تورم انتظاری ملاک تعیین نرخ سود است

ابتدا باید چارچوب مفهومی این مساله مشخص شود تا ببینیم در چه مختصاتی می‌خواهیم راجع به موضوع بحث کنیم. فرض کنید در فروردین 93، فردی به یک بانک مراجعه کرده و بخواهد پس‌انداز خود را در بانک سپرده‌گذاری کند. بانک هم یک نرخ سود علی‌الحساب را به او پیشنهاد کرده باشد. به عنوان مثال، فرد مبلغ یک میلیون و 200 هزار تومان را به مدت یک سال با نرخ سود 20 درصد در بانک به صورت سپرده قرار دهد. وقتی فرد وجوه خود را در بانک می‌گذارد، در واقع تا پایان دوره سررسید سپرده‌گذاری، از منابع خود خلع‌ید می‌کند و به بانک برای استفاده از این وجوه، اختیار می‌دهد. این فرد در فروردین 93 با استفاده از یک میلیون و 200 هزار تومان خود، قدرت خرید مشخصی داشت. اما سپرده وی بعد از گذشت یک سال یعنی در فروردین 94، قدرت خرید دیگری پیدا می‌کند که عبارت است از مبلغ اولیه تقسیم بر مجموع عدد یک و تورم یک سال گذشته. به عنوان مثال اگر نرخ تورم در فروردین سال آینده معادل 20 درصد باشد، یک میلیون و 200 هزار تومان باید به 2/1 تقسیم شود که معادل با یک میلیون تومان فعلی خواهد بود. پس اگر یک میلیون و 200 هزار تومان به بانک داده شود، قدرت خرید اصل سپرده ای که در سال آینده پس گرفته می‌شود، معادل یک میلیون تومان فعلی خواهد بود. در اینجا دو نکته وجود دارد. اول آن که با فرض وجود اطلاعات کامل در هر دو طرف قرارداد نسبت به آینده (مثلاً هر دو در فروردین امسال بدانند که در فروردین سال آینده نرخ تورم 20 درصد خواهد بود)، برای آن که این قرارداد بخواهد از منظر سپرده‌گذار منصفانه باشد، لازم است بانک بازپرداخت مبلغی با قدرت خرید یک میلیون و 200 هزار تومان فعلی را در سررسید تعهد کند. این مبلغ قاعدتاً باید کف قرارداد دو طرف باشد. البته، ممکن است بانک این موضوع را رعایت نکند. حتی ممکن است اولویت فرد هم «نرخ بازدهی» وجوه نباشد و به عنوان مثال، «امنیت دارایی» اولویت نخست او باشد. به علاوه ممکن است «دسترسی به خدمات پرداخت» اولویت دیگر فرد باشد.

‌ نهایتاً فرد در محاسبه نرخ به ارزش دارایی اهمیت می‌دهد یا خدمات دیگر هم در نرخ بازدهی وارد می‌شود؟

فردی را در نظر بگیرید که چند سال خارج از ایران بوده و در ایران حسابی ندارد. این فرد با افتتاح یک حساب بانکی عضو شبکه شتاب، عملاً خود را به 21 هزار شعبه بانک عضو شتاب در سراسر کشور وصل می‌کند. بانک هم بابت خدمات خود مثل امنیت، نگهداری، دسترسی به حساب و خدمات پرداخت کارمزد می‌گیرد. البته عرف این است که کارمزد خدمات پرداخت، در زمان استفاده گرفته شود. مثلاً فرد شش‌ماه از خدمات پرداخت استفاده نمی‌کند، اما بعد از شش‌ماه بابت دریافت یک چک رمزدار یا انتقال وجه، به بانک کارمزد می‌دهد. همچنین بابت امنیت هم کارمزدی گرفته نمی‌شود، چون بانک از وجوه در این مدت استفاده می‌کند. البته این ها قرارداد نانوشته است و باید به قرارداد مشخص تبدیل شود. این دو مورد را می‌توان به صورت ضمنی از محاسبه نرخ مورد انتظار کنار گذاشت. یعنی با فرض این که انصاف اقتضا می‌کند سپرده‌گذار عین پولی را که به بانک می‌دهد، با حفظ قدرت خرید از بانک پس بگیرد، کف نرخ سود سپرده باید معادل با نرخ تورم سال بعد باشد.

