تحریم سودآوری
در شرایط نااطمینانی چگونه سرمایه‌گذاری کنیم؟
سنگینی سایه سیاست همیشه بر بازارها احساس می‌شده و بسیاری از سیاستمداران و اقتصاددانان این دو مقوله را غیرقابل تفکیک می‌دانند. به همین دلیل است که تحولات در حوزه سیاست به‌طور مستقیم بر اقتصاد و بازارهای یک کشور تاثیر می‌گذارد و موجب افزایش نااطمینانی در بازارها می‌شود. در طول تاریخ سیاست خارجی همواره بر بازارها تاثیرگذار بوده و در اعصار مختلف تنها میزان وزن‌دهی آن بر بازارهای دارایی متغیر بوده است. سیاست خارجی از طرق مختلفی بر عملکرد بازارها اثرگذار است که یکی از مهم‌ترین آنها تحریم است.
در دفتر تاریخ بلندبالای اقتصاد ایران، تحریم واژه جدیدی نیست. از زمان دولت مصدق و ملی شدن نفت تا انقلاب سال 57 و تسخیر سفارت آمریکا و فعالیت‌های هسته‌ای ایران، همه اینها بهانه‌ای بوده تا دولت‌های غربی به واسطه آنها تضعیف اقتصاد کشور را هدف قرار دهند. با این حال اما در تمامی این دوران اثر تحریم‌ها بر اقتصاد ایران کاملاً مشهود بوده و متغیرهای کلان اقتصاد ایران متاثر از تشدید تحریم یا توافق با قدرت‌های غربی برای کاهش آنها روندی نامشخص داشته است. در این میان بازارهای داخلی نیز با توجه به نااطمینانی‌های سیاسی منتج این تحولات دستخوش نوسان شده و فرآیند تصمیم‌گیری را برای سرمایه‌گذاران خرد و کلان سخت کرده است. از طرفی نرخ بالای تورم و افت ارزش ملی موجب شده دارایی نقدی سرمایه‌گذاران روزبه‌روز ارزش خود را بیشتر از گذشته از دست دهند و از سوی دیگر به دنبال بازاری باشند تا در آن بتوانند نه‌تنها ارزش دارایی‌های خود را حفظ کنند بلکه سودی نیز از سرمایه‌گذاری خود به دست آورند آن هم در شرایطی که نرخ سود بانکی نصف تورم است و عملاً گزینه سپرده‌گذاری باز هم یک سرمایه‌گذاری منفی و زیانده محسوب می‌شود. به گواه آمار با توجه به نرخ تورم بالای 50درصدی بر اساس آمار رسمی و نرخ سود بانکی در محدوده 20درصدی، گزینه سپرده‌گذاری بانکی عملاً بازدهی منفی 30درصدی برای سرمایه‌گذاران خواهد داشت. تورم حتی از بهترین بازار سال جاری هم جلوتر بوده. شاخص هم‌وزن بورس تهران در دو ماه و نیم نخست سال در حالی 32 درصد رشد داشته که شاخص کل این بازار تنها 17 درصد بوده است. اوضاع بازدهی در دلار هم بدتر بوده. دلار در حالی در محدوده 50 هزارتومانی در بازار آزاد معامله می‌شود که بازدهی آن از ابتدای سال کمتر از پنج درصد بوده است. اگر بازارهای جهانی را حتی به گزینه‌های روی میز اضافه کنیم وضعیت بدتر هم می‌شود، نفت جهانی با وجود سیاست‌های حمایتی اوپک‌پلاس و چشم‌انداز بهبود تقاضا از سمت چین تنها رشدی پنج‌درصدی داشته و بیت‌کوین پادشاه رمزارزها هم بازدهی منفی سه‌درصدی را از ابتدای سال 1402 به ثبت رسانده است. در بازار طلا اوضاع از همه بازارها بدتر بوده و سکه بازدهی منفی 14درصدی را در 75 روز نخست سال از خود به جای گذاشته است. همه این آمار و ارقام نشان می‌دهد که چرا سرمایه‌گذاران نسبت به آب رفتن سرمایه و قدرت خرید خود نگران‌اند. به همین دلیل یکی از بزرگ‌ترین دغدغه‌های مالی سرمایه‌گذاران این است که کدام بازار سرمایه‌گذاری بهترین است، پرسشی که پاسخ آن به موارد متعددی بستگی دارد و یکی از مهم‌ترین دلایل آن وجود نااطمینانی در سطوح مختلف در اقتصاد کشور است. به عقیده اقتصاددانان، تحولات حوزه سیاست خارجی و به ویژه مباحث مربوط به تحریم‌ها و مذاکرات هسته‌ای یکی از دو عامل اصلی وجود نااطمینانی در اقتصاد کشور محسوب می‌شود. کمااینکه خروج ترامپ از برجام و بازگشت تحریم‌ها فشار زیادی به فعالان اقتصادی و سرمایه‌گذاران خرد وارد کرد.
