بروز انحرافات
واکاوی آزادسازی سهام عدالت از نگاه حکمرانی شرکتی
واگذاری گسترده بخشی از دارایی‌های دولت به بخش خصوصی که از اواخر فروردین با عرضه قسمتی از سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) آغاز شده بود اکنون با اعلام طرح آزادسازی سهام عدالت وارد فاز جدیدی شده است. در حالی که جزئیات زیادی از چگونگی و مراحل تصمیم‌سازی هیچ یک از دو تصمیم اخیر دولت در دست نیست، کارشناسان در هر دو مورد انتقادات جدی را متوجه دولت دانسته‌اند.
واگذاری گسترده بخشی از دارایی‌های دولت به بخش خصوصی که از اواخر فروردین با عرضه قسمتی از سهام شرکت سرمایه‌گذاری تامین اجتماعی (شستا) آغاز شده بود اکنون با اعلام طرح آزادسازی سهام عدالت وارد فاز جدیدی شده است. در حالی که جزئیات زیادی از چگونگی و مراحل تصمیم‌سازی هیچ یک از دو تصمیم اخیر دولت در دست نیست، کارشناسان در هر دو مورد انتقادات جدی را متوجه دولت دانسته‌اند. در مورد عرضه بخشی از سهام شستا نگرانی بحق برخی کارشناسان به ساختار هرمی و پیچیده شرکت‌های بورسی در ایران مربوط می‌شود. مالکیت عمده شستا در بسیاری از شرکت‌های بورسی (چه به صورت مستقیم و چه به صورت غیرمستقیم و از طریق مالکیت عمده در برخی دیگر از شرکت‌های هلدینگ بورسی) یک لایه دیگر بر ساختار درهم‌تنیده مالکیت شرکت‌های بورسی افزود. مشکل اصلی ساختارهای مالکیت هرمی جدا شدن مالکیت از حق کنترل و حاکمیت شرکت‌هاست که می‌توان از آن به عنوان مادر مشکلات حکمرانی شرکتی یاد کرد. در مورد آزادسازی سهام عدالت نیز شواهد نشان می‌دهد دولت درصدد است ضمن فروش دارایی‌های خود در قالب عرضه سهام چند شرکت در بورس، کنترل خود بر این شرکت‌ها را حفظ کند که باز هم به جدایی مالکیت از حق کنترل شرکت‌ها منجر خواهد شد. در این یادداشت به بررسی خصوصی‌سازی از دیدگاه حاکمیت شرکتی خواهم پرداخت.
اجرای موفق برنامه‌های خصوصی‌سازی چشم‌انداز اقتصادی بسیاری از کشورهای جهان را متحول کرده است. از مزایای خصوصی‌سازی می‌توان از افزایش درآمدهای دولت، کاهش نقش دولت به عنوان تنها ارائه‌دهنده برخی کالاها و خدمات، بهبود توزیع منابع و توسعه بازارهای سرمایه، و بهبود عملکرد شرکت‌ها یاد کرد. اما بررسی تجربه ناموفق برخی دیگر از کشورها این دیدگاه را به چالش می‌کشد. به گونه‌ای که خصوصی‌سازی نه‌تنها دست دولت را از انتقال ثروت از بخش خصوص به دولتی کوتاه نکرده، بلکه امکان انتقال ثروت از سهامداران خرد به مدیران یا سهامداران عمده همدست با مدیران را نیز فراهم کرده است. به عنوان مثال، در شیلی مدیران بزرگ‌ترین شرکت برق خصوصی‌سازی‌شده در جریان ادغام با یکی از رقبا بیش از 850 برابر قیمت داده‌شده به سهامداران خرد دریافت کردند. در مثالی دیگر در روسیه، به دنبال خصوصی‌سازی صنعت نفت، سهامدار کنترل‌کننده یک شرکت نفتی در حالی بیش از 30 درصد از سود شرکت را تصاحب می‌کرد، که با ادعای عدم توانایی مالی دستمزد کارگران خود را پرداخت نمی‌کرد. این مثال‌ها چالش‌های پیش روی شرکت‌های دولتی را که در شرف واگذاری به بخش خصوصی هستند نمایان می‌کند.
