هزارتوی تصمیم
سعید اسلامی بیدگلی از عقلانیت سرمایه‌گذاری می‌گوید
موضوع سرمایه‌گذاری و مسائل پیرامون آن همواره یکی از مباحثی است که فارغ از محدودیت‌های جغرافیایی ذهن انسان‌ها را به خود درگیر کرده است. همین امر سبب شده تا از دیرباز توجه به کاستی‌ها و نقاط قوت این حوزه مورد توجه کارشناسان و اندیشه‌ورزان قرار بگیرد. با این حال در برخی از موارد به نظر می‌آید حتی با در نظر گرفتن بسیاری از جوانب علمی سرمایه‌گذاران اشتباه می‌کنند. این مساله از آن جهت حائز اهمیت است که شاید در هیچ حوزه‌ای به اندازه کسب‌و‌کار امکان زیان غیر‌قابل جبران برای افراد وجود ندارد، به‌خصوص وقتی که شخص در بازارهای مالی فعال باشد. این دقیقاً شرایطی است که امروزه بورس تهران با آن رو‌به‌رو است. با گذشت حدوداً یک سال و نیم از افت شاخص‌ها در این بازار بسیاری بر این باور هستند که نگهداری سهام در حوزه یادشده اشتباه بوده و در مقابل برخی دیگر همچنان به سهامداری در این وضعیت اصرار دارند. دلیل اتخاذ چنین رویکردهای متضاد و متناقضی به وضعیت موجود چیست؟ «تجارت فردا» این هفته ضمن گفت‌و‌گو با سعید اسلامی‌بیدگلی، کارشناس بازارهای مالی سعی کرده ضمن ارائه پاسخی درخور برای این سوال وضعیت فعلی بازار سهام را از بعد مالی رفتاری مورد بررسی قرار دهد.
♦♦♦
در حال حاضر بازار سرمایه شرایط خاصی را سپری می‌کند. در حالی که مدت زمان زیادی از شروع روند نزولی بازار سهام گذشته با این حال شاهد آن هستیم که با وجود تداوم روند یادشده همچنان برخی از سرمایه‌گذاران سهام خود را نفروخته‌اند. به نظر شما این افراد اشتباه کرده‌اند؟
یکی از بنیان‌های مساله‌ای که هم‌اکنون در مورد آن صحبت می‌کنیم دقیقاً مربوط به این مساله است که فرض یکسان بودن همه بازیگران بازار را به هم می‌ریزد. از این‌رو برای پاسخ به این سوال نمی‌توانیم بگوییم که شرایط و پاسخی واحد برای همه فعالان بازار سهام وجود دارد. آنچه در بررسی چنین وضعیتی از بعد مالی رفتاری حائز اهمیت است این است که بدانیم مالی رفتاری بعضی از فروض اولیه مالی استاندارد و کلاسیک را در نظر نمی‌گیرد، بنابراین قائل به این نکته نیست که تمامی بازیگران بازار مثل هم فکر می‌کنند. به عبارت دیگر در بازار Market participant Homogeneity وجود ندارد. اگر آزمایش‌های کانمن و تورسکی را به عنوان اندیشمندان بزرگ حوزه مالی رفتاری در نظر بگیریم به همان نکته می‌رسیم که سرمایه‌گذاران مثل هم فکر نمی‌کنند. با مطالعه اثر این دو درخواهیم یافت که در آزمایش آنها این گونه نبوده که سرمایه‌گذاران لزوماً یکسری معادلات ریاضی را برای انتخاب سرمایه‌گذاری خود حل کنند و به جواب قطعی برسند. بنابراین برای پاسخ به سوال شما جواب قطعی وجود ندارد چراکه نمی‌توان گفت تمامی سرمایه‌گذاران اشتباه کرده‌اند یا تصمیم درستی گرفته‌اند. چراکه آنها انتظارات متفاوتی دارند و مجموعه داده و اطلاعاتی که برای تصمیم‌گیری از آن استفاده می‌کنند فرق می‌کند. از این‌رو ممکن است یک دارایی که از نظر فردی هزار تومان می‌ارزد از نظر فرد دیگری دارای ارزندگی ۱۵۰۰ تومان باشد. در چنین حالتی اگر قیمت آن دارایی به ۱۲۰۰ تومان برسد یکی از این دو نفر آن را خواهد فروخت و دیگری آن را نگه می‌دارد. اما برای اینکه از پاسخ به سوال طرح‌شده طفره نرویم و همه چیز را به نسبی بودن مسائل محدود نکنیم که از فردی به فرد دیگر متفاوت است می‌توان این‌طور قلمداد کرد که در حدود دو سال گذشته تعداد زیادی سرمایه‌گذار وجود دارد که درگیر یک سوگیری معروف و شناخته‌شده به نام «ریسک‌گریزی» شده‌اند.