در اقتصاد ایران مثال‌های زیادی وجود دارد که افزایش نااطمینانی به واکنش فعالان اقتصادی منجر شده است. طرح هدفمندی یارانه‌ها در سال ۱۳۸۹ که با اصلاح قیمت حامل‌های سوختی همراه بود، وضع تحریم‌های هسته‌ای در سال ۱۳۹۱ و خروج آمریکا از برجام و ایجاد تحریم‌های جدید در سال ۱۳۹۷ نمونه‌ای از نااطمینانی‌هایی است که ایران در یک دهه اخیر با آنها مواجه شده است. اعتراضات اخیر نیز آخرین نمونه از این پازل نااطمینانی بوده است.
در ادبیات علمی یک مقاله بسیار مهم با عنوان «اثر شوک‌های نااطمینانی» وجود دارد که در سال 2009 به وسیله نیک بلوم نوشته شده است. این مقاله می‌گوید حوزه سرمایه‌گذاری مهم‌ترین بخش حقیقی اقتصاد است که تحت تاثیر نااطمینانی قرار می‌گیرد. این مقاله به‌طور عملی ثابت می‌کند زمانی که نااطمینانی در کشور زیاد می‌شود، چه در حوزه سیاستگذاری و چه در موارد خارجی نظیر تحریم، اشخاص و بنگاه‌های اقتصادی به شدت متاثر شده و به صورت هیجانی همزمان با نوسان‌های بازارها عمل کرده یا برای تصمیم‌گیری منتظر آرامش می‌شوند و به اصطلاح به حالت «بنشین و نظاره‌کن» روی می‌آورند. سرمایه‌گذاران عقلایی و بنگاه‌ها ترجیح می‌دهند در زمان بروز نااطمینانی استراتژی صبر و بررسی بیشتر شرایط را پیشه کنند و اگر شرایط به تدریج رو به بهبودی رفت، سرمایه‌گذاری انجام دهند ولی از سوی دیگر سرمایه‌گذاران تازه‌وارد و هیجانی با جابه‌جایی پی‌درپی میان بازارها فرصت سودآوری را از دست داده و چیزی که برای آنها به یادگار می‌ماند ضرر است پشت ضرر. اما مشکل اصلی اینجاست که این نااطمینانی همواره در اقتصاد کشور وجود دارد. تنها در همین موضوع تحریم‌ها، سال‌هاست که اقتصاد کشور با آن دست‌و‌پنجه نرم می‌کند و تنها زمانی با اخبار مذاکرات و احتمال احیای برجام کمی اوضاع تسکین می‌یابد.
در این مقاله به دنبال آن هستیم تا با بررسی اثر نااطمینانی و ریسک‌های سیاسی بر بازارها، وضعیت فعلی بازارهای داخلی را تشریح کنیم. بدین منظور ابتدا باید تعریفی از نااطمینانی و تفاوت آن با ریسک ارائه داد. سپس اثر این نااطمینانی را بر بازارها بررسی می‌کنیم و در پایان با مروری کوتاه بر عملکرد بازارها در سال جاری سعی بر این داریم تا ببینیم در چنین شرایطی بهترین گزینه برای یک سرمایه‌گذار خرد چیست؟
نااطمینانی و اقتصاد
مفهوم نااطمینانی در اقتصاد مدرن اولین‌بار از سوی کینز مطرح شد. وی معتقد بود با بروز عدم اطمینان نسبت به وضعیت تقاضای آینده، اقتصاد در وضعیت بی‌ثباتی اساسی قرار می‌گیرد. از نظر کینز، در از بین بردن این عدم اطمینان، تنظیم و تحریک سمت تقاضا، نقش عمده‌ای ایفا می‌کند. کینز همچنین اعلام کرد اگر نااطمینانی نسبت به فعالیت‌های آینده اقتصادی بسیار شدید باشد؛ سیاست‌های پولی بی‌اثر می‌شود. با توجه به تعاریف کینز مشخص است در شرایطی که سیاست‌های پولی بی‌اثر باشد اعتماد سرمایه‌گذار به سیاستگذار از بین رفته و در نتیجه فرآیند سرمایه‌گذاری در کشور پرریسک می‌شود.
