حبابی در کار نیست
بررسی عملکرد بورس تهران در گفت‌وگو با ولی نادی‌قمی
ولی نادی‌قمی می‌گوید: روند صعودی بورس را می‌توان مرهون سودآور شدن شرکت‌ها و صنایع، افزایش قیمت نفت، افزایش چشمگیر قیمت مواد خام (کامودیتی‌ها)، کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و عدم اقبال سرمایه‌گذاران به بازارهای موازی دانست.
شاخص کل بورس تهران در هفته گذشته روزهای سبز و صعودی را پشت سر گذاشت. رشدی که به مدد سهام دو صنعت فرآورده‌های نفتی و فلزات اساسی رخ داده بود، توانست شاخص کل بورس را به بالاترین ارقام در تاریخ خود برساند. بر این اساس، دماسنج بازار سرمایه در انتهای هفته گذشته از 91 هزار واحد نیز گذشت و دوباره نگاه‌ها را به سمت خود جلب کرد. این اتفاق در حالی افتاد که نرخ سود سپرده‌های بانکی چند ماهی است که با کاهش مواجه شده است، سکه از تب‌وتاب افتاده است و بانک مرکزی نیز کنترل بازار ارز را در اختیار گرفته است. به‌علاوه اخبار امیدوارکننده از بازارهای جهانی نیز مزید بر علت شده تا بورس در صدر اخبار بازارهای مالی قرار بگیرد. در مورد تحلیل شرایط موجود در بازار سهام و پیش‌بینی آن با ولی نادی‌قمی، مدیرعامل شرکت تامین سرمایه نوین گفت‌وگو کرده‌ایم. وی معتقد است رشد شاخص‌های بورس در نیمه دوم سال قابل پیش‌بینی بود و از آنجا که این رشد بر پایه عوامل بنیادی است، نمی‌توان از آن به حباب تعبیر کرد. وی همچنین پیش‌بینی کرد که در صورت تثبیت قیمت‌های جهانی نفت و فلزات یا رشد آن می‌توان انتظار داشت که شاخص تا پنج درصد افزایش داشته باشد.
♦♦♦
بورس اوراق بهادار تهران از ابتدای سال جاری تاکنون به ندرت دچار حرکت سریع نزولی یا صعودی بوده است. دلیل این اتفاق چیست؟ آیا این حاصل رفتار صحیح بازیگران بازار (سرمایه‌گذاران، اقدامات نهاد ناظر و...) بوده است یا اقتصاد داخلی و جهانی درگیر تغییرات خاصی در این مدت نبوده است؟ به طور کلی تحلیل شما از روند بورس از ابتدای سال جاری چیست؟
در ابتدا باید گفت وضعیت صعودی بازار سهام طی روزها و هفته‌های اخیر در نتیجه وضعیت مطلوب قیمت مواد خام در بازارهای جهانی و نیز افزایش قیمت دلار است. اگر‌چه اهتمام دولت بر کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و نظارت بر رعایت آن نیز در وضعیت صعود قیمت‌ها در بازار سهام و دیگر بازارها با اهمیت تلقی می‌شود. همان‌طور که می‌دانید نوسان جزو ذات بورس است و این یکی از جذابیت‌های این بازار است. اما طبیعتاً هیچ‌کس از حرکات سریع، چه صعودی و چه نزولی، استقبال نمی‌کند. از ابتدای سال جاری هم ما شاهد نوساناتی بوده‌ایم و نمی‌توانیم بگوییم بازار نوسان‌ها و حرکات سریع نداشته است. البته باید گفت بازار نسبت به عوامل اقتصادی حساسیت بیشتری نشان داده است تا عوامل سیاسی. اگر بازار نسبت به عوامل سیاسی و اقتصادی بی‌تفاوت باشد یا آن را در خود هضم کند دامنه نوسان‌ها و اثرات آن محدود می‌شود. به نظر می‌رسد در سال جاری بیشتر فعالان با این رویکرد آخر و مبتنی بر واقعیات اقتصاد و سیاست کشور و همچنین تحلیل محوری، اخبار مثبت و منفی را هضم کرده‌اند که این منجر به محدود شدن دامنه تاثیرات اخبار شده است.
