جایگزینی معجزه‌آسا

تقریباً همگان پذیرفته‌اند که قبل از بحران مالی بانک‌ها درگیر مشکل بدهی‌ها بودند. در سال 2007 و یک سال قبل از ورشکستگی، سرمایه نقدی بانک لمان‌برادرز -یعنی پولی که سهامداران وارد کسب و کار می‌کنند- فقط 3 /3 درصد از ترازنامه بانک بود و تقریباً کل مابقی از طریق وام‌ گرفتن تامین می‌شد. نسبت اهرمی در بانک‌ها همانند اکسیری است که در زمان مساعد بودن شرایط سودها را چند برابر می‌کند. اما با وخیم شدن اوضاع اقتصادی نیز درجه شدت ضررها را چندین برابر می‌سازد. از زمان بروز بحران، مقررات‌گذاران شرایط نظارتی خود را تشدید کرده‌اند و بانک‌ها را وادار می‌سازند تا دارایی نقدی بیشتر و بدهی کمتر داشته باشند. به تازگی پیشنهاد جدیدی مطرح شده است که این الگو را کنار می‌زند. در طرح جدید با استفاده از انضباط بازار به جای دست سنگین دولت، ایمنی بانک‌ها افزایش می‌یابد.
بانک‌ها به چند دلیل بدهی را دوست دارند. اول اینکه بدهی در مقایسه با دارایی نقدی ارزان است. بستانکاران بانکی هزینه اندکی را بر بانک تحمیل می‌کنند. چرا که می‌دانند در صورت ورشکستگی بانک‌ها، آنها بسته‌های نجات دریافت می‌کنند. معافیت‌های مالیاتی مرتبط با پرداخت سود بدهی‌ها باعث می‌شود بدهی باز هم ارزان‌تر شود و بر‌خلاف دارایی نقدی، بر انتشار اوراق بدهی نظارت چندانی اعمال نمی‌شود. اما مقررات‌گذاران دارایی نقدی را ترجیح می‌دهند تا بتوانند ضررها را جذب کنند و آنها از ارائه بسته نجات معاف باشند.
ابزارهای ترکیبی جدید به کمک هر دو طرف آمده‌اند. اوراق قرضه قابل تبدیل مشروط که به «کوکو» مشهور شده‌اند، در زمان بروز مشکل برای بانک به راحتی به نقدینگی تبدیل می‌شوند و بدهی‌ها و سود آنها را می‌پوشانند. انتشار اوراق کوکو از سال 2010 به شدت افزایش یافته است چرا که بانک‌ها تلاش می‌کنند با تقویت توانایی خود در برابر ضررها مقررات‌گذاران را راضی نگه دارند. این اوراق قرضه رویایی در زمان‌های مساعد مزیت بدهی و در صورت بروز بحران ویژگی محافظ را دارند.
این نظریه بدین صورت است: اوراق کوکو معمولاً هنگامی به نقدینگی تبدیل می‌شوند که مقررات‌گذاران اعلام کنند سرمایه یک بانک از آستانه مشخصی پایین‌تر آمده است. این وضعیت در زمان اوج بحران، مقررات‌گذاران را در شرایط پیچیده‌ای قرار می‌دهد. چرا که اعلام وضعیت ضعیف یک بانک می‌تواند به بحران دامن بزند. همچنین، تبدیل اوراق به نقدینگی ضررهای آنی را متوجه دارندگان اوراق می‌کند و آنها صاحبان سهامی می‌شوند که در مقایسه با اوراق قرضه ارزش بسیار کمتری دارند. اگر دارندگان اوراق خود در شرایط بدی باشند، ضررها در نظام مالی پخش و تکرار خواهند شد.
جرمی مالو از دانشگاه استنفورد و پل کلمپرر از دانشگاه آکسفورد راه‌حلی برای این مشکل پیدا کرده‌اند که آن را اوراق اعاده نقدینگی (ERN) می‌نامند. همانند کوکو، اوراق ERN در شرایط طبیعی به عنوان بدهی عمل می‌کنند؛ اما معیار تبدیل آنها ارزش سهام بانک است، نه ارزیابی مقررات‌گذار از سرمایه آن. هرگاه قیمت سهام افت زیادی -مثلاً 25 درصد ارزش اولیه- پیدا کند، بانک می‌تواند برای بازپرداخت اوراق قرضه به جای پول نقد از سهام خرد استفاده کند.
به عنوان مثال فرض کنید یک بانک هنگامی که ارزش هر سهم‌اش 100 دلار است، 50 میلیون دلار ERN انتشار می‌دهد. به این اوراق همانند اوراق قرضه معمولی سود تعلق می‌گیرد مگر آنکه قیمت سهام در روز پرداخت یا بازخرید اوراق قرضه به کمتر از 25 دلار برسد. در این حالت به سرمایه‌گذاران سهامی با ارزش 25 دلار داده می‌شود. حتی اگر قیمت بازاری از این هم کمتر باشد. بنابراین بانک دو میلیون سهم جدید صادر می‌کند تا بتواند 50 میلیون دلار ERN را بازخرید کند. از آنجا که قیمت سهام جدید زیر 25 دلار است ارزش کل آنها از 50 میلیون دلار کمتر می‌شود و این بدان معناست که تبدیل آنها معامله خوبی برای بانک آشوب‌زده است.
