حذف زمان

«در روش حراج که عرضه‌های اولیه انجام می‌گرفت، حتی اگر افراد تحلیلی هم از ارزیابی سهام نداشتند، قیمت‌های سفارش بازار را مشاهده و با آن رقابت می‌کردند و تحلیلی هم برای ارزنده بودن آن قیمت نداشتند و صرفاً بر اساس هیجان در سفارش‌گذاری ورود پیدا می‌کردند. اکنون در روش بوک بیلدینگ به دلیل اینکه سفارش سایر فعالان و متقاضیان خرید مشاهده نمی‌شود این امکان وجود ندارد و با توجه به اینکه هیجانات ناشی از زمان ورود سفارش هم گرفته می‌شود در نتیجه مشکلات قبلی هنگام عرضه اولیه رخ نمی‌دهد.» این بخشی از صحبت‌های بهنام محسنی، معاون عملیات و نظارت بازار فرابورس در رابطه با یکی از مزایای ثبت سفارش‌های خریداران با روش بوک بیلدینگ است. او معتقد است: «کارکرد اصلی روش ثبت سفارش این است که به ارتقای سطح ارزیابی متقاضیان خرید از سهام عرضه کمک می‌کند و همچنین کشف قیمت به صحیح‌ترین شکل ممکن خود نزدیک می‌شود و در واقع سبب نزدیکی قیمت‌های عرضه اولیه به قیمت‌های واقعی سهام می‌شود.» اما با وجود مزایای این روش از ثبت سفارش‌ها سوالاتی مطرح است، اینکه عملیاتی شدن بوک بیلدینگ چقدر باعث شفافیت معاملاتی می‌شود؟ آیا روش بوک بیلدینگ می‌تواند از مشکلات عرضه اولیه و از فشار بر هسته معاملاتی بکاهد؟ محسنی در این باره می‌گوید: «در این روش از عرضه اولیه، امکان یک‌بار بازنگری داده شده است. در واقع در این روش می‌توان دامنه قیمت تعیین‌شده را اصلاح کرد. به این صورت که اگر عرضه‌ای انجام شود و میزان مورد انتظار از طرف بازار خریداری نشود، عرضه‌کننده این امکان را دارد که یک‌مرتبه دیگر تا 10 درصد از قیمت کف دامنه قیمتی را کاهش دهد. اما اگر در مرتبه دوم باز هم با کاهش حداکثر 10‌درصدی عرضه موفق نباشد، دیگر تجدیدنظر برای تغییر دامنه قیمتی امکان‌پذیر نیست و فرآیند عرضه اولیه باید مجدداً از سر گرفته شود.»

با توجه به اینکه سرانجام روش بوک بیلدینگ در بازار سرمایه‌مان اجرایی شد قبل از اینکه به این موضوع بپردازیم، آیا ثبت سفارش عرضه‌ها با روش بوک بیلدینگ باعث از بین رفتن مشکلات عرضه اولیه می‌شود، کارکرد اصلی بوک بیلدینگ چیست؟

عملکرد و کارکرد بوک‌بیلدینگ با روش‌های سنتی تفاوت‌هایی دارد. عرضه اولیه در روش‌های سنتی که به شیوه حراج است، به این شکل است که ما کشف قیمت را به صورت رقابت قیمتی و همچنین رقابت زمانی بین خریداران سهام انجام می‌دهیم. اما در روش بوک بیلدینگ که یک روش استاندارد در همه بورس‌ها به شمار می‌رود ثبت‌سفارش متقاضیان خرید به گونه‌ای است که آنان قادر نخواهند بود از قیمت سایرین، آگاهی یابند. در دنیا نیز فضای کشف قیمت به اتاق تاریک تشبیه می‌شود.

در این فضا در واقع سفارش‌های متقاضیان وارد می‌شود و هیجانات ناشی از سفارش‌گذاری که بر اثر رقابت قیمتی با سایر متقاضیان وجود دارد از بین می‌رود. علاوه بر اینکه در این بازار افراد از قیمت‌های دیگران مطلع نیستند، هیجانات ناشی از زمان ورود سفارش هم در روش بوک بیلدینگ گرفته می‌شود. کارکرد اصلی روش ثبت سفارش این است که به ارتقای سطح ارزیابی متقاضیان خرید از سهام عرضه کمک می‌کند و همچنین کشف قیمت به صحیح‌ترین شکل ممکن خود نزدیک می‌شود و در واقع سبب نزدیکی قیمت‌های عرضه اولیه به قیمت‌های واقعی سهام می‌شود.