‌ بعضاً برای تعیین نرخ سود، به تورم 35‌درصدی اسفندماه سال قبل استناد می‌شود. ایراد این شیوه نتیجه‌گیری کجاست؟

روزی که فرد برای گشودن حساب سپرده خود به سراغ بانک می‌رود، ممکن است نرخ تورم 25 درصد باشد. اما این موضوع ربطی به تعیین نرخ سود سپرده‌ها تا یک سال دیگر ندارد، چون مربوط به گذشته است. نرخ تورم گذشته، مربوط به این است که اگر یک سال پیش سپرده‌گذاری می‌کرد، اکنون چقدر از قدرت خرید خود را از دست می‌داد. اما وقتی می‌خواهیم قرارداد ببندیم، لازم است نرخ تورم آتی را مبنا قرار دهیم. البته مشکل نرخ تورم آتی این است که هیچ‌کدام از دو طرف، اطلاعات دقیقی از آن ندارند و ممکن است به محاسبات یک نهاد ثالت، مثل یک موسسه تحقیقاتی اتکا کنند. یعنی اصولاً اطلاعات تورم گذشته که ممکن است حتی همان روز بانک مرکزی آن را اعلام کرده باشد، کمکی نمی‌کند. مثل این می‌ماند که شما در حین رانندگی، ببینید که ماشین پشت سر شما دچار حادثه شود. از جهت انسانی شما می‌توانید نگران شوید یا بخواهید به آسیب‌دیده‌ها کمک کنید، اما از جهت رانندگی، اتفاق پشت سر ربطی به مسیر پیش روی شما ندارد و اتفاقاتی که جلوی شما می‌افتد، رانندگی شما را متاثر می‌کند. اگر سرعت ماشین جلویی کم شود، شما هم باید سرعت خود را کاهش دهید. بنابراین تورم گذشته، متعلق به تاریخ است، اما تورم آینده متغیر تصمیم‌گیری است. البته تورم گذشته به یک دلیل که بعداً اشاره می‌شود، مهم است. اما در تصمیم‌گیری برای تعیین نرخ مهم نیست. اهمیت نرخ تورم سال قبل، در مشخص شدن ظرفیت دستگاه سیاستگذاری برای کنترل تورم است. چون نمی‌شود که سیاستگذار بگوید تورم 93 به عنوان مثال 15 درصد خواهد بود، در حالی که در سال قبل نتوانسته تورم 35‌درصدی را مهار کند.

بنابراین اگر بخواهیم منافع سپرده‌گذار را در نظر بگیریم، قراردادی منصفانه خواهد بود که کف نرخ سودی که در آن بانک به مشتری پیشنهاد می‌کند، نرخ تورم انتظاری سال آینده باشد. میانگین این نرخ‌ها، متوسط نرخ تورم خواهد بود و اگر بخواهیم مبنایی برای محاسبه منصفانه نرخ سود از منظر سپرده‌گذار پیدا کنیم، باید بهترین برآورد از نرخ تورم سال 1393 را مشخص کنیم. هر قدر این نرخ تورم انتظاری که در نظر گرفته می‌شود، از نرخ تورم واقعی محقق شده در سال آینده بیشتر باشد، در واقع منافع سپرده‌گذار بیشتر تامین می‌شود و به منافع سهامداران بانک فشار وارد می‌شود. مشابه یک الاکلنگ، باید بین منافع سپرده‌گذاران و سهامداران، توازن برقرار شود.

‌ بنابراین تورم آینده یا تورم انتظاری باید مبنای عمل برای تعیین نرخ سود قرار بگیرد. اما کدام نوع تورم باید مبنای تورم انتظاری قرار بگیرد؟ تورم نقطه‌به‌نقطه، میانگین یا غیره؟

اگر فقط یک فرد و یک بانک وجود داشته باشند، همان نرخ تورم فروردین سال 1394 مبناست. اما مساله این است که تعداد بسیار زیادی قرارداد برای سال آینده منعقد می‌شود که هر کدام مربوط به یک‌زمان مختلف است. یعنی از فروردین تا اسفند، با یک تابع توزیع فرضاً یکنواخت، افراد زیادی به بانک مراجعه می‌کنند و چند میلیون قرارداد سپرده‌گذاری منعقد می‌شود که برای هر کدام، تورم 12 ماه آینده مبنای تعیین نرخ سود سپرده است. البته سپرده ممکن است سه‌ماهه یا پنج‌ساله باشد، اما این موضوع اهمیتی ندارد و عرف آن است که مبنای مقایسه، نرخ سالانه باشد. این اشتباه قبلاً از سوی عده‌ای در کشور صورت گرفت. به عنوان مثال نرخ سود اوراق مشارکت شش‌ماهه بانک مرکزی 23 درصد بود، این افراد فکر می‌کردند در پایان سررسید اوراق یعنی پس از گذشت شش ماه، 23 درصد سود به آنها داده می‌شود. در حالی که 23 درصد نرخ سالانه است و در شش ماه، نصف این سود به آنها تعلق می‌گیرد. 23 درصد از این جهت اعلام می‌شود که با سایر نرخ‌های سود سالانه قابل ‌مقایسه باشد. بنابراین، وقتی مراجعه افراد در یک بازه یک‌ساله از فروردین تا اسفند در نظر گرفته شود، میانگین همه نرخ‌ها در طول یک سال به دست خواهد آمد. یعنی نرخ تورم متوسط انتظاری سال آینده، مبنای محاسبه خواهد بود.