بدیهی است که تنها انتقال عنوان مالکیت از بخش دولتی به بخش خصوصی مزایای خصوصی‌سازی را به ارمغان نخواهد آورد. بلکه سیاستگذاران باید به چگونگی واگذاری‌ها از دیدگاه حاکمیت شرکتی توجه کنند. چنین نگاهی منجر به‌خصوصی‌سازی موثرتر با مشکلات کمتر، به ویژه در درازمدت خواهد شد.
وعده‌ای که سهامداران به‌طور ضمنی در ازای تامین منابع شرکت‌ها (به واسطه خرید سهام) دریافت می‌کنند بازگشت سرمایه آنهاست. یک مانع بزرگ برای تامین سرمایه‌گذاری، وجود این چشم‌انداز است که کسانی که دارای قدرت تصمیم‌گیری در شرکت هستند از این اختیارات خود برای سرازیر کردن منابع شرکت به سود خودشان استفاده کنند. در صورت بروز چنین انحرافاتی، سرمایه‌گذاران دیگر مایل به مشارکت در تامین سرمایه بنگاه‌ها نخواهند بود. این مساله نه‌تنها به ضرر شرکت‌های خاطی تمام خواهد شد، بلکه با سخت کردن امکان جذب سرمایه برای دیگر شرکت‌ها اثرات منفی روی رشد اقتصادی از دیدگاه کلان خواهد داشت.
ابزار اصلی سهامداران برای تضمین بازگشت سرمایه آنها حق رای در تصمیمات مهم شرکت از جمله انتخاب هیات‌مدیره است. هرگونه تصمیم سیاستی که حق رای را از سهامداران صلب کند یا آن را تضعیف کند به تضعیف ساختار حاکمیت شرکتی منجر خواهد شد و احتمال شکست برنامه‌های خصوصی‌سازی را افزایش می‌دهد. این مساله نه‌تنها باید مورد توجه سیاستگذاران باشد بلکه خریداران سهام نیز باید به آن توجه ویژه داشته باشند. سرمایه‌گذاران با خرید سهام عملاً صاحب بخشی از شرکت می‌شوند و همان‌طور که در خرید هر دارایی دیگری حق تصمیم‌گیری برای آن دارایی برایشان مهم است، در مورد خرید سهام شرکت‌ها نیز باید به این مهم توجه داشته باشند.
طراحی ساختار بهینه حاکمیت شرکتی
ملزومات مورد نیاز برای داشتن ساختار موثر حاکمیت شرکتی و تشویق بخش خصوصی برای سرمایه‌گذاری در ظاهر ساده است. کافی است امکان مشارکت سهامداران در تعیین سرنوشت شرکت، ارائه اطلاعات به صورت به‌روز و شفاف، و پاسخگویی به سرمایه‌گذاران فراهم شود. در عمل اما دستیابی به این مهم تابع عوامل بسیاری از جمله ساختار قانونی کشورها، قوانین و مقررات موثر در جهت حمایت از حقوق سرمایه‌گذاران و اجرای موثر قوانین است.
در طراحی ساختار موثر حاکمیت شرکتی متناسب با شرایط هر کشور، سوال مهم این است که آیا قوانین و مقررات آن کشور شرایط را برای افشای اطلاعات و شفافیت بازار فراهم می‌کند؟ آیا معامله مدیران و دیگر افراد مطلع از اطلاعات غیرعمومی شرکت را محدود و آنها را موظف به افشای چنین معاملاتی می‌کند؟ آیا ادغام شرکت‌ها و رقابت بر سر کنترل شرکت‌ها را به‌طور مناسب کنترل می‌کند؟ آیا مدیران و اعضای هیات‌مدیره را موظف به افشای تضاد منافع احتمالی در انجام وظایفشان می‌کند؟ آیا امکان مشارکت سهامداران اعم از عمده و خرد را در تعیین سرنوشت شرکت فراهم می‌کند؟ و نهایتاً اینکه در صورت بروز تخلف از جانب مدیران یا سهامداران عمده امکان احقاق حقوق سهامداران خرد را از طریق پیگرد قانونی فراهم می‌آورد؟ بیشتر این سوال‌ها در چارچوب قانون اوراق بهادار1 دسته‌بندی می‌شود و لزوم تاکید بر داشتن نهادهای مستقل، غیرسیاسی و کارشناسی برای طراحی، اجرا و نظارت بر این مقررات را به ما گوشزد می‌کند. بنابراین نقش سازمان بورس و اوراق بهادار کشور را به عنوان بازوی کارشناسی دولت در سیاستگذاری موثر و وضع قوانین و مقررات لازم در جهت بهبود شفافیت بازار به سختی می‌توان نادیده گرفت. نگاهی به تجربه بسیار متفاوت دو کشور لهستان و جمهوری چک در خصوصی‌سازی‌های گسترده‌شان در دهه 90 میلادی نشان می‌دهد که نداشتن مقررات موثر اوراق بهادار می‌تواند نقش اساسی در توضیح شکست خصوصی‌سازی ایفا کند.
