علی رحمانی از زوایای پیدا و پنهان انتشار اوراق بدهی ارزی در بازار سرمایه ایران می‌گوید
امید به رشد سرمایه‌گذاری خارجی
علی رحمانی می‌گوید: رتبه اعتباری کشورمان مشخص نیست و این کمبود، ریسک اوراق بدهی ارزی را بالا می‌برد. این مساله ما را مجبور می‌کند به‌عنوان محرک، نرخ سود بیشتری بپردازیم.
به‌زودی قرار است تابلوی ارزی در بازار سرمایه راه‌اندازی شود. هدف از فعالیت این تابلو در جهت کنترل نوسانات ارزی برای جذب سرمایه‌گذار خارجی است. اما انتشار اوراق بدهی ارزی به چه پیش‌نیازها و زیرساخت‌هایی نیاز دارد؟ در این زمینه علی رحمانی مدیرعامل سابق بورس تهران که سال‌هاست بر راه‌اندازی تابلوی ارزی در جهت افزایش مشارکت سرمایه‌گذاران خارجی در بورس تهران تاکید دارد می‌گوید اگرچه در زمینه انتشار اوراق بدهی ارزی کمبودها و موانعی در این عرصه وجود دارد اما باید وارد این مسیر می‌شدیم تا بتوانیم به‌تدریج اقبال سرمایه‌گذاران خارجی را به بازار سرمایه ایران جذب کنیم. رحمانی معتقد است برای انتشار اوراق بدهی ارزی نباید منتظر تک‌نرخی شدن ارز باشیم زیرا کسی که می‌خواهد سرمایه‌گذاری کند ارز می‌گذارد و ارز هم می‌گیرد. اینکه بخواهیم اول دلار تک‌نرخی شود بعد این اتفاق بیفتد یا دلار با دو نرخ در این عرصه مشکل ایجاد می‌کند اصلاً چنین چیزی درست نیست. در دنیا ابزارهای مختلفی وجود دارد که با استفاده از آنها می‌توان اموری این‌چنین را پیش برد و ما هم باید آنها را در اختیار مردم و سرمایه‌گذاران قرار دهیم. تا سرمایه‌گذار با توجه به ذائقه خود انتخاب کند. اما در هر حال نباید نگران بود.
♦♦♦
سرانجام مسوولان بورس تصمیم گرفتند تا تابلوی ارزی در جهت جذب سرمایه‌گذاران خارجی در بورس تهران راه‌اندازی شود. با توجه به این امر آیا زیرساخت‌های لازم برای انتشار اوراق بدهی ارزی در بازار سرمایه کشور وجود دارد؟
یک مساله مهم برای جذب سرمایه‌گذاری خارجی در قالب سرمایه‌گذاری مستقیم این است که ما برای سرمایه‌گذاری خارجی ابزارهای مالی مناسبی داشته باشیم. اینکه بگوییم خارجی‌ها در ابزارهای ریالی ما سرمایه‌گذاری کنند با یک ریسک نرخ ارز جدی برای آنها مواجه است که همین موضوع ممکن است مانع تصمیم‌گیری این دست از سرمایه‌گذاران برای ورود به بازار کشور ما شود. ما در گذشته به‌عنوان مشاور سرمایه‌گذاری نیکو گستر تلاش‌هایی برای جذب سرمایه‌گذار خارجی داشتیم و با همین تقاضا مواجه بودیم که اگر اوراق ارزی وجود داشته باشد به روند جذب سرمایه‌گذار خارجی کمک می‌کند. به‌خصوص در دیگر کشورهای دنیا هم صندوق‌های بازنشستگی هستند که نمی‌خواهند ریسک سهام را متحمل شوند.
البته باید این نکته را نیز در نظر گرفت که در دنیا بازار بدهی به‌مراتب بزرگ‌تر از بازار سهام است. این یک کمک بسیار بزرگ از این طریق است. حتی در شرایط فعلی در خارج از کشور اظهار تمایل کردند که اوراق قرضه دولت را در بورس‌های خود پذیرش کنند. به نظر من این یک گام بسیار موثر برای پر‌کردن یک خلأ است. خلئی که فقدان ابزارهای ارزی مناسب برای جذب سرمایه‌گذار خارجی آن را ایجاد کرده است.
