تورم بالا، سرپوشی بر ناکارآمدی مدیریتی

«اکثر شرکت‌ها به دلیل رشد نرخ ارز و تورم بالا سود خوبی ساخته‌اند و با توجه به اشتهای زیاد سهامداران برای تقسیم سود، سودهای جذابی هم تقسیم خواهند کرد، اما خروج منابع مالی از شرکت‌ها با تقسیم سود بالا در مجامع می‌تواند به سرمایه‌گذاری و توسعه کمتر شرکت‌ها بینجامد.» علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف، با بیان این جملات تصریح می‌کند یکی از اثرات مخرب تورم بالا در اقتصاد این است که قدرت تشخیص عملکرد خوب و بد شرکت‌ها را کم می‌کند. یعنی مثلاً اگر تورم 60 درصد باشد، حتی اگر شما به دلیل سوء‌مدیریت 10 درصد بازده کمتر نسبت به رقبا کسب کرده باشید، احتمالاً کسی شما را به دلیل عملکرد ضعیف‌تر مقایسه نخواهد کرد و همه در مجمع، از رشد 60درصدی سود شما خوشحال خواهند بود. ولی در اقتصادی که تورم دو درصد است، 10 درصد بازده کمتر نسبت به رقبا ممکن است به معنای کاهش سود نسبت به پارسال باشد. به عبارت دیگر، وزن شانس یا عوامل خارج از کنترل مدیر در شرایط تورمی به قدری زیاد است که تفکیک آن از عملکرد واقعی مدیر دشوار است و لذا، فرق بین خوب و بد چندان بدیهی نیست. متاسفانه تورم بالا سرپوشی بر ناکارآمدی مدیریتی می‌تواند باشد.

***

سال گذشته اقتصاد کشور با رشد منفی اقتصادی مواجه شد اما بازار ارز رشد چشمگیری داشت. این اتفاق در مجموع چقدر و چگونه بر روی شرکت‌ها خصوصاً شرکت‌های بورسی تاثیر گذاشت؟

قبل از ورود به بحث، یک نکته تقریباً بدیهی را یادآوری کنم و آن اینکه رشد اقتصادی منفی به معنای رشد واقعی منفی است نه رشد اسمی، در حالی که شاخص بورس یک متغیر اسمی است و لزومی ندارد که در شرایط رشد منفی اقتصادی، به‌خصوص وقتی همراه با تورم بالاست، شاخص بورس به عنوان یک متغیر اسمی هم رشد منفی داشته باشد.

نکته دیگر اینکه بخش بزرگی از شرکت‌های بورسی، به‌خصوص شرکت‌های بزرگ، تولیدکننده و صادرکننده مواد اولیه (commodities) هستند که در شرایط تورمی و جهش ارزی توانستند افزایش سود چشمگیری را تجربه کنند. در عین حال، برخی شرکت‌های کوچک‌تر، به لحاظ مقداری نیز موفق شدند بازار داخلی را که تا حد زیادی خالی از کالاهای وارداتی شده بود، پر کنند و از اوضاع کنونی منتفع شوند.

ضمن اینکه با نرخ‌های ارز فعلی و با شرایط تحریمی، ایجاد شرکت‌های جدید دشوار یا ناممکن است از این‌رو شرکت‌های بورسی به لحاظ ارزش جایگزینی نیز رشد قابل توجهی تجربه کردند و دارایی‌های فیزیکی آنها همچون زمین و ساختمان و تجهیزات، رشد ارزش چشمگیری داشت.

برخی معتقدند شرکت‌های بورس ایران نمونه کاملی از اقتصاد کشور نیستند از این‌رو نمی‌توان استنتاج کرد که شرکت‌های بورسی هم باید متناسب با اقتصاد کشور اوضاع وخیم داشته باشند. آیا با این گزاره موافقید؟

چند عامل وجود دارد که می‌تواند باعث شود اتفاقاتی که در بورس می‌افتد تناسبی با برداشت عمومی مردم از رونق و رکود اقتصاد و احساس آنها از کوچک‌تر یا گسترده‌تر شدن سفره‌شان نداشته باشد.

یک عامل این است که بخش مهمی از رفاه عمومی و ارزش افزوده اقتصادی در کشور ما مربوط به تولید و فروش نفت است لذا، مثلاً اگر به دلیل تحریم، امکان فروش نفت محدود شود، اثر منفی معناداری بر رفاه جامعه و رشد اقتصادی خواهد داشت، در حالی که بخش عمده شرکت‌های بورسی با فرض اینکه از نظر مقدار فروش دچار مشکل جدی نشوند (که در اکثر موارد حداقل تاکنون این‌طور بوده است)، از محدود شدن دسترسی به دلار نفتی و عدم سرکوب نرخ ارز توسط دولت منتفع می‌شوند.