‌ نقش اقدام بانک مرکزی در خصوص انتشار اوراق مشارکت در تعدیل نرخ‌های سود چه بود؟

تا آذر 92، یک تابو به نام نرخ سود 20‌درصدی در اقتصاد کشور ایجاد شده بود. بانک مرکزی حرکت خوبی انجام داد و نرخ سود 23‌درصدی را برای اوراق مشارکت خود اعلام کرد. توجه داشته باشید که همیشه نرخی که بانک مرکزی اعلام می‌کند، نرخ بدون ریسک بازار و کف نرخ در بازار پول است. چرا که هر کسی که وعده نرخی بالاتر از نرخ پایه بانک مرکزی را می‌دهد، ریسک خود را نیز در نرخ اعلامی داخل کرده است. بانک مرکزی در همه کشورها تنها نهادی است که اصلاً ریسک ندارد و هر فردی در هر کشوری که تصور کند بانک مرکزی آنجا دارای ریسک است، قاعدتاً باید از آن کشور برود. افراد ساکن یک کشور به طور ضمنی پذیرفته اند که بانک مرکزی کشورشان دارای ریسک نیست، به این دلیل که از پول بانک مرکزی استفاده می‌کنند. بنابراین نرخ بانک مرکزی، نرخ بدون ریسک و کف قیمت در بازار پول است. حال با توجه به این موضوع، بانک مرکزی کف نرخ را معادل با 23 درصد قرار داد. بنابراین بازی را بانک مرکزی شروع کرد و گفت ارزیابی من این است که نرخ 23‌درصدی مناسب است. بانک مرکزی اطلاع داشت که سایر نرخ‌ها روی نرخ 23‌درصدی قرار می‌گیرد. البته یک اشتباه تاکتیکی نیز در این بین رخ داد که لزوماً نباید آن را منتسب به بانک مرکزی دانست. اشتباه این بود که نرخ بانک مرکزی، در هر صورت رقیب نرخ‌های بانک‌هاست، اما این نهاد شاید به این دلیل که بازار بین‌بانکی و ابزار لازم را در اختیار نداشت، اوراق مشارکت خود را با واسطه بانک‌های تجاری منتشر کرد. اتفاقی که در این مواقع می‌افتد این است که شعب بانک‌ها وقتی می‌بینند منابع سپرده ای از شعب آنها خارج شده و صرف خرید اوراق مشارکت بانک مرکزی می‌شود، احساس خطر می‌کنند. چون امتیاز و پاداش مسوولان شعب مبتنی بر منابعی است که به بانک اضافه می‌کنند. درنتیجه، مسوولان بانک هم تصمیم می‌گیرند بلافاصله نرخ سود سپرده‌های خود را به عنوان مثال معادل با 3/23 درصد قرار دهند. بنابراین به نظر می‌رسد رقابت بانک مرکزی در بازار خرده‌فروشی با بانک‌ها و از طریق خود بانک‌ها، حرکت مناسبی نبود. نکته دیگر این است که در یک بازار 600 هزار میلیارد‌تومانی نقدینگی، بر سر سه هزار میلیارد تومان دعوا ایجاد شد و تقریباً دعوا بر سر هیچ بود. در حالی که مجموع سپرده‌های بانک‌ها بیشتر از 500 هزار میلیارد تومان است. بنابراین بحث‌هایی که به دنبال این اقدام در خصوص خطر خروج منابع به راه افتاد، از ابعاد این اقدام بزرگ‌تر بود.

‌ تاکتیک درست از سوی بانک مرکزی برای انتشار اوراق مشارکت از سوی بانک مرکزی در بازار پول چه می‌توانست باشد؟

تاکتیک درست اقدام از طریق بازار بین‌بانکی و برقراری مزایده و حراج در این بازار بود. امکانات لازم برای این کار هم موجود بود، فقط نیازمند قدری جسارت بیشتر بود. همه جای دنیا حراج بانک مرکزی مرسوم است. از قبل اعلام می‌شود که در یک ‌زمان مشخص، مزایده برگزار می‌شود و فقط بانک‌هایی که حساب‌شان نزد بانک مرکزی قرمز نیست، اجازه ورود به مزایده را دارند. بسته‌ها هم می‌توانست به میزان حداقل صد میلیارد‌تومان باشد. در چنین بازاری، به صورت الکترونیکی، نرخ‌ها آن قدر بالا می‌رود تا نرخ تعادلی کشف شود. اجازه تبانی هم داده نمی‌شود، چون نماینده هر کدام از بانک‌ها پشت ترمینال خود می‌نشیند و امکان برقراری ارتباط و مذاکره با دیگران را ندارد. به این ترتیب، بانک مرکزی به هدف خود یعنی جمع‌آوری نقدینگی می‌رسد و وارد رقابت با بازار خرده‌فروشی هم نمی‌شد. در همان مقطع انتشار اوراق، یکی از مدیران بانک‌ها به من گفت که حاضر بوده به‌تنهایی نیمی از اوراق را پس از مذاکره و با نرخ 22 تا 23 درصد از بانک مرکزی خریداری کند. چون این نرخ در آن شرایط برای بانک‌ها جذاب بود. بانک مرکزی قصد داشت سه هزار میلیارد تومان از منابع بانک‌ها جمع‌آوری کند و این کار به سادگی قابل انجام بود. حتی می‌توانست بخشی از این اوراق را به صورت ماهانه به بانک‌ها عرضه کند و در صورت لزوم، در ماه بعد و با نرخ جدید آنها را تمدید کند. اما با وجود همه این تفاسیر، اقدام بانک مرکزی برای انتشار اوراق مشارکت بود که ماراتن بانک‌ها را برای افزایش نرخ سود سپرده آغاز کرد و بانک‌ها احساس خطر کردند. هر چند این احساس خطر چندان منطقی نبود. بنابراین‌ یک نفر باید به بانک‌ها می‌گفت که نباید به گذشته نگاه کنند و نرخ تورم گذشته نباید مبنای تصمیم آنها برای تعیین نرخ سود باشد و نرخ تورم آتی ملاک باشد. یک نفر دیگر هم باید نرخ تورم آتی را با یک سامانه مناسب و با شروط مشخص، اعلام می‌کرد و با گذشت زمان، این نرخ را به‌روز می‌کرد.