نایت عنوان می‌کند که بین ریسک و نااطمینانی تفاوت عمده‌ای وجود دارد که ناشی از قابلیت اندازه‌گیری تابع توزیع ریسک در مقابل عدم توانایی در اندازه‌گیری تابع توزیع نااطمینانی است. ریسک با ویژگی تصادفی خود که دقیقاً قابل اندازه‌گیری است، مشخص می‌شود. اگر ریسک تنها وجه تصادفی بودن باشد، نهادهای مالی که به خوبی سازماندهی شده باشند، می‌توانند آن را قیمت‌گذاری کرده و معامله کنند. اما نااطمینانی اصطکاک‌هایی ایجاد می‌کند که نهادهای مالی و سرمایه‌گذاری قادر به تطبیق خود با ویژگی‌ها و شرایط آن نیستند. در عین حال او نااطمینانی و ریسک را ویژگی‌های جداگانه یک محیط تصادفی می‌داند که قادر هستند به‌طور متفاوتی روی افراد مختلف تاثیرگذار باشند. نااطمینانی می‌تواند به دو انحراف از رفتار تقسیم ریسک استاندارد در الگو‌های مطلوبیت انتظاری منجر شود؛ وقتی نااطمینانی رایج باشد، برخی از بازارها باید سقوط کنند. ضمن آنکه در این حالت نااطمینانی جدیدی به وجود می‌آید که می‌تواند به تولید پیشگویی‌هایی که به خطاهای اندازه‌گیری بی‌نهایت کوچک حساس هستند، منجر شود و در دریافت‌های تعادلی، تغییرات قیمتی زیادی ایجاد کند.
تعریف السبرگ از نااطمینانی نسبتاً دقیق‌تر است. وی نااطمینانی را حادثه‌ای عنوان می‌کند که احتمال وقوع آن ناشناخته باشد. در واقع ریسک به امکان رخداد پیامدهایی در آینده اطلاق می‌شود که احتمال رخداد وضعیت‌های ممکن مشخص است، حال آنکه در تعریف نااطمینانی اطلاعی از احتمال رخداد وضعیت‌های ممکن در دست نیست. در فضای اقتصاد، بازیگران موفق و منتفع آنانی هستند که دقیق‌تر می‌توانند میزان ریسک را پیش‌بینی کنند و در نقطه مقابل این بازیگران هوشمند علاقه‌ای به تجربه نااطمینانی ندارند چراکه در این فضا پیش‌بینی خالی از مفهوم است و آنچه تجربه می‌شود قماری بیش نیست. نایت نیز معتقد است که ریسک از طریق مبادله قابل بیمه کردن است اما نااطمینانی فاقد چنین خصوصیتی است. بنابر تعریف، ریسک به صورت زیر محاسبه می‌شود: ریسک مساوی است با احتمال وقوع حادثه نامطلوب ضرب‌در زیان در صورت وقوع حادثه نامطلوب. چنانچه هر دو جزء معادله معلوم و قابل اندازه‌گیری باشند، موقعیت مورد نظر ریسک، و چنانچه یک یا هر دو آنها نامشخص یا غیرقابل اندازه‌گیری باشند، موقعیت نااطمینانی خواهد بود.