مقایسه تجربه دو کشور جمهوری چک و لهستان در دهه 90 میلادی
در حالی که تفاوت‌های عمیق کشورها در ساختار قانونی، فرهنگی و نرم‌های رایج فضای تجارت مقایسه ساختارهای حاکمیت شرکتی کشورهای مختلف را برای محققان دشوار می‌کند، تجربه متفاوت دو کشور جمهوری چک و لهستان در برنامه‌های گسترده خصوصی‌سازی به‌طور ویژه آموزنده است. به این دلیل که دو کشور لهستان و جمهوری چک در اوایل دهه 90 میلادی مشترکات بسیاری از جمله از بعد اقتصادی و سیاسی داشتند. هر دو کشور در اروپای مرکزی و با تشابهات فرهنگی و تاریخی بسیار و از اعضای سابق بلوک اتحاد جماهیر شوروی بودند. با وجود همه تشابهات، این دو کشور رویکردهای بسیار متفاوتی در خصوصی‌سازی در پی گرفتند. جمهوری چک در اوایل دهه 90 به صورت شتاب‌زده به‌خصوصی‌سازی روی آورد، در حالی که قوانین و مقررات نظارتی اوراق بهادار منسجمی نداشت و تنها در پاسخ به مجموعه‌ای از بحران‌ها و رسوایی‌ها و پس از اجرای برنامه‌های خصوصی‌سازی به ایجاد نهاد ناظر بر مقررات اوراق بهادار اقدام کرد. مقامات جمهوری چک 1491 شرکت را در اولین موج و 861 شرکت دیگر را در موج دوم در به بخش خصوصی واگذار کردند. این برنامه‌ها در مجموع سهم بخش خصوصی را در تولید ناخالص داخلی جمهوری چک از 12 درصد در سال 1990 به 74 درصد در سال 1996 رساند.
در مقابل، لهستان بسیار آهسته‌تر حرکت کرد و تنها حدود 500 بنگاه را خصوصی کرد. دولت لهستان مقرر داشت که شهروندان تنها بتوانند کوپن‌های سهام خود را در یکی از 15 شرکت واسطه‌گری مالی، موسوم به صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملی2 (NIFs)، که توسط دولت تشکیل شده بود سرمایه‌گذاری کنند. هر یک از این صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملی به عنوان سهامدار عمده و کنترل‌کننده یکی از بنگاه‌های حاضر در برنامه خصوصی‌سازی ایفای نقش می‌کردند. یک برداشت از دلیل تشکیل صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملی در لهستان حفاظت از سهامداران خرد است با این استدلال که به جای تکیه بر تشکیل خودجوش بازار ثانویه به منظور ایجاد بلوک‌های بزرگ‌تر سهام، صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملی برای تجمیع آرای سهامداران خرد از پیش طراحی شده بود. برای اطمینان از اینکه این صندوق‌های سرمایه‌گذاری ملی شرکت‌های خصوصی‌سازی‌شده را کنترل خواهند کرد، لهستان نه اجازه ایجاد صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی را داد و نه در ابتدا به شهروندان اجازه می‌داد که مستقیماً در سهام شرکت‌های خصوصی‌سازی‌شده سرمایه‌گذاری کنند. سپس هر NIF یک شرکت مشاور را برای مشورت در مدیریت و تغییر ساختار احتمالی شرکت‌های تحت کنترل خود استخدام کرد. تعدادی از این شرکت‌های مشاور بانک‌های بزرگ سرمایه‌گذاری بین‌المللی بودند.
