موج خروشان
همکاری جهانی در بهره‌مندی از جریان سرمایه
جریان‌های فرامرزی سرمایه را نه می‌توان یک نعمت بی‌شمار و نه یک نقمت گریزناپذیر دانست. اگر از این جریانات به درستی استفاده شود می‌توانند منافع زیادی را برای کشور پذیرنده به همراه داشته باشند. آنها کمبود و نقایص سرمایه‌های پرریسک درازمدت را جبران می‌کنند و شکاف در حاکمیت شرکتی بومی را پر می‌سازند. آنها می‌توانند برای کشورهای فرستنده نیز سودمند باشند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری را برای پس‌اندازهای جمعیت رو به رشد آنها ارائه دهند.
جریان‌های فرامرزی سرمایه را نه می‌توان یک نعمت بی‌شمار و نه یک نقمت گریزناپذیر دانست. اگر از این جریانات به درستی استفاده شود می‌توانند منافع زیادی را برای کشور پذیرنده به همراه داشته باشند. آنها کمبود و نقایص سرمایه‌های پرریسک درازمدت را جبران می‌کنند و شکاف در حاکمیت شرکتی بومی را پر می‌سازند. آنها می‌توانند برای کشورهای فرستنده نیز سودمند باشند و فرصت‌های سرمایه‌گذاری را برای پس‌اندازهای جمعیت رو به رشد آنها ارائه دهند.
البته جریان‌های سرمایه‌ای می‌توانند مشکل‌آفرین نیز باشند. آنها ممکن است در زمانی نامناسب وارد شوند و اعتبارات بیشتری را به فرآیند رو به رشد سرمایه‌گذاری تزریق و در نتیجه حباب دارایی ایجاد کنند. آنها می‌توانند به شکل نامناسب ظاهر شوند و بدهی‌های کوتاه‌مدت شرکت‌ها یا دولت‌ها را بخرند و این گزینه و حق را داشته باشند که با یک اعلان لحظه‌ای از قرارداد خارج شوند. همچنین آنها می‌توانند در زمانی نامناسب بیرون روند. یعنی به جای آنکه زمان خروج پس از تکمیل پروژه‌های کشور پذیرنده باشد آنها زمانی از کشور خارج شوند که نرخ بهره در کشور فرستنده بالا رود. درست همانند دینامیت، مفید یا مضر بودن جریان‌های سرمایه به چگونگی استفاده از آنها بستگی دارد. متاسفانه هیچ درمان سیاستی مشخصی برای مهار جریان‌های سرمایه وجود ندارد. حتی اگر این درمان وجود داشت باز هم نهادهای کشورهای پذیرنده آن را اجرا نمی‌کردند. حتی منطقی‌ترین سیاستمداران نیز نمی‌توانند از پول آسان بگذرند.
البته کشورهای پذیرنده تنها بازیگران این میدان نیستند. جایگاه و وضعیت سیاست پولی در اقتصادهای پیشرفته عاملی پراهمیت در جذب و دفع جریان‌های فرامرزی سرمایه به شمار می‌رود. سیاست پولی آسان از طریق جریان‌های سرمایه به کشورهای پذیرنده منتقل می‌شود و باعث افزایش ارزش پول، افزایش وام‌گیری و افزایش بهای دارایی‌های مالی و واقعی می‌شود. وقتی سیاست مالی سختگیرانه شود تمام این فرآیندها معکوس می‌شوند اما تفاوت زیادی بین این دو وجود دارد. انباشت وام‌های شرکتی و دولتی کشورهای پذیرنده در دوران تسهیل سیاست پولی، ناپایداری و شکنندگی مالی در دوران سیاست‌های سخت را به همراه دارد.