از جنبه تئوریک فریدمن بیان می‌کند که رابطه مثبتی بین سطح تورم و نااطمینانی تورم وجود دارد و تورم بالاتر به نااطمینانی تورم بیشتر منجر می‌شود که باعث کاهش رفاه و رشد تولید می‌شود. فریدمن دو مکانیسم را در رابطه با آثار نااطمینانی تورم بحث می‌کند. اولاً نااطمینانی تورم از طریق تغییراتی که در طول قرارداد دستمزد بهینه و شاخص دستمزد ایجاد می‌کند، باعث افزایش بیکاری و کاهش رشد اقتصادی می‌شود. دوم، افزایش نااطمینانی تورم به کاهش کارایی در سیستم هماهنگی فعالیت‌های اقتصادی منجر می‌شود. تصمیم‌گیری در بازار اقتصادی بستگی به سیگنال‌های قیمتی واضح و آشکار دارد، اما نااطمینانی درباره قیمت‌های آینده، ارزش حقیقی پرداختی‌ها و دریافتی‌های آینده را به سمت نااطمینانی می‌برد. بنابراین عاملان اقتصادی در این شرایط، جهت اجتناب از نااطمینانی تورم تصمیم‌گیری‌شان را تعدیل می‌کنند. افزایش نااطمینانی تورم تمامی دارایی‌های اسمی را با ریسک روبه‌رو می‌کند. زیرا با افزایش نااطمینانی تورم ارزش کالاها و خدمات را در دوره‌های آتی نمی‌توان به‌درستی پیش‌بینی کرد. بنابراین در شرایط وجود نااطمینانی تورم، عاملان اقتصادی برای جلوگیری از ضررهای احتمالی ناشی از نگهداری دارایی‌های اسمی، این‌گونه دارایی‌ها را تبدیل به دارایی‌های قابل لمس مانند طلا و کالا می‌کنند. همچنین افزایش نااطمینانی اقتصادی می‌تواند نااطمینانی نسبت به بازار سرمایه را به وجود آورد که به کاهش میزان نگهداری دارایی‌های ریسکی مانند دارایی‌هایی که در بازار سرمایه فعال‌اند، منجر می‌شود.
وجود درجه بالایی از نااطمینانی اقتصادی می‌تواند موجب افزایش هزینه‌های فرصت برای سرمایه‌گذار شود. این هزینه‌های فرصت شامل هزینه عقب انداختن و منتظر اطلاعات جدید ماندن پیش از تصمیم‌گیری در مورد سرمایه‌گذاری است که در نتیجه آن سرمایه‌گذاری مطلوب کاهش خواهد یافت. یکی از نتایج نامطلوب ولی امکان‌پذیر نرخ‌های تورم بالا، افزایش نااطمینانی تورم است. اثر نااطمینانی به این صورت ظاهر می‌شود که تورم موجب درک اشتباه از سطوح قیمت‌های نسبی و انحراف نشانه‌های قیمتی شده، بنابراین برنامه‌های سرمایه‌گذاری را ناکارا کرده و از سطح سرمایه‌گذاری می‌کاهد. در نتیجه کاهش سرمایه‌گذاری، انباشت سرمایه کاهش یافته و این کاهش، اثر پایدار و بلندمدت بر اقتصاد داشته و موجب کاهش رشد اقتصادی می‌شود.
پژوهشی با عنوان «تاثیر نااطمینانی متغیرهای اقتصاد کلان بر واردات کشورهای منتخب در حال توسعه» نشان می‌دهد نااطمینانی در هریک از متغیرهای رشد اقتصادی، تورم و نرخ ارز، در سطح 10 درصد تاثیر معناداری بر روی واردات کشورهای منتخب دارد. این پژوهش همچنین تاکید می‌کند که عدم ثبات اقتصادی، بهانه‌ای خواهد شد که سرمایه‌گذاران، یا در زمینه‌های غیرمولد سرمایه‌گذاری کنند یا سرمایه‌های خود را از کشور خارج کنند (فصلنامه اقتصاد شماره 3، پاییز 1394، صص 49-27)
با این حال سرچشمه نااطمینانی چه سیاست‌های داخلی دولت‌ها باشد، چه بی‌ثباتی سیاسی، چه تهدید بالقوه یا وقوع بالفعل جنگ‌های سرد و گرم بین‌المللی و چه نوسان شدید بازار انرژی، سرمایه‌گذاری‌های جدید را متوقف کرده، خروج سرمایه را تشدید کرده و نیروی انسانی را فراری می‌دهد. این معضل حتی به طرف تقاضا (مصرف‌کننده) هم پیام می‌فرستد که هزینه‌های خود را کاهش دهد. اهمیت این مساله به حدی است که در نیمه نخست دهه 80 میلادی شاخص نااطمینانی سیاستگذاری اقتصادی یا EPU (economic policy uncertainty) در اقتصاد آمریکا تعریف شد که با فراگیری استفاده از این شاخص در سایر اقتصادها به‌عنوان معیاری برای سنجش اثرات اقتصادی نااطمینانی قرار گرفت. اما نکته مهم این است که بخش عمده‌ای از عوامل پدیدآورنده نااطمینانی در حوزه سیاست داخلی و خارجی قرار داشته و با تصمیم‌سازی و سیاستگذاری صحیح قابل کنترل است. این مساله با اصل اولویت عملکرد نهادهای سیاسی نسبت به نهادهای اقتصادی که در گفتمان بسیاری از صاحب‌نظران اقتصادی وجود دارد نیز قابل جمع بوده و بر همین اساس است که بسیاری به درستی بر این باورند که حکمرانی صحیح نه‌تنها می‌تواند موانع انسدادهای اجتماعی را برطرف کند که به اقتصاد مولد و کارا می‌انجامد.
