دوران خاص
سعید اسلامی‌بیدگلی از بیم و امیدهای توسعه بازار سرمایه می‌گوید
سایه فتحی: اکنون روزی بیش از هزار میلیارد تومان نقدینگی در اقتصاد ایران تولید می‌شود و فعلاً جای دیگری جز بازار سهام برای رفتن ندارد. حتی دولت هم از ورود این پول به این بازار بسیار خوشحال است. به نظر می‌رسد سیاستگذار اقتصادی هم ترجیح می‌دهد در این شرایط نقدینگی در بازار سرمایه تخلیه شود. اما واقعیت این است که حرفه‌ای‌های بازار نسبت به ادامه این روند نگران‌اند. سعید اسلامی‌بیدگلی دبیرکل کانون نهادهای سرمایه‌گذاری ایران با بیان این جملات در مورد وضعیت بازار سرمایه تاکید دارد؛ در شرایط فعلی بازار سرمایه دوران خاصی را تجربه می‌کند که این دوران پر از اتفاقات خوب بوده و اکنون هم نگران‌کننده شده است. می‌توانستیم از این فرصت طلایی برای توسعه بازار استفاده کنیم که متاسفانه در زمان مناسب این اتفاق رخ نداد.
♦♦♦
در حالی که شاخص کل بورس هر هفته رکوردهای تازه‌ای به جا می‌گذارد، مشارکت 2 /1 میلیون کد معاملاتی در عرضه اولیه اخیر بورس برای برخی کارشناسان ابعاد نگران‌کننده‌ای پیدا کرده است. با توجه به این امر وضعیت بورس تهران را در شرایط فعلی چگونه ارزیابی می‌کنید؟
شاخص بورس امسال رشد بسیار حیرت‌انگیزی را تجربه کرده است. البته چنین رشدی در گذشته شاید دو بار اتفاق افتاده باشد. نکته کلیدی اینجاست که در دفعات قبلی، علت اصلی افزایش شاخص بورس، تعدیل ارزش سهام با تورم و قیمت ارز پس از وقوع جهش ارزی بود. این بار این‌گونه نیست و این مساله سوال‌برانگیز شده است. به نظر می‌رسد افزایش سرسام‌آور حجم نقدینگی و خواب بازارهای سرمایه‌گذاری جایگزین، عامل اصلی اقبال مردم به بازار سهام در شرایط فعلی است. البته تورم انتظاری که برای سال 98 شکل گرفت و نیز در برخی از قیمت سهام‌ها پیشخور شده، هم در این زمینه اثرگذار بوده است. از طرف دیگر همزمان با عوامل بیرونی، سازوکارهایی که در مجموعه بازار سرمایه کشور (ریزساختارها) وجود دارد، باعث شده تا ورود نقدینگی با رشدهای خیلی زیاد اثر خود را در این بازار نشان دهد. به‌طور مثال؛ عمق کم بازار، سهم اندک سهام شناور آزاد، عدم اجازه عرضه به سهامدار عمده، تنش‌هایی که در بازار پایه رخ داد و دخالت‌های نابجایی که برخی از مراکز سیاسی در موضوع تخصصی بازار سرمایه کردند که عملاً باعث شد تا ارکان بازار سرمایه در مورد اصلاح برخی ریزساختارهای بازار محتاط شوند. تمامی این عوامل در رشد حیرت‌انگیز بازار سرمایه در طول سال جاری اثرگذار بودند. از طرف دیگر مجموع سازوکارهایی که مردم را به سرمایه‌گذاری مستقیم تشویق کرده به‌رغم شعارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بورس، نیز اثرگذار بوده است. در نتیجه شاهدیم با همراهی تمامی این عوامل، ورود نقدینگی به بازار سرمایه باعث رشد بسیار زیاد قیمت بسیاری از سهم‌ها و در مجموع شاخص بورس شود.
