چاره‌ای جز توسعه بازار بدهی نداریم

طبق آخرین آمار منتشره تا هفته اول اسفندماه 1399، دولت در سال 1399، بالغ‌بر 186 هزار میلیارد تومان انواع اوراق بدهی منتشر کرده است. از طرف دیگر در همین سال، دولت مبلغ 37 هزار میلیارد تومان بابت تصفیه اصل اوراق سررسیدشده قبلی و 19 هزار میلیارد تومان بابت سود اوراق منتشره قبلی بازپرداخت داشته است و مجموع اوراق سررسیدنشده دولت در پایان سال 1399 نیز بالغ‌بر 296 هزار میلیارد تومان تخمین زده می‌شود.در سال 1399، مجموعه خزانه‌داری کل کشور، مرکز مدیریت بدهی‌ها و تعهدات عمومی دولت و همچنین بانک مرکزی، اقدامات موثری در توسعه بازار اوراق بدهی در کشور انجام دادند. طراحی و تنظیم برنامه منظم انتشار اوراق دولتی و عرضه آنها به صورت هفتگی، شروع عملیات بازار باز بانک مرکزی و انجام معاملات توافق بازخرید (Repo)، در زمره فعالیت‌های مهم در حوزه توسعه بازار اوراق بدهی بوده‌اند.

ترکیب بدهی‌های دولت

دولت‌ها در گذشته به ‌جز سال‌های معدودی، همواره با کسری بودجه مواجه بوده‌اند و این کسری بودجه را از راه‌های مختلفی تامین کرده‌اند. نمودار 1 روند تغییرات ترکیب بدهی‌های دولت به سیستم بانکی و بازار اوراق بدهی را تا پایان آذرماه 1399 نشان می‌دهد. همان‌گونه که مشخص است به‌رغم توسعه بازار اوراق بدهی در چند سال اخیر، هنوز بخش اعظم بدهی دولت به سیستم بانکی کشور بوده است. همان‌گونه که می‌دانیم، دولت علاوه بر سیستم بانکی و بازار اوراق بدهی، به سایر اشخاص و نهادهای عمومی نیز بدهکار است. نمودار 2 آخرین وضعیت بدهی را در مقطع پایان سال 1397 نشان می‌دهد (متاسفانه این اطلاعات به صورت عمومی و منظم منتشر نمی‌شوند و آمار آن در مقطع پایان سال 1399 در دسترس نبوده است). در این نمودار، اعداد منفی که با رنگ قرمز مشخص شده‌اند، بیانگر میزان بدهی بوده و اعداد مثبت که با رنگ آبی مشخص شده‌اند بیانگر میزان مطالبات یا مانده سپرده‌ها هستند. همان‌طور که در این نمودار قابل مشاهده است، دولت‌ها برای گذران زندگی و پوشش هزینه‌های خود، دست به دامان همه شده‌اند. از استقراض مستقیم از بانک مرکزی و سیستم بانکی گرفته تا استقراض غیرمستقیم از طریق شرکت‌های دولتی و همچنین برداشت از منابع نهادهای عمومی از جمله صندوق‌های بازنشستگی و تامین اجتماعی و حتی پیمانکاران! درواقع دولت‌ها با سفارش کار به پیمانکاران، روبان پروژه‌های عمرانی را به اسم افتخارات خود قیچی می‌کنند، اما با عدم‌پرداخت به‌موقع دیون خود به پیمانکاران همان پروژه‌ها عملاً دست در جیب منابع محدود پیمانکاران می‌کنند. و نکته قابل توجه اینکه اطلاعات این نوع از بدهی‌های دولت در هیچ گزارش رسمی افشا نمی‌شود. تنها بخش نسبتاً شفاف بدهی دولت‌ها، استقراض از بانک‌ها و بانک مرکزی است که به صورت منظم (و البته با تاخیر) در ترازنامه‌های بانک مرکزی و سیستم بانکی افشا می‌شود.