تاثیر نااطمینانی بر بازارها
مساله نااطمینانی در کشور ما شاید به دلیل تفاوت حساسیت‌ها نسبت به رویدادها و تحولات سیاسی در مقایسه با سایر کشورها بیشتر باشد و بازارها به دلیل افزایش ریسک سرمایه‌گذاری از ناحیه امنیت، سریع به اتفاقات واکنش نشان می‌دهند و تحت فشار قرار می‌گیرند. در یک سال گذشته بازارها در ایران از نااطمینانی‌های مختلفی متاثر از حوادث متفاوت تاثیر پذیرفتند. پیشتاز این تاثیرپذیری‌ها، بازار سرمایه بود. بازار سهام که بعد از اتفاقات سال 99 به نوعی با بی‌اعتمادی جدی بخشی از سرمایه‌گذاران و مردم مواجه شده بود، اگرچه امسال توانست سقف تاریخی شاخص خود را بشکند اما هنوز از نظر دلاری، ارزش بازار کمتر از نصف اوج سال 99 است. در بازار ارز هم معامله‌گران اگرچه هنوز دست‌به‌عصا حرکت می‌کنند اما قیمت دلار همچنان به شدت تحت‌تاثیر سیاست‌های سرکوبگرانه و دستوری در حوزه ارزی است. بازار سکه و طلا هم در تبعیت از دلار اگرچه کمی با ثبات مواجه شده اما به دلیل افت قیمت طلای جهانی روندی نزولی گرفته است. بازار خودرو هم که مدت مدیدی است الگوی حرکتی خود را با دلار تطبیق می‌دهد، اما با وجود این در شرایط رکودی و نبود خریداران فعال به سر می‌برد و رفت‌وبرگشت‌هایش به بورس کالا و دعوای شورای رقابت با این نهاد مالی نااطمینانی را در این بازار به شدت افزایش داده است.
می‌توان این‌گونه ابراز داشت که مهم‌ترین اثر نااطمینانی سیاسی در بازارها حمله به امنیت سرمایه‌گذاری است به این صورت که در مقام اهرم اثرگذار بیرونی با خلق ریسک‌های جدید، به شدت نوسان در بازارها را افزایش می‌دهد. شدت نوسان‌ها ناشی از رفتارهای التهاب‌زاست که می‌تواند انتخاب و تصمیم فعالان بازارها را نیز دستخوش تغییر قرار دهد. واکاوی بازارها در مدت اخیر نیز تایید همین موضوع است که نااطمینانی‌ها از مجرای ابهام و ناآرامی در امنیت سرمایه‌گذاری و چشم‌انداز آن، تردید ایجاد کردند. با خلق تردیدها در شرایط ریسک‌های جدید امنیتی و سیاسی، سرمایه‌ها به سمت بازارهای امن و سهل‌تر همچون ارز، سکه و طلا و در صورت وجود نقدینگی لازم، مسکن رفتند. البته ریسک نااطمینانی‌ها در ایران تنها به همین مجرا و بستر ختم نمی‌شود. قبل از ورود ریسک‌های جدید از ناحیه نااطمینانی‌ها در سیاست، رفتارهای التهاب‌زا، سیاست‌های ناکارآمد و دفعتی، اقتصاد بیمار را دچار بحران جدی کرده بود و این در شرایطی است که افزایش نااطمینانی‌ها به التهاب‌ها دامن می‌زند و همین مساله فشارهای بیشتری را در بخش‌های مختلف اقتصاد همچون بازارها وارد خواهد کرد.
نادیده گرفتن اصول بدیهی علم اقتصاد، اعمال سیاستگذاری‌هایی از جنس آزمون و خطا در سیاست و اقتصاد، عدم افزایش ظرفیت بخش خصوصی به دلیل بی‌اعتمادی به آن (در شرایطی که به‌واسطه تحریم دست دولت از شرکت و درآمد کوتاه است)، تورم مزمن و ساختاری و نداشتن برنامه (نبود برنامه‌های مشخص کوتاه‌مدت، میان‌مدت و بلندمدت)، از جمله مهم‌ترین مواردی است که همسو با نااطمینانی‌های اخیر، باعث تشدید ناآرامی، التهاب و افزایش ریسک در چرخه مصرف-سرمایه‌گذاری شده است.