متاسفانه به‌رغم توصیه‌های بسیار از سوی کارشناسان از جمله بنده که حتی بارها با نشریه شما (تجارت فردا) صحبت کردم در مقاطعی که نقدینگی به بازار ورود می‌کند (البته اکنون بیشتر هجوم نقدینگی است)، باید اقداماتی چون افزایش سهام شناور آزاد و پذیرش سهم‌های بیشتر جدید، تسهیل روند افزایش سرمایه شرکت‌ها، طراحی اوراق جدید برای عرضه و توسعه ابزارهای مدیریت ریسک انجام شود اما کمتر به این توصیه‌ها توجه شده است. نمی‌گویم اصلاً این اقدامات انجام نشده اما به‌طور گسترده رخ نداده است. بنابراین بازار ظرفیت جذب حجم بالای نقدینگی در سهام جدید را نداشته است در نتیجه تعداد سهام محدودی که وجود دارد به عنوان کالای مورد مبادله در بازار سرمایه با نقدینگی بسیار مواجه شده و قیمتشان رشد بسیاری یافته است. البته برخی کارشناسان معتقدند که این قیمت‌ها نشان‌دهنده پیشخور شدن پیش‌بینی‌ها درباره ارز و تورم در سال 99 است.
یعنی در حال حاضر عوامل بنیادی هم در افزایش شدید قیمت سهام اثر داشته‌اند؟
بله. در حال حاضر با توجه به شرایط اقتصاد ایران، عوامل انتظاری در حال افزایش هستند، اشاره کردم که برخی کارشناسان معتقدند که پیش‌بینی در مورد رشد قیمت ارز و تورم در سال آینده اکنون در حال پیشخور شدن در بازار سرمایه است. پس لزوماً افزایش قیمت‌ها، غیربنیادی نیست.
با توجه به توضیحاتی که شما ارائه کردید و وضعیتی که در بازار سهام شاهدیم آیا باید منتظر سقوط سنگین شاخص بورس در شرایط فعلی باشیم؟
طی یک تا دو سال گذشته به عنوان کارشناس بارها و بارها اقدام به پیش‌بینی بازارها کردیم ولی هر بار اتفاقات غیرمنتظره‌ای رخ داد. حتی کارشناسان هم با توجه به شرایط بازارها شوک‌زده شدند. مثلاً در مورد بازار سرمایه که به‌طور ویژه در این گفت‌وگو به آن پرداخته‌ایم، شاهدیم بازدهی بسیار بالایی که سرمایه‌گذاران عادی و غیرحرفه‌ای کسب کرده و از آن صحبت می‌کنند، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سرمایه‌گذاران حرفه‌ای چنین بازدهی را نگرفته‌اند. چون این افراد سهم‌های بنیادی‌ای را که سهم شناور آزادشان زیاد بوده و نقدشوندگی بالاتری داشتند خریداری کرده‌اند. در حالی که سرمایه‌گذاران غیرحرفه‌ای بدون توجه به این مسائل و ریسک‌هایی که تهدیدشان می‌کند، هر سهمی که شنیده‌اند بازدهی خوبی داده، خریداری کرده‌اند. بنابراین سهام شرکت‌های کوچک رشدهای چند صد درصدی داشته‌اند که به‌طور کلی روند بازار و کسب بازدهی را تغییر داده‌اند. در چنین وضعیتی ممکن است لزوماً پیش‌بینی‌ها صحیح از آب درنیاید. از طرف دیگر توجه داشته باشید ما درباره اقتصادی صحبت می‌کنیم که در آن شدت تغییر ریسک‌ها بالاست. مثلاً در همین یک ماه گذشته چند اتفاق بزرگ رخ داد. ابتدا ماجرای ترور سردار سلیمانی و پس از آن حمله موشکی ایران به پایگاه عین‌الاسد و بعد از آن افشا شدن ماجرای دردناک سقوط هواپیمای اوکراینی. این موارد نشان می‌دهد که چقدر سرعت تغییر ریسک
در بازارها زیاد است.