‌ مدافعان افزایش نرخ سود، بعضاً به نرخ تورم هدف 25‌درصدی برای سال جاری استناد می‌کنند و می‌گویند نرخ‌های فعلی متناسب با تورم هدف نیست. نرخ تورم 25‌درصدی هدف سال جاری چقدر می‌تواند در محاسبات مبنا قرار بگیرد؟

25 درصد، نرخی بود که به عنوان هدف‌گذاری رسمی مطرح شد و به اعتقاد من، چندان درست نبود که این نرخ از سوی مقامات عالی‌رتبه سیاسی مطرح شود. در مورد یک نرخ انتظاری مقام‌های رسمی کشور نباید صحبت کنند. دستگاه‌های متولی تدوین سیاست‌ها باید این نرخ‌ها را اعلام کنند و همیشه هم باید این نرخ‌ها به صورت مشروط به اتفاقات آینده اعلام شود. به عنوان مثال زمانی که نرخ 25 درصد اعلام شد، تصور همه این بود که ثبات بازار ارز ادامه پیدا خواهد کرد. اما تحولات اخیر نشان داد که بازار ارز ممکن است چندان هم باثبات نباشد. در حالی که یک شرط تورم 25‌درصدی، ثبات نسبی بازار ارز است. البته نرخ تورم 25‌درصدی برای سال جاری، یک نرخ احتیاطی است. اتفاقاتی که از تابستان سال گذشته به بعد رخ داده، موجب شده متوسط نرخ تورم ماهانه کاملاً پایین بیاید و به خصوص، تورم ماهانه اسفندماه که معمولاً از ماه‌های دیگر سال بیشتر است، در سطح 2/1‌درصدی قرار داشت. با ادامه چنین شیبی، تورم سال جاری حتماً زیر 25 درصد خواهد بود. در فرآیند کنترل تورم، مدیریت هدفمندی و مدیریت بازار ارز اهمیت بسیاری دارد. وقوع سه اتفاق در سال جاری می‌تواند نرخ تورم 25‌درصدی پیش‌بینی‌شده را تحت‌الشعاع قرار دهد. نخست، زمان خروج اقتصاد از رکود است. هر موقع که اقتصاد کشور از رکود خارج شود، تورم را به همراه خود افزایش می‌دهد. مورد دوم، چگونگی مدیریت هدفمندی است و عامل سوم اثرگذار، چگونگی عکس‌العمل بازار دارایی‌ها و از همه مهم‌تر، بازار ارز در سال جاری است. به خاطر این مسائل، پیش‌بینی باید از سوی یک نهاد کارشناسی و به صورت مشروط اعلام شود و در شأن مقامات سیاسی نیست که به پیش‌بینی تورم ورود کنند. به عنوان مثال، بخش کارشناسی بانک مرکزی می‌تواند تحلیل خود را ارائه کند و بگوید با توجه به سناریوهای مختلف مربوط به زمان خروج از رکود، مدیریت هدفمندی و شرایط بازار دارایی‌ها، چه نرخ‌هایی برای تورم قابل انتظار است. با احتساب این سه گزینه، می‌توان پیش‌بینی کرد که تورم بدون تبعات هدفمندی بین 15 تا 20 درصد، با هدفمندی نهایتاً تا 22 درصد و به صورت احتیاطی، 25 درصد خواهد بود. هر چند با تداوم روند فعلی، بعید است که تورم پایان سال بیشتر از 20 درصد باشد. بنابراین باید یک پیش‌بینی مشروط از تورم آتی ایجاد شود و به صورت مداوم، این پیش‌بینی با توجه به تحولات بهنگام شود. به‌محض اینکه این پیش‌بینی بهنگام شود، مرجع تعیین نرخ‌های سود نیز به روز خواهد شد. همیشه باید یک پردازشگر وجود داشته باشد که ورودی آن اتفاقات اقتصاد کلان، مثل سه مورد مهمی که اشاره شد و خروجی آن هم نرخ تورم انتظاری باشد. با تغییرات در مقادیر ورودی، خروجی هم به روز می‌شود و مبنای تعیین نرخ‌های سود تغییر می‌کند. مبنای تعیین نرخ‌های سود این است که چقدر از منافع سپرده‌گذار به سهامدار منتقل می‌شود که با توجه به تورم انتظاری مشخص می‌شود.