سوگیری یا تورش یادشده یک مفهوم ساده دارد. در این نوع سوگیری گفته می‌شود که تابع ارزش در ناحیه زیان شیب بیشتری نسبت به ناحیه سود دارد. به عبارت ساده‌تر خوشحالی سرمایه‌گذار در این حالت برای به دست آوردن یک واحد سود کمتر از ناراحتی او برای مواجهه با یک واحد زیان است. چنین حالتی به این امر اشاره دارد که اول، سرمایه‌گذاران در ناحیه زیان بسیار ریسک‌پذیر‌تر از زمانی که در ناحیه سود قرار دارند رفتار می‌کنند و دوم اینکه در شرایط تحمل زیان آسیب روحی بیشتری تحمل می‌کنند، بنابراین در چنین حالتی سرمایه‌گذار علاقه‌ای ندارد که سرمایه‌گذاری خود را در محدوده زیان رها کند. بنابراین در چنین حالتی او سعی می‌کند حداقل سرمایه‌گذاری خود را در محدوده‌ای که در آن زیان خاتمه‌یافته باشد به اتمام برساند. بنابراین فکر می‌کنم اگر مساله را در قالب تصویر کلی از بازار سهام تحلیل کنیم احتمالاً تعداد زیادی سهامدار وجود دارند که در طول مدت زمان ریزش بورس تصمیم گرفته‌اند سهام خود را در محدوده زیان نگه دارند. در چنین حالتی ممکن است سوگیری‌های دیگری نظیر رسیدن به نقطه سر‌به‌سر و سوگیری «لنگر انداختن» هم مطرح باشد به این معنا که اگر کسی سهمی را در محدوده ۱۵۰۰ تومان خریده در حال حاضر نتواند با این امر کنار بیاید که برای مثال سهام او 1200 تومان هم نمی‌ارزد. بنابراین و در این حالت لنگر ذهنی دارد و تمایلی به این ندارد که سهم خود را در محدوده کمتر از ۱۵۰۰ تومان بفروشد.
در یک سال گذشته شاهد آن بودیم که برخی از تحلیلگران بازار حتی در نقطه اوج قیمت‌ها باور داشتند که سطح ارزندگی بازار سهام مقادیر بالاتری است و بازار جای رشد دارد. این در حالی است که بنابر برخی از مولفه‌های مالی رفتاری در همان موقع نیز می‌توان آثاری از سوگیری را در این نوع تحلیل‌ها مشاهده کرد. به نظر شما این مغایرت را چگونه می‌توان توضیح داد؟
در ابتدا باید به این نکته اشاره کنیم که تحلیل بنیادی بر مبنای داده‌ها اقدام به ارزیابی قیمت دارایی‌ها می‌کند که برخی از آنها در خارج از این بازار به وجود آمده‌اند. برای مثال در خصوص قیمت ارز همان‌طور که می‌بینیم متغیرهای اقتصاد کلان نقشی تعیین‌کننده بر سرنوشت چنین داده‌هایی دارند. از این‌رو برخی از داده‌های یادشده خارج از کنترل تحلیلگر هستند و باید آنها را بر مبنای پیش‌بینی‌های گزارش و اخبار و حتی ذهنیت خود ارزیابی کند. با این حال می‌شود برخی از سوگیری‌ها را نیز در مورد چنین تناقض‌هایی مشاهده کرد. تناقض‌هایی از این دست را می‌توان در رفتار بسیاری از سرمایه‌گذاران هم مشاهده کرد. در حال حاضر نمادهایی در بازار وجود دارد که در دوره رونق قیمت‌ها و برای محدوده هزارتومانی آنها هم صف خرید وجود داشت و در حال حاضر می‌بینیم که همان نمادها در محدوده ۴۰۰ یا ۵۰۰ تومان هم خریداری ندارند. این در حالی است که بسیاری از مولفه‌های تحلیلی آنها ممکن است تغییر خاصی نکرده باشد. بنابراین هیجانات سرمایه‌گذاری و تغییر مجموعه اطلاعات می‌تواند بر شیوه سرمایه‌گذاری هم اثر جدی بگذارد. همان‌طور که قبلاً هم مطرح شد حتی اگر مجموعه اطلاعات ثابت باشد رفتار انسان‌ها در محدوده زیان ممکن است بسیار متفاوت از رویکرد آنها در محدوده سود‌دهی سرمایه‌گذاری باشد.
