محمد گرجی‌آرا از عوامل اثرگذار بر افت بازار سهام در سه ماه گذشته می‌گوید
بازار سهام اسیر هیجان بیش از انتظار شد
در اواخر تابستان و اوایل پاییز رشد نسبی شاخص آغاز خواهد شد ولی در سه‌ماهه پیش‌رو در مورد کلیت بازار نوسانات دوره‌ای مثبت یا منفی در نزدیکی وضعیت فعلی شاخص را متصورم.
بورس در فصل بهار چقدر بازدهی داشت؟ چرا بازدهی بورس قابل توجه نبود؟ کدام عوامل باعث افزایش بازدهی بورس شدند؟ کدام عوامل بازدهی بورس را تحت تاثیر قرار دادند؟ چه عواملی می‌توانند پیشران رشد بورس در ماه‌های آینده باشند؟ کدام عوامل می‌توانند بورس را از مسیر رشد منحرف کنند؟ اینها سوالاتی است که محمد گرجی‌آرا تحلیلگر بازار سرمایه و مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بهگزین طی این گفت‌وگو به آنها پاسخ می‌دهد. او معتقد است به‌رغم بازدهی منفی 10درصدی بورس تهران در سه ماه گذشته با توجه به تحولات اقتصادی، اصلاح بودجه 95 در پرداخت بدهی دولت به بانک‌ها و تقویت بازاربدهی، کاهش نرخ سود بانکی، تک‌رقمی شدن تورم و خروج ایران از فهرست کشورهای اقدام متقابل گروه ویژه اقدام مالی می‌توان امیدوار بود که در اواخر تابستان و اوایل پاییز دور جدید رشد بازار سرمایه آغاز خواهد شد. در ادامه مشروح این گفت وگو را می‌خوانید.
بورس تهران فصل بهار را چگونه پشت سر گذاشت؟ این بازار در فصل بهار چقدر بازدهی داشت؟
بورس با توجه به اینکه آینه‌ای از اقتصاد ایران است شرایطی متفاوت از این روزهای اقتصاد نداشته است. بازدهی سه‌ماهه بورس در بهار نزدیک به منفی 10 درصد بوده است و شاخص کل از 83 هزار و 200 به 71 هزار و 700 واحد رسیده است.
فصل بهار سال 1395 در حالی با افت 10درصدی شاخص به پایان رسید که کمتر کسی انتظار چنین زیانی را داشت. با این اوصاف چرا بازدهی بورس تهران در ابتدای سال 1395 به‌رغم پیش‌بینی‌های پایان سال قابل توجه نبود؟
ببینید در بررسی بازدهی بورس باید چند نکته را مورد بررسی قرار داد. البته بخش مهمی از این اصلاح قیمتی شاخص بیشتر به خاطر رشد بالای شاخص در فصل زمستان 94 بوده است. همچنین بخش مهمی از این ریزش به خاطر نزدیک شدن به فصل مجامع است. همان‌طور که پیشتر در مصاحبه قبلی اشاره کرده بودم مجامع شرکت‌ها رشدهای قیمتی در زمستان را حمایت نمی‌کنند و خیلی از معامله‌گران بازار برای آنکه دردسر حضور در مجامع را نداشته باشند ترجیح می‌دهند پیش از مجامع سهام خود را در بازار به فروش برسانند. چون هم یک بدبینی نسبت به تحقق و تقسیم سود در مجامع وجود دارد هم اگر در مجمعی سودی تقسیم می‌شود احتمال پرداخت به موقع آن برای سرمایه‌گذاران حقوقی به شدت اندک است چون شرکت‌ها از مشکل عدم فروش، وجود مطالبات مشکوک‌الوصول بالا و همچنین کمبود نقدینگی به شدت رنج می‌برند و این روزها تنها به دنبال زنده نگه‌داشتن کسب و کار خود هستند.