‌ با برقراری زمینه‌های مورد نیاز می‌توانیم انتظار داشته باشیم که بازار پول با استفاده از یک مکانیسم درونی به سمت منطقی کردن نرخ‌ها با توجه به سایر شرایط اقتصاد حرکت کند؟

یک نکته ظریف در اینجا وجود دارد. زمانی که این مباحث به بانک‌ها گفته می‌شود، آنها می‌گویند این حرف‌ها خیلی خوب است، اما بازیگر دیگری در این بازی وجود دارد که به این مباحث توجهی نمی‌کند و بازی را به هم می‌زند. این شخص چه کسی است؟ موسسات اعتباری غیرمجاز. این حرف بانک‌ها البته کاملاً موجه است، اما بانک‌ها با این کار، توپ را به زمین بانک مرکزی انداخته و از او می‌خواهند با موسسات غیرمجاز برخورد کند. در حالی که همه موسسات غیرمجاز، نزد خود بانک‌ها حساب دارند و بانک‌ها نیز از این موضوع مطلع هستند. خود بانک‌ها، به اندازه کافی ابزار تنبیهی برای کنترل موسسات غیرمجاز در اختیار دارند و اگر تصمیم بگیرند که حساب یک موسسه اعتباری را حتی برای پنج روز ببندند، مشکلات جدی برای آنها ایجاد می‌شود. همه بانک‌ها هم اطلاع دارند که حساب آنها چقدر است و به چه میزان گردش دارد. این موضوع مشابه پولشویی است. مثلاً پیشنهاد یک شخص مجهول برای سپرده‌گذاری چند صد میلیون دلار به بانک‌ها هرچند برای آنها خیلی جذاب است، اما بانک‌ها این هراس را از رگولاتور دارند که آنها را به خاطر پولشویی با جریمه سنگینی مواجه کند. درنتیجه، با وجود جذابیت فراوان چنین وجوهی، آن را قبول نمی‌کنند. به نظر می‌رسد بانک‌ها توپ را در زمین بانک مرکزی می‌اندازند که به‌خودی‌خود اشکالی ندارد، اما نباید فراموش کرد که توپ در زمین خود بانک‌ها هم قرار دارد.

‌ رویکرد اخیر بانک مرکزی را در ماجرای نرخ‌های سود چگونه می‌بینید؟ چرا که برخلاف مقاطع قبلی بانک مرکزی اعلام کرد از موضع نظارتی ورود می‌کند و قصد تعیین دستوری نرخ را ندارد.

نکته مهم این است که در ایران و شاید بنا به مسائل فرهنگی که من متخصص آن نیستم، به نظر می رسد جامعه ذهنیت خوبی نسبت به رقابت ندارد. تلقی این است که هر موقع رقابت شروع شد، یک بزرگ‌تر و یک ناظر باید وارد شود و مراقب رقابت بوده و آن را کنترل کند. در حالی که هر رقابتی، اگر دارای چارچوب باشد، مکانیسم‌های کنترلی را درون خود دارد. اشکال بزرگ اینجاست که در صنعت بانکداری ایران، رقابت بدون چارچوب وجود دارد. آقای دکتر سیف جمله بسیار مهمی را گفتند مبنی بر اینکه ورود بانک مرکزی به ماجرای نرخ‌های سود، ورود از موضع نظارتی است، نه از موضع سیاستگذار پولی. به عبارت دیگر، در شأن سیاستگذار پولی نیست که وارد مساله تنظیم نرخ سود سپرده برای بانک‌ها شود. اما ناظر پولی یعنی معاونت نظارتی بانک مرکزی، می‌تواند بگوید ما کاری با نرخ‌های شما نداریم، ولی رقابت شما بنا به این دلایل منصفانه نیست. یعنی بانک‌ها اجازه ندارند به قیمت لطمه زدن به سلامت خود، با یکدیگر رقابت کنند. نمی‌توانند تعهدی ایجاد کنند که با توجه به صورت‌های مالی‌شان، توان ایفای آن را نداشته باشند. یعنی روی میزان نرخ دعوا نیست، بلکه مبنای رقابت باید درست باشد.