از آنجا که موسسات رتبه‌بندی وارد کشورمان نشده‌اند و رتبه اعتباری‌مان در جهان مشخص نیست و با توجه به اینکه یکی از پیش‌نیازهای انتشار اوراق مشخص بودن رتبه ریسک اعتباری ایران است و این موضوع از اهمیت بالایی برخوردار است آیا در این شرایط سرمایه‌گذار خارجی از خرید این اوراق استقبال خواهد کرد؟
درست است رتبه اعتباری کشورمان مشخص نیست و این کمبود، ریسک اوراق بدهی ارزی را بالا می‌برد. این مساله ما را مجبور می‌کند به‌عنوان محرک، نرخ سود بیشتری بپردازیم. اما رتبه اعتباری کشور به یک طریق دیگری تقریباً مشخص است. با توجه به اینکه به هر حال ما در بازار پولی دنیا هم داریم کار می‌کنیم و فاینانس می‌گیریم، سازمان همکاری‌های اقتصادی و توسعه(OECD) برای ما یک رتبه‌ای تعیین می‌کند که این رتبه حدوداً می‌تواند مورد استناد و استفاده سرمایه‌گذاران خارجی قرار بگیرد. البته این رتبه در بازارهای مالی چندان کاربرد ندارد.
امیدواریم وجود این رتبه در مواردی کمک کند تا در آینده دوباره شرایطی فراهم شود تا موسسات معتبر بین‌المللی رتبه اعتباری کشورمان را ارزیابی کنند. به‌رغم وجود چنین موانعی برای جذب سرمایه‌گذار باید به سمت انتشار اوراق بدهی ارزی حرکت می‌کردیم. باید چنین اقدامی از سال‌ها پیش انجام می‌شد. به هر حال کمبودها و موانعی در این عرصه وجود دارد اما باید وارد این مسیر می‌شدیم تا بتوانیم به‌تدریج اقبال سرمایه‌گذاران خارجی را به بازار سرمایه ایران جذب کنیم.
آیا انتشار اوراق بدهی ارزی با نرخ سود بالا مقرون به‌صرفه است؟
بله، با وجود سود بالا باز هم می‌تواند مقرون به‌صرفه باشد. مقرون به‌صرفه بودن پروژه‌هایی که تعریف می‌شود مشخص خواهد کرد که چه نرخ بازدهی دارد. بردن این پول در صنایع نفت و پتروشیمی بازده بیشتری را عاید خواهد کرد. فقط باید همه این جوانب خوب درنظر گرفته شود. اگر بخواهیم نرخ سود را در انتشار اوراق قرضه پایین بیاوریم باید نرخ ریسک کشور را پایین بیاوریم، به هر حال باید مشخص شود که کسانی که دارند یکسری کارها را انجام می‌دهند چه هزینه‌ای را به کشور تحمیل می‌کنند. اتفاقاً این خوب است که مشخص شود که کارهای ما چه هزینه‌ای برای ما و کشور دارد و باید چه کارهایی را برای کمک در این مسیر انجام دهیم.
چالش دیگری که وجود دارد این است که اگر ما اوراق مشارکت منتشر کنیم و بگوییم خارجی‌ها در سود شریک هستند آنها سوال خواهند کرد که سود واقعی پروژه ممکن است چقدر باشد؟ بنابراین همین مساله فعالیت ما را محدود می‌کند به نحوی که مجبور می‌شویم اوراق را به‌صورت صکوک اجاره منتشر کنیم که نرخ سود آن مشخص است یا اگر اوراق مشارکت منتشر کردیم با مشارکت محدود در سود باشد. این شیوه‌ها برای جذب سرمایه‌گذار البته در دنیا رایج است و نباید این تصور وجود داشته باشد که این‌گونه روش انتشار اوراق فقط در کشور ما مورد استفاده قرار می‌گیرد. در دنیا اوراق قرضه تنوع بسیاری دارند. بخشی از اوراق قرضه ثابت است یا اوراق قرضه با مشارکت در سود است که همین نوع از اوراق به‌صورت مشارکت کامل در سود یا مشارکت محدود در سود وجود دارد و منتشر می‌شود. باید تکلیف این مساله مشخص شود.
به‌طور مثال زمانی در وزارت نفت این نگرانی مطرح بود که اگر برای یک پروژه نفتی اوراق مشارکت با شرط مشارکت در سود منتشر کنیم، باید بدانیم که سهم سرمایه‌گذار از سود و زیان پروژه چقدر خواهد شد و سرمایه‌گذار می‌خواهد بداند چقدر از سود به او تعلق می‌گیرد. در همین زمینه بحثی شکل گرفت که بتوانیم مشارکت را محدود کنیم. مثلاً اگر قرار است 5 /8 درصد سود داده شود باید راهکارهای آن مشخص باشد. سود اوراق در کشور ما به نسبت سودهای بین‌المللی نرخ بالایی است و ما همین الان می‌توانیم فاینانس با حدود 5 /4 درصد نرخ برای ایران انجام دهیم که خب هزینه‌های جانبی مثل حق‌‌الزحمه تعهد و حق‌‌الزحمه مدیریت و بیمه ممکن است این نرخ را به شش درصد برساند ولی من فکر نمی‌کنم با توجه به درجه ریسک موجود در بازار، نرخ اوراق قرضه کمتر از هشت درصد قابل انتشار باشد. پس اگر میزان سود واقعی اوراق مشخص باشد درصد بالای پرداختی در ایران می‌تواند دلیل خوبی برای سرمایه‌گذاری باشد.
