سرمایه‌گذاری دارتی
چگونه نظریه گام تصادفی قدرت پیش‌بینی سرمایه‌گذاران را زیر سوال می‌برد؟
«پورتفوی انتخاب‌شده به وسیله یک میمون با چشم‌های بسته که به صفحات یک روزنامه مالی دارت پرتاب می‌کند، می‌تواند به اندازه پورتفوی یک تحلیلگر مالی حرفه‌ای سودآور باشد.» این جمله معروفی از برتون مالکیل در کتاب «یک قدم زدن تصادفی در وال‌استریت» است. اگرچه کتاب او در سال 1973 به چاپ رسید ولی این جمله به یکی از ماندگارترین جمله‌های به‌کاربرده‌شده در دنیای سرمایه‌گذاری تبدیل شد. برتون مالکیل، پسری که از 10سالگی به خواندن بخش مالی روزنامه‌ها علاقه داشت، پس از اخذ مدرک دکترای اقتصاد از دانشگاه پرینستون، شروع به تدریس در این دانشگاه کرد. او یک‌بار از دانشجویان خود خواست تا با پرتاب سکه نموداری تصادفی از سهام فرضی خود درست کنند. آنها نمودار سهامی را ترسیم کردند که با قیمت 50 دلار شروع می‌شد و هر روز، با توجه به پرتاب سکه، یا 50 سنت افزایش قیمت یا 50 سنت کاهش قیمت داشت. به تدریج دانشجویان متوجه شدند که نمودار سهامشان شکل واقعی به خود گرفته است. مالکیل برای اینکه به دانشجویانش نشان دهد این نمودار آنها تا چه اندازه به نمودارهای قیمت سهم‌های واقعی نزدیک است، یکی از آنها را به یک تحلیلگر تکنیکال (چارتیست) نشان داد. چارتیست مورد نظر مالکیل، پس از مشاهده نمودار او، از شدت هیجان از جایش پرید و فریاد زد، «این کدام شرکت است؟ باید سریع سهام آن را بخریم. این الگو نشان می‌دهد که رشد 15واحدی در انتظار سهام این شرکت است». نمودار غیرواقعی دانشجوی مالکیل، نموداری با یک سروشانه برعکس بود که نشان‌دهنده احتمال رشد قیمت در آینده بود. این روایتی است که در کتاب برتون مالکیل به آن اشاره شده است.
مالکیل در کتاب خود نظریه ماندگاری را در حوزه سرمایه‌گذاری مطرح کرد که برگرفته از نام کتاب (A Random Walk Down The Wall Street) به نظریه «random walk» یا همان «گام تصادفی» شهرت یافت. «گام تصادفی» تئوری است که بر تصادفی بودن قیمت‌های دارایی‌ها و غیرقابل پیش‌بینی بودن آنها تاکید دارد. هرچند نظریه مالکیل در سال‌های اخیر کمی تعدیل شده است، ولی طرفداران آن همچنان ایده زمان‌بندی کردن بازار از سوی مشاوران مالی و پیش‌بینی‌پذیر بودن روند قیمت سهام با تکیه بر تحلیل‌های تکنیکال را ناممکن و گمراه‌کننده می‌دانند. بر اساس تئوری آنها روند تغییرات قیمت‌ها دنباله‌رو هیچ الگوی خاصی نیست و آنچه مشاوران مالی انجام می‌دهند عملاً در طول سال‌ها نتوانسته است عملکردی بهتر از میانگین بازار به همراه داشته باشد.
تئوری گام تصادفی به معنی این نیست که نوسانات بلندمدت یک دارایی نیز کاملاً تصادفی است؛ تمرکز اصلی این تئوری بر روی نوسانات کوتاه‌مدت و کسب سود از این نوسانات است. در واقع تئوری گام تصادفی شاید برای آن دسته از سرمایه‌گذاران وال‌استریت که خود را متخصص کسب سود از نوسانات روزمره می‌دانند غیرقابل قبول باشد. در دیدگاه مالکیل اگر در کوتاه‌مدت توانستید عملکردی بهتر از میانگین بازار داشته باشید، مطمئن باشید که شانس در این موفقیت شما سهمی بسزا داشته است.