در خصوص روند بورس از ابتدای سال نیز باید گفت که خوشبختانه بازار از ابتدای سال صعودی بوده و شاخص از محدوده 77400 به کانال 90 هزار‌واحدی در روزهای اخیر رسیده است که این امر را می‌توان مرهون سودآور شدن شرکت‌ها و صنایع، افزایش قیمت نفت، افزایش چشمگیر قیمت مواد خام (کامودیتی‌ها)، کاهش نرخ سود سپرده‌های بانکی و عدم اقبال سرمایه‌گذاران به بازارهای موازی دانست. با کاهش نرخ سود سپرده‌ها، دولت خواسته است که سیاست کاهش جذابیت سرمایه‌گذاری در سپرده‌های بانکی را دنبال کند که با توجه به تحولات رخ داده در بازار سهام، بازار ارز، بازار مسکن و حتی بازار خودرو می‌توان آثار چنین سیاستی را مشاهده کرد.
هفته گذشته شاخص کل بورس حدومرزهای قدیم را شکست و به بالاترین ارقام تاریخی رسید و حتی از 90 هزار واحد هم عبور کرد. تحلیل شما از این اتفاق چیست؟ دلایل این پدیده را در چه موضوعی می‌بینید؟
به نظر می‌رسد که عامل اصلی رشد قابل ملاحظه شاخص بازار سهام و ارزش معاملات طی هفته گذشته، افزایش قیمت مواد خام در بازارهای جهانی و گزارش‌ها مبنی بر استمرار این رشد در سال آینده میلادی است. از آنجا که نزدیک به 50 درصد ارزش بازار سهام را شرکت‌هایی تشکیل می‌دهند که درآمد و سود آنها مستقیماً با قیمت مواد خام در بازارهای جهانی مرتبط است، از این‌رو این شرکت‌ها به عنوان صنایع پیشرو، سایر شرکت‌های بازار را به دنبال خود کشیدند. البته باید تاکید کرد که اقبال به سهم‌های بزرگ بنیادی و نه کوچک و بی‌نام و نشان بوده است. سایر عوامل را می‌توان در افزایش قیمت دلار، عزم دولت برای کنترل بازار سکه و مقابله جدی با سوداگری در بازارهای موازی و مهم‌تر از همه ورود نقدینگی به بازار سهام خلاصه کرد.
آیا این رشد را از جنس رشد شاخص در سال 92 می‌بینید؟ آیا اتفاقات آن سال در حال تکرارند؟
ما در سال 91 شاهد شوک ارزی و جهش قیمتی دلار بودیم که اثر آن را در پیش‌بینی‌ها و صورت‌های مالی شرکت‌ها به خصوص پتروشیمی‌ها و متعاقباً در افزایش شدید شاخص کل دیدیم و این در حالی بود که رشد اقتصادی ما در آن سال منفی شش و در شش‌ماهه اول 92 نیز منفی سه درصد بود. یعنی در عین رکود اقتصادی دماسنج اقتصاد کشور وضعیت مطلوبی را نشان می‌داد و طی 10 ماه بازدهی 137درصدی را به ارمغان آورد. برخی نیز در این میان متوهمانه در حال محاسبه ارزش جایگزینی شرکت‌ها و کارخانه‌ها با دلار 3500تومانی بودند. البته با جهش ارزی فقط اعداد و ارقام سود شرکت‌ها و به‌تبع آن بازده بازار سهام بزرگنمایی شد. از این‌رو در این شرایط طبیعی است که سرمایه‌گذاران نیز به این بازار توجه نشان داده و اکثر سهم‌های دلاری با صف خرید مواجه شدند بدون اینکه به سایر عوامل توجه شود. برخی رانت‌های دلاری و