از طرف دیگر دولت ابزارهای سیاستگذاری محدودی دارد و هنوز نتوانسته عملیات بازار باز را توسعه دهد. متاسفانه همچنان نرخ بهره در اقتصاد ایران بالا بوده و نقدینگی هم با شدت بالا در حال تولید است. ممکن است با یک تغییر در نرخ بهره، تمام پیش‌بینی‌های کارشناسان به هم بخورد. بنابراین در این شرایط پیش‌بینی روند بازارها کار بسیار سختی است. به هر ترتیب به نظر می‌رسد با توجه به اینکه بسیاری از حرفه‌ای‌های بازار معتقدند قیمت بسیاری از سهم‌ها (البته نه همه آنها) بسیار بالا بوده و ابزارهای سیاستی در دست دولت و سازمان بورس اوراق بهادار محدود است این احتمال وجود دارد که هریک از بازارهای جایگزین که با تحرک مواجه شوند، نقدینگی سرگردانی که فقط به دنبال فرصت‌های سودآوری است و از این بازار به آن بازار می‌رود، در این شرایط وارد بازار سرمایه شده و از آن خارج شود. در نهایت ممکن است تنش روانی ایجادشده به تخلیه نقدینگی از این بازار منجر شود.
دقت کنیم اکنون روزی بیش از هزار میلیارد تومان نقدینگی در اقتصاد ایران تولید می‌شود و فعلاً جای دیگری جز بازار سهام برای رفتن ندارد. حتی دولت هم از ورود این پول به این بازار بسیار خوشحال است. به نظر می‌رسد سیاستگذار اقتصادی هم ترجیح می‌دهد در این شرایط نقدینگی در بازار سرمایه تخلیه شود. در محافل خصوصی هم گفته می‌شود رشد شاخص بورس، تنها تورمی بوده که کسی از افزایش آن ناراحت نیست. اما واقعیت این است که حرفه‌ای‌های بازار نسبت به ادامه این روند نگران‌اند.
با این اوصاف با توجه به شرایطی که در بازار سرمایه وجود دارد و خوش‌خیالی سیاستگذار نسبت به رشد اسمی بورس و نگرانی‌های حرفه‌ای‌های بازار نسبت به هجوم شدید نقدینگی به بازار سرمایه و رشد شدید قیمت سهام شرکت‌های کوچک و سهم‌های مشکل‌دار که ممکن است به ریزش بسیار سنگین بازار منجر شود، آیا سقوط ناگهانی بورس می‌تواند زمینه‌ساز نوعی اعتراض و آشوب امنیتی دیگر باشد؟
در اینجا من در مورد سهم خاصی صحبت نمی‌کنم که مشکل‌دار است یا نه. این مساله بسیار کلیدی است و بهتر است بعداً درباره آن صحبت شود. به‌طور کلی می‌توان گفت ترس از بروز اعتراضات و نارضایتی‌ها، سیاستگذار را دچار محافظه‌کاری جدی کرده و از هرگونه تغییر در جهت اصلاح بازار واهمه دارد. تجربه بازار پایه هم نشان داد برای جنجالی و مهم شدن یک موضوع در بازار سرمایه لازم نیست میلیون‌ها نفر در خطر باشند، همین که منافع اقلیت پرسروصدایی به خطر بیفتد، ممکن است بازار را با چالش‌های بسیار جدی مواجه کند. پس از اعتراضات آبان‌ماه 98 و اعتراضات سقوط دردناک هواپیمای اوکراینی نشان داد که کشور دغدغه‌های امنیتی و اجتماعی هم دارد و ممکن است که هر اتفاقی در این زمینه ابعاد امنیتی پیدا کند.