تقابل انسان و میمون در وال‌استریت
مالکیل در راستای باور خود به پیش‌بینی‌پذیر نبودن بازارها، در کتاب خود این پرسش را مطرح می‌کند که آیا میمونی با چشم بسته می‌تواند مشاور مالی بهتری باشد. اگرچه این پرسش به نظر احمقانه می‌آمد ولی بعضی فعالان حوزه سرمایه‌گذاری را بر آن داشت که فرضیه مالکیل را مورد آزمایش قرار دهند و در کمال ناباوری مشاهده کردند که میمون‌ها و انتخاب تصادفی آنها هم می‌تواند بازدهی خوبی برای پورتفوی سرمایه‌گذاری به همراه داشته باشد.
یکی از آنها راون بود، شامپانزه بازیگر هالیوود که توانست با پرتاب دارت و انتخاب تصادفی شرکت‌ها، پورتفویی درست کند که در طول شش روز رشد 95درصدی و در پایان سال بازدهی معادل 231 درصد داشته باشد. عملکرد راون به حدی تاثیرگذار بود که شاخص MonkeyDex را در سال 1999 به وجود آورد. این شاخص از 10 شرکت اینترنتی که به وسیله راون انتخاب شده بودند، تشکیل شده بود که البته پس از بحران مالی شرکت‌های اینترنتی، سقوط شدیدی را شاهد بود.
ولی داستان میمون‌های سرمایه‌گذار به همین جا ختم نشد. لوشا، شامپانزه‌ای در یک سیرک روسی در سال 2010 پورتفویی درست کرد که میانگین سوددهی آن 94 درصد بالاتر از میانگین عملکرد صندوق‌های سرمایه‌گذاری روسیه بود. به این میمون 30 مکعب داده بودند که هرکدام نشانه یک شرکت متفاوت بود و خواسته بودند که بگوید امسال می‌خواهد پولش را در کدام شرکت سرمایه‌گذاری کند. شامپانزه هشت مکعب را انتخاب کرد. نتیجه شگفت‌آور سرمایه‌گذاری لوشا تا مدت‌ها دستاویز رسانه‌های روسی بود که لوشا را با عملکرد مدیران سرمایه‌گذاری مقایسه می‌کردند. حتی میمون‌های شبیه‌سازی‌شده در مدرسه بیزینس کاس در لندن نیز پورتفوهای تصادفی با بازدهی قابل قبولی درست کرده بودند.
مطالعات بر روی میمون‌های سرمایه‌گذار همه تحلیلگران و کارشناسان مالی را برای انجام این مطالعه وسوسه میکرد. یکی از این کارشناسان آدام مانک، کارشناس مالی روزنامه سان‌تایمز شیکاگو بود. او در سرمایه‌گذاری خود از یک میمون که سهم‌ها را با ماژیک بر روی صفحه روزنامه علامت‌گذاری میکرد، استفاده کرد و توانست از سال 2003 تا 2006 عملکردی بالاتر از میانگین بازار داشته باشد.
رقابت سرمایه‌گذاران دارتی و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای
در ادامه جنجال بر سر نظریه گام تصادفی، وال‌استریت ژورنال در سال 1988 رقابتی میان سرمایه‌گذاران دارتی و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای ترتیب داد که 14 سال طول کشید. در این رقابت کارمندان وال‌استریت ژورنال در نقش همان میمون تئوری مالکیل، شرکت‌های پورتفوی خود را با پرتاب دارت انتخاب می‌کردند. به این صورت که آنها با پرتاب دارت چهار شرکت را برای سرمایه‌گذاری انتخاب می‌کردند و عملکرد سرمایه‌گذاری آنها پس از شش ماه با رقبای سرمایه‌گذار حرفه‌شان مقایسه می‌شد. بررسی نتایج کلی این رقابت نشان داد که سرمایه‌گذاران حرفه‌ای فقط کمی جلوتر از سرمایه‌گذاران دارتی بودند. تحلیل 100 رقابت اول بین حرفه‌ای‌ها و دارتی‌ها، نشان می‌دهد که 61 رقابت را سرمایه‌گذاران حرفه‌ای برده بودند. به رغم موفقیت حرفه‌ای‌ها در این رقابت، بسیاری از صاحب‌نظران به این واقعیت اشاره می‌کردند که حرفه‌ای‌ها به سختی توانسته بودند سرمایه‌گذاران دارتی را شکست دهند، آنها عملاً در 39 رقابت دیگر به مشتی دارت باخته بودند که می‌توانست برای حرفه‌ای‌ها بسیار شرم‌آور باشد. عملکرد حرفه‌ای‌ها در مقایسه با میانگین سود داوجونز بسیار پایین بود و به سختی توانست با اختلاف 51 به 49 سرمایه‌گذاری در داوجونز را پشت سر بگذارد. به عبارت دیگر اگر یک سرمایه‌گذار منفعل بودید و در داوجونز سرمایه‌گذاری می‌کردید می‌توانستید حرفه‌ای‌ها را در نیمی از رقابت شکست دهید. در نهایت در سال 2001 پایان رسمی این رقابت اعلام شد و درست است که نتایج نشان می‌داد که مدیران سرمایه و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای عملکرد بهتری در سرمایه‌گذاری داشتند ولی مالکیل و طرفدارانش معتقد بودند این نتایج به دلایل زیادی قابل استناد نیستند.
