ضرورت توسعه بازار بدهی
اوراق قابل تبدیل به سهام-ابزار جایگزین صندوق‌های واسطه‌گری مالی
بنا بر جزء 2 بند الف تبصره 2 قانون بودجه 1399 واگذاری باقی‌مانده سهام دولت در قالب صندوق‌های واسطه‌گری مالی (ETFs) انجام پذیرفته است. این سازوکار دشواری و هزینه‌های ناخواسته زیادی را برای دولت به دنبال داشته است و با وجود تخفیف 30 درصد و تشویق و تلاش فراوان نتوانست جذابیت و تامین مالی لازم را داشته باشد.
بهرغم این تجربه در جزء 2 بند الف تبصره 2 لایحه بودجه 1400، مجدداً صندوق‌های واسطه‌گری مالی و تخفیف 30 درصد بدون هیچ تغییری گنجانده شده است. نوشتار حاضر در سه بخش ابزار و پیشنهاد خود را برای جایگزینی سازوکار صندوق‌های واسطه‌گری مالی، رفع آسیب‌ها و برآورد تامین مالی حداکثری از این محل مطرح می‌کند. بخش اول مرور مختصری بر تجربه ETF و آسیب‌های مطرح بر آن را در‌بر می‌گیرد. بخش دوم شمای کلی و سازوکار این پیشنهاد را تبیین می‌کند و در بخش سوم، اختصاصاً به مزایای این پیشنهاد و در نهایت طرح و معرفی آن به عنوان حلقه مفقوده بین بازار سرمایه و بدهی می‌پردازد. هدف از این نوشتار طرح متواضعانه کلیت پیشنهاد و بهره‌مندی از نقد و بررسی بیشتر صاحب‌نظران و کارشناسان امر است. ابعاد و نکات لازم برای اجرای بایسته و بهینه این پیشنهاد در نوشتاری مستقل مطرح خواهد شد.
واگذاری باقی‌مانده سهام دولت بهرغم اذعان مسوولان به تامین مالی قوی‌تر دیگر روش‌های ممکن، مانند فروش بلوکی و عرضه مستقیم و تدریجی سهام در بورس، با اعلام هدف مردمی‌کردن اقتصاد در قالب صندوق‌های واسطه‌گری مالی صورت پذیرفت. اولین گروه از واگذاری باقی‌مانده سهام دولت در قالب صندوق سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) تحت عنوان صندوق‌های مالی شامل گروه بانکی و بیمه‌ای، با تخفیف 20 درصد عرضه شد که با استقبال ضعیف ۳۷درصدی از کل واحدهای عرضه‌شده روبه‌رو شد. با رشد 180درصدی صندوق دارا یکم پس از بازگشایی، امید آن می‌رفت که این رشد انگیزه مضاعفی را برای مشارکت در دو صندوق دولتی بعدی فراهم بیاورد. با این همه، صندوق پالایش یکم نیز با مشارکت ضعیف 22 درصد روبه‌رو شد تا شکست دیگری را در اتخاذ و اجرای این سیاست رقم زده باشد. کارشناسان و صاحب‌نظران از نظرات مختلفی به تحلیل نواقص این نحو از واگذاری پرداخته‌اند. بدون شک نزاع بر سر حفظ کنترل و مدیریت دولتی در بنگاه‌ها و مرتکب شدن چندباره خطا در حوزه حکمرانی شرکتی مهم‌ترین آنهاست که اثرات و تبعات حقیقی آن بر تولید و اقتصاد کشور قابل چشم‌پوشی نیست. اما آنچه در سنجش این پیشنهاد از منظر سیاستگذار بیش از هر چیز حائز اهمیت است، بالطبع اثرات متعاقب و کوتاه‌مدت آن و البته میزان موفقیت در برآورد هدف یعنی همان تامین مالی از محل واگذاری باقی‌مانده سهام دولت است. چنان‌که دیدیم روندسازی ناخواسته دولت در بازار سهام، هزینه پرداخت‌شده در مدیریت فشارهای