از بین عواملی چون کمبود نقدینگی و عدم تحقق برنامه‌ها و خبرهای اعلام‌شده پس از برجام به ویژه خبرهای مربوط به گروه خودرو کدام‌یک بیشتر بر کاهش بازدهی بازار سهام اثر گذاشتند؟
مهم‌ترین بخشی که بازدهی بورس را مانند سایر کسب و کارها تحت تاثیر قرار داده است مشکلاتی بود که در مسیر راه اجرایی شدن برجام اتفاق افتاد که بخش عمده‌ای از آن به آماده نبودن سیستم داخلی اقتصاد و فضای کسب و کار برای جذب سرمایه‌گذاران خارجی برمی‌گردد. بخش عمده‌ای از خوش‌بینی‌ای که به علت توافقات برجام ایجاد شده بود بحث ایجاد روابط سرمایه‌گذاری و بانکی بین‌المللی بود که متاسفانه به علت آماده نبودن و رخوتی که در طی 10 سال عدم ارتباط با فضای بین‌المللی ایجاد شده بود زمان کلیدی که برای احیای فضای بنگاه‌داری و انتقال تکنولوژی مورد نیاز بود با تخمین‌هایی که زده می‌شد بسیار فاصله داشت. همچنین از این نکته هم غافل نشویم که برخی از کاسبان تحریم در داخل هنوز به فکر سنگ‌اندازی در ارتباطات دیپلماتیک و اقتصادی هستند و این کار را برای دولت دوچندان سخت کرده و زمان را برای تغییر شرایط بنگاه‌ها بسیار محدود کرده است. همه این موارد باعث شده
است که در بورس و شرکت‌های بورسی هم به عنوان بخشی از بدنه اقتصاد ایران فشارهایی را تحمیل کند که در قیمت سهم‌ها نیز لحاظ شده است.
مورد بعدی‌ای که در این زمینه باید اشاره کرد نبودن شبکه بانکی کشور جهت نقل و انتقال پول است. متاسفانه به علت عدم رعایت استانداردهای بین‌المللی پولشویی و مباحث مربوط به تروریسم مالی در این 10سال که شبکه بانکی ما با فضای بین‌المللی ارتباط چندانی نداشت حتی زمانی که تحریم‌های مالی نیز کمرنگ‌تر شدند سیستم بانکی ایران نتوانست خود را با شرایط بین‌المللی تطبیق دهد و این در حال حاضر مهم‌ترین مشکل در بحث سرمایه‌گذاری خارجی است که خوشبختانه برخی از بانک‌های خصوصی به تازگی مباحث مربوط به این قضیه را توانسته‌اند تا حدی حل کنند ولی این امر همچنان ناکافی است و ما در واقع به خاطر اشتباهات داخلی دچار یک تحریم خودخواسته داخلی شدیم و امروزه کلید حل مباحث تحریم در داخل کشور است.
به طور کلی کدام عوامل بازدهی بورس را در سه ماه گذشته تحت تاثیر قرار دادند؟
اگر بخواهیم فهرست‌وار به موارد مذکور اشاره کنیم مهم‌ترین عامل بحث عدم تحقق شرایط مطلوب اقتصادی برای بنگاه‌ها و مشکلات ناشی از رکود موجود در کشور بود و عامل بعدی رشد هیجانی و بیش از انتظار بورس در فصل زمستان.