یعنی رقابت بر سر زمان در عرضه‌های اولیه ما به طور کلی حذف می‌شود؟ در نتیجه این امر آیا شاهد کاهش فشار بر هسته معاملاتی خواهیم بود که دیگر با توقف هنگام عرضه اولیه‌ها مواجه نشویم؟

بله، کاملاً رقابت بر سر زمان حذف می‌شود. در روش ثبت سفارش دیگر این حالت را نخواهیم داشت. در عرضه اولیه با روش بوک بیلدینگ از رفتارهای هیجانی خریداران در عرضه‌های اولیه سهام جدید، جلوگیری می‌شود. با توجه به اینکه در روش بوک بیلدینگ زمان دو‌ساعته در نظر گرفته شده است در حالی که تا پیش از این، همه سفارش‌ها در یک لحظه (حدود یک ثانیه) ثبت می‌شد و مشکلاتی را ایجاد می‌کرد. در روش ثبت سفارش، اولویت زمانی ورود سفارش وجود ندارد و اولویت‌ها بر اساس قیمت تعیین می‌شود، اما در روش حراج، بر اساس اولویت زمانی و اولویت قیمتی، خرید انجام می‌شود. طبیعی است که روش بوک بیلدینگ از فشارها بر هسته معاملاتی بکاهد و مشکلات را در این زمینه از بین ببرد.

با توجه به این امر عملیاتی شدن بوک بیلدینگ چقدر باعث شفافیت معاملاتی می‌شود؟

در شفافیت معاملاتی دو بخش قابل بررسی است. یکی از بعد اطلاعاتی و دیگری از بعد زمانی. در بعد اطلاعاتی بخشی از شفافیت کشف قیمت ناشی از روش عرضه اولیه است و بخش دیگر آن ناشی از اطلاعاتی است که ناشران باید ارائه کنند. در روش بوک بیلدینگ در واقع سهامداری که در حال عرضه سهام خود است باید یک گزارش ارزیابی سهام از وضعیت سهام و وضعیت شرکت ارائه کند. در نتیجه این موضوع سبب می‌شود علاوه بر اطلاعاتی که از طریق سامانه کدال توسط ناشر اخذ می‌شود، شفافیت اطلاعاتی ناشر باز هم بهبود پیدا کند.

شفافیت معاملاتی از منظر بعد زمانی نیز به دو حالت بازمی‌گردد. یکی بعد زمان کشف قیمت برای شفافیت معاملات است و دیگری بعد زمان بعد از عرضه است. به دلیل اینکه ثبت سفارش کمک می‌کند تا کشف قیمت به درست‌ترین حالت ممکن خود و بر مبنا و پایه تحلیل و ارزیابی سهام انجام شود، کمک می‌کند تا روند معاملات سهام در روزهای بعد از عرضه اولیه نیز بهبود پیدا کند. اینها مواردی است که می‌تواند به خصوص برای شفافیت معاملات هم از حیث اطلاعات ناشر و هم از حیث نحوه انجام معاملات در نظر گرفته شود.

چند سال گذشته هم به دنبال راه‌اندازی بوک بیلدینگ بودیم، اما موفق نشدیم. چرا تاکنون چنین ابزاری نداشته‌ایم و دسترسی به چنین ابزاری اینقدر طول کشید؟

برای توضیح اینکه چرا رسیدن به ابزار بوک بیلدینگ به طول انجامیده است باید نکته‌ای را بیان کرد. استقرار روش‌های جدید آن هم در فرآیند کشف قیمت که در وضعیت بازار بسیار تاثیرگذار است نیازمند بررسی‌های دقیق است. در فاز اول مطالعات دقیقی برای روش ثبت سفارش انجام شده است. به‌رغم اینکه روش ثبت سفارش در کشورهای دیگر انجام می‌شود اما باز هم در جزئیات روش‌های ثبت سفارش، اختلاف‌ها و تفاوت‌هایی دارند. بنابراین بعد از کسب اطلاعات تحقیقی و تطبیقی میان بورس‌های دنیا جمع‌بندی‌هایی انجام شده است. بعد از جمع‌بندی این اطلاعات، نظر فعالان بازار سرمایه اخذ شد. یعنی نظر متخصصان و نخبگانی که می‌توانند با سوابقی که در بازار سرمایه کشورمان دارند به ما کمک کنند تا این مطالعات بومی‌سازی شود و با ذائقه سرمایه‌گذاری و فرهنگی که در حوزه کشف قیمت در کشور وجود دارد منطبق شود. تا به اینجای کار ما به نقطه‌ای رسیدیم که روش و مدل این ابزار برای انجام گرفتن استخراج شد، اما روش ثبت سفارش نیازمند یک نرم‌افزار هم است. کمااینکه شاهد هستند امروزه نرم‌افزاری برای ثبت سفارش طراحی شده و عرضه‌ها در آن نرم‌افزار انجام می‌شود.