فروش، هزینه سیاسی و اقتصادی سنگین متحمل‌شده در جهت تلاش برای بازگرداندن خود بازار سهام و با ملاحظه دیگر موارد، به‌نظر می‌رسد که می‌بایست دولت را از تکرار این اشتباه و دردسرهایش منصرف می‌ساخت. پیشنهاد ETF دولت که از ابتدا با عدم التزام به قانون تجارت و دست‌سازی نظامی دلخواه از طریق سازمان بورس و اوراق بهادار محل ابهام و اشکال بوده است در نهایت منجر به آسیب‌ها و هزینه‌های بسیاری شد، اما برای معرفی پیشنهادی جایگزین نیز ابتدا لازم است چند درس‌آموخته‌های اصلی این تجربه بازگو شود. در آسیب‌شناسی موضوع، انگیزه دولتی و علت روی آوردن به صندوق‌های واسطه‌گری مالی را به گمان باید در دو چیز جست: 1- مقاومت موجود در برابر فروش مستقیم این دارایی‌ها از سوی بدنه دولت، که نمونه آن در اختلاف در صندوق دارا دوم-پالایش یکم دیده شد. 2- تمایل به فروش‌های حجیم و قابل ملاحظه، هم از بعد برنامه‌ریزی درآمدی و هم پیشتر از بعد منعکس کردن عملکرد دستگاه‌های مجری. مهم‌ترین درس‌آموخته این تجربه اما خود بازار و نمایشی است که به عنوان یک کل متشکل از خود بر‌جا گذاشت. چنان‌که دیدیم حفظ مدیریت روند و قیمت سهم در این حجم و در سهم‌های بزرگ و شاخص‌ساز حتی برای دولت، با تمام دسترسی و توان اجرایی در اختیار، به واقع با دشواری‌های فراوان و ناممکنی روبه‌رو است. در بخش بعد با این مقدمه و با ملاحظه آسیب‌های پیش‌گفته، شمای کلی و سازوکار پیشنهاد جایگزین معرفی می‌شود.
«آیین‌نامه اجرایی نحوه انتشار اوراق مشارکت»، اوراق قابل تبدیل به سهام را بدین شکل تعریف می‌کند: اوراق مشارکت قابل تبدیل به سهام، اوراقی است که توسط شرکت‌های سهامی عام منتشر و در سررسید نهایی یا زمان تحقق افزایش سرمایه به سهام شرکت‌های موضوع طرح اوراق مشارکت، تبدیل می‌شود. طبق ماده 32 آیین‌نامه، این اوراق برخلاف دیگر اوراق مشارکت، این اختیار را برای صاحب اوراق فراهم می‌آورد تا در زمان سررسید در صورت تمایل به جای دریافت ریالی باقی‌مانده اصل و سود مانده، مبلغ مربوط را به قیمت روز به سهام شرکت موضوع تبدیل کند.
بدیهی است برای آنکه این اختیار معنا و محلی پیدا کند تبدیل اوراق به سهام باید همراه با درج صرفه و تخفیف باشد که پیشتر باید مورد توافق فی‌مابین قرار گیرد. واگذاری باقی‌مانده سهام دولت در پیشنهاد جایگزین بدین‌صورت انجام می‌پذیرد که سهام دولت، در قالب سهام خزانه و مبتنی بر «آیین‌نامه خرید، نگهداری و عرضه سهام خزانه» توسط خود شرکت موضوع و در همان ابتدا خریداری می‌شود. تامین مالی لازم برای این خرید از طریق انتشار اوراق قابل تبدیل به سهام1 توسط شرکت موضوع صورت می‌پذیرد. این اوراق جهت ایجاد جذابیت و ایجاد مشارکت حداکثری از تخفیف ده درصد2 نسبت به قیمت سهام در زمان سررسید برخوردار خواهند بود. بدین‌ترتیب دولت در زمان صفر و بلافاصله پس از انتشار اوراق، درآمد و وجه خود را دریافت کرده است و خارج می‌شود.