یعنی به نظر شما رشدی که بورس در زمستان تجربه کرد ناشی از عوامل غیر بنیادی بود؟
بگذارید من یک موردی را برای شما مشخص کنم، ارزش بورس اوراق بهادار تهران در خوش‌بینانه‌ترین حالت نزدیک به چهارصد هزار میلیارد تومان است که با توجه به ضریب شناوری تقریباً 20درصدی سهام بورسی که البته خیلی از همکاران بنده حتی به این ضریب شناوری که به وسیله بورس اعلام می‌شود انتقاد دارند، یعنی کل ارزش قابل خرید بورس نزدیک به 80 هزار میلیارد تومان است. 80 هزار میلیارد تومان در قیاس با سایر بازارهای موازی اصلاً عددی به حساب نمی‌آید، یعنی فرضاً در بازار ملک تنها با این پول می‌شود بخش اندکی از یک خیابان معروف در تهران را خریداری کرد. خب در چنین حالتی دستکاری در قیمت سهم‌ها پول چندانی نمی‌خواهد و اصلاً عملیات پیچیده‌ای نیست. بنا به شرایط کشور در زمان پیش از انتخابات و شور و هیجان فضای تبلیغاتی و هزینه‌هایی که وجود داشت یک پولی در بازار در صنایع خاص وارد شد و اندکی بعد هم از بازار خارج شد و خروج این پول بود که مجدداً فضای بازار بورس را به حالت قبل برگرداند. مثلاً همین سهام گروه خودرویی بدون اینکه اتفاق واقعی‌ای در آنها
بیفتد فقط با شایعه‌هایی، حجم مناسب نقدینگی و حمایت‌هایی در نهادهای نظارتی و اجرایی رشدهای چند‌برابری را تجربه کردند و الان به جای قبلی خود بازگشتند. این در حالی است که بخشی از سهم‌های پر‌پتانسیل بازار از گروه‌های مختلف بازدهی چندانی را نداشتند. البته همان موقعی هم که برخی از صنایع خاص بدون پشتوانه رشد قیمتی را تجربه می‌کردند خیلی از تحلیلگران بازار این رشد را غیربنیادی و بیش از انتظار می‌دانستند.
در حال حاضر نگاه معامله‌گران به گزارش‌های سه‌ماهه شرکت‌ها و تحولات کلان در اقتصاد کشور است. با توجه به این عوامل آیا در تابستان امسال بازار می‌تواند عقب‌ماندگی خود را جبران کند یا خیر؟
من به گزارش‌های سه‌ماهه خیلی خوش‌بین نیستم و حتی در صنایع بزرگ ما وضعیتی بدتر از سال قبل را به نظرم تجربه کنیم، ولی از بابت تحولات کلان اقتصادی به نظرم چشم‌انداز چندان تیره نیست و می‌شود از این بابت به بورس امیدوار بود. بحث کاهش نرخ سود، ورود سرمایه‌گذاران خارجی، ایجاد انضباط در شبکه پولی و بانکی و بهبود مقررات کسب و کار را از مهم‌ترین تحولات مورد انتظار سال 1395 می‌توان برشمرد. در مورد گزارش‌های تابستان نیز من به گزارش‌های شرکت‌ها چندان امیدوار نیستم و حتی به علت اعتراضات کارگری و مشکلات در فروش شاید برخی از شرکت‌ها تعطیلات تابستانی خود را طولانی‌تر کنند ولی از بابت تحولات اقتصاد کلان و ورود سرمایه‌گذار و شیوه‌های تامین مالی متنوع خارجی از اواسط تابستان می‌توانیم تحولاتی را انتظار داشته باشیم که خوشبختانه کاهش نرخ سود از سوی بانک‌ها نشان‌دهنده آغاز این حرکت است.
کاهش سه‌درصدی نرخ سود بانکی در این مقطع می‌تواند به نفع بازار سرمایه باشد و باعث ورود نقدینگی از بانک‌ها به سمت این بازار شود؟
بخش عمده‌ای از سپرده‌های بانکی به خاطر عدم آشنایی و عدم دسترسی سپرده‌گذاران به سرمایه‌گذاری‌های جایگزین همچنان در بانک باقی خواهند ماند ولی بخش دیگر امکان دارد سپرده‌های سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت خود را به بازارهای موازی ببرند و قطعاً بورس نیز از این بابت بی‌نصیب نخواهد ماند.