اما این نااطمینانی چگونه بر بازارها تاثیر می‌گذارد؟ سریکانتا کوندو و آمارتیا پال پژوهشگران اقتصادی هندی در مقاله‌ای که در سال 2022 منتشر شده به بررسی اثر نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی بر بازدهی بازار سهام پرداخته‌اند. آنها با در نظر گرفتن داده‌های ماهانه کشورهای G7 از سال 1998 تا 2018 و با استفاده از الگو‌های VAR سوئیچینگ مارکوف برای هر کشور و همه کشورها در یک چارچوب داده پانل در دو شرایط مختلف بازار رابطه میان نااطمینانی و بازدهی بازار سهام را بررسی کردند. علاوه بر این، در حالی که الگو‌های VAR تغییر رژیم در داده‌های پانل استفاده می‌شوند، ناهمگونی خاص کشور و وابستگی مقطعی به دلیل ادغام بازار مورد بررسی قرار گرفت. نتایج برآورد آنها نشان می‌دهد که افزایش در میزان نااطمینانی نوسانات بازار را افزایش می‌دهد و در دوره زمانی مشابه، بازده را کاهش می‌دهد. با این حال، بازدهی را در دوره زمانی آینده افزایش می‌دهد، زیرا سرمایه‌گذار بازده بالاتری را به عنوان پرمیوم نااطمینانی درخواست می‌کند و به کاهش نوسان منجر می‌شود. نتایج تخمین نشان می‌دهد که تاثیر نااطمینانی در بازار نزولی قابل توجه است و تاثیر ناچیزی در بازار صعودی دارد.
در پژوهشی دیگر که از سوی پژوهشگران گروه اقتصاد انرژی دانشگاه علامه طباطبایی تهران انجام شده، حمیدرضا ارباب و همکاران به عوامل ایجادکننده بی‌ثباتی اقتصادی که موجب تغییر بازدهی شرکت‌های پتروشیمی در وضعیت‌های متفاوت بازار با توجه به سطوح مختلف سرمایه آنها می‌شود، پرداخته‌اند. در این زمینه از داده‌های فصلی مخارج جاری دولت، درآمدهای عمومی دولت، حجم نقدینگی، تولید ناخالص داخلی و نرخ ارز به عنوان متغیرهای سیاستی برای سال‌های 1397-1384 استفاده شده است. نظر به نوع سری زمانی دردسترس و قابلیت‌های مدنظر، الگوی ARIMA-GARCH به منظور ایجاد یک شاخص جهت نمایش نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی مورد استفاده قرار گرفت. نتیجه حاصل در تخمین الگوی رگرسیون کوانتایل، به همراه سایر عوامل تاثیرگذار بر بازدهی شرکت‌ها، شامل قیمت سبد نفت اوپک و نرخ بازده حقیقی و نرخ بازاری ارز مورد استفاده قرار گرفت. بر اساس نتایج، هرگونه نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی در بازار نزولی، اثر منفی بیشتری را بر بازدهی شرکت‌های پتروشیمی با سرمایه کمتر می‌گذارد. شدت این اثر با صعودی شدن بازار سرمایه کاهش می‌یابد. همچنین شرکت‌هایی که سرمایه بیشتری دارند کمترین تاثیر را از نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی خواهند پذیرفت.
حسین امیری استادیار دانشکده اقتصاد دانشگاه خوارزمی تهران هم در مقاله‌ای با عنوان «نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی و بازار سهام» نوشته است، از جمله عواملی که سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری‌های خود مدنظر قرار می‌دهند، نرخ بازده سهام است. در این مقاله اثر نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی بر بازده بازار سهام با استفاده از الگو‌های خطی و غیرخطی (مارکف سوئیچینگ) طی دوره زمانی 1395-1360 بررسی شده است. در پژوهش فوق از متغیرهای نرخ رشد اقتصادی، نرخ تورم، نرخ بیکاری، نرخ سود حقیقی، نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی و نرخ رشد نقدینگی به عنوان متغیرهای مستقل استفاده می‌شود. یافته‌های مقاله نشان می‌دهد که نااطمینانی در سیاست‌های اقتصادی موجب کاهش بازده بازار سهام می‌شود. همچنین ارتباط بین بازده بازار سهام و نااطمینانی سیاست‌های اقتصادی غیرخطی و اثر نااطمینانی بر بازده سهام در رژیم با نوسانات بالا قوی‌تر و پایدارتر است.