همچنین رعایت نکردن استانداردهای حسابداری در خصوص تسعیر نرخ ارز موجب نشان دادن سودهای نجومی شد. به این نکته نیز باید اشاره شود که نتایج تحقیقات تجربی نشان می‌دهد در زمان جهش‌های ارزی، بازار سهام در کوتاه‌مدت بازده مثبت غیر‌نرمال ایجاد می‌کند و بعد از آن بازده بازار سهام حتی در حد نرخ سود سپرده‌ها نیز نخواهد بود. این موضوع به این دلیل است که با جهش ارزی درآمد شرکت‌ها به سرعت افزایش می‌یابد و این سرعت در سال‌های بعد متوقف می‌شود، در عوض، هزینه‌ها (نهاده‌های تولید) با تاخیر اما به صورت مداوم افزایش خواهد یافت. بنابراین سود شرکت‌ها در کوتاه‌مدت صعودی است و بعد از آن روبه کاهش می‌رود. چنین موضوعی در بازار سهام ایران نیز رخ داد، ضمن اینکه قیمت مواد خام در بازارهای جهانی نیز به شدت کاهش یافته بود. به هر حال نمی‌توان انتظار داشت در کشوری که رشد اقتصادی منفی وجود دارد و به‌رغم تحریم‌های بین‌المللی نه کارخانه جدید افتتاح شده و نه افزایش تولید ثبت شده باشد، شاخص بورس رشد کند؟ عوامل دیگر را در آن زمان می‌توان شامل تورم 40درصدی که اثر خود را بر قیمت‌ها گذاشته بود، خوش‌بینی نسبت به عملکرد دولت جدید در حوزه سیاست خارجی و اقتصاد و همچنین ریزش بازارهای سکه و ارز دانست که همگی منجر به رشد حبابی شاخص کل شد و بدیهی است پس از گذر زمان و شفاف شدن شرایط، اصلاح شاخص آغاز و آن صف خریدهای بی‌پشتوانه تبدیل به صف‌های فروش شد. بنابراین به نظر نمی‌رسد که ما در حال حاضر با شرایط مشابه سال 92 مواجه باشیم. می‌توان گفت قیمت ارز ارزان است و به صورت کنترل‌شده در حال افزایش است، تورم اعلامی به زیر 10 درصد رسیده است، قیمت‌های جهانی نفت و فلزات در بازارهای کالایی با رشد چشمگیر مواجه‌اند و سود بانکی نیز در پایین‌ترین سطح خود طی سال‌های اخیر قرار گرفته است. البته باید این را در نظر داشت که همین رشد نیز نیاز به استراحت و اصلاح دارد و ورود نقدینگی بدون برنامه‌ریزی و هدف مشکل‌زا خواهد شد.
چه صنایعی پیشرو بازار در هفته قبل بوده‌اند؟ آیا تغییر و تحولی در بازارهای داخلی و خارجی پدید آمده است؟
طبیعتاً در ابتدا گروه فلزات اساسی به خصوص مس و فولادی‌ها و همچنین پالایشگاهی‌ها را می‌توان پیشتازان بازار در هفته گذشته دانست. در مرحله بعد نیز رشد گروه معدنی و پتروشیمی‌های دلاری به خصوص متانولی‌ها را شاهد بودیم.
در کنار توجه به سهم‌های بنیادی ورود نقدینگی به بازار، در حال حاضر قیمت‌های جهانی در بالاترین سطح خود قرار داشته و همچنین دلار نیز فعلاً در محدوده بالای 4100 تومان تثبیت شده است و خب این شرایطی است که امیدها را برای رشد تقویت کرده است. این گروه صنایع پیشرو بورس هستند که بقیه شرکت‌ها را به دنبال خود می‌کشند.