نقدهای واردشده به رقابت وال‌استریت ژورنال
برتون مالکیل کسی که خود اولین دارت این رقابت را پرتاب کرد، انتقادهای زیادی به روند این رقابت داشت. او انتخاب چهار سهم برای پورتفوی سهامداران را خلاف اصول «بازار کارا» می‌دانست و معتقد بود تعداد اندک سهام می‌تواند نتایج را به نفع حرفه‌ای‌ها تغییر دهد که همین‌طور هم شد. مالکیل همچنین انتشار پورتفوی شرکت‌کنندگان در رقابت را عامل مهمی در جلو افتادن حرفه‌ای‌ها می‌دانست. پس از انتشار پورتفوی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای، یک و نیم میلیون مشترک وال‌استریت ژورنال برای خرید سهام حرفه‌ای‌ها هجوم می‌آوردند و عملاً باعث بالا رفتن قیمت سهام می‌شدند. مقاله‌ای که در ژورنال علمی Financial and Quantitative Analysis منتشر شد نیز این فرضیه را تایید کرده است. اما بزرگ‌ترین چالش این رقابت این بود که پورتفوی سرمایه‌گذاران حرفه‌ای بسیار پرریسک بود و برگشت سرمایه نسبت به ریسک موجود عملاً مبلغ ناچیزی محسوب می‌شد. مقایسه پورتفوی حرفه‌ای‌ها و دارتی‌ها در عمل مانند مقایسه سیب با پرتقال یا مقایسه سهام امنی مانند اوراق قرضه دولت آمریکا با سهم‌های پرریسک شرکت‌های فناوری بود.
طرفداران نظریه گام تصادفی چگونه سرمایه‌گذاری می‌کنند؟
«تحلیل تکنیکال» و «تحلیل بنیادین» در میان طرفداران نظریه گام تصادفی هیچ جایگاهی ندارند. به گفته مالکیل و همفکرانش هردو این روش‌ها مانند نظم دادن به فضایی پرهرج‌ومرج کاملاً بی‌فایده هستند. مالکیل در سال‌های جوانی‌اش سرسختانه متعهد به نظریه «بازار کارا» بود. او استدلال میکرد، قیمت‌های بازار بر اساس اطلاعات موجود تنظیم می‌شود و ورود اطلاعات جدید این قیمت‌ها را اصلاح می‌کند. ازاین‌رو پیش‌بینی عملکرد بازار غیرممکن و تنها راه کم کردن ریسک ایجاد یک پورتفوی متنوع و اتخاذ استراتژی بلندمدت است. او همچنان در 90سالگی این نظریه را قبول دارد ولی منکر وجود ناهنجاری‌های موجود در بازار هم نمی‌شود. به گفته مالکیل ایجاد پورتفویی متشکل از سهم‌های گوناگون که با میانگین بازار رشد کنند، کم‌ریسک‌ترین استراتژی سرمایه‌گذاری است.
