‌شوند، یعنی اگر امروز بخواهیم شرکتی مشابه با همین ظرفیت تاسیس کنیم باید چندین برابر ارزش بازار شرکت بورسی هزینه کنیم. البته ارزش بازار لزوماً با ارزش جایگزینی یکسان نخواهد بود اما به هر حال ارزش جایگزینی معیار خوبی برای سنجش قیمت سهم است.
اثر سیاست‌هایی که دولت و بانک مرکزی در برنامه دارد مبنی بر تحریک تقاضا و روی آوردن به سیاست‌های انبساطی و سیاست رونق تولید با رشد پایه پولی را بر بازار سرمایه چگونه ارزیابی می‌کنید؟ آثار تورمی این سیاست‌ها که ممکن است به چاپ پول منجر شود بر بازار سرمایه چیست؟
پاسخ به این سوال نیازمند تسلط به متغیرهای کلان و شرایط فعلی این متغیرها در کشور و همچنین برنامه‌های دقیق دولت است. اما در مورد اثر تورم بر بازار سرمایه می‌توان به چند نکته اشاره کرد. در تحلیل مرتبه اول باید در نظر داشته باشیم که سهام شرکت‌ها از جنس دارایی هستند و دارنده سهام یک شرکت، در واقع مالک بخشی از دارایی‌های آن شرکت است.
وقتی سطح عمومی قیمت‌ها افزایش پیدا می‌کند می‌توان انتظار داشت قیمت دارایی‌های شرکت و لذا قیمت سهام نیز افزایش یابد. اثر تورم بر قیمت سهام را می‌توان از زاویه قیمت محصولات تولیدی نیز بررسی کرد. فرض کنید شرکتی سالانه 10 میلیارد تومان هزینه مواد اولیه و نیروی انسانی می‌کند و درآمد حاصل از فروش محصولات شرکت 12 میلیارد تومان است.
همچنین فرض کنید این شرکت با دو میلیارد تومان سود سالانه، ارزش بازاری معادل 20 میلیارد تومان دارد. حال اگر قیمت مواد اولیه و هزینه‌های تولید و همچنین قیمت محصولات شرکت صددرصد رشد کند، هزینه شرکت 20 میلیارد تومان، درآمد فروش شرکت 24 میلیارد تومان و سود شرکت چهار میلیارد تومان خواهد بود. حال اگر ضریب قیمت به عایدی شرکت ثابت باشد، ارزش بازار شرکت نیز صددرصد رشد خواهد کرد و به 40 میلیارد تومان می‌رسد.
بدیهی است اینها همه تحلیل‌های مرتبه اول هستند و در دنیای واقعی پیچیدگی‌های فراوانی وجود دارد. مثلاً ممکن است شرکت نتواند قیمت محصولات خود را افزایش دهد یا به خاطر کاهش قدرت خرید مردم، فروش شرکت افت کند. اما کلیت استدلال فوق در بلندمدت صادق است و بعد از شرایط تورمی باید انتظار رشد قیمت سهام شرکت‌ها را داشت.
نقش سیاستگذار بورسی در این شرایط چیست؟ سازمان بورس چه اقداماتی را باید برای جلوگیری از حبابی شدن بازار انجام دهد؟
حبابی شدن بازار می‌تواند به خاطر خوش‌بینی زیاد سرمایه‌گذاران و هجوم نقدینگی اتفاق بیفتد. البته باید توجه کنیم که بازارها پیوسته در حال رشد و اصلاح قیمتی هستند و نمی‌توان برای هر رشد و افولی تعبیر حباب را به کار برد. بدیهی است در شرایط خوش‌بینی به بازار و ورود نقدینگی، ورود شرکت‌های جدید به بورس می‌تواند بخشی از نقدینگی را جذب کند و از رشد غیرمنطقی جلوگیری کند. همچنین رشد ابزارهای مالی و توسعه نهادهای واسط سرمایه‌گذاری و همچنین نظارت دقیق و موشکافانه بر این نهادها، می‌تواند باعث افزایش اعتماد عموم به نهادهای واسط شود و با جذب منابع و سرمایه‌گذاری آنها توسط افراد خبره، از رفتار هیجانی و رشد کاذب کاسته شود.
در سال جاری به نظر شما جایگاه بورس در بین بازارهای مالی از لحاظ بازدهی کجاست؟ آیا در شرایط نااطمینانی و تورمی بازار سرمایه گزینه مطلوبی برای سرمایه‌گذاری است؟ چه توصیه‌ای برای سرمایه‌گذاری در بازار دارید؟
پیش‌بینی بازاری که متاثر از متغیرهای متعدد اقتصادی و سیاسی و همچنین رفتار جمعی سرمایه‌گذاران است کار ساده و سنجیده‌ای نیست اما به نظر می‌رسد در میان‌مدت بازدهی بازار سرمایه از بازارهای موازی بهتر باشد. متاسفانه باید این نکته را هم در نظر گرفت که همه این پیش‌بینی‌ها در صورت برقراری نظم اقتصادی در کشور است.
بدیهی است در صورتی که اعتماد به نظام اقتصادی کمرنگ شود، دارایی‌های سرمایه‌ای از جنس سهام شرکت‌ها جذابیت کمتری خواهند داشت. مانند همیشه، توصیه به سرمایه‌گذاران، در نظر گرفتن ریسک‌های مختلف در هنگام سرمایه‌گذاری، خرید سهام شرکت‌های با پتانسیل بالای سودآوری، تشکیل سبد سرمایه‌گذاری متشکل از دارایی‌های مختلف و همچنین استفاده از صندوق‌های سرمایه‌گذاری است.
