بازارها و وضعیت ویژه همیشگی

در هفته‌ای که سپری شد همچون هفته‌های پیشین، فعالان اقتصادی ایران همچنان عمده توجه خود را معطوف به دو مساله کرده بودند: «مذاکرات خارجی برای رفع تحریم‌های اقتصادی» و «مباحثات داخلی برای کاهش نرخ سود بانکی».

با توجه به برگزاری جلسه شورای پول و اعتبار و تصمیم‌گیری اعضای این جلسه در خصوص نرخ سود، به نظر می‌رسد که یکی از این دو موضوع چالشی حداقل در کوتاه‌مدت به نتیجه‌ای رسیده است. آن‌طور که از گزارش‌های منتشرشده برمی‌آید، «اعضای شورای پول و اعتبار به توافق رسیدند تا نرخ سود سپرده به 20 درصد و تسهیلات به 24 درصد کاهش یابد؛ مصوبه‌ای که به گفته رئیس کل بانک مرکزی از 15 اردیبهشت‌ماه در بانک‌ها اجرایی خواهد شد». به عبارت دیگر تا پایان هفته جاری، نرخ سود سپرده‌های بانکی به میزان دو واحد درصد کاهش می‌یابد و نرخ سود تسهیلات هم، بسته به نوع تسهیلات، از یک واحد درصد (برای عقود تسهیلات مبادله‌ای یا غیرمشارکتی) تا چهار واحد درصد (برای عقود تسهیلات مشارکتی) کاهش یافته است. بنابراین با وجود جاری بودن مباحث انتقادی نسبت به تصمیم اخیر، قرار است از اواخر هفته جاری نرخ‌های جدید سود سپرده‌ها و تسهیلات نیز در شبکه بانکی کشور جاری شود.

در موضوع دیگر یعنی آینده مباحث هسته‌ای نیز، به جریان افتادن دور جدید گفت‌وگوها در نیویورک موجب شده که امیدواری بیشتری نسبت به حصول توافق نهایی حاصل شود. پس از گفت‌وگوهای لوزان و اعلام «پیدا شدن راه‌حل» از سوی محمدجواد ظریف، وزیر خارجه کشور و اعلام خوش‌بینی از سوی طرف‌های غربی، خوش‌بینی قابل توجهی در سطح افکار عمومی نسبت به حصول توافق ایجاد شد. این خوش‌بینی در سطح شهرهای کشور با برگزاری برخی تجمع‌ها و ابراز شادی‌های خیابانی بروز یافت و در سطح فعالیت اقتصادی نیز، با واکنش «شاخص‌های قیمتی بازارها» نمود پیدا کرد. هر چند در روزهای بعدی، با اعلام طیفی از واکنش‌های انتقادی نسبت به این مذاکرات از سوی گروه‌های داخلی و خارجی، خوش‌بینی شدید نسبت به حصول قطعی توافق نهایی، کمرنگ شد. این مساله یعنی تعدیل انتظارات و کمرنگ شدن خوش‌بینی‌های اولیه، در سطح بازارها به ظهور شرایط و رفتارهای جدیدی منجر شد که در بازگشت شاخص بورس به حوالی سطح پیشین 65‌هزارواحدی و بازگشت قیمت دلار به حدود سطح پیشین 3350 تومانی جلوه‌گر شد.

تغییر شاخص در سه بازه زمانی

نگاهی به روند تغییرات شاخص کل بازار سهام در بازه‌های زمانی منتهی به هفته گذشته نشان می‌دهد بورس اوراق بهادار تهران در یک سال گذشته بازدهی منفی، در یک ماه گذشته بازدهی مثبت و در یک هفته گذشته بازدهی منفی را تجربه کرده است.

