تاریخ انتشار:
تامین مالی از طریق بازار سرمایه بهبود قابل توجهی داشته است، اما با ایده‌آل خود فاصله دارد
رمزگشایی از معضلات اوراق مشارکت شرکتی
یکی از نیازهای اصلی بنگاه‌های اقتصادی، تامین منابع مالی است؛ در عمده اقتصادهای پیشرفته یا در حال توسعه دنیا، در کنار بازار پول(بانک‌ها) بخش قابل توجهی از منابع مزبور از طریق بازار سرمایه تامین می‌شود. در بازار سرمایه ایران گرچه پیشرفت‌های ملموسی در این خصوص انجام شده است، اما هنوز فاصله قابل توجهی تا سطوح ایده‌آل و استانداردهای بین‌المللی وجود دارد.
علیرضا کدیور / معاون تامین مالی تامین سرمایه نوین
یکی از نیازهای اصلی بنگاه‌های اقتصادی، تامین منابع مالی است؛ در عمده اقتصادهای پیشرفته یا در حال توسعه دنیا، در کنار بازار پول (بانک‌ها) بخش قابل توجهی از منابع مزبور از طریق بازار سرمایه تامین می‌شود. در بازار سرمایه ایران گرچه پیشرفت‌های ملموسی در این خصوص انجام شده است، اما هنوز فاصله قابل توجهی تا سطوح ایده‌آل و استانداردهای بین‌المللی وجود دارد. در این میان، اوراق بدهی می‌توانند نقش بسزایی در تامین مالی شرکت‌ها داشته باشند. مکانیسم عرضه اوراق مشارکت شرکتی به این صورت است که یک بنگاه اقتصادی به منظور تامین مالی جهت انجام فعالیت‌های اقتصادی خود به شرکت‌های تامین سرمایه مراجعه می‌کند؛ در این شرایط، شرکت تامین سرمایه متعهد می‌شود اوراقی را به نام شرکت در بازار سرمایه کشور عرضه و در ازای آن سودی را دریافت و بخشی از آن را به خریداران اوراق پرداخت کند (مشابه اقساط تسهیلات بانکی). سود مزبور، کارمزد شرکت تامین سرمایه به علاوه سود تعیین‌شده متقاضیان (خریداران اوراق مشارکت) را شامل می‌شود. بازار سرمایه طی سال‌های اخیر توانسته است از این طریق منابع مالی بخش قابل توجهی از بنگاه‌های اقتصادی را تامین کند. به‌طوری که
در سال 1390، فقط حدود 400 میلیارد تومان تامین مالی از طریق اوراق بدهی شرکتی انجام شد، اما این رقم در سال گذشته به حدود دو هزار میلیارد تومان رسید. به این ترتیب، سهم اوراق بدهی در تامین مالی شرکت‌ها از حدود سه درصد در سال 1390، به حدود 14 درصد در سال گذشته رسیده است (عدم رشد متناسب اوراق مشارکت دولتی).
جای خالی رتبه‌بندی در بازار اوراق مشارکت
با وجود پیشرفت‌های انجام شده در این زمینه، همچنان کاستی‌هایی مشاهده می‌شود که عموماً به علت نبود جذابیت کافی برای خرید اوراق مزبور است. بر این اساس، نخستین معضل بازار اوراق بدهی با درآمد ثابت را می‌توان نبود نهادهای رتبه‌بندی دانست. به عبارت دقیق‌تر، در بازار سرمایه نهادهایی جهت رتبه‌بندی اوراق بر اساس ناشر، ضامن و ارکان آنها وجود ندارد. به این ترتیب، همه اوراق فارغ از آنکه چه شرکتی آن را منتشر می‌کند و ضامن آن‌‌چه کسی است و چه مزایایی دارد، با نرخ سودی ثابت منتشر می‌شوند. این در حالی است که اگر رتبه‌بندی صورت گیرد، اوراق مشارکت پر‌ریسک از اوراق کم‌ریسک‌تر متمایز می‌شوند؛ به‌طوری که اگر شرکتی جایگاه پایینی در رتبه‌بندی دارد، باید به منظور ایجاد جذابیت، نرخ سود بالاتری را پیشنهاد کند. همچنین، نبود چنین مکانیسمی سبب می‌شود برخلاف اوراق بدهی در سایر اقتصادهای پیشرفته، قیمت اوراق قابلیت تغییر نداشته باشد. البته مشکل عرضه در قیمت‌های متفاوت اخیراً رفع شده است؛ به عبارت دقیق‌تر، پیشتر امکان معامله اوراق به قیمت بازار وجود نداشت و بازارگردان (شرکت تامین سرمایه) باید تعهد می‌کرد اوراق منتشرشده را به قیمت اسمی
بخرد. اکنون اما، چنین تعهدی برداشته شده است و بانی (شرکت) و بازارگردان می‌توانند با قیمت‌های توافقی، اوراق را در بازار منتشر کنند.