سرمایه‌گذاران چه کنند؟
در اقتصاد ایران به دلیل وجود نااطمینانی، نرخ تورم بالا و نرخ‌های بهره‌ای دستوری، نرخ بهره واقعی منفی می‌شود، سپرده‌گذاری در بانک با زیان همراه بوده و گزینه مناسبی برای پس‌اندازکنندگان در نظر گرفته نمی‌شود. در عمل این شرایط باعث می‌شود، بسیاری از سرمایه‌گذاران کم‌ریسک به دنبال آن هستند که دارایی‌های خود را به صورت پول نقد و سپرده ریالی نگهداری نکنند. در شرایط تورمی حدود 50 درصدی که اقتصاد کشور با آن مواجه است، طبیعی است که نگهداری هر دارایی به غیر از ریال معقولانه باشد. بنابراین انتظار می‌رود پس‌اندازکنندگان بسته به حجم سرمایه خود به سمت بازارهای دیگر از جمله مسکن، طلا، ارز و هرگونه دارایی دیگری که در بازار مبادله‌پذیر است روی بیاورند. باید این نکته را پذیرفت تا زمانی که نرخ تورم بالا باشد و ثبات در بازارها وجود نداشته باشد، فرار از ریال و پناه بردن به دارایی‌های دیگر یک رفتار طبیعی سرمایه‌گذاری محسوب می‌شود.
در همین رابطه پرویز خسروشاهی، اقتصاددان در گفت‌وگو با هفته‌نامه تجارت فردا (سالنامه 1402) پیامد نااطمینانی را پایین آمدن رفاه جامعه و تبدیل شدن سرمایه‌گذاران خرد به واسطه‌گر می‌داند: «نااطمینانی‌های موجود که ناشی از تحولات در متغیرهای کلان اقتصادی مختلف است، در نهایت رفاه جامعه را تحت تاثیر منفی خود قرار می‌دهد. ریشه رشد نقدینگی، کسری بودجه و تورم‌های بالا که باعث ایجاد تلاطم در بازار دارایی‌ها می‌شود، در طرف عرضه اقتصاد است. طرف عرضه اقتصاد ایران با بن‌بست‌ها و مشکلاتی مواجه است که تبعات و آثار خود را در این متغیرها بروز می‌دهد. از آنجا که طرف عرضه اقتصاد ایران پویا و فعال نیست و رشد اقتصادی به‌صورت پایدار اتفاق نمی‌افتد، اثرات منفی خود را در متغیرهای دیگر نشان می‌دهد. به عنوان مثال وقتی اقتصاد رشد پایداری ندارد نمی‌توانید از مردم مالیات بگیرید، در نتیجه دچار کسری بودجه می‌شوید ولی از آنجا که می‌خواهید تقاضاهای رفاه مردم را پاسخ دهید مجبور به توسل به مصرف منابع طبیعی و زیست‌محیطی و حتی نقدینگی می‌شوید.»
آن‌طور که از گفته‌های خسروشاهی هم برداشت می‌شود، طرف عرضه اقتصاد کشور به این دلیل دچار بن‌بست است که نمی‌تواند به درستی و راحتی با محیط خارج ارتباط برقرار کند و تحریم در واقع یکی از اصلی‌ترین عوامل نااطمینانی در بازارهاست.
به اعتقاد خسروشاهی، در چنین شرایطی که سیاستگذاران با تنظیم نرخ سود بانکی قصد دارند از سرازیر شدن نقدینگی به سمت بازارهای دارایی و متلاطم شدن بازار آنها جلوگیری کنند، اما فرض کنید چنین اتفاقی هم افتاد و منابع از دست سرمایه‌گذاران خرد به بانک منتقل شد، وقتی طرف عرضه اقتصاد خوب کار نمی‌کند، بانک می‌خواهد با این نقدینگی چه کند؟ بانک باید بتواند از پولی که با نرخ سود بالا به بانک تزریق می‌شود، سودآوری داشته باشد. بنابراین بانک هم به خاطر مشکلات طرف عرضه، همان کاری را می‌کند که سرمایه‌گذاران خرد در چنین شرایطی انجام می‌دهند، یعنی به جای سرمایه‌گذاری در حوزه مولد به خرید دارایی روی می‌آورد. در حقیقت باید توجه داشت که تنظیم نرخ سود بانکی هم در اقتصاد ما محدودیت‌های خاص خود را دارد مگر اینکه بن‌بست‌ها یا موانع طرف عرضه برداشته شود.