شاخص کل بورس در هفته گذشته کار خود را با توقف در سطح 65‌هزار و 634‌ واحدی در روز چهارشنبه به پایان برد که در مقایسه با سطح بسته شدن شاخص در هفته ماقبل (سطح 66‌هزار و 569‌ واحدی)، حدود هزار واحد پایین‌تر بود. روند حرکتی شاخص در چهار روز ابتدایی هفته (از شنبه تا سه‌شنبه) نزولی بود و در چهارشنبه که آخرین روز کاری بازار سهام محسوب می‌شود، شاخص حدود 126 واحد رشد کرد. در مقیاس هفتگی، افتی 4 /1‌درصدی را نشان می‌داد.

چنین مقایسه‌ای را در مقیاس ماهانه نیز می‌توان انجام داد تا مشخص شود سطح شاخص در آخرین روز هفته گذشته (چهارشنبه، 9 اردیبهشت‌ماه) در مقایسه با یک ماه پیش از آن، چه تغییراتی را پشت سر گذاشته است. بررسی آرشیو داده‌های بازار سرمایه بیانگر این است که سطح شاخص کل بازار در روز 9‌فروردین‌ماه معادل با 65100 واحد بوده است. مقایسه سطح اخیر شاخص با این عدد، بیانگر رشد 534‌واحدی شاخص در یک ماه منتهی به چهارشنبه هفته گذشته است. رشدی که بیانگر بازدهی مثبت و 8 /0‌درصدی بازار سهام طی این مدت است.

بررسی مشابهی در مقیاس سالانه نیز به این نتیجه‌گیری منتهی می‌شود که شاخص کل بازار سرمایه در یک سال منتهی به 9 اردیبهشت‌ماه جاری با افت قابل توجهی مواجه بوده است. سطح این شاخص در 9 اردیبهشت سال گذشته معادل با 78 هزار و 151 واحد بود که پس از یک سال و در انتهای هفته گذشته، بیش از 12 هزار واحد کاهش یافته است. امری که نشان‌دهنده افت تقریباً 16‌درصدی شاخص کل بورس تهران طی یک سال اخیر است.

ایستگاه 65 هزار‌واحدی؟

شاخص کل بورس در حالی ماه‌های اخیر را در نوسان بین سطوح 60 تا 70‌هزار ‌واحدی سپری کرده است که در زمستان 1392، می‌رفت تا شکستن رکورد تاریخی 90‌هزار ‌واحدی را نیز تجربه کند. بیشترین سطح تجربه‌شده از سوی شاخص کل بورس، به میزان 89‌هزار و 500 واحد بود که در 15 دی‌ماه 1392 تجربه شد. از آن مقطع تاکنون، حدود 16‌ماه سپری شده و ماحصل این 16 ماه، ریزش حدود 24‌هزار ‌واحدی شاخص بورس و افت تقریباً 27‌درصدی آن بوده است.