فرآیند تهیه این نرم‌افزار و نکات فنی این نرم‌افزار نیز زمان خود را می‌طلبید که در مجموع سبب شد تا زمان راه‌اندازی ابزار بوک بیلدینگ به طول بینجامد. اما با این حال روش ثبت سفارش در مقایسه با تمام استقرار روش‌های جدید با سرعت بیشتر و بالاتری انجام شد.

آیا از این پس قرار است تمام عرضه‌های اولیه با روش بوک بیلدینگ انجام شود؟

بله، دیگر تمام عرضه‌های اولیه را با روش بوک بیلدینگ انجام خواهیم داد. اما در دستورالعمل این امکان دیده شده است که در خود روش بوک بیلدینگ هم مواردی مانند اخذ گزارش ارزیابی سهام یا مواردی مانند دامنه قیمتی با نظر هیات پذیرش قابل تغییر است و با توجه به اندازه شرکت‌هایی که عرضه انجام می‌شود این موضوع می‌تواند بهبود پیدا کند. برای مثال در خصوص شرکت‌های کوچک باید روشمان را با عرضه‌ای که در خصوص شرکت‌های بزرگ و با اندازه‌های بالا انجام می‌شود کمی متفاوت ببینیم.

آیا تمهیدات این موضوع اندیشیده شده است؟

بله، تمهیدات موجود تنها نیازمند تصمیم‌گیری است. در دستورالعمل این اختیار به هیات محترم پذیرش داده شده است و با توجه به وضعیت سهام، هیات پذیرش باید در خصوص این شرایط تصمیم‌گیری کند. اکنون نظر برای عرضه‌های اولیه، روش ثبت سفارش است. اما دستورالعمل امکان گشایش نماد را هم برای سهام شرکت‌هایی که وضعیت شناوری‌شان کافی است و عملاً نیازی به شناور شدن سهام ندارند، داده است.

همان‌طور که بارها گفته‌ایم، یکی از مشکلات ما بر سر تحلیل‌هاست و بسیاری معتقدند این تحلیل‌ها ناقص است و افشای اطلاعات ما در زمینه‌هایی به درستی انجام نمی‌شود. حرکت به سمت تحلیل و ارزیابی سهام با راه‌اندازی بوک بیلدینگ چه مزیت‌هایی دارد؟ این ابزار چقدر از بروز رفتارهای هیجانی در کشف قیمت‌ها جلوگیری می‌کند؟

دسترسی متقارن ذی‌نفعان، فعالان و متقاضیان به اطلاعات شرکت‌ها فرآیندی مستمر است. یکی از رسالت‌های سازمان بورس این است که به ارتقای مستمر در خصوص تقارن اطلاعاتی در بازار کمک کند و این وظیفه‌ای نیست که در یک نقطه متوقف شود و بگوییم اکنون وظیفه بهبود و ارتقای سطح تقارن اطلاعاتی در بازار را خاتمه دهیم. این رسالتی مداوم است و این ارتقا همیشه باید انجام شود.

اما همان‌طور که قبل‌تر هم اشاره کردم، در روش بوک بیلدینگ به دلیل اینکه خود متقاضی و مدیر عرضه سهام ملزم به افشای گزارش ارزیابی از وضعیت سهام است، همین موضوع عاملی به شمار می‌رود که کمک می‌کند تا وضعیت افشای اطلاعات بهتر و مناسب‌تری صورت بگیرد و این تحلیل سهام بار اطلاعاتی متقاضیان را افزایش دهد. همان‌طور که می‌دانید در روش بوک بیلدینگ سفارش‌ها در یک فضای پنهان و اتاق تاریک اخذ می‌شود.

بنابراین به دلیل نحوه سفارش‌گیری و روش عرضه که سبب می‌شود افراد سفارش‌های خرید یکدیگر را نبینند، افراد سوق پیدا می‌کنند تا از طرف خود ارزیابی از وضعیت سهام داشته باشند، زیرا اطلاعات قیمتی سایر افراد را مشاهده نمی‌کنند.

این عوامل می‌تواند از مزیت‌هایی به شمار رود که بوک بیلدینگ برای حرکت به سمت تحلیل و ارزیابی سهام این نقش را ایفا می‌کند.