ولی من به‌‌شخصه در مقطع کنونی امید چندانی به ورود سرمایه‌گذاران جدید به بازار ندارم و بیشتر از بابت کاهش نرخ سود تنها برای شرکت‌های بورسی خشنودم که توانایی تامین مالی با نرخی ارزان‌تر را با یک فاصله زمانی خواهند داشت. چرا که سرمایه‌گذاران خرد معمولاً زمانی به بازار وارد می‌شوند که شاخص رشد چندماهه‌ای داشته باشد.
تک‌نرخی شدن تورم چه اثری بر روند بورس دارد؟ اگر دولت نتواند روند کاهش تورم را حفظ کند آیا مانند گذشته رشد تورم باعث رشد بازار سهام خواهد شد؟
تک‌نرخی شدن تورم در بلندمدت اثر مثبت خود را در اقتصاد و در بورس نشان خواهد داد. چرا که برخی از فعالیت بنگاه‌ها و ساختار آنها با نرخ‌های تورم دورقمی شکل گرفته بود و کاهش تورم وضعیت بنگاه‌ها را دگرگون کرد و باعث شد آنها برخی از فعالیت‌های خود را مانند نگهداری موجودی کالای مازاد کاهش دهند. این امر درست است که در حال حاضر به بنگاه‌هایی که با شرایط قبلی خو گرفته بودند فشار اقتصادی وارد می‌آورد ولی در بلندمدت به نفع کارایی اقتصادی سرمایه خواهد بود.
در مورد سوال دوم شما باید بگویم متاسفانه اگر دولت در کنترل تورم ناکام بماند مجدداً برخی از صنایع به علت افزایش نرخ ارز و کاهش ارزش پول ملی رشدهای اسمی را تجربه می‌کنند.
اخیراً هیات دولت اصلاحیه بودجه 95 را تصویب کرد. با توجه به این امر با اصلاح بندهای 19 و 20 بودجه 95 آیا زمینه برای پرداخت بدهی دولت به بانک‌ها فراهم می‌شود؟ این امر چه اثری بر بازار سرمایه دارد؟
مهم‌ترین اثری که برای اقتصاد خواهد داشت احیای بانک‌ها و خارج کردن آنها از شرایط منفعل موجود به شرایط فعالانه در فعالیت‌های اقتصادی است. مهم‌ترین اثر این لایحه نیز کاهش هزینه پول برای بانک‌ها و افزایش نقدینگی برای تسهیلات‌دهی به تولیدکنندگان است که خود موجب کاهش نرخ تسهیلات‌گیری از بانک‌ها و کاهش هزینه بهره بنگاه‌ها می‌شود. البته من اثر کوتاه‌مدت و سریعی را برای این لایحه در نظر نمی‌گیرم چرا که معتقدم در اجرا به علت کمبود منابع، دولت با مشکلات فراوانی روبه‌رو خواهد بود ولی تا سال 1396 امکان دارد برخی از اثرات مثبت آن را مشاهده کنیم.
برخی گزارش‌ها حاکی از رونق بازار بدهی در فرابورس در مقابل رکود بازار سرمایه است. توسعه و تقویت این بازار را در جهت کمک به رشد بازار سرمایه چگونه ارزیابی می‌کنید؟
این پدیده مثبتی است که در حال شکل‌گیری است و از این بابت به شرکت‌های بورس و فرابورس باید تبریک گفت که بیش از گذشته زمینه انتشار اوراق بدهی شرکت‌ها و سازمان‌های مختلف را فراهم می‌آورند. همان‌طور که گفتم در زمانی که شبکه بانکی کشور به علت سوء‌تخصیص منابع خود در گذشته نقش فعال در زمینه تسهیلات‌دهی را در فضای کسب و کار از دست داده مسیر جایگزین بورس مسیری مناسب برای تامین مالی شرکت‌هاست که تامین مالی پروژه‌های مختلف با حجم‌های متنوع را بر عهده گرفته است و این یک مزیت نیز برای تولیدکنندگان دارد که می‌توانند از نرخ بهره رقابتی که در بازار خلق می‌شود استفاده کنند و دیگر بانک‌ها تعیین‌کننده انحصاری نرخ بهره نباشند و این عرضه و تقاضای پول در بازار باشد که نرخ بهره را مشخص کند. کما اینکه وجود بازارهای بدهی موازی در کاهش نرخ بهره نیز بی‌تاثیر نبوده است.