انتشار این اوراق به دلار و انتقال پول آن به داخل در شرایط کنونی مشکلات خاص خود را دارد. با وجود محدودیت‌هایی که ما در زمینه دلار داریم اما قرار است تابلوی ارزی با دلار شروع به کار کند. شما دلار را برای شروع مناسب می‌دانید یا باید به سراغ دیگر ارزها رفت؟ به نظر شما انتشار اوراق با چه ارزی پتانسیل فروش مناسبی دارد؟
در چنین شرایطی می‌توانیم یورو منتشر کنیم که در قاره اروپا ارز اصلی است اما کاهش نرخ ارزش یورو در مقابل دلار در این بین مطرح خواهد بود که البته این اتفاق به نفع ما خواهد شد. مثلاً وقتی ما در بازار نفت قیمت‌گذاری را به دلار انجام می‌دهیم یعنی در آینده با پول کمتری می‌توانیم آنها را بازخرید کنیم. این ممکن است نکته مثبتی باشد ولی اینکه در سررسید چه اتفاقی برای یورو می‌افتد مشخص نیست. نسبت یورو با دیگر ارزها هم مطرح است که ممکن است برای خریدار جذابیت داشته باشد. اینها بحث‌های مهندسی مالی است که باید به‌دقت بررسی و در آن هم باید ذائقه سرمایه‌گذار لحاظ شود و هم اقدامات بازارهای مالی هدف که قرار است اوراق در آن پذیرش شود مورد توجه قرار بگیرد.
همچنین باید در کشور پروژه‌هایی درست تعریف شود که بازدهی داشته باشد و طوری نباشد که ما فقط بدهی ارزی بگیریم و برای خود مشکل درست کنیم. تاکید می‌کنم باید در این کار بازدهی حاصل شود. در این کار یک مزیت است و آن اینکه اگر درست برخورد کنیم می‌توانیم اوراق بلند‌مدت‌تر منتشر کنیم. مثل مالزی که در کوآلالامپور اوراق با سود 5 /4 درصد منتشر کرده بود که این نشان می‌دهد رتبه مالزی در زمینه ریسک‌پذیری از ما خیلی بهتر است. اینکه ما نتوانستیم مشکلاتمان را حل کنیم و بازار پر‌ریسکی داشته باشیم مانع از این شده است که سهم کمتری از جذب این پول داشته باشیم. با وجود این مشکلات ما دسترسی مناسبی به بازارهای جهانی نداریم و البته از ابزارهای مناسب جهانی هم دور ماندیم چون تاکنون در کشور در مواجهه با منابع خارجی بیشتر روی فاینانس مانور داده شده است.
اگر بخواهیم اوراق ارزی را روی دلار متمرکز کنیم آیا مستلزم این است که دلار تک‌نرخی شود؟
نه لزوماً، چون اصلاً نوسان نرخ ارز مطرح نیست. خود ارز مهم است. زیرا کسی که می‌خواهد سرمایه‌گذاری کند ارز می‌گذارد و ارز هم می‌گیرد. اینکه بخواهیم اول دلار تک‌نرخی شود بعد این اتفاق بیفتد یا دلار با دو نرخ در این عرصه مشکل ایجاد می‌کند اصلاً چنین چیزی درست نیست. در دنیا ابزارهای مختلفی وجود دارد که با استفاده از آنها می‌توان اموری این‌چنین را پیش برد و ما هم باید آنها را در اختیار مردم و سرمایه‌گذاران قرار دهیم تا سرمایه‌گذار با توجه به ذائقه خود انتخاب کند. اما در هر حال نباید نگران بود. ولی باید با تعقل و برنامه‌ریزی در این زمینه عمل کرد و ریسک‌ها را در نظر داشت.
در حال حاضر بانک مسقط برای همکاری با ایران در این زمینه اعلام آمادگی کرده است. همکاری با این‌گونه بانک‌ها چقدر می‌تواند باعث جذب سرمایه‌گذار خارجی شود؟
ما زمانی در ایران بانک توسعه صنعتی داشتیم که برای ژاپن اوراق منتشر می‌کردیم. ولی الان آنقدر جایگاه مناسبی نداریم و باید به فکر درست کردن اوضاع باشیم. ولی می‌توان از ظرفیت کره و عمان استفاده کرد. البته به‌طور مثال در مسقط هم باید از کسان دیگری استفاده کنند، راه افتادن یک سندیکا در اجرای این کار هم خوب است.
