بازگشت به تعادل
چگونه اتفاقات آتی در بازارها پیش‌خور شد؟
یکی از سوالاتی که شاید این روزها در ذهن فعالان بازار یا تحلیلگران اقتصادی روی دهد، پیش‌خور کردن بازارهاست. اما پیش‌خور کردن بازارها به چه معنی است؟ برعکس سیستم‌های ایستا، که می‌توان یک پیش‌بینی دقیق از حرکت ارائه کرد، بازارها بیشتر یک سیستم پویا بوده، که در آن اطلاعات نقش قوه محرکه آن را دارد. در نظر بگیریم که وقتی شما سوار اتومبیل هستید، انتظار دارید که تمام اجزا مطابق برنامه طراحی‌شده این ماشین اجرا شود. یعنی انتظار داریم که موتور حرکت طراحی‌شده خود را به خوبی انجام دهد و نیروی محرکه خود را به چرخ‌ها برساند، در نتیجه چرخ‌ها نیز در یک مدار مشخص حرکت کنند و ماشین به جلو پیش رود. اما در برخی مواقع این امکان وجود دارد که حرکت ماشین نیز مطابق میل ما نباشد و رخدادی غیرمنتظره در سیستم ایستا رخ دهد. نکته قابل توجه این است که پیش‌بینی در سیستم‌های پویا به مراتب سخت‌تر است. اگر در یک ماشین، یک سوخت به عنوان محرک پیشران ماشین تعریف می‌شود و یک ترمز نیز برای توقف آن تعریف می‌شود، در سیستم‌های پویا، مانند بازارها هزار ترمز و هزار محرک وجود دارد. در نتیجه، تحلیل در خصوص حرکت شاخص بازارها به مراتب سخت‌تر از سیستم‌های ایستاست.
به ندرت تحلیلگری را می‌توان پیدا کرد که بتواند حرکت بازارها را به شکل دقیق پیش‌بینی کند، اما با توجه به برخی متغیرهای اقتصادی می‌توان محدوده‌ای را برای شاخص بازارها معین کرد. به عنوان مثال انتظار داریم در اقتصادی که اصطکاکی بین بازارها وجود ندارد، روند شاخص قیمت‌ها متناسب با هم حرکت کند. این در حالی است که اساساً فرض ما اشتباه است. به عنوان مثال، حتی در دو بازار ارز و طلا که به نوعی برادر محسوب می‌شوند، نمی‌توان انتظار بازدهی یکسان داشت. می‌توان عوامل موثری را برشمرد که در بازار ارز موثر بوده است، از سوی دیگر، بسیاری از عوامل را تعیین کرد که در بازار طلا اثرگذار بوده، اما اثر کمتری در بازار ارز دارد. بنابراین اگرچه بازارها در بلندمدت دارای یک هم‌جهتی هستند، اما در برخی از بازارها اطلاعات سریع‌تر منتشر شده یا اثرگذار می‌شود. از سوی دیگر، این امکان نیز وجود دارد که برخی از بازارها اتفاقات را پیش‌بینی کرده و در نتیجه این رخدادها در شاخص‌ها زودتر از خود اتفاق منعکس شود.