اما اقتصادهای بازارهای نوظهور چه کاری را می‌توانند برای کاهش ریسک‌های مرتبط با جریان‌های بزرگ و مداوم سرمایه انجام دهند؟ بانک‌های مرکزی اقتصادهای پیشرفته در مورد تاثیر سیاست‌های پولی خود در خارج چه مسوولیتی دارند و برای محدود کردن این تاثیرات چه اقداماتی باید انجام دهند؟ آیا نهادهای مالی بین‌المللی از قبیل صندوق بین‌المللی پول نقشی در این میان دارند؟
شکوفایی اعتبارات داخلی
برای پاسخ به این سوالات لازم است درک کنیم وقتی یک اقتصاد بازار نوظهور جریان ورودی مداوم سرمایه از خارج را تجربه می‌کند چه اتفاقی روی می‌دهد. تجربه یک بنگاه در زمان رونق اعتبارات داخلی مثال مفیدی برای روشن کردن موضوع خواهد بود. از آنجا که خریداران بالقوه دارایی‌ها ثروتمند هستند و می‌توانند بهای زیادی برای دارایی‌های شرکتی بپردازند، انتظارات نقدینگی در آینده شرکت‌ها را تشویق می‌کند تا بدهی‌هایشان را افزایش دهند. همچنین وام‌گیرندگان همیشه از تامین مالی از طریق بدهی استقبال می‌کنند زیرا این امکان را خواهند داشت شرکت را اداره کنند در حالی که مقدار کمتری از پول خود را به خطر می‌اندازند. از دیدگاه وام‌دهنده، انتظار توان بالای نقدشوندگی دارایی‌ها بازیابی وام را آسان‌تر می‌سازد. اگر وام‌گیرنده در بازپرداخت کوتاهی کرد وام‌دهنده می‌تواند دارایی‌های بنگاه را بگیرد و با قیمتی بالاتر به کس دیگری بفروشد. ترکیب ویژگی اهرمی بالا و انتظار نقدشوندگی باعث می‌شود مدیران برای اعمال ساختارهایی به منظور کاهش سوءرفتار مدیریتی انگیزه کمتری داشته باشند. دلیل این امر آن است که اگر قرار است منابع تامین مالی فراوان باشد چه نیازی به ایجاد ساختارهای محدودکننده پرهزینه از قبیل قواعد خوب حسابداری یا انتصاب یک حسابدار خبره و مستقل وجود دارد هرچند که این ساختارها می‌توانند عامل جذب منابع مالی بیشتر باشند؟
نمونه دیگر از رونق بخش مسکن می‌تواند این پویایی را توضیح دهد. اگر وام‌دهنده مسکن بداند که به سادگی می‌تواند مالک آن شود و به خاطر افزایش مداوم بهای مسکن آن را به قیمت بالاتری بفروشد دیگر نیازی احساس نمی‌کند که در مورد متقاضی وام تحقیق کند و بفهمد آیا او شغل و منبع درآمدی دارد یا خیر. در زمانی که چشم‌انداز نقدشوندگی دارایی‌ها روشن باشد اقدامات احتیاطی و شناخت مشتری ضعیف‌تر خواهند شد. یکی از اتفاقات دوران بروز حباب مسکن در ایالات متحده اعطای وام‌های موسوم به نینجا (NINJA) به افراد بدون درآمد، بدون شغل و بدون دارایی بود.
توقف ناگهانی
تا زمانی که قابلیت نقدشوندگی بالا وجود داشته باشد حاکمیت ضعیف شرکتی مشکلی نیست اما وقتی نقدینگی بخشکد مشکلات زیادی بروز خواهند کرد زیرا در این حالت شرکت‌ها دارایی زیادی برای پشتوانه وام‌گیری ندارند. به عبارت دیگر، انتظارات نقدینگی بالا شرایطی را ایجاد می‌کند که در آن شرکت‌ها برای تمدید وام‌هایشان به تداوم نقدینگی در آینده وابسته می‌شوند. اگر این اتفاق روی ندهد آنها با یک توقف ناگهانی مواجه خواهند شد. این وضعیت حتی ممکن است در شرایطی روی دهد که چشم‌انداز اقتصادی برای شرکت‌ها هنوز روشن است.