داود سوری اقتصاددان، هم در پاسخ به این سوال که در چنین شرایطی که اقتصاد کلان با آن درگیر است مردم بهتر است در چه بازارهایی سرمایه‌گذاری کنند می‌گوید: «در حال حاضر هر سال به‌طور متوسط 45 درصد از ارزش ریال کاسته می‌شود، یعنی اگر شما در ابتدای سال سبدی از کالاها را در نظر بگیرید و ریال خود را به آن سبد تبدیل کنید، در انتهای سال از نظر مالی 45 درصد بهتر از زمانی خواهید بود که ریال نگهداری می‌کردید. البته طبیعی است که افراد هر کالایی را نمی‌توانند نگهداری کنند و به سمت سرمایه‌گذاری در دارایی‌هایی می‌روند که ویژگی‌هایی چون نقدشوندگی بالا، عمق بازار و میزان ریسک مشخصی دارند. هرچه ریسک کمتر و بازدهی بیشتر باشد افراد تمایل بیشتری به آن دارایی پیدا می‌کنند. بسته به ترجیحات هر فرد نسبت به نقدشوندگی و حجم سرمایه‌ای که می‌خواهد به هر دارایی اختصاص دهد، سبد سرمایه‌گذاری هر فرد با دیگری متفاوت خواهد بود. بازار دارایی‌ها در کشور ما چندان متنوع نیست و به جز ارز که بیشتر از سوی دولت کنترل می‌شود و دسترسی به آن به هر میزان دلخواه برای افراد راحت نیست، طلا، مسکن و بازار سهام و اوراق بدهی به عنوان دم‌دست‌ترین دارایی‌ها برای سرمایه‌گذاری افراد در نظر گرفته می‌شوند که هر کدام ریسک و بازدهی متفاوتی دارد. به عنوان مثال شما اگر اوراق با درآمد ثابت را در نظر بگیرید که می‌تواند حدود 25 درصد در سال بازدهی داشته باشد، یک دارایی با ریسک صفر در نظر گرفته می‌شود. یا بازار طلا که ترکیبی از نرخ جهانی اونس و نرخ ارز است ریسک متفاوتی با بازار سهامی دارد که بخشی از سهام آن ریالی و برخی دیگر کامودیتی‌محور و دلار هستند» (هفته‌نامه تجارت‌فردا، شماره 493).
با وجود تمام اما و اگرها و البته بهبود روابط جمهوری اسلامی ایران با عربستان و چین، به نظر می‌رسد اگرچه کمی اوضاع سیاست خارجی نسبت به سال گذشته بهبود پیدا کرده است اما همچنان با توجه به فضای مه‌آلود در حوزه برجام، نااطمینانی ناشی از سیاست خارجی بر بازارها فشار وارد کند. در چنین شرایطی، بازار مسکن به عنوان یک دارایی بدون ریسک همچنان یک گزینه بسیار مناسب برای سرمایه‌گذاری و یک مامن مناسب سرمایه خواهد بود و متناسب با طلا و ارز حرکت خواهد کرد. مسکن بازاری است که عمدتاً دخالت دولت در آن بسیار کمتر از سایر بازارهاست و به دلیل نااطمینانی‌هایی که در بازارهای دیگر وجود دارد یک بازار مطمئن تلقی می‌شود. بازار سهام هم با توجه به شروع خوبش در سال جاری به نظر می‌رسد اگرچه همچنان از نظر بنیادین و ارزش ذاتی در محدوده مناسبی است، اما از نظر روانی هنوز نتوانسته اعتماد سرمایه‌گذاران را به‌طور کامل جلب کند و به سقف تاریخی خود از نظر ارزش دلاری برسد. ارزش بازار که در حال حاضر در محدوده 200 میلیارددلاری قرار گرفته است، در اوج سال 99 بیش از 400 میلیارد دلار بود. به‌طور کلی بازدهی کمتر از تورم بازارهای مختلف موجب این خواهد که سرمایه‌گذاران همچنان دست‌به‌عصا و سردرگم اقدام به ورود به بازارها کنند و احتمالاً هم‌راستا با کاهش ارزش پول خود، رفاهشان را هم از دست بدهند.