به عنوان یک مثال قابل توجه، نرخ ارز پیش از اعمال تحریم‌های مجدد پس از برجام افزایش قابل توجهی را ثبت کرد، این در حالی است که هنوز اثر تحریم‌ها در اقتصاد کشور منعکس نشده بود، اما بازار ارز پیش‌بینی کرد که در آینده عرضه ارز کاهش پیدا می‌کند و قیمت ارز افزایش یافت. از سوی دیگر، به دلیل پیش‌بینی کمبود ارز در بازار، تقاضا نیز در بازار رشد خواهد کرد. تقاضای مصرفی به دلیل اینکه پیش‌بینی می‌کند در آینده ارز کمتری وجود دارد و تقاضای سرمایه‌گذاری به دلیل اینکه فکر می‌کند می‌تواند در آینده ارز را به قیمت بالاتری عرضه کند یا اینکه بخواهد از منابع مالی ریالی خود در برابر نوسانات قیمتی، محافظت کند. بنابراین پیش‌خور کردن، در حقیقت به دلیل این است که بازارها، اطلاعات جدیدی از رخدادهای آینده به دست می‌آورند و جهت خود را با آن تنظیم می‌کنند. اگر در انتخابات پیش روی آمریکا به عنوان یک گزینه معتدل جو بایدن رأس کار قرار گیرد، احتمال تغییر جهت بازارها وجود دارد. به این معنی که بازارها، وضعیت خود را با آینده اقتصادی تعدیل خواهند کرد. زیرا بایدن به‌طور صریح اعلام کرده است که اگر به کاخ سفید راه یابد، به برجام بازخواهد گشت و این موضوع باعث می‌شود که در نهایت بسیاری از تحریم‌های اعمال‌شده از سوی ترامپ لغو شود. در این شرایط می‌توان امیدوار بود که برخی از پول‌های بلوکه‌شده ایران در کشورهای مختلف به کشور بازگردد و عرضه ارز بهتر از قبل شود. بازار این موضوع را خواهد فهمید و در نتیجه انتظار بر این است که از شدت هیجان قیمتی به شکل قابل توجهی کاسته خواهد شد. عکس این قضیه نیز وجود دارد، اگر ترامپ برای یک دوره دیگر رئیس‌جمهور آمریکا شود، به فشارهای خود ادامه داده و در نتیجه وضعیت اقتصاد ایران شرایط سختی را ادامه خواهد داد. در این شرایط، بازارها رویکرد هیجانی خود را ادامه خواهند داد. در حقیقت، در داخل کشور نیز برخی افزایش‌های ناگهانی و تلاطم در بازارها را به این دلیل می‌دانند که بازارها، بهترین پیش‌بینی را از آینده خواهند کرد. در حقیقت بازارها هیچ‌گاه به شما دروغ نمی‌گویند و هیچ‌کس نیز نمی‌تواند یک روایت وارونه از آن ارائه کند.
حال با این توضیحات سوال مشخص این است که در سال جاری، روند بازارها چگونه بوده و آیا بازارها سهم آینده را پیش‌خور کرده است؟ با چه مکانیسمی می‌توان دریافت که یک بازار روندی بیش از شاخص معیار قیمت‌ها داشته و یک بازار عقب مانده است؟ ساده‌ترین کار این است که بازدهی بازارها با تغییر تورم مقایسه شود. به همین دلیل می‌توان ارزیابی کرد که میزان شاخص‌ها در نیمه نخست سال جاری چطور با نرخ تورم تغییر داشته است، آیا بازارها بیشتر از شاخص تورم حرکت کردند؟ البته نمی‌توان به‌طور قطع عنوان کرد که این مقایسه با توجه به ساده‌سازی‌های صورت‌گرفته، روایت دقیقی از پیش‌خور کردن است، اما می‌توان معیاری از سبقت یا جاافتادگی بازارها ارائه کرد.
فاصله گرفتن بازارها از نقطه تعادل
قیمت دلار در حدود هفت ماه گذشته حدوداً دو برابر شده است. در ابتدای سال جاری قیمت دلار 16 هزار تومان معامله می‌شد، اما این نرخ در روزهای اخیر به سطح بالای 30 هزار تومان نیز رسیده است، گرچه در روزهای اخیر دلار نوسانات قابل توجهی را ثبت کرده و به محدوده جدید کمتر از این قیمت رسیده است. اما برخی معتقدند که این افزایش بیشتر از حد رشد شاخص قیمتی است. بر اساس گزارش مرکز آمار ایران شاخص قیمت مصرف‌کننده در انتهای سال قبل به میزان 22 درصد بیشتر شده است. بنابراین اگر این رقم را به عنوان معیار تغییرات شاخص قیمت‌ها در نظر بگیریم و نوسانات دلار را در شش ماه نخست به میزان 80 درصد تعیین کنیم، بخش قابل توجهی از افزایش صورت‌گرفته بیشتر از حد شاخص قیمتی ثبت شده است. شاید در این خصوص، این ابهام پیش آید که مقایسه نرخ ارز و شاخص قیمت مصرف‌کننده نمی‌تواند یک معیار درست باشد. این نقد می‌تواند درست باشد، زیرا افزایش نرخ ارز در کوتاه‌مدت باعث افزایش شاخص قیمت مصرف‌کننده می‌شود، اما این ادعا که دلیل افزایش شاخص قیمت مصرف‌کننده، رشد نرخ ارز است، نمی‌تواند یک گزینه معقول باشد. زیرا در ادبیات اقتصادی، دلیل اصلی تورم چه در بخش دارایی چه در بخش کالاهای مصرفی، افزایش عرضه پول بیش از ظرفیت رشد اقتصادی است. در نتیجه می‌توان تاکید کرد که مقایسه شاخص ارز و مصرف‌کننده می‌تواند یک معیار از تغییر واقعی نرخ ارز باشد. این روند در بازار سهام نیز مشخص می‌شود، به‌طور کلی بازدهی سکه و بورس در نیم‌سال نخست سال جاری حدود 200 و 170 درصد بوده است. این موضوع نشان می‌دهد که قیمت این دارایی‌ها نسبت به تورم بسیار بیشتر بوده است. بنابراین برخی از این پیش‌خوری بازارها باید به شکل تعادل اصلی خود بازگردد؛ در اینجا نقش بازگشت به میانگین در بازارها مطرح می‌شود.