اما بهتر است تا قبل از اینکه کار به اینجا برسد با راهکاری سیاستگذارانه مانع وقوع چالش‌های جدی در بازار سرمایه شد. راهکار درست این است که از طریق سیاستگذاری ورود نقدینگی به بازار را به نفع توسعه و ارتقای جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد کشور پیش ببریم. متاسفانه کار به جایی رسیده، اتفاقی که آرزوی تمام فعالان و حرفه‌ای‌های بازار بوده که نقدینگی وارد بورس شود، اکنون باعث نگرانی آنها شده است. از طرفی مهم‌ترین مساله‌ای که در بازار سرمایه باید به مردم یاد داد این است که ریسک جزء ذاتی بازار سرمایه است همان‌طور که در این بازار سود می‌برند ممکن است متضرر هم شوند. بنابراین باید افراد غیرحرفه‌ای بدانند اگر تنها بر اساس شنیده‌ها سهام خریداری می‌کنند و سود هنگفت برده‌اند ممکن است همان سهم پرسود به یکباره با سقوط قیمت مواجه شود و زیان سنگین ببینند.
در حال حاضر گفته می‌شود قرار است ابزارهای معاملاتی مانند Short Sell راه‌اندازی شود اما در شرایط فعلی برخی کارشناسان معتقدند زمان برای این‌گونه توسعه‌ها در بازار از دست رفته است و اکنون شرایط مناسبی نیست و شاهدیم ابزارهای موجود هم تحت تاثیر جو حاکم بر بازار سهام، به درستی به‌کار گرفته نمی‌شوند. از طرفی نهادهای بزرگ مالی هم تحت تاثیر رفتارهای حقیقی‌ها در بورس در شرایط فعلی قرار گرفته‌اند. در چنین وضعیتی چقدر به توسعه ابزارهای معاملاتی جدید به ویژه ابزارهای پوشش ریسک سرمایه‌گذاران نیاز داریم؟
در اینجا این نکته را توضیح دهم، منظور من از انتقاداتی که نسبت به عملکرد بازار سرمایه می‌کنم، لزوماً متوجه سازمان بورس و اوراق بهادار نیست. به عنوان کسی که عضو شورای عالی بورس بودم شاهد تلاش‌های سازمان بورس برای توسعه و راه‌اندازی ابزارهای معاملاتی مانند Short Sell در زمان درست آن بوده‌ام اما متاسفانه این اتفاق رخ نداد. اکنون با توجه به شرایط بازار نگرانی‌هایی در زمینه راه‌اندازی و به‌کارگیری ابزارهای معاملاتی جدید وجود دارد که همان‌طور که شما گفتید یکی از آنها Short Sell است.
در هر حال این انتقادات متوجه مجموعه سیاست‌های کلان اقتصادی است که انتهای حلقه آن به بازار سرمایه می‌رسد. این سیاست‌ها نتوانست به توسعه ارزش پایه و ابزارهای بازار سرمایه، به‌رغم تلاش‌هایی که مجموعه ارکان بازار سرمایه و سازمان بورس در این دوره انجام دادند، منجر شود.
درباره رفتار بازیگران بزرگ بازار هم باید بگویم در این شرایط حساس، آنها هم ترجیح می‌دهند کلاه خودشان را بچسبند و کاری به این مساله نداشته باشند که ممکن است در بازار دیر یا زود شاخص سقوط کند و فعلاً از رشد شاخص حداکثر منافع را ببرند.