آنچه من تاکنون توصیف کردم مدلی از رفتار شرکتی است که به طور کامل در مقاله‌ای مشترک با همکارانم داگلاس دایموند و یونژی هو شرح داده‌ایم. حال زاویه دید را عوض می‌کنیم و بنگاه نمونه را در یک اقتصاد بازار نوظهور قرار می‌دهیم. بر اساس شواهد گسترده جدید سه فرضیه دیگر مطرح می‌کنیم. اول، شرکت‌های بومی در اقتصاد بازار نوظهور حجم زیادی از وام‌های در راه را از کشورهای مبدأ یا به واحد پولی آن کشورها دارند. معمولاً ایالات متحده کشور مبدأ و واحد پول دلار است هرچند ما منظور کلی‌تری داریم.
دوم، سیاست پولی آسان‌تر در کشور مبدأ سرمایه را در جست‌وجوی بازده بیشتر به محیط‌هایی مانند اقتصادهای بازار نوظهور می‌کشاند که نرخ بهره بالاتری دارند. این جریان ورودی ارزش واحد پولی بازارهای نوظهور را بر مبنای دلار بالا می‌برد. از آنجا که تعدادی از بنگاه‌های بازارهای نوظهور قبلاً وام دلاری گرفته‌اند نتیجه آن است که ارزش خالص آنها و قابلیت نقدشوندگی آنها افزایش می‌یابد چراکه مقدار پول محلی لازم برای بازپرداخت وام خارجی کمتر می‌شود. تا زمانی که سیاست پولی در کشورهای مبدأ به رشد اندک اقتصادی واکنش نشان می‌دهد و معمولاً تا زمان طبیعی شدن رشد روند تسهیلی در پیش می‌گیرد جریان‌های سرمایه به سمت بازارهای نوظهور با شدت ادامه دارند. وام‌دهندگان با امید به اینکه با افزایش ارزش پول داخلی دیگر کشورها قدرت خرید بنگاه‌هایی که وام دلاری گرفته‌اند بالا می‌رود، علاقه‌مند می‌شوند اعطای اعتبارات را به میزان زیاد به سایر بنگاه‌های محلی تعمیم دهند. این امر وام‌گیری بیشتر و افزایش قیمت دارایی‌ها را در پی دارد.
نکته سوم آن است که در یک نقطه زمانی سیاست پولی کشور مبدأ به حالت طبیعی بازمی‌گردد. سیاست‌های انقباضی به کاهش ارزش پول بازارهای نوظهور، بازپرداخت‌های سنگین‌تر برای وام‌های خارجی به پول محلی و به دنبال آن کاهش قابلیت نقدشوندگی دارایی‌های شرکت می‌انجامد. علاوه بر این، در شروع سیاست انقباضی نسبت اهرمی بالاتر است زیرا وام‌دهندگان انتظار داشتند با تداوم قابلیت نقدشوندگی سود بالاتری به دست آورند. بازپرداخت بدهی و توانایی تمدید آن کاهش می‌یابد نه صرفاً به خاطر کمبود نقدینگی بلکه به این دلیل که به حاکمیت شرکتی بی‌توجهی شده است. ترکیب نسبت اهرمی بالا و کاهش ظرفیت بازپرداخت بدهی باعث می‌شود که وام‌دهندگان داخلی و خارجی تمایلی به تجدید وام‌ها نداشته باشند. اگر بنگاه از قبل بدهی زیادی داشته باشد کاهش قدرت وام‌گیری آن می‌تواند فشارها را افزایش دهد و بنگاه را به دردسر اندازد.
تیرگی چشم‌انداز نقدینگی معمولاً از تغییر در جایگاه پولی کشور مبدأ نشات می‌گیرد و به سیاست‌های اقتصاد کلان در بازار نوظهور ارتباطی ندارد. به عبارت دیگر رونق و رکود در بازار نوظهور می‌تواند سرریز سیاست کشور مبدأ باشد. رویدادی که به توقف ناگهانی سیاست تسهیل مقداری در آمریکا شهرت دارد نمونه خوبی از آن است که چگونه تغییر در سیاست پولی یک اقتصاد پیشرفته (و حتی انتظار بروز تغییر) می‌تواند به آشفتگی و سقوط بازارهای نوظهور منجر شود. در سال 2013 بن برنانکه رئیس فدرال‌رزرو اعلام کرد پس از یک دوره طولانی سیاست پولی آسان، به زودی خرید اوراق قرضه را متوقف می‌سازد. در نتیجه این اعلان جریان خروج سرمایه از بازارهای نوظهور آغاز شد و ارزش دارایی‌ها و واحد پولی آنها به شدت کاهش یافت.