آنچه در وهله اول با بررسی موضوعات مطرح‌شده در مالی رفتاری به نظر می‌آید این است که این شاخه از مطالعات مالی اقتصادی بیشتر از هر چیزی بر روی رفتار سرمایه‌گذار تمرکز می‌کند. با وجود این با توجه به آنچه در طول بیش از یک سال و نیم گذشته روی داده می‌توان دریافت که به جز سرمایه‌گذاران و فعالان اقتصادی سیاستگذاران به عنوان قشر متفاوت با مجموعه‌ای از سوگیری‌ها مواجه بوده‌اند که توانسته امروزه بر وضعیت بازار سهام اثر بگذارد. نظر شما در این‌باره چیست؟
در مالی رفتاری تصمیم‌گیری‌ها در چند سطح مورد بررسی و ارزیابی قرار می‌گیرند. در کنار سرمایه‌گذاری فردی تصمیم‌گیری‌ها در سطح بنگاهی و در سطح سیاستگذاری هم مورد ارزیابی مالی رفتاری هستند. چراکه به غیر از سرمایه‌گذاران خرد سایر افراد نظیر تصمیم‌گیرندگان بنگاهی و افرادی که سیاست‌های مرتبط را تهیه و به آن عمل می‌کنند هم از سوگیری مبرا نیستند. این مساله از آن جهت اهمیت دارد که به غیر از عوامل مرتبط با سرمایه‌گذاری، سیاستگذار عوامل دیگری را هم پیش‌روی خود دارد که بر تابع مطلوبیت او اثر بگذارد. بنابراین به دست آوردن تابع مطلوبیت سیاستگذار پیچیدگی‌های خاص خود را دارد و ممکن است شباهتی به توابع مطلوبیت کلاسیک نداشته باشد. در حال حاضر اگر بخواهیم نگاهی به وضعیت موجود بیندازیم و شرایط ماه‌های اخیر را بررسی کنیم باید به این نکته توجه داشته باشیم که سوگیری در رفتار سیاستگذار نیز چندان کم نبوده است. البته بخشی از فعالیت سیاستگذاران در این دوره را می‌توان بر مبنای سوگیری‌ها توضیح داد. احتمالاً بخش بیشتری را باید بر مبنای مطلوبیت که سیاستگذار پیش‌روی خود دارد بررسی کنیم. با توجه به فشارهای متعددی نظیر چالش‌های عمومی، رسانه‌ای و فشار سایر نهادها بر سیاستگذار باید به این نکته توجه داشت که رفتار او از مسائل زیادی تاثیر پذیرفته است. همین امر می‌تواند در انتخاب‌های او در نتیجه بر سوگیری‌های محتمل برای سیاستگذار اثر جدی بگذارد.