تعادل‌بخشی به بازارها
در اقتصاد، اصلی وجود دارد به نام بازگشت به میانگین که تاکید می‌کند در بازارها بازده‌های بیشتر و کمتر از میانگین همواره به سمت میانگین بلندمدت بازمی‌گردند. بر اساس این اصل هرچه شدت انحراف از میانگین بیشتر باشد، انتظار داریم سرعت بازگشت به میانگین نیز سریع‌تر باشد. این رویکرد به صورت کلان برای مقایسه و پیش‌بینی و به‌خصوص مقایسه ریسک و بازده بازارها قابل استفاده است، در ادامه بر مبنای این اصل مقایسه‌ای بین بازارهای مختلف انجام خواهیم داد. اصل بازگشت به میانگین را به عنوان یک اصل ریاضیاتی و آماری بنیادین در همه جای طبیعت می‌توان به وفور دید؛ با توجه به جهان‌شمولی این اصل، سوالی که پیش می‌آید این است که آیا غیر از نرخ بازده، در مورد ریسک (شاخص ریسک هر چیزی می‌تواند باشد، انحراف معیار و...) نیز می‌توان از این اصل سخن گفت، آیا بر این مبنا می‌توان انتظار داشت پس از یک دوره تلاطم شدید یک دوره ثبات پدیدار شود و میزان تلاطم در قیمت یک دارایی (طلا، ارز یا سهام یک شرکت خاص) همواره به سمت نرخ بلندمدت تلاطمات سالانه آن میل می‌کند؟ خب واقعیت این است که در این مورد خاص مشابه نرخ بازده تحقیقات تخصصی زیادی صورت نگرفته است، اما به صورت شهودی و تجربی می‌توان بر وجود اصل بازگشت به میانگین در حوزه ریسک و نااطمینانی صحه گذاشت، در واقع علاوه بر آمار علم منطق نیز صحت این اصل را تایید می‌کند (در بلندمدت و نمونه‌های آماری بزرگ وقتی ریسک نوسانات یک دارایی در یک سال خاص افزایشی است، انتظار می‌رود ریسک دارایی در سال بعد کاهشی باشد، در غیر این صورت به لحاظ منطقی ریسک به سمت بی‌نهایت میل کرده و سیستم متلاشی می‌شود).
مکانیسم اثرگذاری در بازار ارز و طلا
نکته مهم در مورد اصل بازگشت به میانگین که هم در مورد ارز و هم در مورد سایر بازارها حکم‌فرماست، این است که این اصل در دل خود هیچ چارچوب زمانی ندارد و از این‌رو چون یک سال بازده بسیار بیشتر از میانگین است، لزوماً به این معنی نیست که سال آینده بازده نزدیک یا حتی کمتر از میانگین بلندمدت باشد. در این‌گونه موارد توجه به تاریخچه چارچوب زمانی رفتارهای نوسانی قیمت در بازار مذکور (و دوره‌های زمانی بازگشت به میانگین) ضروری است. به عنوان نمونه در بازار ارز نوسانات شدید قیمتی ارز (که عموماً با جهش ارزی شروع شده بعد با سقوط‌ها و جهش‌های چندگانه بعدی دنبال شده و سرانجام در یک سطح قیمتی جدید و بالاتر از سطح قیمتی قبلی به تعادل می‌رسد) را شاهد هستیم که پس از دوره‌های نسبتاً طولانی ثبات ارزی رخ می‌دهد که علت آن دخالت دولت در مکانیسم طبیعی بازار است. در مورد طلا نیز نوسانات قیمتی آن هرچند از دو عامل نوسانات بین‌المللی و نوسانات ناشی از تغییر نرخ ارز اثرپذیر است اما در بلندمدت به خاطر بالا بودن میزان نوسانات نرخ ارز، نوسانات ناشی از تغییر سطح عرضه و تقاضای جهانی، تغییر در ایندکس دلار و... اثرات قابل توجهی بر این بازار نداشته و در داخل بیشتر این بازار تابع ارز به نظر می‌رسد و ریسک‌های بازار ارز برای فعالان حوزه طلا از هر ریسک دیگری مهم‌تر است، مگر برای فعالان حوزه معاملات کوتاه‌مدت طلا که عملاً هم نوسانات نرخ ارز و هم نوسانات جهانی هر دو به یک اندازه برایشان ایجاد ریسک می‌کند.
