زیر پوست نقدینگی

آخرین آمار از بانک مرکزی درباره متغیرهای پولی نشان از دو رویه دارد؛ نخست اینکه مقایسه آمارهای سال 1395 و سال 1394 حاکی از این است که رشد نقدینگی نسبتاً کاهش یافته اما رشد پایه پولی تقریباً عدد یکسانی بوده است اما بررسی‌ها حاکی از آن است که در سال 1395 ترکیب پایه پولی تغییر کرده است و اجزایی که اثر تورمی بیشتری داشتند، سهم بیشتری در پایه پولی دارند. با وجود بالا ماندن نرخ رشد نقدینگی و رشد پایه پولی اما هنوز نرخ تورم روند قابل توجه و صعودی را ثبت نکرده است. به نظر می‌رسد یکی از عوامل اینکه افزایش اثر نقدینگی در نرخ تورم منعکس نشده، بالا ماندن نرخ سود بانکی است.

این روند در نیمه اول سال قبل، قابل مشاهده بود و با کاهش نرخ سود در بازار بین‌بانکی نرخ تورم با یک وقفه شروع به افزایش کرد.

اما روند تغییرات نرخ سود تعادلی در بازار پول افزایشی شد و در نتیجه این موضوع باعث شد با وجود تداوم رشد نقدینگی و پایه پولی، نرخ تورم روند افزایشی خود را در سه ماه نخست سال جاری متوقف کند و نرخ تورم نقطه به نقطه در این سه ماه کاهش یابد. 

 در این گزارش به بررسی تغییر ترکیب کل‌های پولی در دو سال اخیر پرداختیم.

پول غیرتورمی

کل تولیدات صورت‌گرفته در یک سال مالی مشخص به یکی از انواع خریدهای مصرفی خانوار به‌عنوان مصرف، خریدهای دولتی به‌عنوان مخارج دولت و خریدهای کالایی بنگاه‌ها به‌عنوان سرمایه‌گذاری تقاضا می‌شود. از طرفی همه تقاضاهای مذکور مبنای معاملاتی و بنابراین معادل پولی دارد. از این‌رو ارزش اسمی کل تولیدات صورت‌گرفته در یک سال مالی مشخص باید با ارزش حجم پول در گردش برابر باشد. مبنای این برابری در علم اقتصاد نظریه مقداری پول است که نقطه اتصال بخش حقیقی به اسمی اقتصاد است. ارزش اسمی کل تولیدات صورت‌گرفته در مرحله اول متاثر از ارزش حقیقی (فیزیکی) کالاها و خدمات و در مرحله دوم از افزایش قیمت‌ها نشات می‌گیرد. با لحاظ این حقیقت، می‌توان نظریه مقداری پول را از زاویه دیگری این‌گونه مطرح کرد که تزریق پول به اقتصاد در مرحله اول معاملات معادل با کالاهای حقیقی را پوشش می‌دهد. 

تزریق پول بیش از این مقدار، جنبه اسمی تولیدات یعنی افزایش قیمت‌ها را به دنبال خواهد داشت. زمانی که پول بیش از معاملات معادل با کالاهای حقیقی افزایش می‌یابد، قدرت خرید آن کاهش می‌یابد و منجر به تورم خواهد شد. در شرایط معمول در هر سال مالی، رشد پول در گردش معادل با مجموع رشد اقتصادی و تورم است. 

بر اساس اطلاعات منتشر‌شده از سوی بانک مرکزی، در سال 1394 تورم رقم تقریبی 12 درصد و رشد اقتصادی تقریباً رقم منفی دو درصد را به ثبت رساند یعنی تولیدات اسمی در سال مذکور نسبت به سال قبل رشدی معادل ۱۰ درصد داشت. این در حالی است که حجم پول منتشر‌شده به‌طور تقریبی 14 درصد رشد داشت.

با توجه به نظریه مقداری پول، چهار درصد از حجم پول رشد‌یافته منجر به تورم نشده است. نقض نظریه مقداری و عدم پیروی تورم از افزایش حجم پول، حکایت از تفاوت مکانیسم اثرگذاری ترکیب‌های مختلف حجم پول روی تورم دارد. حجم پول منتشر‌شده دو منشأ متفاوت دارد. نقطه شروع تزریق پول به اقتصاد انتشار پول پر‌قدرت از سوی بانک مرکزی است. 

نمود افزایش پول پر‌قدرت، افزایش خالص دارایی‌های بانک مرکزی (به‌عنوان منابع پایه پولی) است که بر اساس دسته‌بندی بانک مرکزی در چهار دسته خالص دارایی‌های خارجی، خالص بدهی‌های دولت از بانک مرکزی، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و خالص سایر دارایی‌ها تقسیم می‌شوند. اگر کل پول پر‌قدرت منتشر‌شده در قالب سکه و اسکناس بود، حجم پول به سادگی معادل انباره این سکه و اسکناس‌ها بود. اما از آنجا که آحاد اقتصادی فقط بخشی از پول مورد نیاز را در قالب سکه و اسکناس تقاضا می‌کنند و بقیه را به‌عنوان سپرده دیداری نزد بانک نگه می‌دارند، در نتیجه دومین منبع تزریق پول به اقتصاد، جریان خلق اعتبار از این سپرده‌ها توسط بانک است. 