شورای پول و اعتبار در ماه‌های اخیر تحت فشار قرار گرفته است و بهتر است دیپلماسی خود را تعیین کند. بر اساس این دیپلماسی باید اعلام کند اولاً ما از رقابت بین بانک‌ها استقبال می‌کنیم. ثانیاً بانک‌هایی که نرخ بالا می‌دهند، خود آنها به این نتیجه می‌رسند که این نرخ‌ها غیرمنطقی است. این حرف خوب است، اما ناقص است. همزمان باید اعلام شود که اجازه داده نمی‌شود بانک‌ها نرخ‌هایی را که در توان‌شان نیست، اعلام کنند. بانک‌ها باید مشخص کنند که بر چه مبنایی، می‌توانند از پس تامین نرخ‌های اعلامی خود برآیند. صورت‌های بانک نشان می‌دهد به بانک مرکزی بدهکاری دارد، مطالبات نسبتاً زیادی هم دارد که قادر به بازگرداندن آنها نیست و معوق شده‌اند، 50 درصد از دارایی‌ها را هم صرف خرید شعبه کرده است. با این حساب چگونه می‌خواهد از پس نرخ‌هایی که تعیین می‌کند برآید؟ اگر بتواند نهاد ناظر را قانع کند، می‌تواند هر نرخی را که می‌خواهد تعیین کند. بنابراین با روال قبلی، بانک مرکزی در زمینی که نباید بازی می‌کرد، بازی ‌کرد. در زمینی هم که باید وارد می‌شد، بازی نکرد. شورای پول و اعتبار باید تکلیف این قضیه را مشخص کند و بگوید رابطه بانک‌ها با بانک مرکزی زمین بازی من است، اما رابطه بانک‌ها با مشتری‌ها، زمین بازی من نیست.

‌ به نظر می‌رسد بین کارشناسان در مورد اینکه کدام نرخ تورم انتظاری باید مبنای محاسبه نرخ سود قرار بگیرد، اختلاف‌نظر وجود دارد. اینکه نرخ نقطه‌به‌نقطه باید ملاک اصلی باشد یا نرخ میانگین؟

در سطوح خرد و در زمان قرارداد، نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه انتظاری ملاک است. اما وقتی مساله را به صورت کلان و با توجه به تعداد بسیار زیاد قراردادها در ماه‌های مختلف می‌بینید، برای کلیه آنها متوسط نرخ تورم نقطه‌به‌نقطه انتظاری ملاک است که می‌شود همان تورم متوسط انتظاری. در این بحث، باید به برخی از نکات توجه بیشتری شود. از جمله اینکه در 10 ماه گذشته و از تیرماه سال گذشته به بعد، تورم ماهانه عمدتاً کمتر از 5/1 درصد بوده است. این موضوع مهمی است که مورد کم‌توجهی قرار گرفته است. از سه عامل اثرگذار روی این رخداد، سه مورد را سیاستگذار انجام داد و یک مورد به صورت خودبه‌خود اتفاق افتاد. نخست این بود که سیاستگذار انضباط مالی را رعایت کرد و این نکته بسیار مثبتی است. نکته دوم مدیریت انتظارات بوده است. سوم اینکه امیدی به گشایشگری دولت به وجود آمده است که این هم یک عمری دارد. این سومی خیلی مهم است و اگر از بین برود، دو نتیجه دیگر هم از بین می‌روند. نکته این است که سیاستگذار تاکنون سیاستگذاری ایجابی نکرده و فقط اقدامات مضر را متوقف کرده است. برای خروج از رکود، یا سیاست‌ها موفقیت‌آمیز است یا نیست. اما اقدام به خروج از رکود، با خیز گرفتن تورم همراه خواهد بود.

‌ در صحبت‌های قبلی خود نیز به تبعات تورمی خروج از رکود اشاره کرده بودید. چرا سیاست‌های ایجاد رونق اقتصادی چنین نتایجی به همراه دارد؟