با توجه به مسائل متعددی که در حوزه مالی رفتاری مطرح شده عواملی نظیر چالش‌های تکاملی روانشناختی و سایر مسائل می‌تواند بر سوگیری افراد اثر بگذارد. به جز این عامل نیز عوامل زیادی در تصمیم‌گیری افراد دخیل است. فکر می‌کنید با توجه به چنین مولفه‌هایی تا چه حد می‌توان با استفاده از آموزش یا تغییر روش‌های آموزشی سوگیری‌های مخرب افراد را در حوزه فردی بنگاهی و سیاستگذاری کاهش داد؟
اگر به نتایج مقاله‌ها و تحقیقاتی که در این زمینه انجام شده است دقت کنیم در خواهیم یافت که سیاستگذاران می‌توانند در این حوزه کارهای مختلفی انجام دهند. با این حال در ابتدا می‌خواهم به این نکته نیز توجه داشته باشیم که آموزش تنها می‌تواند برخی از سوگیری‌ها را کاهش دهد. اما همزمان می‌تواند برخی از سویه‌های دیگر را شدت بخشد. برای مثال سوگیری‌هایی نظیر «توهم دانش» یا «توهم کنترل» یا «فرااعتمادی» یا همان اعتماد‌به‌نفس بیش از اندازه از جمله سوگیری‌هایی هستند که می‌توانند با بیشتر شدن آموزش افزایش پیدا کنند.
به طور همزمان از آنجا که سیاستگذار می‌داند برخی از این سوگیری‌ها رفتارهای نهادینه‌شده در نوع بشر یا فردی خاص است همزمان سعی می‌کند از پیچیدگی‌هایی نظیر «سقلمه» نیز بهره ببرد تا تصمیمات سرمایه‌گذار را به سمت بهینه شدن سوق دهد. روند توسعه مالی رفتاری از پژوهش‌های فردی شروع شد و رفته‌رفته با وارد شدن به حوزه تصمیم‌گیری‌های سرمایه‌گذاری غیر‌فردی به مسیر تکامل خود ادامه داد تا به پژوهش‌هایی در سطح کلان رسید. این حوزه از سوی افرادی نظیر تالر و دیگران مطالعه شده است. این روند در نهایت به نقطه‌ای رسیده است که موضوعات یادشده را در سطح سیاستگذاری و با توجه به کارکردهای آن در این حوزه مورد بررسی قرار می‌دهد. این مساله دقیقاً همان موضوع را شامل می‌شود که ریچارد تیلر در سال ۲۰۱۷ برای آن نوبل اقتصاد را دریافت کرد. ایده ریچارد تیلر این است که بر اساس دست‌یافته‌های اقتصاد رفتاری می‌دانیم که چه سوگیری‌هایی بر تصمیم‌گیری انسان‌ها اثر دارد، سیاست‌ها و چارچوب‌ها چگونه باید بازسازی شوند تا ضمن محدود نشدن آزادی‌های فردی انتخاب افراد به سمت درست‌تری سوق پیدا کند. یک نمونه از سوگیری‌هایی که می‌توان برای توضیح این امر به کار برد این است که تغییر منوهای رستوران‌ها بر چه مبنایی انجام شود تا ضمن لطمه نخوردن آزادی‌های افراد آنها انتخاب‌های سالم‌تری برای تغذیه خود داشته باشند. این مساله می‌تواند در بسیاری از حوزه‌های دیگر نیز کاربرد داشته باشد.
البته دستیابی به چنین هدفی در زمانی که خود سیاستگذار نیز درگیر سوگیری‌ها باشد کاری دشوار است چراکه در برخی از شرایط سیاستگذار تحت تاثیر فشارهای مختلفی قرار می‌گیرد. از سوی دیگر در بدنه حاکمیت ساختار از پیش‌تعیین‌شده و مدون برای طراحی سقلمه‌ها وجود ندارد. با این حال در بسیاری از جاهای دنیا در حال حاضر این تلاش وجود دارد تا با ایجاد ساز‌و‌کارهایی فرد یا مجموعه‌ای از افراد را به سمت اتخاذ تصمیماتی سوق دهند.