برخی از نتایج این دو رویکرد بسیار متفاوت به راحتی قابل پیش‌بینی بود: جمهوری چک به سرعت یک بازار فعال در بورس اوراق بهادار را توسعه داد، در حالی که بازار اوراق بهادار لهستان به کندی و با حجم معاملات کم رشد کرد. در جمهوری چک، صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی گسترش بسیار زیادی پیدا کرد تا آنجا که بیش از 600 صندوق سرمایه‌گذاری جدید در طول دو موج خصوصی‌سازی در جمهوری چک تشکیل شد. این در حالی بود که هیچ مقرراتی برای نظارت بر عملکرد این صندوق‌ها از پیش وضع نشده بود. در مقابل سرعت بالای تحولات در جمهوری چک، برنامه خصوصی‌سازی در لهستان به‌طور مکرر و بر سر موضوعات مختلف، از جمله انتخاب شرکت‌های مشاوره‌ای که NIFها را اداره می‌کردند، به تاخیر افتاد.
هر دو برنامه خصوصی‌سازی با مشکلات جدی روبه‌رو بودند اما جنس این مشکلات بسیار متفاوت بود. دو مساله مهم خصوصی‌سازی چک را با مشکل مواجه کرد و هر دو در حقیقت نتیجه نبود یا شکست نهادهای نظارتی بود. مشکل اول نبود شفافیت در بازار اوراق بهادار چک بود. انجام معاملات متمرکز نبوده و معاملاتی که خارج از بورس اوراق بهادار پراگ انجام می‌شدند نیازی به گزارش قیمت همزمان نداشت. فقط قیمت معاملاتی که طرف‌های معامله مایل به افشای آن بودند گزارش می‌شد. در این شرایط بیشتر معاملات، خارج از بورس اوراق بهادار انجام می‌شد و معدود معاملاتی که در بورس اتفاق می‌افتاد با قیمت‌های متورم بود. در این دنیای غیر شفاف، معاملات بر پایه اطلاعات محرمانه3 به طرز قابل توجهی رونق گرفت زیرا سودآوری بیشتری نسبت به یک بازار کارآمد داشت. مشکل دوم که پس از شروع برنامه خصوصی‌سازی به سرعت پدید آمد و تلاش برای اصلاح ساختار شرکت‌های تازه خصوصی‌شده را به خطر انداخت، به رشد سریع صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی مربوط می‌شد. به‌طور بالقوه، واسطه‌گرهای سرمایه‌گذاری می‌توانست به ابزار موثری برای بهبود نظارت بر شرکت‌های تازه خصوصی‌شده تبدیل شود چراکه امکان تجمیع سهامداران خرد و در نتیجه ایجاد انگیزه برای نظارت موثر را فراهم می‌کرد. اما بزرگ‌ترین صندوق‌های سرمایه‌گذاری توسط بانک‌های بزرگ بازرگانی و پس‌انداز در جمهوری چک تاسیس شد که از مزیت شهرت نسبی خود در ترغیب شهروندان به سرمایه‌گذاری از طریق صندوق‌های سرمایه‌گذاری خود استفاده کردند. این شرکت‌های سرمایه‌گذاری انگیزه کمی برای انجام وظیفه نظارتی خود نسبت به شرکت‌های تحت کنترل خود داشته و در عوض بسیاری از آنها به دنبال استفاده از نفوذ حاصل از صندوق سرمایه‌گذاری برای تامین مشتری‌های بانکی برای خودشان شدند. همچنین به جای اینکه دارایی‌های خود را در چند شرکت متمرکز کنند (و بنابراین بیشترین میزان تاثیرگذاری را در نظارت بر مدیران آن شرکت‌ها داشته باشند)، بیشتر به دنبال گسترش پورتفولیوی خود و تقسیم ریسک صندوق بودند. از دیگر اقدامات مخرب این صندوق‌های سرمایه‌گذاری وابسته به بانک‌ها این بود که برای محافظت از شرکت‌های بانکی بالادستی خود4 در مقابل تصرفات خصمانه5 احتمالی، اقدام به سرمایه‌گذاری زیاد در سهام شرکت‌های مادر خود کردند که به ایجاد شبکه‌ای از مالکیت‌های هرمی و متقابل به‌خصوص بین بانک‌های بزرگ ختم شد. ترکیبی از بازار غیرشفاف و شرکت‌های سرمایه‌گذاری‌ای که به فکر سودآوری خود بوده و هیچ وظیفه قانونی نسبت به حفاظت از سرمایه‌گذاران خود نداشتند منجر به انتقال گسترده ثروت6 از سهامداران خرد به مدیران شد.