پس از توقف مسیر صعودی بورس در دی‌ماه 1392، مسیر کلی حرکت شاخص مجموعاً در جهت نزولی بوده است. در نتیجه روند طی شده، در تاریخ 7‌اسفند 1392 شاخص کل بورس از سطح 80‌هزار ‌واحدی پایین آمد؛ سه ماه بعد و در نیمه دوم خرداد 1393، شاخص به زیر سطح 75‌هزار‌ واحدی کشیده شد. سپس به مدت هفت ماه و تا اوایل دی‌ماه سال گذشته، شاخص بین سطح 70 تا 75‌هزار ‌واحدی در نوسان بود. بنابراین حدود یک سال پس از نخستین شوک منفی به بورس که روند صعودی سال 1391 و 1392 آن را در پاییز 1392 معکوس کرد، با شروع زمستان سال گذشته نیز بورس با تداوم روند نزولی خود یک سطح روانی عمده یعنی سطح 70‌هزار‌ واحدی را شکست تا نوسان شاخص در بیش از چهار ماه گذشته، در سطح 60 و خرده‌ای هزار، صورت بگیرد. گفته می‌شود دو موضوع عمده در ریزش بورس به زیر سطح 70‌هزار‌ واحدی در زمستان، موثر بوده است: اعلام تمدید مجدد مذاکرات هسته‌ای (در حالی که انتظارات غالباً بر مبنای این بود که با گذشت یک سال از آغاز مذاکرات، توافق در اواخر پاییز 1392 حاصل خواهد شد) و موضوع دوم؛ ریزش بهای سوخت‌های فسیلی که از چندین کانال مستقیم و غیرمستقیم، درآمدهای آتی اقتصاد ایران و به تبع آن، درآمدهای آتی برخی از بخش‌های خاص را با ابهاماتی مواجه کرد. یکی از این بخش‌ها که سهم عمده‌ای در ارزش بازار سرمایه ایران بر عهده داشت، بخش پالایشگاهی بود که به دلیل کاهش قیمت نفت و محصولات نفتی، انتظار می‌رفت که با افت قابل ملاحظه «ارزش افزوده» و در نتیجه افت متناسبی در «درآمد» خود مواجه شود. نکته دوم در مورد این بخش نیز، به فشارهای دولت برای تامین بخشی از درآمدهای مورد نیاز خود با اجرای طرح «کیفی‌سازی» بازمی‌گشت که قرار بود به انتقال چندین هزار میلیارد تومان از درآمدهای پالایشگاه‌ها به دولت منجر شود. اگرچه طرح کیفی‌سازی دارای منطق درستی بود و قصد اصلاح نظام نادقیق قیمت‌گذاری نهاده‌ها و محصولات را داشت، ولی به دلیل فشارهای وارد‌شده از ناحیه پالایشگاه‌ها و فعالان بورسی، اعلام شد که اجرای این طرح برای یک دوره چندساله به تعویق افتاده است. با این حال، با بازگشایی نماد پالایشگاه‌ها در آخرین روزهای زمستان سال گذشته، شاخص کل بورس سقوط قابل توجهی را تجربه کرد و تنها در یک روز از سطح 65 هزار‌ واحدی تا سطح 61‌هزار ‌واحدی پایین آمد. در 26 اسفند 1393 و پس از بازگشایی نماد معاملاتی پنج پالایشگاه (نفت اصفهان، نفت لاوان، نفت شیراز، نفت تهران و نفت بندرعباس)، شاخص کل بازار سهام 3569 واحد افت کرد.

طی دوره نزولی چهار ماه اخیر (از ابتدای زمستان سال گذشته) شاخص کل بازار سهام عمدتاً در سطح زیر 70 هزار واحد قرار داشته است. تنها استثنا در این مدت، سومین هفته فروردین‌ماه جاری (از 16 تا 22 فروردین‌ماه) بود که در واقع، روزهای اولیه پس از اعلام نتایج تفاهم اولیه در لوزان به شمار می‌رفت.

بی‌تفاوتی بازار ارز به تحولات

یک نکته جالب در تحولات اخیر، این موضوع بوده که بازار ارز در این مدت، از حساسیت بسیار پایینی (در مقایسه با سایر بازارها و همچنین در مقایسه با روند پیشین خود بازار ارز) برخوردار بوده و در مقابل رخدادهای سیاسی و اقتصادی، واکنش‌های مثبت و منفی ضعیفی را از خود نشان داده است.