 بنابراین، از این نظر، حداقل در کوتاه‌مدت، رشد اقتصادی و رشد شاخص بورس می‌توانند در خلاف جهت یکدیگر باشند. نکته دیگر تورم است که معمولاً وقتی تورم شدت می‌گیرد، علامتی از بیماری اقتصاد است و در سطح اقتصاد کلان شاهد بی‌ثباتی هستیم در حالی که شرکت‌های بورسی که عمدتاً تولیدکننده مواد اولیه هستند، سپر تورمی جذابی محسوب شده و به‌خصوص در اقتصاد ما که ابزارهای پوشش ریسک تورم محدود است، یک گزینه جذاب سرمایه‌گذاری محسوب می‌شوند بنابراین در این دوره‌ها با اقبال چشمگیر سرمایه‌گذاران مواجه می‌شوند. یک نکته کلی‌تر هم این است که اصولاً برای اینکه بازارهای مالی به قولی دماسنج اقتصاد باشند، نیازی نیست که دقیقاً همزمان و هم‌جهت با سایر شاخص‌های اقتصاد کلان حرکت کنند. برخی شاخص‌های کلان اصطلاحاً شاخص‌های پیش‌رو (leading indicator) و برخی پس‌رو (lagging indicator) هستند. معمولاً در اقتصادهای توسعه‌یافته که بازارهای مالی نسبتاً کاراتری دارند، بازارهای مالی شاخص پیش‌رو هستند و بسیاری از اوقات، پیش از بروز بحران در بخش واقعی اقتصاد، به آن واکنش نشان می‌دهند. البته در کشور ما به اعتقاد من، به دلایلی که الان موضوع بحث نیست، شاخص بورس در بسیاری از موارد با تاخیر رویدادهایی مثل رشد نرخ ارز را در خود منعکس می‌کند.

این را هم اضافه کنم که اصولاً ساختار بنگاهداری در کشور ما یک ساختار طبیعی و ارگانیک نیست. بنگاه‌های اقتصادی ما عمدتاً شامل دو دسته بنگاه‌های بسیار کوچک و بسیار بزرگ هستند و مشکل این است که بنگاه‌های بسیار بزرگ ما، برخلاف یک اقتصاد سالم، مسیر رشد طبیعی را طی نکرده‌اند. به این معنا که معمولاً به صورت یکجا از طریق سرمایه‌گذاری دولتی ایجاد شده‌اند.

به عبارت دیگر، بنگاه‌های بزرگ -که اکثر بنگاه‌های بورسی جزو این دسته‌اند- اصولاً با بنگاه‌های کوچک که اتفاقاً به لحاظ تعداد و به

لحاظ اشتغال، بدنه اصلی اقتصاد ایران را تشکیل می‌دهند تقریباً بی‌ارتباط بوده و دارای ماهیت متفاوت هستند. بنابراین، مثلاً اگر اقتصاد دچار رکود شود، طبعاً آسیب اصلی را بنگاه‌های کوچک متحمل خواهند شد که در بورس، سهم ناچیزی دارند.

اگر بخواهم در یک جمله خلاصه کنم، دو موتور اصلی رشد شرکت‌های بورسی ما، تورم و نرخ ارز هستند که هردو اینها معمولاً در شرایط وخیم اقتصادی رشد می‌کنند از این‌رو باعث می‌شوند در بورس تهران نوعی رفتار ضدچرخه‌ای (counter-cyclical) مشاهده کنیم.

 مهم‌ترین ریسک‌هایی که سودآوری شرکت‌ها را در سال گذشته مورد تهدید قرار داد چه ریسک‌هایی بود؟

مهم‌ترین ریسک برای شرکت‌های بزرگ و صادرکننده، تحریم و عدم امکان صادرات بود که با تدابیر شرکت‌ها مجموعاً مشکل قابل توجهی ایجاد نکرد، و عامل ریسک دوم، نااطمینانی‌های داخلی ناشی از سیاست‌های غیرمنطقی دولت، مانند اجبار به فروش ارزان ارز و کنترل دستوری قیمت محصولات بود.

 برای شرکت‌های کوچک‌تر که عمدتاً نگاه به داخل دارند، شاید مهم‌ترین چالش، دشواری در واردات کالای سرمایه‌ای و به‌روزرسانی تکنولوژی تولید بود که در بلندمدت این شرکت‌ها را دچار مشکل می‌کند.