تفاوت مهم بین تجربه جمهوری چک و لهستان خود را پس از بحرانی شدن شرایط بازار نشان داد. هنگامی که بحران مالی آسیا در سال 1998 رخ داد، لهستان سقوط نسبتاً خفیفی را تجربه کرد. از اواخر سال 1996 تا آگوست 1998، شاخص بورس لهستان تنها 13 درصد سقوط کرد، در حالی که بازار سهام در جمهوری چک که حتی پیش از بروز بحران مالی آسیا شروع به سقوط و ازهم‌پاشی کرده بود بیش از 60 درصد سقوط کرد. تا اواخر سال 1998، NIFها در بورس اوراق بهادار لهستان بسیار نزدیک به دارایی خالص7 آنها معامله می‌شد، در حالی که صندوق‌های سرمایه‌گذاری خصوصی در چک در این دوره اغلب با 20 تا 70 درصد تخفیف نسبت به ارزش دارایی خالص خود معامله می‌شدند. تا اوایل سال 1999، تعداد شرکت‌های حاضر در بورس اوراق بهادار پراگ با بیش از 80 درصد کاهش به 301 شرکت رسیده بود و تعداد کمی از آنها از هرگونه نقدشوندگی برخوردار بودند. تعداد کارگزاری‌های فعال در بازار بورس چک هم از حدود 1500 عدد در سال 1997، به 358 عدد در اواسط سال 1999 رسید.
یک نقطه اشتراک مهم بین دو کشور جمهوری چک و لهستان شباهت ساختار قانونی آنها بود که هر دو بر اساس ساختار قانون مدنی8 آلمان هستند که در مقایسه با قوانین عرفی9 حمایت نسبتاً ضعیفی از سهامداران خرد فراهم می‌کند. بنابراین تجربیات بسیار متفاوت آنها را نمی‌توان بر اساس تفاوت در نظام قانونی آنها توجیه کرد. بلکه به نظر می‌رسد تفاوت تجربیات جمهوری چک و لهستان به برنامه شتاب‌زده خصوصی‌سازی در چک در مقابل ذات کندتر و با دقت برنامه‌ریزی‌شده‌تر خصوصی‌سازی در لهستان برمی‌گردد. به عبارت دیگر، رویکردهای آنها برای تنظیم مقررات اوراق بهادار کاملاً متفاوت بود. نه‌تنها لهستان از ابتدا استانداردهای شفافیت بالایی را اعمال کرده بود، بلکه نهاد ناظر بر اوراق بهادار خود را از ابتدای تجربه خصوصی‌سازی خود به منظور اجرای قوانین و نظارت بر بازار ایجاد کرده بود.
در مجموع، لهستان در عین ساختار قانونی نسبتاً ضعیف در حمایت از سهامداران خرد، از قانون اوراق بهادار قوی برخوردار بود. نکته دیگری نیز که باید به آن توجه کرد ایجاد NIFها در لهستان بود که نقش مهم و حتی شاید ناخواسته‌ای در تضمین حقوق سهامداران خرد ایفا کردند.
در پایان لازم می‌دانم تاکید کنم که هدف از مقایسه تجربه متفاوت خصوصی‌سازی در کشورهای جمهوری چک و لهستان دفاع از جزئیات برنامه هیچ یک از دو کشور نیست. کمااینکه فهم علوم حقوق و اقتصاد از حوزه حاکمیت شرکتی در حدود 25 سالی که از تجربه خصوصی‌سازی این کشورها می‌گذرد پیشرفت‌های زیادی داشته است. به این دلیل که این دو کشور شبیه‌ترین کشورهایی هستند که به صورت تقریباً همزمان برنامه‌های خصوصی‌سازی خود را اجرا کردند، مقایسه آنها به ما اجازه می‌دهد که بسیاری از جنبه‌های دیگری را که معمولاً در اثربخشی نظام حکمرانی شرکتی موثر هستند نادیده بگیریم. این مقایسه امکان تبیین این مساله را فراهم می‌کند که در مقایسه اثربخشی نظام‌های حاکمیت شرکتی، بسیاری از تفاوت‌های مهم بین کشورها ممکن است در سطح تنظیم قوانین و مقررات اوراق بهادار باشد.