به طوری که واکنش ضعیف قیمت دلار نسبت به نتایج اولیه تفاهم لوزان نیز به یکی از شگفتی‌های تحلیلگران اقتصادی کشور بدل شده بود. قیمت دلار از ابتدای سال جاری تاکنون، عمدتاً در سطح 3300 تا 3400 تومان در نوسان بوده است. تنها استثنا در این مدت نیز، 17 فروردین‌ماه بود که با موج مثبت پس از تفاهم لوزان، به صورت موقتی قیمت دلار به زیر 3300 تومان رفت ولی مجدداً با بازگشت سریع به سطح پیشین همراه شد. البته سطح قیمتی اخیر یعنی 3300 تا 3400 تومان از 19 اسفندماه سال گذشته جاری بوده است. پیش از این تاریخ و از 22 دی‌ماه سال گذشته، قیمت دلار به مدت نزدیک به دو ماه در سطح 3400 تا 3500‌واحدی در نوسان بود. این در حالی است که در سال 1391، بازار دلار از حساسیت بسیار شدیدی نسبت به تحولات خارجی و اخبار دیپلماتیک برخوردار شده بود و در برخی از مقاطع خاص، تغییرات قیمتی شدیدی تا حدود هزار تومان در یک هفته نیز، در بازار غیررسمی ارز گزارش شده بود. البته برخی از تحلیلگران در توضیح و توجیه فقدان واکنش متناسب دلار به تحولات لوزان، از این موضوع دم می‌زدند که بازار ارز اثر تحولات را «پیشخور» کرده است؛ به این معنا که با اطلاع نسبی از نتیجه مذاکرات، از قبل نسبت به نتیجه محتمل (که به واقعیت پیوست) واکنش نشان داد و سطح قیمتی خود را از حدود 3500 تومان در اوایل زمستان سال قبل، به حدود 3300 تومان در نخستین روزهای فروردین کاهش داد. با این حال و با وجود اینکه به نظر می‌رسد این تحلیل رگه‌هایی از واقعیت را نیز در خود داشته باشد، ولی ضعف این تحلیل آنجا آشکار می‌شود که با تغییر فضای مثبت در هفته‌های بعدی پس از تفاهم لوزان، بازار دلار واکنش متناسبی را در جهت افزایش قیمت به خود نشان نداد. بنابراین، به نظر می‌رسید که دلیل کاهش قابل توجه حساسیت بازار ارز، نه کاهش حساسیت فضای روانی، که خروج بخش قابل ملاحظه‌ای از سفته‌بازان از بازار ارز بوده است. گزارش‌های منتشرشده در ماه‌های اخیر مبنی بر از رونق افتادن سفته‌بازی در بازار ارز نیز می‌تواند موید این ادعا باشد. از سوی دیگر، در ماه‌های گذشته سیستم بانکی و بانک مرکزی، دسترسی بیشتری به برخی از منابع ارزی (خصوصاً ارز فیزیکی) پیدا کرده و با اطمینان از روند مثبت چشم‌انداز توافق، با اعتماد به نفس بیشتری در جهت کنترل نوسان‌های ارزی گام برداشته است. نکته سوم را نیز می‌توان به تلاش‌های بانک مرکزی در چند ماه اخیر برای نظام‌مند کردن بازار ارز مرتبط دانست که اگرچه هنوز به ثمرات عینی مشهودی نرسیده، ولی در کنار سایر عوامل به کنترل‌پذیری بیشتر بازار دلار منجر شده است.

کاهش ارزش واقعی ارز

نوسان قیمت دلار در حالی است که حدود یک سال پیش یعنی نخستین روزهای اردیبهشت سال گذشته، قیمت دلار بین 3200 تا 3250 تومان نوسان می‌کرد. امری که بیانگر این است که طی این مدت، حدود 100 تومان به قیمت دلار اضافه شده است که رشد آن، تقریباً معادل سه درصد محاسبه می‌شود. با توجه به سطح رشد شاخص‌های اسمی قیمتی داخلی مثل شاخص بهای مصرف‌کننده (با رشد تقریباً 15‌درصدی)، رشد قیمتی دلار در این مدت کاملاً «ناچیز» به نظر می‌رسد و به همین دلیل نیز، در ماه‌های گذشته همراه با بحث‌های متنوعی که هر یک از وجود یا بروز چالشی در بخشی یا حوزه‌ای از اقتصاد ایران دم می‌زد، به تدریج نگرانی‌هایی از ناحیه «عدم رشد متناسب قیمت دلار با تورم» مطرح شد.