آثار سوء برخی روش‌های تامین مالی دولت

هر یک از این راه‌های تامین مالی، آثار سوء متفاوتی بر اقتصاد خواهد گذاشت. اما در میان راه‌های مختلف تامین مالی دولت، تنها استقراض مستقیم از بازار در قالب انتشار اوراق است که کمترین آثار سوء اقتصادی را خواهد داشت. تامین مالی دولت از طریق استقراض از سیستم بانکی، موجب افزایش نقدینگی در کشور خواهد شد زیرا سیستم بانکی در ازای هر واحد تامین مالی، یک واحد بر حجم نقدینگی کشور خواهد افزود و رشد نقدینگی یکی از عوامل مهم و موثر بر نرخ تورم خواهد بود. تامین مالی دولت از طریق استقراض از بانک مرکزی، به دلیل افزایش ذخایر جاری بانک‌ها نزد بانک مرکزی و به دلیل تاثیر مستقیم بر پایه پولی، با ضریب چهار تا شش برابر استقراض مستقیم از سیستم بانکی، موجب رشد نقدینگی و نهایتاً تورم خواهد شد. برداشت از منابع صندوق‌های بازنشستگی و تامین اجتماعی از آنجا که سبب برهم خوردن تعادل مالی این صندوق‌ها می‌شود، معمولاً سبب افزایش استقراض ایشان از سیستم بانکی برای ایفای تعهدات این صندوق‌ها در مقابل مستمری‌بگیران شده و از این محل سبب افزایش نقدینگی خواهند شد. علاوه بر این کسری برخی صندوق‌های بازنشستگی نهایتاً به بودجه دولت منتقل‌شده و عملاً موجبات کسری بودجه دولت در سال‌های آینده را فراهم خواهد آورد. عدم‌پرداخت مطالبات پیمانکاران، سبب تحمیل هزینه به ایشان شده و این پیمانکاران نیز با افزایش قیمت قراردادهای جدید و همچنین تعدیل قیمت قراردادهای قبلی، این هزینه را مجدداً به بودجه دولت منتقل خواهند کرد.

بازار بدهی، ابزار «اعتمادآفرین»

تنها روشی که کمترین آثار سوء اقتصادی را به همراه خواهد داشت، انتشار اوراق بدهی است زیرا از یک طرف انتشار اوراق هیچ تاثیری بر نقدینگی پولی جامعه نخواهد گذاشت، زیرا دولت با انتشار اوراق، نقدینگی مازاد جامعه را جمع کرده و سپس با هزینه‌کرد آن در پروژه‌ها یا حتی پرداخت حقوق کارمندان و یا دیون طلبکاران مختلف، نقدینگی جمع‌آوری‌شده را به نحو مطلوب‌تر و موثرتری در جامعه توزیع خواهد کرد؛ از طرف دیگر نیز انتشار اوراق سبب شفاف شدن بدهی‌های دولت خواهد شد. به دلیل اهمیت شفافیت میزان بدهی دولت، همه دولت‌ها در همه کشورهای دنیا صرفاً از طریق بازار بدهی نسبت به تامین مالی خود اقدام می‌کنند. به جرات می‌توان گفت در قرن 21 کمتر کشوری پیدا می‌شود که دولت آن به‌جز بازار بدهی به جای دیگری بدهکار باشد. شفافیت در افشای بدهی دولت‌ها، از آنجا که با عملکرد دولت‌ها و همچنین رونق و رکود اقتصاد کشورها در زمان‌های مختلف مقایسه و سنجیده می‌شود، سبب برطرف شدن هرگونه سوءبرداشت از نحوه عملکرد دولت‌ها و ایجاد اعتماد در اقتصاد خواهد شد. «اعتماد» کلمه کلیدی است که می‌تواند سبب کاهش انتظارات تورمی در سطح اقتصاد کلان و جامعه شود. اگر جامعه از طریق خبرگان مالی و اقتصادی بتواند بین کسری بودجه منطقی دولت ناشی از فعالیت‌های توسعه‌ای و عمرانی و همچنین فعالیت‌های حمایتی دولت از بخش ضعیف‌تر جامعه با منابع و درآمدهای آتی دولت ناشی از ثبات ایجادشده در اقتصاد به واسطه بهره‌برداری از پروژه‌های عمرانی و همچنین افزایش درآمدهای مالیاتی ناشی از افزایش تعداد فعالان اقتصادی که در برنامه‌های حمایتی گذشته از کمک‌های دولتی بهره‌مند شده‌اند، رابطه منطقی و معناداری را مشاهده کند، قطعاً به دولت «اعتماد» کرده و چشم‌انداز تورمی خود را بهبود خواهد بخشید. کاهش چشم‌انداز تورمی جامعه، علاوه بر نقش مهم «آرامش‌بخشی به اقتصاد» از طریق کاهش نرخ تورم، سبب کاهش نرخ سود اوراق و در نتیجه کاهش هزینه مالی دولت‌ها و حتی بخش خصوصی نیز خواهد شد.

هزینه تامین مالی دولت از طریق اوراق

یکی از مولفه‌های مهم و تاثیرگذار بر حجم اوراق دولتی، هزینه تامین مالی است. هرچه این هزینه پایین‌تر باشد، قدرت دولت‌ها در تامین مالی بیشتر شده و در نتیجه می‌توانند با اهرم تامین مالی، نقش بیشتری در تحرک‌بخشی به اقتصاد داشته باشند. در جدول 1، نرخ تقریبی هزینه تامین مالی دولت‌ها محاسبه شده است. نکته‌ای که در این جدول مغفول مانده است، آن است که بخشی از هزینه مالی دولت در آن نمایش داده نشده است. این جدول صرفاً سود پرداختی به دارندگان کوپن‌های سود اوراق را مورد ملاحظه قرار داده است. هزینه‌های محاسبه‌نشده در این جدول عبارتند از:

 هزینه ناشی از ارائه تخفیف به خریداران انبوه اوراق دولتی

 کارمزدهای پرداختی به نهادهای مالی بابت تعهد پذیره‌نویسی و بازارگردانی اوراق دولتی

 مازاد اسناد خزانه اسلامی تخصیص‌یافته به پیمانکاران و طلبکاران دولتی بابت حفظ قدرت خرید ایشان

 «بالاسری» تخصیص‌یافته به صورت وضعیت پیمانکاران بابت تاخیر در تادیه مطالباتشان از دولت.