عوامل تعیین‌کننده در بازار مسکن
در بازار مسکن نیز مانند چند بازار دیگر بازدهی قابل توجهی ایجاد شده است (البته کمتر از بازار ارز و شاید به این لحاظ بتوان گفت این بازار کم‌ریسک‌تر از بازار ارز است) که بیش از میانگین بازدهی بلندمدت این بخش است، از این‌رو متوقف شدن رشد قیمت مسکن و سکون قیمتی چندان دور از انتظار نیست، اما به واسطه ترکیب رشد قیمت نهاده‌ها در کنار کاهش چند سال اخیر در نرخ تولید مسکن و ساختمان و سرعت قابل توجه رشد تعداد خانوار (ترکیبی از اثرات رشد جمعیت، کاهش بعد خانوار، افزایش طلاق و افزایش زندگی‌های مجردی افراد غیرمطلقه) و از این‌رو ایجاد شکاف در عرضه و تقاضا، به ثبات حال حاضر و ثبات احتمالی پیش‌رو در قیمت مسکن نمی‌توان چندان خوش‌بین بود، مگر آنکه بانک‌ها به‌صورت جدی به کمک بخش عرضه بیایند (با توجه به کاهش حجم مشکلات شبکه بانکی و عزم جدی دولت در تکمیل فرآیند خارج کردن شبکه بانکی از بحران، چنین کمکی طی ماه‌ها و سال آینده امکان‌پذیر خواهد بود). البته جهش قیمت در بازار مسکن بیشتر ناشی از جهش تورمی و جهش قیمت نهاده‌های تولید ساختمان در اقتصاد ایران است و می‌توان این موضوع را به عنوان عامل تعدیلگر اثرگذاری اصل بازگشت به میانگین در نظر گرفت، شاید در مورد بازارهای کالایی نظیر مسکن و... هنگام تحلیل ریسک، به جای اینکه اصل بازگشت به میانگین در ارتباط با میانگین بازده تاریخی دارایی مذکور مورد بررسی قرار گیرد، این اصل حول محور نرخ تورم عمومی بررسی شود، در چنین شرایطی وقتی جمع نرخ تورم عمومی بالفعل و بالقوه بیش از صد درصد است، رشد صددرصدی قیمت مسکن را لزوماً نمی‌توان جهش قیمتی نامید، در چنین شرایطی برای پیش‌بینی آینده (نزدیک) قیمت کالاها، پیش‌بینی تورم مهم‌تر است.
یک نکته مهم دیگر که در ارتباط با مقوله ریسک، نوسانات قیمت و اصل بازگشت به میانگین باید به آن اشاره کرد، این است که اکثر بازارهای مالی و سرمایه‌ای در ایران بازارهای یک‌طرفه هستند، به این معنی که به علت نبود امکان فروش استقراضی (قرض گرفتن دارایی که مالک آن نیستیم و فروش دارایی مذکور به شرط جایگزینی آن در آینده مشخص)، کسب سود تنها از طریق بالا رفتن قیمت‌ها امکان‌پذیر است و کسب سود در کاهش قیمت‌ها وجود ندارد (یک شخص صاحب مسکن با افزایش قیمت آن کسب سود می‌کند، اما در صورت بروز روند کاهش قیمت، این امکان وجود ندارد که شخص بتواند یک واحد مسکونی را قرض کرده، به فروش رسانده و پس از گذشت مدت زمانی مشخص در یک قیمت پایین‌تر مسکن مذکور را مجدداً جایگزین کرده و از این اختلاف بین قیمت فروش و خرید مجدد کسب سود کند).