گزینه‌های ما محدود است ولی می‌توان این کار را انجام داد و همه اینها بستگی دارد که چه کسی این کار را انجام می‌دهد و برای آن تلاش می‌کند. حمایت دولت و رفع نگرانی‌ها از ملزومات رسیدن به هدف در این زمینه است. خود عمان و دیگر کشورهای عربی پول اضافه زیادی دارند و نرخ سود 5 /8درصد اوراق در کشور ما، برای سرمایه‌گذاران این کشورها، سرمایه‌گذاری در ایران را جذاب می‌کند.
هرچند به دلیل بالا بودن نرخ ریسکِ ما، هزینه وحشتناکی را می‌پردازیم. از طرفی این جذابیت برای همه وجود ندارد مثلاً چینی‌ها علاقه‌ای به خرید اوراق ندارند و ترجیح می‌دهند در قالب فاینانس و از طریق پذیره‌های بانک مرکزی و دولت کار کنند.
با توجه به اینکه انتخابات ریاست جمهوری در پیش است چه زمانی برای انتشار اوراق بدهی ارزی مناسب است؟
در زمان انتشار ممکن است شرایط خاصی پیش بیاید. این وظیفه مشاوران است که زمان‌بندی مناسبی برای انتشار و حجم انتشار اوراق قرضه مشخص کنند. باید کار جدی گرفته شود و شعاری با آن برخورد نکنند. به هر حال اولین و آخرین بارمان نباشد. با توجه به اینکه برخی می‌گویند بعد از انتخابات ریاست‌جمهوری نرخ ارز بالا می‌رود باید تاکید کنم اگر اوراق را منتشر کنیم به کنترل نرخ ارز کمک می‌شود زیرا ارزآوری دارد و برخی پروژه‌ها می‌توانند نیاز ارزی خود را از این طریق تامین کنند. و فشار روی تقاضای ارز کمتر خواهد شد.
حجم انتشار اوراق در مرحله اولیه باید چقدر باشد؟
باید این را محاسبه کرد. در سطح بین‌المللی هم که شما بخواهید اوراق را منتشر کنید یک اندازه اقتصادی دارد، چون باید یکسری هزینه‌های اقتصادی را متحمل شد. این اندازه اقتصادی انتشار باید از سوی مهندسان مالی محاسبه شود. اینکه چقدر از اوراق بدهی ارزی استقبال می‌شود یا خیر، بستگی به شرایط موجود دارد. بقیه دنیا هم به نکاتی توجه می‌کنند مثلاً اینکه چه کسانی پذیره‌نویس خواهند بود. اگر ما بتوانیم تامین سرمایه‌های دنیا را جذب کنیم حتماً با استقبال مواجه خواهد شد.
البته اینها همه برای ما هزینه‌های جانبی خواهد داشت ولی اگر درست سازماندهی شود نتیجه‌بخش خواهد بود. اگر ساختار سازمانی که مسوول اجرای انتشار اوراق خواهد بود بدانند قوانین بازی بین‌المللی چیست می‌توانند سرمایه‌گذاران خوبی جذب کنند.
چقدر می‌توان به آینده اوراق بدهی ارزی خوش‌بین بود؟
بله، حتی اوراق بدهی ارزی یک تقاضای دیگر را هم جواب می‌دهد. برای کسانی که نگران پایین آمدن ارزش ریال و بالا رفتن ارزش ارز هستند هم فرصت سرمایه‌گذاری مناسبی است. ما در داخل هم ضعیف هستیم. ابزار نداریم و ابزار‌سازی درستی هم انجام ندادیم. مردم ارز را می‌برند در خانه‌هایشان نگه می‌دارند، به این شکل حجم زیادی از چرخه اقتصاد کشور خارج می‌شود. ما باید کارهای دیگری می‌کردیم مثلاً یک صندوق ارزی راه می‌انداختیم برای دلار و یورو. ضعف در ابزار‌سازی ارزی داریم و نتوانستیم در این زمینه خوب با خارجی‌ها کار کنیم.
اوراق بدهی ارزی در حجم زیادی در خارج بورس‌ها منتشر می‌شود ولی اگر در بورس باشد خیلی بهتر است. به نظر من اگر این اتفاق در جزیره کیش بیفتد و تابلوی ارزی آنجا راه‌اندازی شود خیلی بهتر است. حتی بحثی بود که در بازار سهام 20 تا 30 شرکت سودآور را ببریم تا درصدی از معاملات به‌صورت ارزی انجام شود و خارجی‌ها هم وارد شوند. باید همه جوانب را بررسی کرد تا نتیجه گرفت اما به نظر من مناطق آزادی مثل کیش برای میزبانی تابلوی ارزی مناسب هستند.