ولی مساله‌ای که در این بابت باید مورد توجه قرار داد این است که به علت سابقه مثبتی که اوراق بدهی پذیره‌نویسی‌شده در بورس در پرداخت به موقع اصل و فرع بدهی‌ها داشتند اعتماد بالایی برای سرمایه‌گذاران به این اوراق به وجود آمده است و امکان دارد با توسعه کمّی شرکت‌هایی که به انتشار این اوراق می‌پردازند مشکل عدم پرداخت به موقع به وجود بیاید و باید در این زمینه نیز دقت کافی و تدابیر لازم به کار گرفته شود تا این اعتماد که سرمایه‌ای ارزشمند است از بین نرود.
در پی برگزیت همگام با افت شدید بهای پوند اکثر مواد خام از جمله نفت با افت مواجه شدند. در بازارهای کالایی نیز شاهد افت قیمت اکثر فلزات بودیم. در این شرایط انتظار می‌رود بازارهای جهانی هفته‌ها درگیر این مساله باشند. همزمان با اعلام نتایج این همه‌پرسی اکثر شاخص‌های بازارهای سهام دنیا فرو ریختند این موضوع را در مورد بورس تهران چگونه بررسی می‌کنید؟
اینکه بگوییم این مساله بر روی ایران بی‌تاثیر است حرفی گزاف است چرا که نزدیک به 70 درصد شرکت‌های بورسی ما تولیدکننده مواد خام هستند که در همین بازارهای کالایی به فروش می‌رود و قطعاً قیمت‌های جهانی بر روی آنها اثرگذار خواهد بود و بورس و اقتصاد ما هم در این زمینه لطمه خواهد خورد. به ویژه به علت کاهش قیمت‌های نفت درآمدهای نفتی دولت نیز با مشکل روبه‌رو می‌شود و تحقق بودجه دولت را نیز سخت‌تر از گذشته می‌کند. ولی از سوی دیگر با تقویت دلار درآمد نفتی ما پرقدرت‌تر خواهد بود به عبارت دیگر درست است که درآمد نفتی کمتری داریم ولی قدرت خرید مناسبی خواهد داشت که این امر می‌تواند به کشورهای صادرکننده برای خرید کالا و قطعات مورد نیاز خود کمک کند. اثر دیگر این
موضوع بر ذخایر ارزی بانک مرکزی و بانک‌ها خواهد بود که بخش قابل توجهی از آن به پوند و یورو بوده است که تضعیف این دو اثرگذاری ذخایر ارزی این نهادها را کاهش خواهد داد.
این افت در بازارهای بین‌المللی از آن‌سو پایدارتر است که این بار مشکل از طرف تقاضا در کالاها از جمله نفت است و کاهش تقاضا رکود را پایدار نگه می‌دارد چرا که در شرایطی که افت قیمت‌ها ناشی از مازاد عرضه باشد می‌توان با کاهش عرضه و سیاست‌های کنترلی ریزش قیمت‌ها را کنترل کرد ولی هنگامی که مشکل از طرف تقاضا باشد روند نزول نگران‌کننده‌تر است چرا که تحریک تقاضا در دنیای امروز که از مصرف اشباع شده است کاری بسیار دشوار است. به همین علت من معتقدم نفت و سایر کالاها تا مدت حداقل شش ماه در نزدیکی قیمت‌های فعلی خود باقی خواهند ماند و افزایشی در آنها صورت نمی‌گیرد.