به خاطر اینکه مخاطب خروج از رکود، بنگاه‌های اقتصادی هستند. بنگاه‌های اقتصادی نیاز بالایی به سرمایه در گردش دارند و تامین‌کننده این سرمایه هم فعلاً فقط بانک‌ها هستند. به این دلیل که بازار سرمایه در حال حاضر امکان و ابزار و بضاعتی برای تامین سرمایه ندارد. ما هنوز در عمل بلد نیستیم که پایه پولی را کنترل کرده و دسترسی به اعتبار را زیاد کنیم. بنابراین باید بتوانیم به‌تدریج پایه پولی را کنترل کرده و دسترسی به اعتبار را زیاد کنیم و لازمه این کار وجود آزادی عمل بیشتر در سیستم بانکی و امکان رقابت بانک‌ها با یکدیگر است. اما این تغییر خیلی بعید است که یک‌ساله اتفاق بیفتد. بنابراین در سال 1393 دو اپیزود داریم. تا زمانی که رکود وجود دارد، تورم در همین حدود خواهد بود. زمانی هم که به سمت رونق برویم، تورم بالا می‌رود. این هنگامی است که سیاستگذار متحیر می‌ماند که کدام راه را انتخاب کند. مثل این می‌ماند که سیاستگذار را به یک سینما ببریم و پنج دقیقه فیلم برایش پخش کرده و به او بگوییم هر تصمیمی که بگیری، ما نتایج آن را همین الان به شما نشان می‌دهیم. فرض کن الان سرمایه‌گذاری کم‌کم دارد مثبت می‌شود و ابعاد تولید بنگاه‌ها بالا می‌رود. اما این اتفاق با معجزه نمی‌افتد و حتماً بانک‌ها باید شروع به دادن اعتبار به بنگاه‌ها کرده باشند. اگر بانک‌ها اعتبار داده باشند، حتماً اتفاقی در پایه پولی افتاده و تورم بیشتر شده است. در این شرایط باید به سیاستگذار گفته شود که اگر می‌خواهی ترمز را بکشی، همین الان بکش. این‌ یک ماشین است که یا باید گاز داد یا ترمز را کشید. بنابراین ما باید بدانیم که اگر در سال 1393 قرار است به‌تدریج از رکود خارج شویم، یا مبتنی است بر منابع داخلی که تورم‌ز‌است یا مبتنی به منابع خارجی که تقاضا برای ارز به همراه دارد. در کوتاه‌مدت راه سومی برای خروج از رکود با دستگاه تصمیم‌گیری فعلی که شش ماه طول کشید که هدفمندی از آن صادر شود، وجود ندارد. چرا که فرایند کنونی تصمیم گیری های کلان دولت، متاسفانه کند، لخت و ناهماهنگ است؛ مثل تیم فوتبالی که فوروارد ندارد و همه در آن هافبک یا دفاع هستند. این تیم نمی‌تواند ثبات بازار ارز، کنترل پایه پولی و سهولت دسترسی بنگاه‌ها به اعتبار را کنار هم داشته باشد. یکی از آنها باید فدای دیگری بشود. بنابراین اگر خروج از رکود اولویت اول دولت باشد، یکی از دو مورد دیگر، یعنی کنترل پایه پولی یا ثبات ارزی، در کوتاه‌مدت فدای آن خواهد شد.

‌ اگر اجازه دهید به چگونگی تعیین نرخ سود بازگردیم. گ ذشته از بحث سود سپرده، کار بانک واسطه‌گری مالی است و باید تسهیلات بدهد. با طرف دیگر ترازو که نرخ تسهیلات است در شرایط موجود چه باید کرد؟ انتقادات زیادی در حال حاضر مطرح می‌شود که نرخ‌ها هنوز برای بنگاه‌ها بالاست.

در صورتی که تدابیری اندیشیده شود که دسترسی بنگاه‌ها به سرمایه در گردش از محل تسهیلات اعتباری کوتاه‌مدت بانک‌ها بالا برود، نرخ این تسهیلات برای بنگاه‌ها اولویت اول نیست. قضیه این است که بنگاه‌ها مطالبات زیادی از انواع مختلف دارند. مطالبات یک‌ماهه، دوماهه و شش‌ماهه. اگر بانک‌ها بتوانند بر اساس عقد خرید دین، اسناد مطالبات را تنزیل کرده و به بنگاه‌ها پول نقد و اعتبارات بدهند، اکثر بنگاه‌ها استقبال می‌کنند. اولاً که آن نرخ دیگر نرخ سود تسهیلات نیست و نرخ تنزیل است که مشروع و موجه است. چون پول کوتاه‌مدت در اختیار آنها می‌گذارد. مثلاً شما به کسی که داخل بازار کار می‌کند، می‌گویید من یک چک صدمیلیونی برای یک ماه دیگر به شما می‌دهم، شما چقدر آن را برای من نقد می‌کنید؟ مبنای این کار مقایسه نرخ فروش قسطی و فروش نقد است. همیشه فروش قسطی گران‌تر از فروش نقد است. این تفاوت می‌شود نرخ تنزیل. این نرخ گشایشی برای بنگاه‌ها ایجاد می‌کند، چون مشکل عمده بنگاه‌ها در حال حاضر وجوه نقد است. البته این مساله تبدیل به مشکل اضافه‌ای برای بانک‌ها می‌شود. چرا که اسناد بسیاری به دست بانک‌ها می‌رسد که باید آنها را وصول کنند، در حالی که نمی‌توانند این کار را انجام دهند. تجربه مطالبات معوق هم نشان داده مشکل حقوقی در این زمینه وجود دارد. بنابراین بانک‌ها عطای چنین راهکاری را به لقایش می‌بخشند، چون می‌گویند اگر پول نقد بدهیم و به ازای آن، یک چک شش‌ماهه بگیریم، معوق می‌شود و باید به بخش حقوقی خود آن را ارجاع بدهیم. بخش حقوقی به دادگاه می‌رود و دادگاه هم کمکی نمی‌کند. این مشکل باید به طریقی حل شود. بنابراین واقعیت این است که در مساله خروج از رکود و دسترسی بنگاه‌ها به منابع اعتباری بانک‌ها، بحث نرخ تسهیلات، اولویت چندم است و این «تسهیل دسترسی» است که اهمیت دارد. یک راه تسهیل دسترسی این است که بانک می‌گوید من با این بنگاه کار می‌کنم، به شرط اینکه بر اساس میانگین گردش مالی بنگاه ظرف دو سال گذشته که هیچ‌وقت از یک حدی پایین‌تر نرفته است؛ شخصی به من گواهی بدهد. این شخص می‌تواند حسابرس آن شرکت باشد و به جای تضمین، یک گواهی بدهد که گردش مالی این بنگاه هیچ‌وقت از یک سطحی (مثلاً 10 میلیارد تومان) پایین‌تر نبوده است. بانک می‌گوید من 20 درصد این مبلغ را برای ریسک می‌گذارم و معادل 80 درصد دیگر آن، یعنی هشت میلیارد تومان خط اعتباری برای بنگاه باز می‌کنم. در این صورت حساب بنگاه نزد بانک همیشه می‌تواند هشت میلیارد تومان بدهکار باشد. مانند یک کارت اعتباری که بانک به بنگاه می‌دهد و سودش 25 یا 26 درصد است. فکر می‌کنم اگر بانک‌ها این گزینه را برای بنگاه‌ها تعریف کنند، اکثر بنگاه‌ها استقبال کنند. نرخ‌های فعلی هم برای بنگاه‌ها در مقابل مشکلات دیگر، مساله‌ای نیست. البته نرخ سود هم باید منصفانه باشد و در یک فاصله معقول از نرخ سپرده قرار بگیرد.