اعتدال بزرگ
تا قبل از بحران مالی اخیر، سیاستگذاران تصور می‌کردند جهان به یک مطلوبیت سیاستی رسیده است که باعث شد اعتدال بزرگی در تلاطمات اقتصادی ایجاد شود. در این جهان، ثبات قیمت‌های داخلی تنها هدف سیاست پولی بود و این هدف از طریق هدف‌گذاری تورمی قابل انعطاف تحقق می‌یافت. این سیستم با دادن امکان واکنش ضروری به نرخ ارز، نیاز به مداخله در بازارهای ارزی یا انباشت ذخایر را حذف کرد. به عنوان مثال، اگر جریان سرمایه به کشوری وارد می‌شد و نرخ ارز می‌توانست بالا رود در نهایت جریان ورودی سرمایه متوقف می‌شد چراکه چشم‌انداز کاهش نرخ ارز در آینده انتظار بازدهی را کمتر می‌کرد.
پژوهش‌های زیادی که از زمان بحران مالی 2009-2008 تاکنون انجام گرفته‌اند نشان می‌دهد این دیدگاه بسیار خوش‌بینانه است. سرریز حاصل از جریان‌های سرمایه را نمی‌توان صرفاً با ایجاد امکان افزایش ارزش پول خنثی کرد. برعکس بسیاری از کشورها که این رویه را در پیش گرفتند شاهد ورود سرمایه بیشتر بودند. این سرمایه اضافی در جست‌وجوی بازدهی‌هایی بود که سرمایه‌گذاران قبلی به دست آورده بودند.
در واقع، مدل ما بیان می‌کند که تلاطمات نرخ ارز دلیل اصلی تلاطمات نقدینگی شرکتی در کشورهای پذیرنده سرمایه است. کشورهای بازارهای نوظهور همواره به این متهم بوده‌اند که نرخ ارز خود را دستکاری می‌کنند تا توان رقابتی صادرات خود را بالا ببرند. اما نگرانی‌های مربوط به توان رقابتی لزوماً تنها دلیل مقامات کشورهای پذیرنده برای ترس از شناور ساختن ارزش پولشان در برابر دلار نیست. تلاش آنها برای آرام کردن تلاطمات نرخ ارز ممکن است با هدف جلوگیری از تلاطمات بزرگ در دسترسی به اعتبارات و تلاطم اقتصاد کلان در نتیجه آن باشد. مقامات بازارهای نوظهور در گذشته چندین‌بار چنین رویدادی را دیده‌اند و عاقبت آن را می‌دانند.
قطعاً بسیاری از اقتصادهای نوظهور درک می‌کنند که باید در زمان تداوم ارزش پولشان ذخایر ارزی بیشتری انباشته کنند. خرید دارایی‌هایی از قبیل اوراق خزانه ایالات متحده توسط بازارهای نوظهور را می‌توان نشانه‌ای از تقاضای گسترده برای دارایی‌های ایمن دانست. در واقع این دارایی‌ها می‌توانند علاوه بر اینکه ذخایری برای مقابله با کاهش اجتناب‌ناپذیر ارزش پول باشند نقش چوبی در لای چرخ‌های افزایش ارزش پول را نیز ایفا کنند. البته این مداخله می‌تواند به خطرات اخلاقی شدت بخشد چون وقتی شرکت‌ها شاهد تلاش بانک مرکزی برای آرام ساختن تلاطمات باشند ریسک کمتری را احساس می‌کنند و بیش از حد وام می‌گیرند. به همین دلیل است که برخی اقتصادهای بازارهای نوظهور از قبیل هند و چین تلاش می‌کنند میزان وام‌گیری شرکت‌ها را محدود سازند.