در خصوص رفتارهای هیجانی که در اثر استفاده از این ابزار به وجود خواهد آمد می‌توانید توضیح دهید؟

به دلیل اینکه در این روش سفارش‌ها و قیمت‌ها دیده نمی‌شود، افراد این هیجان را ندارند که با قیمت‌های عمومی بازار رقابت کنند. در روش حراج یا آکشن که عرضه‌های اولیه انجام می‌گرفت، حتی اگر افراد تحلیلی هم از ارزیابی سهام نداشتند، قیمت‌های سفارش مارکت را مشاهده و شروع به رقابت با آن می‌کردند و تحلیلی هم برای ارزنده بودن آن قیمت نداشتند و صرفاً بر اساس یک هیجان در سفارش‌گذاری ورود پیدا می‌کردند. اکنون به دلیل اینکه سفارش سایر فعالان و متقاضیان خرید مشاهده نمی‌شود این امکان وجود ندارد و این هیجان از سر احساسات کاهش پیدا می‌کند.

بخشی از هیجان هم ناشی از ورود سفارش در زمانی زودتر است. در این باره هم با توجه به اینکه باز هم در روش ثبت سفارش، زمان ورود سفارش مهم نیست، در نتیجه افراد می‌توانند به راحتی وقت گذاشته و تحلیل سهام را انجام دهند و بعد از آن ورود سفارش خود را انجام دهند.

باتوجه به اینکه با روش بوک بیلدینگ باید تمام سهم معامله شود اگر یک سهم هم عرضه نشود معامله ابطال می‌شود؟

در روش حراج که در گذشته داشتیم، اگر حداقل 50 درصد سهام در روز عرضه اولیه معامله می‌شد، آن عرضه اولیه موفق تلقی می‌شد. در روش ثبت سفارش به دلیل اینکه دامنه قیمتی اخذ سفارش را متعهد عرضه به مدیر عرضه پیشنهاد می‌دهد و از طریق مدیر عرضه به بورس‌ها اعلام می‌شود و به دلیل اینکه این دامنه قیمتی باید با یک تحلیل و حساسیت قیمتی بالایی از طرف عرضه‌کننده تعیین شود، تمام سهامی که در روش عرضه اولیه عرضه می‌شود باید معامله شود تا عرضه موفق شود.

زیرا اگر سهام به طور کامل معامله نشود نشان‌دهنده آن است که در دامنه قیمتی تصمیم درستی از طرف عرضه‌کننده صورت نگرفته است، به همین خاطر در روش بوک بیلدینگ دائماً به عرضه‌کننده و مدیر عرضه این تاکیدات را داریم که در انتخاب دامنه قیمتی برای اخذ سفارش دقت بسیاری کنند، چراکه تمام سهامی که عرضه می‌کنند باید معامله شود و اگر این دامنه قیمتی به نحوی انتخاب شود که ارزندگی سهم را برای بازار نداشته باشد سبب می‌شود تا این عرضه شکست بخورد.

با توجه به این امر چقدر وجود متعهد خرید الزامی است؟

خب این بستگی به برآوردی دارد که عرضه‌کننده از ارزش و قیمت واقعی سهام خود و دامنه قیمتی که پیشنهاد می‌دهد، دارد. هر‌چه دامنه قیمتی پیشنهادشده به قیمت واقعی و کارشناسی سهامی که عرضه می‌شود نزدیک‌تر باشد، قطعاً احتمال اینکه تمام سهام از طریق بازار خریداری شود هم بالاتر خواهد رفت. خب اینجا همه‌چیز به تصمیم عرضه‌کننده بستگی دارد. ممکن است در یک عرضه متعهد عرضه به هیچ عنوان وجود نداشته باشد، زیرا عرضه‌کننده معتقد است که دامنه قیمتی که برای اخذ سفارش پیشنهاد داده بسیار ارزنده و به قیمت واقعی سهام مورد عرضه بسیار نزدیک است. اما وجود متعهد خرید تضمین می‌کند که اگر بخشی از سهام از طریق بازار مورد معامله قرار نگرفت، تا سقف 50 درصدی را که عرضه می‌شود متعهد خرید بتواند با توجه به تعهد خود ایفا کند.

آیا دامنه قیمتی در این روش عرضه قابل تغییر است؟

در خصوص تغییر دامنه قیمتی این نکته وجود دارد که در این روش از عرضه اولیه، امکان یک‌بار بازنگری داده شده است. در واقع در این روش می‌توان دامنه قیمت تعیین‌شده را اصلاح کرد. به این صورت که اگر عرضه‌ای انجام شود و میزان مورد انتظار از طرف بازار خریداری نشود، عرضه‌کننده این امکان را دارد که یک‌مرتبه دیگر تا 10 درصد از قیمت کف دامنه قیمتی را کاهش دهد. اما اگر در مرتبه دوم باز هم با کاهش حداکثر 10 درصدی عرضه موفق نباشد، دیگر تجدیدنظر برای تغییر دامنه قیمتی امکان‌پذیر نیست و فرآیند عرضه اولیه باید مجدداً از سر گرفته شود.