مفروضاتِ مفروضات

رضا مثقالی در فیلم ماندگار «مارمولک» دیالوگ بی‌نظیری داشت: «راه‌های رسیدن به خدا به تعداد آدم‌هاست.»

احتمالاً با کمی اغماض این مساله را به بسیاری از موضوعات دیگر بتوان تعمیم داد، از جمله روش‌های خرید سهام. برای انتخاب یک سهم به قصد خرید، نسخه ثابت و مشخصی وجود ندارد و هر فردی معیارهایی را برای خود در نظر می‌گیرد. حتی این روزها الگوریتم‌ها با بررسی ده‌ها یا صدها متغیر در لحظه‌ای تصمیم به خرید یا فروش سهمی می‌گیرند. برای بسیاری از سرمایه‌گذاران نیز، یکی از مهم‌ترین معیارهای معاملات از دیرباز ارزندگی یک سهم بوده است.

بحث داغ امسال هم در بین تحلیلگران، کماکان ارزندگی بورس و کلیت بازار سهام است. برخی از آنها با نمودارهایی همچون نسبت قیمت به عایدی (P /E) و نسبت قیمت به فروش (P /S) یا نسبت ارزش کل بازار به تولید ناخالص داخلی و نسبت ارزش کل بازار به نقدینگی سعی در توجیه حبابی بودن بازار سرمایه دارند، اما گاهی نظر خود را به‌طور شفاف هم اعلام نمی‌کنند.

نکته مغفول در این میان آن است که این نمودارها در حال نشان دادن P /E گذشته‌نگر هستند، نه P /E پیشرو. به اضافه آنکه نسبت‌ها الزاماً و به تنهایی بیانگر ارزنده بودن یا نبودن یک سهم نیستند.

این نمودارها از زمانی که شاخص به عدد یک میلیون نرسیده بود تا همین امروز که شاخص در آستانه دو میلیون قرار دارد، در شبکه‌های اجتماعی مختلف مشاهده می‌شوند. عجیب است که هیچ‌کس نگران قیمت‌های سرسام‌آور این روزهای بازار مسکن، که قاعدتاً باید یک کالای مصرفی باشد نیست، اما همگی نگران ارزندگی بورس تهران هستند!

مساله دیگری که باید به آن توجه داشت این است که ارزش الزاماً یک «عدد» نیست بلکه بهتر است که آن را یک «بازه» در نظر گرفت. به همین علت است که معمولاً در ارزشیابی صرفاً از یک شیوه استفاده نمی‌کنند و با به‌کارگیری روش‌های مختلف اعداد متفاوتی به دست می‌آورند. به علاوه اینکه در ارزشیابی، مفروضات تحلیلگر در خروجی نهایی بسیار تاثیرگذار بوده و گاهی چندلایه می‌شوند تا جایی که خود مفروضات دارای مفروضات می‌شوند. به عنوان مثال فرض کنید که می‌خواهید میزان فروش یک شرکت را که صادرکننده محصولات مختلفی هم هست، تخمین بزنید. اینکه شرکت از هرکدام از محصولات خود به چه میزان خواهد فروخت یک فرض است و باید تخمین زده شود که چقدر از آنها در داخل و چه میزان در خارج به فروش خواهد رفت. یک فرض دیگر این است که محصولات داخلی را با چه قیمتی به ریال و محصولات صادراتی را به چه قیمتی به دلار خواهد فروخت. و در نهایت اینکه این دلار را با چه نرخی تبدیل به ریال خواهد کرد یک فرض است. در صورتی که هرکدام از این مفروضات تغییر یابند، تخمین عدد نهایی فروش دچار تغییرات زیادی خواهد شد.

یکی از مهم‌ترین متغیرهایی که در حال حاضر در حال تاثیر بر تمام بازارهای مالی کشور است، نرخ دلار است.

فرض کنید که شما با احتساب تفاضل تورم بین ایران و آمریکا به عددی تحت عنوان ارزش دلار دست پیدا می‌کنید. اما آیا این عدد معیار بازار است؟ قطعاً نه، آن چیزی که در حال بالا بردن قیمت دلار طی این روزهاست، تقاضای زیاد و عرضه کم است.

حال فرض کنید که شما ارزش جایگزینی کارخانه‌ای را با دلار بازار آزاد تخمین زده‌اید. آیا می‌توان با همین دلار آزاد، تجهیزات و ماشین‌آلات و تکنولوژی لازم را برای ساخت این کارخانه به داخل کشور منتقل کرد؟ با توجه به تحریم‌های ظالمانه طبیعتاً خیر. به همین علت نیز موضوع ارزندگی در اینجا کمی پیچیده می‌شود.

اما آیا هر سهمی بالاخره در یک قیمتی ارزنده است؟ این هم تنها یکی از سوالاتی است که بین تحلیلگران مختلف، پاسخ‌های متفاوتی دارد. عده‌ای معتقدند که بخشی از ارزندگی یک سهم به قیمت آن برمی‌گردد و نه همه آن.