رکود و کاهش قدرت خرید مردم نیز در برخی شرکت‌ها مشکل ایجاد کرد، اما به دلیل رشد نرخ ارز و گران شدن واردات، شرکت‌های متعددی نیز در همین شرایط رکودی بازار رو به رشدی را تجربه کردند.

اثر تشدید تحریم‌ها در شرایط فعلی بر شرکت‌های بورسی را چگونه ارزیابی می‌کنید؟

خوشبختانه در کوتاه‌مدت، شرکت‌های صادرکننده توانسته‌اند تا حد زیادی راه‌های دور زدن تحریم‌ها را پیدا کنند، اما در بلندمدت، اوضاع متفاوت خواهد بود و طرف مقابل نیز تلاش خواهد کرد راه‌های دور زدن تحریم‌ها را شناسایی و مسدود کند و به علاوه، حتی اگر فروش امکان‌پذیر باشد، هزینه مبادلاتی شامل یافتن مشتری، انتقال ارز و... افزایش خواهد یافت.

ضمن اینکه دولت‌ها نیز اگر تحت فشار قرار بگیرند و منابع مالی مورد اتکای خود از جمله درآمد نفتی را از دست بدهند، ممکن است به سیاست‌هایی روی بیاورند که لزوماً به نفع این شرکت‌ها نیست و به عنوان مثال، تلاش کنند از روش‌هایی مثل افزایش نرخ خوراک و بهره مالکانه و... بخشی از کاهش درآمد و کسری بودجه خود را جبران کنند.

نهایتاً اینکه، عدم به‌روزرسانی تکنولوژی به تدریج مزیت رقابتی این شرکت‌ها را در بلندمدت از بین خواهد برد و اگر کیک اقتصاد به طور مداوم روند انقباضی داشته باشد، در نهایت همه بخش‌های اقتصادی -هرچند با شدت و ضعف متفاوت- آسیب خواهند دید. طبعاً باید دید اوضاع کنونی تا چه مدت ادامه پیدا خواهد کرد تا بشود تحلیل دقیق‌تری داشت.

با توجه به دو سوال قبل، مجامع بورسی را چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟ آیا اوضاع سودآوری شرکت‌های بورسی در سال مالی قبل رضایتمند بوده است؟

بله، در مجموع اکثر شرکت‌ها به دلیل رشد نرخ ارز و تورم بالا سود خوبی ساخته‌اند و با توجه به اشتهای زیاد سهامداران برای تقسیم سود، سودهای جذابی هم تقسیم خواهند کرد، اما خروج منابع مالی از شرکت‌ها با تقسیم سود بالا در مجامع می‌تواند به سرمایه‌گذاری و توسعه کمتر شرکت‌ها بینجامد.

نکته دیگر این است که متاسفانه یکی از اثرات مخرب تورم بالا در اقتصاد این است که قدرت تشخیص عملکرد خوب و بد شرکت‌ها را کم می‌کند. یعنی مثلاً اگر تورم 60 درصد باشد، حتی اگر شما به دلیل سوء‌مدیریت 10 درصد بازده کمتر نسبت به رقبا کسب کرده باشید، احتمالاً کسی شما را به دلیل عملکرد ضعیف‌تر مقایسه نخواهد کرد و همه در مجمع، از رشد 60درصدی سود شما خوشحال خواهند بود.

ولی در اقتصادی که تورم دو درصد است، 10 درصد بازده کمتر نسبت به رقبا ممکن است به معنای کاهش سود نسبت به پارسال باشد. به عبارت دیگر، وزن شانس یا عوامل خارج از کنترل مدیر در شرایط تورمی به قدری زیاد است که تفکیک آن از عملکرد واقعی مدیر دشوار است از این‌رو فرق بین خوب و بد چندان بدیهی نیست. متاسفانه تورم بالا سرپوشی بر ناکارآمدی مدیریتی می‌تواند باشد. یک مثال خوب (یا شاید بد!) بانک‌ها هستند که به‌رغم مشکلات و چالش‌های متعدد، جزو برندگان اصلی شرایط تورمی بودند و بخشی از زیان پنهان خود را توانستند پوشش دهند.

می‌توان ادعا کرد توانمندترین مدیران بانکی هم قادر نبودند در یک بازه کوتاه یکی‌دو‌ساله، این حجم از زیان انباشته و پنهان در نظام بانکی را اصلاح کنند، در حالی که شوک تورمی اخیر و رشد قیمت دارایی‌های بانکی مانند املاک و مستغلات و نیز سود تسعیر ارز، تا حدی هزینه‌های ناکارآمدی نظام بانکی را پوشش داد. بنابراین، اگر بخواهم جمع‌بندی کنم سود شرکت‌ها در اکثر موارد رشد خوبی داشته ولی این رشد، لزوماً به معنای افزایش بهره‌وری یا بهبود مدیریت نبوده است.