شما به افزایش تعداد کدهای معاملاتی اشاره کردید این مساله هم نگران‌کننده است. من اولین هشدار را زمانی دادم که حجم معاملات حقیقی‌ها از حقوقی‌ها در بازار پیشی گرفت. مفهومش این است که به‌جای توسعه سرمایه‌گذاری غیرمستقیم، مراجعه به نهادهای تخصصی و افزایش خرید و فروش از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری دائماً داریم افراد را تشویق می‌کنیم به‌طور مستقیم وارد بازار سرمایه شوند. این افراد عمدتاً کسانی هستند که اصلاً با بازار سرمایه آشنایی ندارند، با توجه به وضعیت نگران‌کننده اقتصاد ایران و رشد تورم و شرایط سیاسی کشور دائماً به دنبال بازاری هستند که در کوتاه‌مدت سود کسب کنند. طبیعی است این افراد با بروز کوچک‌ترین شوکی از این بازار خارج می‌شوند. وقتی هر بار بازار رشد می‌کند و همزمان با آن افراد جدید وارد آن می‌شوند این مساله خطرناک است. همان‌طور که اشاره کردم در حال حاضر ریزساختارهای بازار هم به نفع سرمایه‌گذار حقیقی عمل کرده است و می‌بینیم محدودیت بسیاری در مقابل سرمایه‌گذار حقوقی ایجاد کرده‌اند. از طرفی دولت هم حمایت‌های لازم از سیاستگذار بورسی در شرایط دشوار انجام نمی‌دهد و هر طور دلش می‌خواهد با بازار سرمایه رفتار می‌کند. مثلاً دولت در تنظیم بودجه برای میزان انتشار اوراق با مهم‌ترین نهاد بازار سرمایه کشور مشورت جدی و کافی نمی‌کند در حالی که اگر مشکلی پیش آید به گردن بازار سرمایه می‌اندازد. در نتیجه همه این عوامل باعث می‌شود تا سیاستگذار بورسی محافظه‌کار شود و نتواند ابزارهای سیاستی را به درستی به‌کار گیرد.
در این شرایط سیاستگذار بورسی باید چه تدابیری اتخاذ کند تا حداقل بتواند از این فرصت در جهت توسعه بازار استفاده کند؟ با این اوصاف وضعیت بازار سرمایه را در ماه‌های آینده با توجه به تشدید ریسک‌های سیاسی و اقتصادی و تنگنای بودجه دولت چگونه ارزیابی می‌کنید؟
توجه داشته باشیم، بازار سرمایه یک قطعه از پازل اقتصادی و سیاسی کشور است. گرچه نماگرهای این قطعه پازل لزوماً همراستا و همزمان با سایر شاخص‌های اقتصادی حرکت نمی‌کند اما به شدت از آنها متاثر می‌شود. بنابراین باید تمام ابزارهای سیاستی در جهت توسعه بازار سرمایه باشند و همان‌طور که گفتم راهکار درست این است که از طریق سیاستگذاری ورود نقدینگی به بازار را به نفع توسعه و ارتقای جایگاه بازار سرمایه در اقتصاد کشور پیش ببریم. فراموش نکنید، مدیران بازار سرمایه، چه مدیران در عرصه سیاستگذاری و چه مدیران ارکان بازار سرمایه، از همه بیشتر نگران سقوط سنگین شاخص بورس هستند.
در پاسخ به سوالات قبلی اشاره کردم که در شرایطی قرار داریم که پیش‌بینی کردن کار بسیار سختی است. در شرایط فعلی متغیرهای تاثیرگذار زیادی وجود دارند و ریسک‌های بسیاری دور سر فضای سیاسی، اقتصادی و اجتماعی ایران می‌گردند. بنابراین در شرایط فعلی بازار سرمایه دوران خاصی را تجربه می‌کند که این دوران پر از اتفاقات خوب بوده و اکنون هم نگران‌کننده شده است. می‌توانستیم از این فرصت طلایی برای توسعه بازار استفاده کنیم که متاسفانه در زمان مناسب این اتفاق رخ نداد. البته همچنان این فرصت وجود دارد اما با توجه به وضعیت بازار انجام این کار کمی نگران‌کننده به نظر می‌رسد. چراکه این نگرانی وجود دارد که نکند با به‌کارگیری یک ابزار معاملاتی جدید یا اصلاح مقرراتی یا عرضه یک سهم جدید هراس در بازار ایجاد شود. به نظر می‌رسد اکنون مهم‌ترین دغدغه سازمان بورس موضوع هراس در بازار است نه کاهش شاخص بورس و به همین دلیل سیاست‌های بسیار محافظه‌کارانه برای محافظت از بازار در پیش گرفته است. از طرف دیگر بازار ارز وضعیت پیچیده‌ای دارد و نقدینگی هم دائماً در حال افزایش است. در این شرایط همان‌طور که گفتم کوچک‌ترین تحرکی در سایر بازارها ممکن است باعث تخلیه نقدینگی از بازار سرمایه شود.