به اعتقاد فیلیپ فیشر (Philip Fisher) باید سهام شرکتی با کیفیت بالا را خرید و آن را برای مدتی طولانی نگهداری کرد. بنیامین گراهام (Benjamin Graham) استاد و مرشد وارِن بافِت (Warren Buffett) معتقد بود که باید سهمی را خرید که قیمت پایین اما ارزش بلندمدت دارد. بافت در ابتدا کاملاً موافق نظر گراهام بود اما رفته‌رفته و به واسطه کسب تجربه بیشتر در تجارت متوجه شد که این معیار به تنهایی کافی نیست و خود شرکت نیز مهم است. بنابراین او روش خود را عوض کرد و قسمتی از توصیه فیشر را با قسمتی از توصیه گراهام به این صورت ترکیب کرد: «خرید سهام شرکت‌هایی با کیفیت بالا به قیمت پایین و به قصد نگهداری بلندمدت.»

این استراتژی بافت موجب شد که وی امروزه بسیار بیشتر از فیشر و گراهام در این حوزه موفق باشد. او قبلاً گفته است که به نظرش ۸۵ درصد تحت تاثیر گراهام و ۱۵ درصد تحت تاثیر فیشر است.

بافت معتقد است که باید شرکت‌های خوب و فوق‌العاده را به قیمتی استثنایی یا منصفانه خرید. از نظر وی شرکت‌های ضعیف همیشه ضعیف باقی خواهند ماند، صرف نظر از قیمتی که برای آنها پرداخت می‌شود. چراکه قیمت یک سهام ممکن است تغییر پیدا کند، اما زیرساخت آن شرکت همان‌طور باقی خواهد ماند. به عقیده بافت اگر شرکتی خوب عمل کند قیمت سهام آن نیز حتماً در بلندمدت افزایش خواهد یافت و بالعکس. بافت معتقد است که مدیران عامل شرکت‌ها قدرت معجزه ندارند و شرکت‌های بد نمی‌توانند به شرکت‌های بزرگ و عالی تبدیل شوند. به همین دلیل حاضر نیست سهام این‌گونه شرکت‌ها را به هیچ قیمتی خریداری کند. اینجا دقیقاً یکی از آن نقاطی است که وارن بافت با استاد خود هم‌نظر نیست. بنابراین می‌بینیم که درباره ارزندگی یک سهم گاهی چنین اختلاف‌نظرهایی میان اسطوره‌های سرمایه‌گذاری هم وجود دارد.

به اعتقاد بافت شما باید در یک کسب‌وکار خوب سرمایه‌گذاری کنید حتی اگر یک فرد نادان آن را هدایت می‌کند! از طرفی بافت معتقد است که بین یک شرکت در حال رشدی که احتیاج به سرمایه بالا دارد و یک شرکت در حال رشدی که به سرمایه بالایی نیاز ندارد، بسیار اختلاف وجود دارد. او علاقه‌مند به گروه دوم است چراکه معتقد است گروه اول باید میلیون‌ها و میلیاردها دلار سالانه صرف تغییر استراتژی بازاریابی و تغییر یا طراحی مجدد محصولات خود کنند. اما گروه دوم چنین هزینه‌هایی نداشته و به همین دلیل پتانسیل رشد سهامشان از گروه اول بسیار بالاتر است. بافِت با همین استدلال کوکاکولا را نسبت به بسیاری از شرکت‌های دیگر از جمله جنرال‌موتورز ترجیح داد. از طرفی کوکاکولا مزیت رقابتی انحصاری و ماندگاری دارد که فروش مناسب و باثبات شرکت را تضمین می‌کند. بافت به گفته خود به دنبال شرکت‌هایی است که بتواند آنها را تا 10، 15 سال آینده پیش‌بینی کند.

سهام ارزنده معمولاً از دید همگان خوب نیستند، چراکه در غیر این صورت با هجوم سرمایه‌گذاران به قصد خرید یک سهم، قیمت افزایش خواهد یافت و از جذابیت خرید آن کاسته خواهد شد. برنارد باراش (Bernard Barush) سرمایه‌گذار معروف آمریکایی، در دهه ۱۹۲۰ فروشنده تمام سهم‌هایی بود که دیگران آن را به عنوان سهام خوب معرفی می‌کردند! وی همچنین پیش‌بینی کرد که سقوطی سهمگین در وال‌استریت اتفاق خواهد افتاد و به دوست هنرمندش ویل راجرز (Will Rogers) پیشنهاد داد که از بازار خارج شود. راجرز کمی بعد از سه‌شنبه سیاه آمریکا (Black Tuesday) به باراش گفته بود: «کاری را که گفتی انجام دادم. تو زندگی مرا نجات دادی!» سقوط بزرگ (Great Crash) سال ۱۹۲۹ یکی از معروف‌ترین دوره‌های بازار سهام است.

از طرفی ممکن است فردی سال‌ها پیش سهمی را به قیمتی زیر ارزش ذاتی خریده باشد تا هرسال از سودهای نقدی آن بهره‌مند شود اما قیمت امروز آن سهم بسیار گران‌تر از ارزش ذاتی‌اش باشد. آیا این فرد که سهم مذکور را به دلیل سودهای نقدی پایدارش خریده است، امروز باید آن را بفروشد؟ طبیعتاً خیر.

در سیاست گفته جالبی با این مضمون است که: «دوستی مادام‌العمر و دشمنی مادام‌العمر در روابط بین‌الملل وجود ندارد.» این عبارت در بازارهای مالی نیز صدق می‌کند. ارزندگی معیاری مادام‌العمر نیست و حساسیت بالایی نسبت به مفروضات و حتی مفروضاتِ مفروضات تحلیلگر دارد.