این ماجرا به یکی از بحث‌های کلاسیک شده اقتصاد ایران مرتبط است که تحت عنوان رابطه «برابری قدرت خرید» (PPP) به آن اشاره می‌شود. این رابطه به طور خلاصه، می‌گوید نرخ ارز در بلندمدت خود را با تغییرات سطح عمومی قیمت‌های داخلی متناسب می‌کند. به عبارت دیگر چنان‌که طی یک دوره «بلندمدت»، سطح قیمت‌های داخلی سه برابر شود (تورم مجموع در این دوره 200 درصد باشد)، لاجرم نرخ تعادلی ارز نیز برای ایجاد تعادل در بازرگانی خارجی (تراز پرداخت‌ها) باید به میزان 200 درصد رشد کند. عدم توجه به این قاعده (با اتکا به تغییرات پیش‌آمده در تراز تجاری از ناحیه افزایش درآمدهای ارزی ناشی از نفت) یکی از محورهای اصلی انتقادات وارده به مدیریت اقتصادی دولت پیشین بوده است. بخش زیادی از این انتقادات، از جانب کارشناس‌های نزدیک به مدیریت اقتصادی فعلی دولت یازدهم ابراز می‌شد. حال با وجود دو سالی که از روی کار آمدن این دولت سپری شده، نرخ ارز با وجود تداوم تورم داخلی نه‌تنها رشد نیافته که به صورت نسبی کاهش نیز یافته است. سطح قیمتی دلار در بهار 1392 بین 3400 تا 3600 تومان نوسان می‌کرد و با انتخاب دولت در اواخر خرداد به حدود 3400 تومان کاسته شد و با روی کار آمدن دولت در مردادماه، به بازه تعادلی به مرکزیت 3200 تومان کاسته شد. بنابراین اگر مبنا را تیرماه 1392 در نظر بگیریم، از آن مقطع تاکنون، قیمت دلار تقریباً ثابت بوده است. این در حالی است که در آن مقطع، شاخص قیمت مصرف‌کننده یا CPI (که برای سنجش درصد تغییرات قیمت‌های داخلی در هر اقتصاد از آن استفاده می‌شود) در سطح تقریباً 172‌واحدی قرار داشت. این شاخص در حال حاضر (فروردین‌ماه 1394) در سطح تقریباً 220‌واحدی قرار گرفته است. بر مبنای این شاخص می‌توان گفت در 21 ماه گذشته، سطح قیمت‌های داخلی حدود 28‌درصد افزایش یافته، در حالی که سطح قیمت ارز (و متناسب با آن سطح قیمت اقلام وارداتی خارجی) به طور نسبی و حدودی، بدون تغییر بوده است. این موضوع می‌تواند هشدارهایی را به مدیریت اقتصادی وقت نسبت به تکرار تجارب آزموده‌شده پیشین، ارائه دهد. افزون بر این، با توجه به چشم‌انداز گشایش ارزی پس از توافق احتمالی هسته‌ای تیرماه سال جاری، انتظار می‌رود تراز ارزی کشور بیش از پیش به سمت تقویت جریان عرضه ارز حرکت کند. امری که بیانگر این است که در ماه‌های آینده نیز، سطح قیمتی ارز در محدوده فعلی باقی خواهد ماند. با این اوصاف، مجموعه این تحولات در کنار ادامه روند تورم فعلی (محدوده 15‌درصدی تورم که انتظار می‌رود تا اواخر سال نیز ادامه داشته باشد)، نمی‌تواند حاکی از چشم‌انداز روشنی برای تولیدکنندگان داخلی باشد.

پرسودترین بازار؟

در برخی از سال‌های گذشته بازارهای موازی با سودآوری‌های حیرت‌انگیزی مواجه بودند و در برخی از مقاطع، سرمایه‌گذاران بازارهای ارز، مسکن و سهام، با عایدی‌های 100 تا 200‌درصدی در بازه‌هایی کمتر از یک سال مواجه بودند. امری که به دنبال بی‌ثباتی شدید اقتصاد داخلی بروز پیدا کرد و به توزیع ثروت قابل توجهی در داخل کشور نیز منجر شد. با بهبود فضای روانی و همچنین تخلیه حباب قیمتی بازارهای موازی، از سال 1392 این بازارها از بازدهی‌های پیشین خداحافظی کردند و بازار پول یا بانک‌ها، مطمئن‌ترین راه برای کسب سود برای اغلب فعالان اقتصادی شدند. به ویژه اینکه فشار دولت برای کاهش نرخ سود بانکی برداشته شده بود و برخلاف اغلب این سال‌ها، نرخ اسمی سود در سطحی بالاتر از تورم قرار داشت.