در سررسید نهایی صاحبان این اوراق از این امتیاز برخوردار هستند که در صورت ارزنده تشخیص دادن قیمت روز سهام شرکت، با اعمال اختیار تبدیل، از 10 درصد سود بیشتر این اوراق بهره‌مند بشوند. همان‌گونه که در شکل بالا نیز مشخص است در این سازوکار در سمت چپ، دولت با رسیدن سریع و بدون دردسر و همچنین بهره‌مندی از صرفه عدم هزینه‌های اضافی بالفعل و بالقوه منتفع شده است و در سمت راست، مردم و خریداران اوراق قابل تبدیل به سهام، از نرخ بازده بالاتر در سررسید منتفع می‌شوند. رکن دیگر این سازوکار خود شرکت موضوع است که باید انگیزه‌ها و منفعت قرارداد برای آن ملاحظه و تامین شده باشد. شرکت موضوع پس از انتشار و تصفیه3 با دولت صاحب سهام خزانه خود می‌شود. تصمیم‌گیری در مورد برنامه خرید /فروش این سهام همچنان جزو اختیارات هیات مدیره خواهد بود و تکلیفی بابت این دارایی به شرکت تحمیل نمی‌شود. همچنین در سررسید، افزایش سرمایه از محل انتقال این سهام یا سهام منتشره جدید صورت می‌پذیرد. انتفاع حداکثری از اوراق قابل تبدیل به سهام در شکل پیشنهادی از دو محل صرفه تورمی و صرفه سهام اتفاق می‌افتد.
شرکت موضوع در این سازوکار این انگیزه اصلی را دارد تا با به قیمت رساندن سهام خود هزینه تامین مالی را به حداقل برساند. به تعبیری ساده، قیمت بالاتر سهم به معنای تعداد کمتر سهام واگذار‌شده به دارندگان اوراق و منتفع شدن از این محل خواهد بود. این افزایش قیمت سهم اما نمی‌تواند بالاتر از حد معینی باشد چراکه با بیش‌قیمتی و به اصطلاح باد کردن سهم نسبت به دیگر شرکت‌های هم‌گروه، دارنده اوراق حتی با تخفیف درج‌شده، این قیمت و ریسک آن را نپذیرفته و معادل ریالی آن را مطالبه خواهد کرد. در نقطه مقابل شرکت موضوع اجازه افت بی‌اندازه قیمت سهم را نیز نخواهد داد چراکه در زمان تبدیل علاوه بر تخفیف درج‌شده، تعداد سهام بیشتری به دارنده اوراق خواهد رسید که با توجه به قرارگیری در یک کف قیمتی آماده رشد نیز هست و این به معنای هزینه-فرصت بالا برای شرکت موضوع است.
بنابراین چنان‌که در شکل بالا نیز می‌بینیم، شرکت موضوع جهت منتفع شدن از صرفه سهام در کنار صرفه تورمی، اقدام به مدیریت مسوولانه قیمت سهام خواهد کرد. بدین‌ترتیب در این سازوکار پیشنهادی، ضمن واگذاری باقی‌مانده سهام دولت منافع عمومی و خصوصی به شکلی سازگار و پایدار تامین شده است. پس از آشنایی اجمالی با سازوکار مطرح‌شده، در بخش بعدی به کارکردهای ویژه و مزیت‌های استفاده از اوراق قابل تبدیل به سهام می‌پردازیم.