به نظر شما رشد هفته گذشته را می‌توان حباب دانست یا عوامل بنیادی موجب چنین رشدی شده‌اند؟
حباب در بورس یعنی حرکت جمعی و دفعی سرمایه‌گذاران برای خرید یا فروش سهام بدون هیچ توجیه اقتصادی و منطقی که قیمت سهم را تحت تاثیر قرار می‌دهد، در این زمان تحلیل پاسخگو نیست و مدل‌های ارزش‌گذاری سهم کارایی ندارد. چراکه این وقایع خارج از چارچوب قوانین و اساس حاکم بر بازار است. طبیعی است که بازار در کوتاه‌مدت می‌تواند هیجان‌زده شده یا حتی اشتباه کند اما در یک بازه زمانی میان‌مدت و بلندمدت وقتی با یک رشد منطقی مواجه هستیم که عوامل بنیادی نیز آن را حمایت می‌کنند، نمی‌توان از آن به حباب تعبیر کرد.
خیلی از فعالان بازار سرمایه، رونق بورس در شش‌ماهه دوم را پیش‌بینی کرده بودند که البته به پشتوانه عوامل بنیادی می‌تواند سرآغاز یک تحول اقتصادی ادامه‌دار باشد. این پیش‌بینی‌پذیری خود نشان‌دهنده نبود حباب است. فارغ از عوامل سیاسی داخلی، منطقه‌ای و جهانی در صورت تثبیت قیمت‌های جهانی مواد خام بر قیمت‌های فعلی می‌توان رشد پیوسته و آرام بورس را انتظار داشت.
اثر افزایش نرخ دلار و کاهش نرخ سود بانکی در رشد شاخص کل بورس تهران چیست؟ اگر اثر آن را مثبت می‌بینید، چرا با گذشت مدت‌زمان طولانی این اثر در بورس دیده شده است؟
افزایش قیمت دلار دور از انتظار نبود و با توجه به کاهش نرخ سود سپرده‌ها و نیز تورم موجود و فشرده شدن فنر قیمتی در گذشته روند صعودی آن طبیعی است. از سوی دیگر کاهش نرخ سود بانکی موجب کاهش نرخ بازده انتظاری و نیز محرک اصلی کوچ نقدینگی به سمت بازار سرمایه شده است که بخشی از آن در بازار بدهی و بخش دیگری هم در بازار سهام سرمایه‌گذاری شده است. تاثیر عوامل روی افزایش درآمد شرکت‌ها و کاهش هزینه مالی موجب افزایش سودآوری شرکت‌ها شده است و این موضوع در عملکرد شش‌ماهه شرکت‌ها منعکس است.
در خصوص اینکه چرا دفعتاً این اثرات در بورس دیده نشد باید گفت یک اصل کلی وجود دارد و آن این است که اعتماد به صورت ناگهانی سلب می‌شود اما اعتمادسازی پله‌پله و مرحله‌ای ایجاد می‌شود. با توجه به روند گذشته در این خصوص تردیدهایی وجود داشت اما اعتماد به جدیت، ثبات تصمیم‌گیری و اقدامات اقتصادی دولت در کنترل نرخ ارز و همچنین کاهش نرخ سود بانکی مرحله به مرحله به وجود آمد و با اینکه مدت‌هاست صحبت از این اصلاحات در محافل شنیده می‌شود، تا زمانی که سرمایه‌گذاران به عینه انجام و تداوم آن را مشاهده نکنند، اقدامی نخواهند کرد. این همان منطقی برخورد کردن و هضم کردن مسائل از سوی بازار است که قبلاً اشاره شد. اما از این‌سو هم باید توجه داشت که این اعتماد می‌تواند با یک خطا یا سیاستگذاری اشتباه به آسانی متزلزل شود و نقدینگی را به سوی بازارهای دیگر هدایت کند. در مجموع اینکه بازار در چه زمان قانع می‌شود که عوامل بنیادی رشد را باید جدی گرفت به طور دقیق قابل پیش‌بینی نیست.