این موضوع اثرات خود را بر روی اصل بازگشت به میانگین و ایجاد انحراف در آن نسبت به حالت تئوریک ایجاد می‌کند و به نوعی باعث ایجاد نوعی عدم تقارن در آن می‌شود. از این‌رو معمولاً در این بازارهای یک‌طرفه نزول قیمت به زیر قیمت میانگین یا کاهش بازده (مثلاً منفی شدن) به زیر میانگین بلندمدت، زودتر و سنگین‌تر از حالت عکس آن (بازده بیش از حد مثبت) به سمت میانگین حرکت می‌کنند.
بعد دوم سرمایه‌گذاری در بازار مسکن، سرمایه‌گذاری با هدف ایجاد خط درآمدی پایدار (از محل اجاره) یا به اصطلاح سرمایه‌گذاری در بازار اجاره است؛ روندهای بلندمدت نشان داده است همواره نرخ اجاره با تاخیر نسبت به تغییرات نرخ مسکن واکنش نشان می‌دهد، از این‌رو برای کسانی که تمایل به سرمایه‌گذاری در بازار اجاره دارند، دوره‌های رشد قیمتی مسکن پرریسک‌ترین دوره بوده و بهتر است در دوره‌های ثبات قیمتی که فرصتی فراهم می‌شود تا نرخ اجاره با تغییرات نرخ مسکن سازگار شود، اقدام به سرمایه‌گذاری کنند.
دلیل عقب‌نشینی بازار سهام
برخی معتقد بودند که دلیل اصلی بازگشت بورس، انحراف از سطح میانگین آن است. به صورت مطلق و بدون در نظر گرفتن سایر بازارها، بازار سهام بازده بسیار بیشتری نسبت به میانگین تاریخی خود ثبت کرده و مستعد ریزش بوده که این اتفاق نیز تا حدودی رخ داده است. اما با مقایسه بازار سهام با بازار ارز (بیشتر ارزش بازار مبتنی بر شرکت‌های صادراتی و ارزمحور است)، در بازار سهام این عقبگرد قیمتی نشان می‌دهد که شاخص در حال بازگشت به سطح میانگین خود است. به صورت ویژه یکی از شاخص‌های ارزیابی بازار سهام نسبت قیمت به سود (P /E) و تغییرات آن در بلندمدت است، تحلیل این نسبت از زاویه اصل بازگشت به میانگین همواره مورد توجه اهالی بازار سرمایه است و مواقعی که این نسبت زیر میانگین تاریخی خود است اصطلاحاً گفته می‌شود بازار ارزان است.
چشم‌انداز زمانی و انحراف قیمتی
بسته به افق سرمایه‌گذاری اشخاص، برخی انواع ریسک‌ها بر آنها اثرگذار نبوده یا شدت اثرگذاری تفاوت دارد، به عنوان نمونه برای فعالان بازار معاملات کوتاه‌مدت طلا (در حوزه معاملات کوتاه‌مدت ارز نیز این موضوع تا حدی صدق می‌کند) برخلاف سرمایه‌گذاران بلندمدت، نوسانات بین‌المللی نرخ طلا (ریسک‌های جهانی و...) به اندازه نوسانات داخلی نرخ ارز اهمیت داشته و رصد می‌شود، اما در بلندمدت اثرات نرخ ارز بسیار بیشتر از نوسانات جهانی است، در مورد ارز نیز تقریباً به همین شکل است، حتی در دوره‌های ثبات اقتصادی و سیاسی، با توجه به سیاست میخکوب‌سازی نرخ ارز، برای این‌گونه سرمایه‌گذاران و فعالان بازار، تنها عامل ریسک، نوسانات فاکتورهای کلان مالی و اقتصادی در سطح جهان بوده و ریسکی از ناحیه نوسانات داخلی نرخ ارز احساس نمی‌کنند.
هرچه افق سرمایه‌گذاری بلندمدت‌تر باشد، انحراف از این اصل کمتر دیده می‌شود و از این‌رو برای سرمایه‌گذارانی که بر مبنای این اصل استراتژی‌های سرمایه‌گذاری خود را تنظیم می‌کنند، ایجاد نوعی انطباق بین افق سرمایه‌گذاری و روند تاریخی دوره‌های دور شدن و بازگشت به میانگین در هر بازار خاص ضروری بوده و عاملی اساسی جهت مدیریت، کنترل و حتی حذف ریسک‌های مختلف است.