 این وضعیت برای همه شرکت‌ها یکسان بوده است؟ شرکت‌های تولیدی، پیمانکاری، مادرتخصصی و... چه تفاوت‌هایی از لحاظ سودآوری داشته‌اند؟ صنایع مختلف بورسی چطور؟

همان‌طور که گفتم، موتورهای اصلی رشد بورس، نرخ ارز و تورم بوده‌اند بنابراین شرکت‌هایی که یا امکان صادرات داشته‌اند یا رقبای وارداتی آنها از میدان به در شده‌اند از این وضعیت منتفع شده‌اند. به‌خصوص اگر این شرکت‌ها از نوع B2B بوده‌ باشند و لذا، دولت حساسیت کمتری روی قیمت‌گذاری محصولات آنها داشته است.

 در مقابل، شرکت‌هایی که محصولاتشان را مستقیماً به مصرف‌کننده می‌فروشند و به‌رغم رشد هزینه به دلیل مداخلات دولت نتوانسته‌اند قیمت‌ها را تعدیل کنند و نیز شرکت‌هایی که مشتری اصلی آنها دولت است، مثل صنایع برق و پیمانکاری به طور نسبی بازنده بوده‌اند.

با توجه به چشم‌انداز اقتصادی پیش‌رو آیا شرکت‌ها بیشتر ترجیح می‌دهند که سود را در مجامع تقسیم کنند یا آن را انباشته سازند؟

متاسفانه ساختار بنگاهداری در ایران به گونه‌ای است که اکثر شرکت‌ها در کنترل شرکت‌های سرمایه‌گذاری و هلدینگ‌هایی هستند که خود آنها فشار زیادی برای محقق ساختن سود احساس می‌کنند. آنچه به این عطش آنها دامن می‌زند استانداردهای حسابداری حاکم بر این شرکت‌هاست که برای شناسایی سود یا باید سود تقسیمی دریافت کنند یا با فروش سهام، ارزش افزوده ناشی از رشد قیمت دارایی‌های خود را به عنوان سود شناسایی کنند.

از سوی دیگر، برخی از مجموعه‌ها از جمله صندوق‌های بازنشستگی که جزو سهامداران بزرگ بازار هستند، به دلیل هزینه‌های پرداختی قابل توجه خود بابت پرداخت مزایای بازنشستگی، نیازمند نقدینگی بالا هستند و تقسیم سود حداکثری را همواره در دستور کار دارند.

سهامداران حقیقی هم معمولاً به دلیل افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت تقسیم سود و خروج منابع مالی از شرکت را به سرمایه‌گذاری بلندمدت ترجیح می‌دهند. بنابراین، مجموع این عوامل همواره باعث شده درصد تقسیم سود در شرکت‌های بورسی ما در مقایسه با بسیاری از بازارها بالا باشد و بعید است سال جاری هم از این قاعده مستثنی باشند.

با این وضعیت بازار سرمایه را در ماه‌های آینده با توجه به تشدید رکود تورمی چگونه پیش‌بینی می‌کنید؟

به نظر من، جهت بازار بعد از تیرماه و اتمام فصل مجامع تحت تاثیر عوامل اقتصادی و روانی خواهد بود. از نظر اقتصادی، رابطه تقریباً یک به یکی میان نرخ ارز و بورس وجود دارد بنابراین اگر بازار ارز ثبات نسبی تجربه کند احتمالاً بورس هم رشد عجیبی را تجربه نخواهد کرد. نکته دیگر، کسری بودجه بالای دولت در سال جاری است که اگر به درستی چاره‌اندیشی و مدیریت نشود و در نهایت، منجر به رشد پایه پولی شود، آتش تورم را شعله‌ورتر خواهد کرد و بورس نیز متناسب با آن رشد خواهد کرد.

از نظر عوامل روانی نیز، تلاطمات سیاسی و اخبار مربوط به تنش‌های سیاسی با آمریکا، منجر به ایجاد نوسانات در بازار خواهد شد و ممکن است در صورت افزایش ریسک‌های سیاسی، سرمایه به سمت دارایی‌های کم‌خطرتر و برخی بازارهای رقیب مثل طلا و ارز سوق پیدا کند. بنابراین، فکر می‌کنم استراتژی معقول در ماه‌های آتی، تمرکز بر روی سهام ارزنده‌ای که ارزش سرمایه‌گذاری بلندمدت دارد و پرهیز از سهم‌های هیجانی و پرفرازونشیب بازار است که آسیب‌پذیری زیادی در برابر تلاطمات احتمالی دارند.