رابطه بین بازار سهام ایران و بخش حقیقی اقتصاد، صرف‌نظر از مواردی چون پذیره‌نویسی و عرضه‌های اولیه بیشتر یک رابطه یک‌سویه بوده است. بدین معنا که بهرغم رشد قیمت‌ها و رونق بازار بورس و فرابورس میزان تامین مالی شرکت‌ها از این بازار چندان قابل ملاحظه نبوده است. از طرف دیگر بازار مغفول بدهی در ایران با اندازه و جایگاه خود فاصله بسیاری دارد. و در حالی نسبت بازار بدهی به بازار سهام در ایران به زیر 10 درصد رسیده است که متوسط جهانی این نسبت 250 درصد است.4
مهم‌ترین نقش و هدف از اوراق قابل تبدیل به سهام پیشنهادی، توسعه بازار بدهی و برقراری ظرفیت و ارتباطی معنادار بین قیمت سهام و تامین مالی بنگاه‌هاست که نباید نادیده گرفته شود. این اوراق با ایجاد همزمان صرفه بدهی و صرفه سهام یک تامین مالی حداکثری را برای شرکت‌ها فراهم می‌آورند. به‌طور ویژه در تامین مالی دولت در مقایسه با محل واگذاری از طریق صندوق‌های قابل معامله (ETF)، صرف نظر از عدم بهره‌مندی از صرفه تورمی و صرفه سهام، عدم اجازه خرید متناسب با توان خرید افراد و عدم ایجاد رقابت بین خریداران دو عامل اصلی شکست تامین مالی این روش بوده است. می‌توان گفت دولت با رویکردی خیرخواهانه و با تصور هرچه مردمی‌تر کردن واگذاری، نه‌فقط در رسیدن به تامین مالی لازم با شکست روبه‌رو شد بلکه عدم تناسب این هدف، یعنی مردمی کردن با سازوکار اتخاذی، موجب ایجاد هزینه‌های سیاسی و مالی ناخواسته برای خود شده است. سازوکار حاضر نه‌فقط امکان مشارکت حداکثری را امکان‌پذیر خواهد ساخت بلکه مشارکت خریداران حقوقی و ایجاد رقابت بین آنها را نیز فراهم می‌سازد. یک نکته کلیدی در واگذاری‌ها چه دولتی و چه غیردولتی، تامین مالی حداکثری اما به دور از انحصار و شکل‌گیری روابط ویژه است، چراکه این روابط بنا بر تجربه داخلی و ادبیات و تجارب جهانی، در نهایت محمل چانه‌زنی و فرصت‌جویی‌های بعدی خواهد بود که معمولاً تبعات و هزینه‌های آن هدف اولیه تامین مالی را به حاشیه می‌کشاند.
این نکته در این پیشنهاد به‌طور خاص با تمرکز‌زدایی موجود در استفاده از اوراق و بازار بدهی فراهم شده است. عدم حضور و شبهه تصدی‌گری دولت مزیت بارز دیگری است که تصور بازی و بازیگر بودن دولت را بدواً منتفی ساخته است و موجب حذف هزینه‌های اضافی بعدی می‌شود. همچنین از بعد قانونی نیز این پیشنهاد نیاز به گرفتن اختیارات ویژه، ایجاد نهاد یا تصویب قانون نداشته و غیر از ایجاد هماهنگی5، بار اجرایی و مدیریتی اضافی‌ای برخلاف ETF اضافه نمی‌کند و البته هزینه‌های مقدماتی و حین فرآیند نیز در این پیشنهاد به حداقل می‌رسد.
در این پیشنهاد مدیریت فرآیند بر عهده هر شرکت موضوع خواهد بود که به‌واسطه گره خوردن منفعت و صرفه مالی شرکت در اجرای احسن آن مبتنی بر سازوکار بازار، به نحو بایسته آن صورت خواهد پذیرفت. پس از ذکر ابعاد مزیت در پایان آنچه شایان تصریح مجدد است کارکرد بالقوه این ابزار در تامین مالی شرکت‌ها به‌واسطه صرفه تورمی و مهم‌تر از آن صرفه سهام است. این ابزار نه‌فقط می‌تواند حلقه واسطی بین بازار بدهی و بازار سرمایه باشد بلکه بنا بر اقتضای سازوکار آن، شرکت‌ها را به سمت توجه مالکانه و مسوولانه نسبت به قیمت منصفانه سهام خود متمایل می‌سازد؛ امری که بیش از پیش ضرورت آن احساس می‌شود. در پایان شایان ذکر است، جایگزینی صندوق‌های واسطه‌گری مالی (ETFs) با ابزار اوراق قابل تبدیل به سهام توسط دولت، همراه با الزامات آن، بی‌شک می‌تواند گامی اساسی در توسعه بازار بدهی، و هموارسازی مسیر و الگودهی به دیگر شرکت‌ها و بخش غیردولتی باشد.