نرخ سود در بازار بدهی

یکی از فواید بسیار مهم بازار بدهی، کشف دائمی و روزانه نرخ سود و مخابره آن به کل اقتصاد است. این موضوع تا قبل از مهرماه 1394 که بازار بدهی در کشور فعال شود، همواره جزو حلقه‌های مفقوده سیستم مالی کشور بوده است. خوشبختانه نرخ سود در سال 1399 از ثبات نسبی برخوردار بود، و نرخ سود در این سال، عمدتاً در محدوده 15 تا 20 درصد بوده است. نمودار 3، روند تغییرات نرخ سود را نمایش داده است. در این نمودار، میانگین نرخ بازده اوراق دولتی با سررسید کمتر از 270 روز به عنوان نرخ سود کوتاه‌مدت و میانگین نرخ سود اوراق دولتی با سررسید بیش از 270 روز به عنوان نرخ سود بلندمدت محاسبه و نمایش داده شده است.

حجم مانده تعهدات دولت روحانی برای دولت بعدی

دولت روحانی که در سال 1392، خزانه کشور را با حدود 700 هزار میلیارد تومان بدهی تحویل گرفت، در مردادماه 1400، در حالی خزانه دولت را با حدود 897 هزار میلیارد تومان بدهی به دولت بعدی تحویل خواهد داد که بیش از نیمی از دوران هشت‌ساله خود را با شدیدترین تحریم‌های بین‌المللی و به‌خصوص تحریم‌های نفتی گذراند. در جدول‌2 میزان تعهدات دولت در سال‌های آتی بابت بازپرداخت اصل و سود اوراق منتشره نشان داده شده است (لازم به ذکر است که این جدول صرفاً شامل بدهی دولت به سیستم بانکی و اوراق منتشره است و کلیه بدهی‌های دولت را شامل نمی‌شود).

توصیه به نامزدهای ریاست جمهوری 1400

یکی از مهم‌ترین وقایع سال 1400، انتخابات ریاست جمهوری خواهد بود و احتمالاً نامزدهای مختلف با نقد گذشته و ترسیم چشم‌انداز درخشان تلاش خواهند کرد تا نظر بخش بزرگ‌تری از جامعه را به سوی خود جلب کرده و خود را به صندلی ریاست جمهوری نزدیک کنند. در این میان موضوعات اقتصادی و از همه مهم‌تر تورم و بیکاری محور اصلی تمام سخنرانی‌های ایشان خواهد بود. امیدوارم نامزدهای محترم به‌جز چشم‌انداز (که عمدتاً اهداف بسیار دور در افق هستند) اهداف قابل تحقق و برنامه رسیدن به آن اهداف را نیز بیان کنند. یکی از برنامه‌هایی که وجود آن در مجموعه برنامه نامزدهای محترم، می‌تواند نوید امیدبخشی برای آینده اقتصاد کشور باشد، برنامه توسعه بازارهای مالی و به‌طور مشخص توسعه بازار بدهی با هدف افزایش قدرت اقتصاد در تامین مالی هم در بخش دولتی و هم شهرداری‌ها و هم بخش خصوصی خواهد بود. تصفیه کلیه بدهی‌های دولت از طریق انتشار اوراق بدهی و انتقال کلیه بدهی‌های دولت به بازار اوراق بدهی به گونه‌ای که کل بدهی دولت صرفاً در بازار اوراق بدهی متبلور شود و تنظیم برنامه منظم برای انتشار اوراق جدید توسط خزانه‌داری کل کشور، می‌تواند از برنامه‌های موثر هر یک از نامزدها در انتخابات 1400 باشد. ایجاد تغییرات اساسی و اصلاح روابط دولت شامل سازمان برنامه‌وبودجه، و وزارتخانه‌های اقتصادی با بانک مرکزی، اعطای استقلال عملیاتی به بانک مرکزی و واگذاری مسوولیت کنترل تورم به این نهاد تخصصی و موثر در اقتصاد کشور، از دیگر برنامه‌های مهمی خواهد بود که سبب خواهد شد تا اقتصاد کشور بر ریل درست توسعه قرار بگیرد.  تحقق این برنامه‌ها نه‌تنها یک خدمت بزرگ به کشور خواهد بود، بلکه سبب خواهد شد تا بخش قابل توجهی از متخصصان حوزه مالی و اقتصاد به برنامه‌های نامزد مربوطه اعتماد کرده و رای اعتماد خود را در صندوق ایشان بریزند.