این روش از چندین مشکل که در اوراق کوکو دیده می‌شود، دوری می‌کند. دیگر درباره چگونگی رفتار مقررات‌گذاران ابهامی دیده نمی‌شود. ضررهای آنی به حداقل می‌رسند. سرمایه‌گذاران می‌توانند ببینند چه موقع ارزش سهام به حد آستانه می‌رسد و در صورت بهبود بعدی ارزش سهام نیز سود نقدی را دریافت می‌کنند. از آنجا‌ که سهام جدید بیش از مقدار پول صرفه‌جویی‌شده ارزش ندارند، تبدیل ERN باعث می‌شود قیمت سهام بانک بالاتر رود (در مقابل هنگام تبدیل اوراق کوکو باید سهام کافی خلق شوند تا قیمت پایین نگه‌ داشته شود).
اوراق ERN ممکن است برای اقتصاد هم مفید باشند. به خاطر مشکلی که برآمدگی بدهی نامیده می‌شود، بنگاه‌های آشوب‌زده معمولاً برای جذب منابع جدید مالی دچار دردسر می‌شوند. پول نقد جدید به جای تامین مالی سرمایه‌گذاری صرف پرداخت بدهی‌ها می‌شود. این مشکل هزینه تامین مالی را بالاتر می‌برد. بنابراین بانک‌ها ترجیح می‌دهند به جای انتشار سهام دفاتر وام خود را کوچک‌تر کنند که این به نوبه خود اقتصاد را از منابع اعتباری محروم می‌سازد. چنین مشکلی در مورد اوراق قرضه ERN دیده نمی‌شود.
اگر بانک آشوب‌زده اوراق جدید ERN را هنگامی انتشار دهد که ارزش سهامش به 25 دلار رسیده است، نقطه آستانه تبدیل برای اوراق جدید هنگامی است که ارزش سهام به 25 /6 دلار برسد. بدین‌معنا که اگر قیمت سهام بین 25 /6 و 25 دلار باشد، سرمایه‌گذاران جدید سود نقدی دریافت می‌کنند، در حالی که دارندگان اوراق قدیمی سهم می‌گیرند. این پدیده باعث می‌شود مشکل برآمدگی بدهی معکوس شود و به این ترتیب فراز و نشیب‌های اعتباری مهار می‌شوند؛ کاری که حتی افزایش نقدینگی قادر به انجام آن نبود.

بهترین برای دو طرف
شاید این نظریه بیش از حد خوب به نظر برسد. در واقع اوراق ERN هنوز آزموده نشده‌اند، به عنوان مثال معلوم نیست آیا سرمایه‌گذاران جدید حاضر خواهند بود اوراق قرضه متعارف را با ابزارهای پرخطرتر و پیچیده‌تر جایگزین کنند یا خیر. با وجود این، دو اقتصاددان مبدع این نظریه استدلال می‌کنند که انتشار اوراق ERN برای بنگاه‌ها درست همانند انتشار اوراق بدهی معمولی است که در بسته‌هایی با گزینه‌های مختلف ارائه می‌شود. آنها مجاز هستند که در صورت تمایل سهام را در قیمت تبدیل بفروشند. این کار باعث می‌شود ارزش‌گذاری اوراق ERN آسان شود. بدان‌معنا سرمایه‌گذاران می‌توانند با خرید گزینه‌های خود و فروش سهام اوراق ERN را به بدهی‌های بدون خطر تبدیل کنند و در هر صورت به پول نقد برسند.
انتقاد دیگر از اوراق ERN دیگر اوراق ترکیبی را نیز شامل می‌شود: اگر ارجحیت وام برای بانک‌ها مصنوعی - مثلاً به دلیل مزایای مالیاتی- باشد، آنگاه راه‌حل ساده‌تر آن است که وجود نقدینگی بیشتر الزامی شود. شاید بانکدارها شاکی باشند اما صرفاً به خاطر آن خواهد بود که مجبورند هزینه بیشتری برای تامین مالی بپردازند.
در هر صورت اوراق ترکیبی به بنگاه‌ها -و نه مقررات‌گذاران- اجازه می‌دهد در مورد بهترین ترکیب تامین مالی تصمیم بگیرند. علاوه بر این گرد‌آوری سودهای بدهی و نقدینگی هدفی بزرگ است که از سطح بانک‌ها فراتر می‌رود. به عنوان مثال رابرت شیلر از دانشگاه ییل از دولت‌ها می‌خواهد تا اوراق قرضه‌ای انتشار دهند که نرخ بهره آنها به تولید ناخالص داخلی وابسته باشد به طوری که هنگام رکود بدهی دولتی فشار کمتری داشته باشد. دیگران خواستار آن هستند که هنگام کاهش ارزش مسکن سود وام مسکن به طور خودکار کمتر شود تا خطرات ناشی از کاهش بهای مسکن، صرفاً متوجه مالکان بدهکار نباشد. شاید قراردادهای سفت و سخت هنگام شکوفایی اقتصادی مناسب باشند اما هنگام رکود انعطاف‌پذیری حرف اول را می‌زند.