به نظر شما اثر اعلام بودجه سال 97 بر بازار سرمایه در روزهای آتی چه خواهد بود؟ چه بخش‌هایی از بودجه توجه بیشتری را در بازار سرمایه به خود جلب خواهد کرد و پیش‌بینی شما در خصوص آن بخش‌ها چیست؟
بر اساس اخبار شنیده‌‌شده این بودجه در کلیات شباهت‌های زیادی با بودجه 96 خواهد داشت، البته در بعضی موارد مانند افزایش ضریب حقوق کارمندان تغییراتی روی داده است. البته در بخش درآمدها، پیش‌بینی نفت 50 دلاری نشان‌دهنده یک سیاست انقباضی است. شاید مهم‌ترین پارامتری که در بودجه سال 97 مورد توجه قرار می‌گیرد نرخ دلار است که احتمالاً در محدوده 3500 و نهایتاً 3700 در بودجه تعیین می‌شود که به نظر به نرخ واقعی آن نزدیک‌تر شده و می‌تواند شرکت‌های وابسته به ارز بازار را متاثر کند. رشد ارز در بودجه 97 بیش از بودجه سال 96 خواهد بود و این امر می‌تواند شکاف بین قیمت ارز رسمی و غیررسمی را کمتر کند. همچنین به نظر می‌رسد درآمدهای مالیاتی دولت نیز با افزایش مواجه باشد که اثرات آن را در صورت‌های مالی شرکت‌ها می‌توان دید. در خصوص مباحث بخش واگذاری دارایی‌های مالی و انتشار اوراق مختلف مربوط به پیمانکاران دولتی در بودجه 97، باید گفت روند به سوی توسعه بازار بدهی در کنار کاهش نرخ سود خواهد بود که قطعاً بر بازار تاثیر مهمی خواهد گذاشت. افزایش بودجه عمرانی نیز هرچند اندک می‌تواند خبر مثبتی برای بازار سرمایه تلقی شود. در کل نباید غیر از افزایش قیمت دلار در بودجه 97 توقع اتفاق غیرمنتظره‌ای را در بودجه 97 داشت و به نظر نمی‌رسد این بودجه مانعی برای رشد بازار در سال آینده باشد.
پیش‌بینی شما برای ادامه روند بورس چیست؟ به نظر شما شاخص کل چند واحد دیگر امکان صعود دارد؟ چه صنایع و گروه‌هایی پتانسیل بالاتری برای رشد در پیش دارند؟
فارغ از مسائل سیاسی، در صورت تثبیت قیمت‌های جهانی نفت و فلزات یا رشد آن (پیش‌بینی‌ها از چنین سناریویی حکایت دارد) می‌توان انتظار داشت که شاخص تا پنج درصد افزایش داشته باشد. البته این روزها جو بازار متاثر از ورود شاخص به کانال 90 هزار واحد است و امیدها به رشد بازار در آینده تقویت شده است. عواملی مانند کاهش نرخ سود بانکی، افزایش نرخ ارز، افزایش قیمت نفت، رشد قیمت‌های جهانی و مهم‌تر از همه ورود نقدینگی ناشی از پول‌های هوشمند و صندوق‌های سرمایه‌گذاری به بازار عواملی هستند که در صورت تداوم، می‌توانند رشد ادامه‌داری را برای بازار به ارمغان آورند. اما نکته مهم برنامه‌ریزی بلندمدت برای بازار سرمایه کشور است که شرایط جذب سرمایه‌گذاران خارجی و ترکیب با بازارهای جهانی را فراهم آورد. دولت می‌تواند برای حداقل چهار سال آینده برنامه کمی در خصوص وضعیت تعرفه‌ها (مثلاً تعرفه فولاد)، نرخ خوراک پتروشیمی‌ها، نرخ بهره مالکانه معادن، سیاست انتشار اوراق بدهی و ... ارائه کند تا از این طریق به سرمایه‌گذاران در بازار سرمایه این اطمینان را بدهد که از جانب دولت ریسکی به ایشان تحمیل نخواهد شد. ضمناً توسعه فرهنگ بازار سرمایه، استقرار نظام حاکمیت شرکتی، حمایت‌های قانونی از حقوق سهامداران خرد، افزایش روحیه ریسک‌پذیری و کارآفرینی موجب فراگیر شدن بازار سرمایه در کشور خواهد شد.