از سوی دیگر، یکی از معضلات اصلی که مربوط به کل بازار سرمایه است عدم پذیرفتن ارکان اصلی آن است. به‌طوری که سازمان بورس تلاش می‌کند «ریسک» را به‌عنوان مهم‌ترین رکن این بازار، به حداقل برساند. به عبارت دیگر، مسوولان در سازمان بورس و اوراق بهادار با وضع قواعد و قوانین محدودکننده سعی دارند ریسک را از بازار سرمایه خارج کنند. این در حالی است که بازار پول یا همان بانک‌ها مستلزم آن هستند که کمترین ریسک را برای سرمایه‌گذاران داشته باشند نه بازار سرمایه که اساساً بر پایه ریسک بنا نهاده شده است. مصادیق این امر در بورس اوراق بهادار می‌تواند حجم‌مبنا یا دامنه نوسان قیمت روزانه باشد که موضوع بحث این مطلب نیست. در خصوص بازار اوراق بدهی نیز شاهد این محدودیت‌ها هستیم؛ به‌طوری که مجوز معامله آزادانه اوراق وجود ندارد و شرکت‌ها نیازمند ارائه تضمین معتبر جهت پرداخت سودها در سررسیدها هستند. به این ترتیب، قوانینی از این دست، ریسک را از این بازار زدوده و در کنار آن انعطاف‌پذیری شرکت‌ها را نیز کاهش داده است. این در حالی است که در هیچ جای دنیا چنین امری مشاهده نمی‌شود و اوراق بدهی باید بسته به بانی آن، ضمانت داشته باشند، نه اینکه یک
محدودیت کلی به‌صورت قانون برای همه وجود داشته باشد. در این میان اما قرار است تغییراتی در نحوه بازارگردانی اوراق بدهی صورت پذیرد. گرچه جزییات این موضوع هنوز منتشر نشده است، اما شنیده‌ها حاکی از آن است که این روند تسهیل خواهد شد و امید است قوانین محدودکننده قبلی با نگاهی کارشناسانه بهبود یابند. به عنوان مثال، پیش از این، فقط بانک‌ها و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و شرکت‌های تامین سرمایه می‌توانستند ضامن اوراق باشند، آن هم در صورتی که نسبت‌های بدهی، اقلام ترازنامه و جریان وجوه نقدی بانی وضعیت مطلوبی داشت. این در حالی است که پیش‌بینی می‌شود در قوانین جدید تمامی بانک‌ها و موسسات مالی و اعتباری تحت نظارت بانک مرکزی، فارغ از وضعیت بدهی، ترازنامه و جریان وجوه بتوانند ضمانت اوراق را بر عهده بگیرند.
بازار سرمایه، قربانی حفظ بازار پول
اقتصاد کشور ما به لحاظ اقتصادی و تاریخی به‌صورت بانک‌محور بوده است؛ یعنی توجه سیاستگذاران عموماً به سمت تقویت منابع بانکی بوده است. این موضوع سبب شده است امکان تامین مالی از طریق بازار سرمایه با محدودیت‌های جدی مواجه باشد. در این میان می‌توان به نقش بانک مرکزی در نرخ‌گذاری سود اوراق بدهی منتشره در بازار سرمایه اشاره کرد. به عبارت دقیق‌تر، به منظور حفظ منابع مالی بانک‌ها، سود اوراق بدهی شرکتی نمی‌تواند بیش از سود سپرده‌های بانکی باشد. در این خصوص می‌توان به مصوبه شورای پول و اعتبار در هشتم اردیبهشت‌ماه امسال اشاره کرد؛ در این مصوبه آمده است نرخ سود اوراق مشارکت دولتی 21 درصد است و نرخ سود صکوک دارای مجوز بانک مرکزی و حتی اوراقی که با مجوز سازمان بورس منتشر می‌شوند باید توسط بانک مرکزی مورد تایید قرار گیرد. بنابراین، به منظور جلوگیری از خروج سرمایه‌ها از بانک‌ها، اولویت بانک مرکزی سود سپرده‌های بانکی خواهد بود که جذابیت خرید اوراق بدهی شرکتی در بازار سرمایه را کاهش می‌دهد.