ابزارهایی اندک
متاسفانه مقامات کشورهای پذیرنده سرمایه ابزاری ندارند که بتواند جریان‌های سرمایه را مدیریت کند و همزمان تاثیر مختل‌کننده‌ای بر اقتصاد داخلی نداشته باشد. از همه مهم‌تر آنکه سیاست پولی انقباضی در کشورهای پذیرنده این خطر را ایجاد می‌کند که ترکیب ارزی شرکت‌های وام‌گیرنده تغییر کند و سهم بیشتری به دلار ارزان اختصاص یابد و بنابراین ریسک تشدید ارزش پول داخلی بالاتر رود. از سوی دیگر، اگر سیاست پولی داخلی بسیار آسان شود به انبساط بیش از حد اعتبارات منجر خواهد شد.
احتمال بروز رونق و رکود در کشورهای پذیرنده زمانی تشدید می‌شود که تداوم تورم پایین باعث شود کشور مبدأ سیاست پولی آسان را به مدت طولانی حفظ کند. این امر در دهه‌های اخیر اتفاق افتاد. از جنبه کشورهای پذیرنده، تعهد کشور مبدأ برای «نرخ پایین درازمدت» به معنای تعهد برای پایداری نقدینگی آسان در آن کشورهاست تا اینکه چنین روندی معکوس شود. این امر به افزایش شدید نسبت اهرمی و شکنندگی مالی منجر می‌شود. بنابراین تعجبی ندارد که سیاستگذاران بازارهای نوظهور هم در مورد تداوم سیاست پولی آسان در کشورهای مبدأ و هم در مورد احتمال معکوس شدن ناگهانی آن ابراز نگرانی می‌کنند. این نگرانی‌ها در تقابل با یکدیگر نیستند بلکه یکی به دنبال دیگری می‌آید.
میدانی برای اقدام چندجانبه
کشورهای مبدأ در مقابل سرریز اثرات سیاست خود چه مسوولیتی دارند؟ این دیدگاه که اثرات سرریز عمدتاً به خاطر ناکافی بودن تعدیلات نرخ ارز در کشورهای پذیرنده سرمایه است هیچ مسوولیتی را متوجه کشورهای مبدأ نمی‌داند. این در واقع دیدگاه برخی از بانکداران مرکزی اقتصادهای پیشرفته است که بر وظایف داخلی خود تمرکز دارند. نمی‌توان به آسانی گفت اگر وظایف آنها نوعی مسوولیت بین‌المللی را در خود داشت آیا آنها باز هم این دیدگاه را حفظ می‌کردند؟ برخی دیگر وجود اثرات سرریز را احساس می‌کنند اما جایگزینی برای رفتار کشورهای مبدأ نمی‌یابند. آنها در عوض -همانند صندوق بین‌المللی پول- بر سیاست‌های احتیاطی کلان و اقدامات مرتبط با جریان سرمایه در کشورهای پذیرنده تاکید دارند. اما سیاست احتیاطی کلان دامنه محدودی دارد. مقامات مسوول احتیاط کلان اغلب فقط بخش‌هایی از نظام مالی را در اختیار دارند در حالی که به گفته جرمی استین سیاست پولی تمامی زوایا را دربر می‌گیرد. علاوه بر این هنوز اثربخشی این سیاست‌ها به اثبات نرسیده است. به عنوان مثال، سیاست پویای ذخیره سرمایه برای بانک‌ها در اسپانیا چرخه اعتبارات را آرام کرد اما نتوانست پیشروی بیش از حد آن را معکوس سازد. نکته مهم آن نیست که استفاده از ابزارهای احتیاطی کلان را حذف کنیم بلکه تاکید داریم که چندین ابزار مورد نیاز است. برخی اقتصاددانان خواستار قواعدی در سیاست پولی هستند که بتوانند در شرایط خاص اقدامات بانک‌های مرکزی کشورهای مبدأ را محدود سازند. به عنوان مثال، میشرا (Mishra) و راجان (Rajan) توصیه می‌کنند که سیاست‌های پولی معمولی امکان گذار داشته باشند اما انواع خاصی از اقدامات غیرمتعارف سیاست