امر مسلم این است که هر یک از دسته‌های چهارگانه مذکور به‌عنوان نقطه شروع تزریق پول به اقتصاد، رفتار مشابهی در مکانیسم خلق مجدد پول ندارند. اطلاعات منتشر‌شده از سوی بانک مرکزی در سال 1394، حکایت از رشد 9 /16‌درصدی پول پر‌قدرت دارد. 

همچنین رقم رشد اجزای پایه پولی یعنی خالص دارایی‌های خارجی، خالص بدهی‌های دولت از بانک مرکزی، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و خالص سایر دارایی‌ها در سال مذکور به ترتیب معادل 22، 447، منفی 6 /2 و منفی 22 درصد است. 

با توجه به وزن متفاوت این اقلام در پایه پولی، محاسبه سهم هر کدام از اقلام در رشد ۱۷‌درصدی پایه پولی اهمیت مقایسه‌ای دو‌چندانی دارد. محاسبات حاکی از آن است که خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی با ثبت سهم 6 /28 واحدی بیشترین تاثیر را در رشد ۱۷‌درصدی پایه پولی داشته است. سهم خالص بدهی‌های دولت به بانک مرکزی، بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی و خالص سایر دارایی‌ها در رشد ۱۷‌درصدی پایه پولی در سال مذکور به ترتیب معادل 3 /11، منفی 6 /1 و منفی 5 /19 واحد بوده است. بنابراین درصد قابل توجهی از رشد پایه پولی در این سال به علت افزایش خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی بوده است. به خاطر ماهیت غیرتورم محور این نوع دارایی، افزایش وزن آنها در سبد دارایی‌های بانک مرکزی، منجر به افزایش تورم نشد و همین پاسخی به تناقض ذکر شده است. 

بیشترین اثر کاهش پایه پولی متاثر از کاهش 22‌درصدی خالص سایر اقلام بوده که سهمی کاهنده معادل 5 /19 واحدی در تغییرات پایه پولی داشته است. بدهی بانک‌ها با منفی 6 /2 درصد رشد نسبت به سال قبل و سهم کاهنده 6 /1 واحدی در تغییرات پایه پولی، دومین عامل کاهنده پایه پولی در سال 1395 بوده است.

تغییر ترکیب به نفع تورم

در سال 1395 متغیرهای اتصال بخش حقیقی به اسمی اقتصاد اطلاعات متفاوتی را به ثبت رسانده‌اند. بر مبنای اطلاعات منتشر‌شده از سوی بانک مرکزی در این سال، تورم به مقدار تک‌رقمی 9 درصد کاهش یافت و رشد اقتصادی نیز مقدار تقریبی 11 درصد را به ثبت رساند. رشد تقریباً 20‌درصدی حجم پول در سال مذکور، حاکی از برقراری رابطه مقداری پول است یعنی تولیدات اسمی در سال مذکور نسبت به سال قبل رشدی معادل ۲۰ درصد داشت. ۱۱ درصد از رشد ۲۰‌درصدی حجم پول معاملات به ارزش حقیقی را پوشش داده و مابقی رشد ۹‌درصدی در رشد قیمت‌ها نمود پیدا کرده است. رشد پایه پولی در سال مذکور 3 /17 درصد بوده که افزایش 4 /0‌درصدی نسبت به سال 1394 داشته است. از یک طرف پایه پولی نسبت به سال 1394 تغییر قابل توجهی نداشته و از طرف دیگر خلأ چهار‌درصدی که حجم پول در مکانیسم تبدیل به تورم در سال 1394 داشته بود، در سال 1395 برداشته شد. این موضوع حکایت از این دارد که احتمالاً ترکیب رشد پایه پولی در سال 1395 به سمت اجزای تورم‌محور تغییر کرده است. با توجه به اطلاعات منتشر‌شده از سوی بانک مرکزی، در سال مذکور سهم دارایی‌های خارجی، خالص بدهی دولت، بدهی بانک و سایر دارایی‌ها در رشد 3 /17‌درصدی پایه پولی به ترتیب برابر با منفی 7 /0، 3 /1، 5 /10 و 2 /6 واحد بوده است. بانک‌ها که در سال ۱۳۹۴ بدهی خالص خود را کاهش داده بودند، در سال ۱۳۹۵ به وام‌های بانک مرکزی متوسل شده‌اند به‌طوری که رقم بدهی بانک‌ها در سال ۱۳۹۵ رشد قابل توجه ۱۹‌درصدی را نسبت به سال قبل به ثبت رسانیده و بیشترین سهم را در افزایش پایه پولی داشت. خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی که در سال ۱۳۹۴ رشد قابل توجهی را به ثبت رسانده بود در سال پیشین منفی 6 /0 درصد کاهش یافته است. بنابراین بدهی بانک‌ها در سال 1395 جای فقره خالص دارایی‌های خارجی را در پایه پولی گرفته است. افزایش پایه پولی از مجرای افزایش بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی معمولاً از سوی کارشناسان مجرای تورم‌محور اعلام شده است. مبنای تورم‌محور بودن این مجرا با دو سازوکار قابل توجیه است. در وهله اول به خاطر سرعت بانک‌ها در به جریان انداختن پول و به دنبال آن تشدید سرعت گردش پول، افزایش پایه پولی از این مجرا با شدت بیشتری به رشد پول کمک می‌کند. در وهله دوم مطابق با تقسیم‌بندی رایج، ذخایر بانک مرکزی به دو دسته قرض گرفته‌شده و قرض‌ گرفته‌نشده تقسیم می‌شوند. فقره بدهی بانک‌ها به بانک مرکزی مشمول ذخایر قرض گرفته‌شده است. قرض‌های بانک مرکزی معمولاً آخرین ابزاری است که بانک‌ها در زمان تنگنای مالی به آن متوسل می‌شوند از این‌رو در چنین شرایطی، وضعیت بانک ایجاب می‌کند که ذخایر احتیاطی و مازاد خود را نزد بانک مرکزی کاهش دهند.