ابهام در جذابیت اوراق بدهی شرکتی
برخی تصور می‌کنند کاهش دودرصدی نرخ سود سپرده‌های سالانه بانکی (20 درصد مصوب شورای پول و اعتبار) می‌تواند جذابیت اوراق بدهی شرکتی را که سودهای حداقل 22درصدی دارند افزایش دهد. این در حالی است که باید توجه داشت، حداقل در کوتاه‌مدت چنین امری امکان‌پذیر نیست. به عبارت دقیق‌تر، در حال حاضر به علت کمبود نقدینگی ناشی از سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی در سال‌های اخیر، همه به دنبال پول هستند. یعنی هم فعالان اقتصادی نیاز به پول بیشتری دارند (تقاضای بالای تسهیلات) و هم بانک‌ها به منظور تامین منابع مالی نیازمند جذب سپرده هستند. این امر سبب می‌شود نرخ سود سپرده‌ها، در عمل کاهش نیابد؛ به‌طوری که بانک‌ها به روش‌های مختلف و غیرقابل ردیابی، سپرده‌های با نرخ سودهای بالاتر را جذب می‌کنند. این موضوع سبب می‌شود جذابیت اوراق مشارکت شرکتی همچنان مشابه قبل پایین بماند. در این شرایط، شرکت‌های تامین سرمایه با منابع مالی محدود (سرمایه حدود 200 میلیارد تومان) و تعهدهایی بیش از این ارقام، باید به روش‌های دیگری جذابیت اوراق مشارکت را افزایش دهند. به این ترتیب، تامین سرمایه‌ها مجبور می‌شوند نرخ سود اوراق مشارکت را بیش از 22 درصد سپرده‌های
بانکی تعیین کنند تا بتوانند حجم بالای اوراق مشارکتی را که در اختیار دارند به فروش برسانند. بنابراین، یا باید از کارمزد خود صرف نظر کنند (کاهش درآمد آنها) یا از شرکت‌های منتشرکننده اوراق، هزینه‌های بالاتری دریافت کنند که در هر دو مورد تامین مالی از طریق بازار سرمایه را دشوار می‌سازد.
تیغ دولبه سیاست‌های انقباضی بانک مرکزی
اثر سیاست‌های انقباضی اخیر در بازارها کاملاً مشهود است؛ در حالی که پیش از دولت دکتر روحانی، حداقل یکی از بازارها رونق نسبی داشت، در یکی، دو سال اخیر شاهد رکود در تمامی بازارها مثل بورس، مسکن و ارز هستیم. در واقع، دولت و بانک مرکزی توانسته‌اند با اعمال سیاست‌های انقباضی، نرخ تورم را کنترل کنند که هزینه این کاهش تورم، تشدید رکود اقتصادی بوده است. به نظر می‌رسد در دولت جدید، امیدواری به توافق هسته‌ای، اجرای این‌گونه سیاست‌های انقباضی را سبب شده است. در این شرایط، اگر گشایش‌های هسته‌ای انجام شود، با تقویت منابع مالی بانک‌ها (آزادسازی ارزهای بلوکه‌شده) و تعدیل انتظارات تورمی، بانک مرکزی به راحتی بتواند با اعمال سیاست‌های انبساطی، زمینه خروج اقتصاد از رکود را با آثار تورمی فراهم سازد. اما اگر مذاکرات هسته‌ای به بن‌بست بخورد، شرایط بسیار دشوار خواهد شد. بنابراین، انتظارات تورمی که تاکنون به علت انتظار برای نتیجه مذاکرات هسته‌ای مشابه فنری جمع‌شده بودند، ناگهان آزاد می‌شوند. به این ترتیب، نه‌تنها طی یکی، دو سال اخیر رکود شدید اقتصادی را تجربه کردیم، بلکه دستاوردهای تورمی نیز به شدت مخدوش می‌شوند.
دیدگاه تان را بنویسید