با این حال، شرایط نامعقول اقتصاد ایران طی سال‌های گذشته منجر به ایجاد شرایطی شده بود که با وجود روند کاهشی تورم، نرخ سود بانکی تمایل چندانی به کاهش از خود نشان نمی‌داد. به طوری که در مراکز غیررسمی تعیین نرخ سود از قبیل «موسسات مالی غیرمجاز»، «بازار مسکن (تبدیل رهن به اجاره)»، «بازار نسیه در برخی مراکز معاملاتی عمده کالایی (مثل بازار آهن)» و «بازار سیاه پول (قرض به شکل نزول)» نرخ‌های عملیاتی، در سطحی بالاتر از نرخ‌های سود بانکی قرار داشتند.

این شرایط، به ایجاد یک وضعیت بسیار «تناقض‌آمیز» منجر شد. چرا که در اقتصاد به طور معمول گفته می‌شود که نرخ‌های سود بانکی پس از نرخ سود بانک مرکزی (که نرخ پایه سود در اقتصاد یا نرخ بدون ریسک است)، دارای کمترین ریسک هستند و در نتیجه به صورت معمول انتظار می‌رود که دارای حاشیه بسیار کمی در مقایسه با تورم باشند (به این حاشیه یا تفاوت بین نرخ اسمی سود و تورم، نرخ واقعی سود نیز گفته می‌شود و روابطی مثل «رابطه فیشر» در اقتصاد به ارتباط این نرخ‌ها با هم می‌پردازد). به صورت طبیعی انتظار می‌رود که سرمایه‌گذاری به شکل سپرده‌گذاری در بانک، به دلیل اینکه دارای «ریسک» بسیار کمی است و از آن سو، با برخی از «خدمات» بانکی نیز همراه است، از نرخ واقعی سود پایینی برخوردار باشد. به طوری که حتی نرخ‌های صفر یا منفی (مثلاً منفی یک‌دهم درصد) برای سود واقعی، همچنان سپرده‌گذاری در بانک را برای بخش زیادی از افراد، «غیرمنطقی» نمی‌کند.

ولی آنچه در این دو سال رخ داد، در تضاد با این تحلیل‌ها قرار داشت و سود بانکی به بالاترین بازدهی در بین سرمایه‌گذاری‌های موجود رسید و فاصله برخی از نرخ‌های سود تا نرخ تورم به حدود 15 درصد نیز رسید (برای تسهیلات). در توضیح این موضوع، گفته می‌شود که عواملی مثل مطالبات غیر جاری یا سرمایه‌گذاری بانک‌ها، طرف «عرضه پول» را با اخلال مواجه کردند و در نتیجه تقاضای پول برای تامین شدن، مجبور به پرداخت نرخ‌های بالاتری شده است. اما در کلان اقتصاد، این سوال جدی باقی می‌ماند که آیا دریافت‌کنندگان تسهیلات در مجموع امکان تامین نرخ‌های واقعی بالای 10‌درصدی وام‌های اخذشده را داشته‌اند؟ مشخصاً چنین مساله‌ای وجود نداشته، ولی تقاضا برای تسهیلات با چنین نرخ‌هایی قطعاً وجود داشته است و کاهش دستوری نرخ‌ها، به نظر نمی‌رسد راهکار دقیقی برای مقابله با «شرایط ویژه نظام بانکی» کشور باشد؛ شرایطی ویژه که در صورت عدم مواجهه صحیح، می‌تواند کل اقتصاد را نیز با خود به «شرایطی ویژه» وارد کند.