در مجموع چه عواملی می‌توانند پیشران رشد بورس در ماه‌های آینده باشند؟ کدام عوامل می‌توانند بورس را از مسیر رشد منحرف کنند؟
مهم‌ترین بحث آینده بورس تحولات مربوط به متغیرهای اقتصاد کلان است. مسیر بورس از مسیر شرایط کلان اقتصادی ایران نمی‌تواند متفاوت باشد چرا که رشدی که در این سیکل از بورس توقع داریم رشد واقعی ناشی از افزایش میزان تولید است و رشد اسمی ناشی از تورم و افزایش قیمت دلار نیست. با توجه به منابع موجود و درآمدهای فعلی اقتصاد ایران که عمده آن ناشی از صادرات نفت است که به شدت کاهش پیدا کرده است مهم‌ترین راهکار ورود سرمایه‌گذاران خارجی است که موتور محرکی برای تغییر تکنولوژی و تامین مالی پروژه‌ها در ایران خواهد بود.
با توجه به خروج ایران از فهرست کشورهای اقدام متقابل گروه ویژه اقدام مالی که فعالیت‌های ایران را در مورد مبارزه با پولشویی و اقدامات علیه تروریسم مالی به رسمیت شناختند ورود بانک‌های بین‌المللی به مبادلات مالی با بانک‌های ایرانی محتمل‌تر به نظر می‌رسد. همچنین مرحله بعدی بحث رتبه‌بندی مالی ایران است که متاسفانه در چند سال اخیر به شدت افت کرده است و با یک رتبه‌بندی مجدد که شرایط ایران را بهبود دهد به نظر می‌رسد فضا را برای ورود سرمایه‌گذاران و بانک‌های بین‌المللی برای تامین مالی پروژه‌ها کلید خواهد زد و از این بابت می‌توان به تحول شرکت‌ها امیدوار بود. در این رابطه نیز به نظر بنده اولین حرکت‌ها مربوط به شرکت‌های کوچک‌تر و چابک‌تر خواهد بود و بعدتر شرکت‌های بزرگ‌تر از این تحولات بهره‌مند خواهند شد.
از جمله عوامل انحراف بورس از مسیر رشد نیز می‌توان به سنگ‌اندازی‌های سیاسی داخلی و عدم یکپارچگی داخلی و عدم درک حساسیت شرایط فعلی از سوی برخی از فعالان سیاسی، اقتصادی و نظامی ایران اشاره کرد. همچنین وجود رخوت بالا در بخش تحولات قوانین جذب سرمایه‌گذار خارجی و دست‌و‌پا‌گیر بودن برخی از فرآیندها امکان دارد مهم‌ترین عنصر تحول شرایط اقتصادی ایران را که زمان است از بین ببرد و نوشدارو را بعد از مرگ سهراب برای صنایع ارائه دهد و متاسفانه اگر این اتفاق بیفتد سرنوشت خوبی برای فضای کسب و کار نمی‌توان متصور بود و شاید بتوان شرایط را با کشورهایی مانند ونزوئلا مقایسه کرد که از درک شرایط اقتصادی بازماندند و نتایج آن در حال حاضر مشهود است.
با این اوصاف چگونه تابستانی برای بورس پیش‌بینی می‌کنید؟
از آنجا که سعی می‌کنم به تحولات اقتصادی خوش‌بین باشم به نظرم با اخبار مثبتی که پیشتر اشاره کردم در اواخر تابستان و اوایل پاییز رشد نسبی شاخص آغاز خواهد شد ولی در سه‌ماهه پیش‌رو در مورد کلیت بازار نوسانات دوره‌ای مثبت یا منفی در نزدیکی وضعیت فعلی شاخص را متصورم. البته باید توجه داشت که این کلیت بازار است و همواره سهم‌هایی هستند که در بازه‌های مختلف عملکردی مناسب را از خود نشان دهند.
دیدگاه تان را بنویسید