کاهش این ذخایر با این سازوکار که سپرده‌هایی که بانک دریافت می‌کند با نسبت بیشتری به تسهیلات تبدیل می‌شوند منجر به فربه شدن چرخه انتشار پول می‌شود. چرا که در چنین حالتی ذخایری که قبلاً از مجرای انتشار پول خارج می‌شد وارد این مجرا شده‌اند. 

خالص سایر اقلام با رشد 7 /6‌درصدی نسبت به سال 1394، با ثبت سهم 2 /6‌واحدی، بعد از فقره بدهی بانک‌ها، بیشترین سهم را در افزایش پایه پولی داشته است. فقره بدهی دولت نیز با سهم 3 /1‌واحدی، سومین عاملی بوده که نقش مثبت در رشد پایه پولی داشته است.

بنابراین بر خلاف سال 1394 که ترکیب پایه پولی به سود یک عامل حقیقی‌محور یعنی خالص دارایی‌های خارجی بانک مرکزی تغییر کرده بود، در سال 1395 ترکیب وزنی پول پرقدرت منتشر‌شده از سوی بانک مرکزی به سمت یک ترکیب تورم‌محور تغییر کرده است. به نظر می‌آید انبساط تورمی را که در ماه‌های ابتدایی سال جاری مشاهده شد و در ماه اخیر تورم میانگین را به محدوده دو‌رقمی اعداد رسانده است می‌توان به تاخیر اثرگذاری این تغییر وزن نسبت داد.

خطر رشد بالای نقدینگی

«اقتصادی که حجم بالایی نقدینگی دارد، بسیار آسیب‌پذیر است و باید توجه داشت که دلیل عمده ثباتی که در شرایط فعلی بر اقتصاد ایران حاکم شده، ناشی از اطمینان جامعه به سیاستگذار است. این اطمینان چنانچه از بین برود، نقدینگی موجود، می‌تواند به فاصله چند ساعت اقتصاد را به هم بریزد.» این بخشی از صحبت‌های مسعود نیلی، مشاور اقتصادی رئیس‌جمهوری است. در سال‌های گذشته اگرچه رشد نقدینگی در سطح بالایی قرار داشت، اما نوسان در بازارهای ارز، مسکن و سایر بازارهای دارایی به حداقل رسید و در اقتصاد کشور تقاضای سفته‌بازی به حداقل رسیده است. در واقع در سال‌های گذشته ترکیب نقدینگی به شکلی بود که منجر به رشد عمومی سطح قیمت‌ها نشده بود. اتفاقی که به نظر می‌رسد بر اساس آمارهای سال جدید تغییر یافته است.

این اقتصاددان برجسته در بخش دیگری از صحبت‌های خود دلیل اثر کمرنگ نرخ رشد نقدینگی بر نرخ تورم را به این شکل بیان می‌کند:‌«تنگنای مالی جاری در اقتصاد ایران به افزایش نرخ سود منجر شده و این امر، خود به کاهش مصرف و سرمایه‌گذاری به‌عنوان دو جزء تقاضای کل اقتصاد منجر شده است. از سوی دیگر، کاهش درآمدهای نفتی هم باعث کاهش مخارج دولتی به‌عنوان مولفه سوم تقاضا شده است. این سه عامل، موجب شده با وجود افزایش نقدینگی، تقاضا در اقتصاد پایین بیاید و در نتیجه، اثرات تورمی انبساط پولی مشاهده نشود.»