پولی در محیط‌های خاص را می‌توان کنار گذاشت زیرا اثرات سرریز منفی ایجاد می‌کنند. درست همان‌گونه که مداخله یک‌سویه در نرخ ارز تا همین اواخر نامطلوب بود. پذیرش این‌گونه قواعد نوعی فداکاری نیست. کشورهایی که توافق‌نامه صندوق بین‌المللی پول را امضا کرده‌اند از قبل پذیرفته‌اند که مسوولیت عواقب اقدامات خود را بر دوش گیرند. چنین قواعدی در شرایط حاد رفتار بانک‌های مرکزی را محدود می‌سازد بدون آنکه تعهد و وظیفه آنها را تغییر دهد یا به هماهنگی بین‌المللی نیاز باشد. بانک‌های مرکزی نیز به سادگی از سیاست‌هایی که آن قواعد را نقض می‌کنند اجتناب خواهند کرد. در واقع گروهی از اشخاص برجسته از جانب گروه 20 موظف شده‌اند تا تغییراتی در معماری مالی جهانی ایجاد کنند. این گروه متذکر می‌شوند «لازم است یک چارچوب بین‌المللی قاعده‌محور و با توجه به شواهد جامع و در حال تغییر تدوین شود تا رهنمودهای سیاستی ارائه دهد به گونه‌ای که کشورها از سیاست‌هایی که اثرات سرریز بزرگ دارند اجتناب ورزند؛ بازارهای تاب‌آور بسازند و در عین استفاده از جریان‌های سرمایه‌ای ریسک‌های مربوط به ثبات مالی را مدیریت کنند». آنها اضافه می‌کنند که صندوق بین‌المللی پول باید چارچوبی را توسعه دهد که کشورهای مبدأ را قادر سازد اهداف داخلی خود را تحقق بخشند و همزمان از اثرات سرریز بزرگ بین‌المللی دوری کنند.
یک امکان دیگر نیز وجود دارد. مدل ما بیان می‌کند که دوران درازمدت سیاست پولی آسان می‌تواند نسبت اهرمی را بالا برد، قیمت دارایی‌ها را متورم سازد، و ریسک‌های مربوط به ثبات مالی کشورهای مبدأ را تشدید کند. اگر سیاست‌های پولی بانک‌های مرکزی کشورهای مبدأ حاوی وظیفه حفظ ثبات مالی داخلی باشد آن‌گاه اقدامات سیاستی به صورتی طراحی می‌شوند که سرریزهای خارجی را کاهش دهد.
البته هنوز راه زیادی باقی است تا ما شواهد و مدارک لازم برای خلق یک چارچوب قاعده‌محور بین‌المللی را به دست آوریم. اما تاکنون هم راه درازی را پیموده‌ایم. مهم‌تر از همه، ما نباید بازارهای نوظهور و اقتصادهای در حال توسعه را به خاطر واکنش نامناسب به جریان‌های ورودی سرمایه سرزنش کنیم. اگر قرار است ما راهی برای بهره‌مندی بهتر از جریان‌های سرمایه پیدا کنیم بدان معنا که نیاز جمعیت رو به پیری کشورهای ثروتمند به پس‌انداز را برآورده سازیم و همزمان بدون ایجاد بحران‌های دوره‌ای نیاز بازارهای نوظهور و اقتصادهای در حال توسعه به تامین مالی را برطرف کنیم لازم است کشورها سیاستگذاری حکومتی خود را با مسوولیت‌های بین‌المللی خود هماهنگ سازند تا از اثرات سرریز جلوگیری شود. استفاده مسوولانه کشورها از ابزار چندگانه و انجام پژوهش‌های لازم توسط صندوق بین‌المللی پول می‌تواند به تدوین چارچوبی مورد توافق همگان منجر شود. همچنین توجه به کشورهایی که به نکول عادت کرده‌اند می‌تواند بهترین راه برای مقابله با یک مشکل چندوجهی باشد.
توضیح: راگورام راجان نویسنده این مقاله استاد امور مالی در دانشگاه شیکاگو و رئیس کل سابق بانک مرکزی هند است.
منبع: Finance & Development