مالکیل همواره سرمایه‌گذاری منفعل در صندوق‌های سرمایه‌گذاری شاخصی را توصیه کرده است که رشدی کم ولی مستمر همزمان با رشد بازار سهام داشته باشد. سرمایه‌گذاری منفعل یک استراتژی سرمایه‌گذاری است که در آن تا حد ممکن از خریدوفروش‌های متعدد پرهیز شود. سال‌ها مطالعات او نشان داده است که سرمایه‌گذاری در شاخص‌هایی مانند S&P 500 یا داوجونز نتیجه بهتری نسبت به سرمایه‌گذاری در شرکت‌های دیگر دارد و به نظر می‌رسد که بخش بزرگی از سرمایه‌گذاران معمولی نیز به این باور رسیده‌اند، زیرا در مطالعه ونگارد می‌توان مشاهده کرد که فقط در سال 2016 سرمایه‌ای معادل 235 میلیارد دلار وارد صندوق‌های شاخصی وال‌استریت شده است. او همچنان عملکرد مدیران سرمایه‌گذاری فعال را زیر سوال می‌برد و به گزارشی از «استاندارد اند پورز» اشاره می‌کند که در آن عملکرد دوسوم از این مدیران از عملکرد صندوق‌های شاخصی پایین‌تر بوده است.
مخالفان نظریه گام تصادفی چه می‌گویند؟
سال‌هاست بر سر نظریه گام تصادفی اختلاف‌نظر وجود داشته است. مخالفان آن معتقدند این نظریه‌ای بسیار ساده‌انگارانه است که تاثیر بازیگران بازار و عملکرد آنها بر بازار را نادیده گرفته، حتی عوامل غیرتصادفی مانند تغییر نرخ بهره یا قوانین دولتی یا حتی عوامل غیراخلاقی مانند دستکاری بازار و خریدوفروش‌های پنهانی را نادیده گرفته است. مخالفان «گام تصادفی» وارن بافت را نمونه یک سرمایه‌گذار موفق می‌دانند که با تکیه بر تحلیل‌های بنیادی توانسته است در همه عمرِ سرمایه‌گذاری خود، عملکردی بهتر از میانگین بازار داشته باشد. مخالفان او همچنین امکان دسترسی همه سرمایه‌گذاران به اطلاعات را رد کرده و معتقدند بازار در بسیاری از مواقع شاهد عدم تقارن اطلاعات بوده است. از سوی دیگر پدیده‌هایی مانند حباب‌ها یا سقوط ناگهانی بازار هیچ ارتباطی با یک بازار کارا ندارند.
تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری مانند هر تصمیم‌گیری دیگر یک انتخاب شخصی است. فردی که اوراق قرضه را که امن‌ترین روش سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود، خریداری می‌کند در اصل با این تصمیم امنیت و پرداخت‌های منظم سود را به مزایای دیگر ترجیح داده است. در مقابل، یک سرمایه‌گذار شرکت‌های فناوری خطراتی مانند احتمال ضررهای بزرگ را به جان می‌خرد که شانس سودهای کلان و افزایش قیمت‌های یک‌شبه را از دست ندهد. هیچ‌کدام از این استراتژی‌ها مشخصه یک سرمایه‌گذار حرفه‌ای نیست. در رقابت سرمایه‌گذاران دارتی و حرفه‌ای، بازدهی بیشتر حرفه‌ای‌ها لزوماً نتیجه انتخاب هوشمندانه آنها نبود، بلکه نتیجه انتخاب یک استراتژی پرخطر بود و استراتژی پرخطر همیشه هم با بازدهی بالا همراه نیست. نسیم طالب، یکی از نظریه‌پردازان حوزه عدم قطعیت و احتمال، در کتاب «فریب‌خورده تصادف» خود می‌گوید: «همان‌طور که یک روز یکی از اجداد نخستین ما دماغ خود را خاراند و بعد از آن باران آمد و ناگهان توانست به کشف رابطه خاریدن بینی و بارش باران دست پیدا کند، ما افق‌های اقتصادی را به کاهش نرخ بهره از سوی هیات مدیره فدرال‌رزرو یا موفقیت یک شرکت با انتصاب مدیرعامل آن ارتباط می‌دهیم.» شاید این نظر کمی اغراق‌آمیز به نظر برسد ولی واقعیت این است که هنوز دنیای علم نتوانسته است به اجماعی در مورد قابل پیش‌بینی بودن بازار دست پیدا کند و نظریه «گام تصادفی» مالکیل با وجود منتقدان فراوان آن همچنان یکی از محبوب‌ترین نظریه‌های دنیای سرمایه‌گذاری باقی مانده است.