با توجه به اینکه به نظر می‌آید هم‌اکنون کشور در شرف توافق دیگری بر سر برنامه هسته‌ای قرار دارد، بازارهای مالی به خصوص بازار سرمایه در معرض چه سوگیری‌هایی قرار دارد؟
همان‌طور که می‌دانید در مالی رفتاری تعداد سوگیری‌ها بسیار زیاد است. از این‌رو بسیاری از این سوگیری‌ها ممکن است همپوشانی داشته یا خلاف هم عمل کنند. ممکن است در آن واحد فردی دچار سوگیری باشد و برخی دیگر در همان شرایط سوگیری متفاوت یا حتی متضاد داشته باشند. با این حال به نظر می‌آید که برخی از این سوگیری‌ها نسبت به دیگران احتمال وقوع بیشتری دارند. از جمله این تورش‌ها می‌توان به سوگیری برجستگی اطلاعات اشاره کرد که در آن بخشی از اطلاعات بسیار پررنگ‌تر از سایر اطلاعات در ذهن افراد می‌نشینند و به همین دلیل در تحلیل هم وزن بیشتری به آن اطلاعات داده می‌شود. سوگیری لنگر انداختن هم می‌تواند در مواقع این‌چنین بیشتر مشاهده شود. به طور کلی می‌توان انتظار داشت که در چنین مواردی خوش‌بینی‌های بیش از اندازه بیشتر مشاهده شوند. ازاین‌رو می‌توان در چنین حالتی مجموعه‌ای از سوگیری‌های محتمل را برای مردم توضیح داد تا در صورت لزوم با در نظر گرفتن آنها احتیاط بیشتری به خرج دهند. فکر می‌کنم در شرایط این‌چنین آگاهی‌بخشی در مورد برخی از مسائل که به انتخاب بهتر سرمایه‌گذاران می‌انجامد می‌تواند مفید باشد.
در مبحث مالی رفتاری تاکنون کتاب‌های بسیاری ترجمه شده است. با این حال در دانشگاه‌های داخلی سرفصل‌های چندانی در این‌باره ارائه نمی‌شود. با توجه به اینکه افراد در حوزه تصمیمات مالی به‌خصوص در سطح تصمیم‌گیری برای اشخاص حقوقی متناسب با آموخته‌های خود عمل می‌کنند فکر می‌کنید تا چه حد جای خالی آموزش‌های آکادمیک در کشور احساس می‌شود؟
طبیعتاً سرفصل‌های دانشگاهی نسبت به تحولات علمی رخ‌داده با اندکی وقفه حرکت می‌کنند. با توجه به اینکه بررسی و اعمال مراحل لازم برای استفاده از سرفصل‌های جدید نیاز به بررسی‌های فراوان در کمیته‌های مختلف دارد، طبیعی است که چنین سرفصل‌هایی به سرعت در دانشگاه‌ها تدریس نشده باشد. با این حال تاکنون بسیاری از دانشجویان با این مسائل آشنا شده‌اند. به نظر من برخی از دانشگاه‌های ما موضوعاتی مرتبط با مالی رفتاری ارائه می‌دهند اما با این حال چنین موضوعاتی باید به شکلی عمیق‌تر آموزش داده شود. در حوزه سواد مالی هم باید فعالیت بیشتری انجام شود. در حال حاضر در برخی از کشورهای توسعه‌یافته واحدهایی تحت عنوان واحدهای سقلمه یا Nudge Unit تشکیل شده است که در سطوح بالای سیاستگذاری به سیاستگذاران کمک می‌کنند تا افراد تصمیم‌گیری بهینه‌تری در حوزه‌های مختلف داشته باشند. در چنین واحدهایی افراد باهوش و کارآزموده و تحصیل‌کرده توان خود را برای تدوین و اعمال سیاست‌های مناسب به کار می‌گیرند. سرعت تصمیم‌گیری چنین واحدهایی بسیار زیاد است. به نظر می‌رسد از تجربه سایر کشورها در این زمینه باید استفاده کرد.