‌ منصفانه بودن نرخ سود تسهیلات بر چه مبنایی مشخص می‌شود؟ چرا که برخی معتقدند تولید کفاف نرخ‌های فعلی را نمی‌دهد و منابع بانک‌ها در بخش‌های دیگری به مصرف می‌رسد.

تعیین نرخ سود تسهیلات در یک نگاه بر اساس قاعده تناسب با تورم است و در رویکرد دیگر، بر اساس قاعده ورود آزاد و خروج آزاد است که بهتر از تورم است. یعنی هم برای بنگاه‌ها و هم برای بانک‌ها، چند گزینه وجود دارد. بانک‌های مختلف، نرخ‌های متفاوت را اعلام می‌کنند. تراز بین اینها انصاف است و چون این تراز برمبنای نرخ تورم است، خودبه‌خود به سمت تعادل پیش می‌رود. تورم نیز با همین روند و بدون شوک بیرونی، تا پایان سال تقریباً 20 درصد خواهد بود. بهتر است بانک مرکزی در نشست داخلی با بانک‌ها به آنها اعلام کند که تورم تا پایان سال از 20 درصد تجاوز نمی‌کند. بنابراین، قراردادهایی که برای آینده می‌بندید، دلیلی ندارد با نرخ بیش از 20 درصد باشد و به میزانی که شما بیش از 20 درصد قرارداد می‌بندید، دو اتفاق می‌افتد. نخست اینکه تعدادی از بنگاه‌ها که می‌توانستند تسهیلات بگیرند، محروم می‌شوند و دیگر اینکه تعهد مالی روی ترازنامه بانک‌ها به وجود می‌آید که باید ایفا شود. اما اگر بانک مرکزی علامت 25 درصد بدهد و تازه برای آن اما و اگر نیز قائل شود، خب حتماً همان 25 درصد اتفاق می‌افتد، چرا که همه روی آن قرارداد می‌بندند. برای سال جاری باید تمرکز روی نرخ 20 تا 22‌درصدی باشد و بانک مرکزی هم یک پیام معتبر به بانک‌ها بفرستد. بانک مرکزی مثل دیده‌بان توپخانه است و جایی را می‌بیند که توپخانه نمی‌بیند.

‌ در مورد زمان قراردادهای تسهیلات چطور؟ گویا بانک مرکزی از بانک‌ها درخواست کرده به سمت قراردادهای کوتاه‌مدت حرکت کنند.

درست است، چون قراردادهای بلندمدت از جنس رشد اقتصادی است. افت 10‌درصدی اقتصاد کشور در دو سال گذشته نتیجه شوک اعتباری نبود، بلکه منشاء آن بخش خارجی، واردات، ناپایداری سیاسی و ... بود. بنابراین بخش اعتباری کشور، یعنی بانک مرکزی و بانک‌ها، باید به بخش واقعی، یعنی بنگاه‌ها، اعلام کند که هر وقت کوچک‌ترین علامت معتبری از برطرف شدن عوامل خارجی دیده شد، منابع در اختیار آنها قرار خواهد گرفت. اعتبارات به‌خودی‌خود محرک تولید نیست، اما نبود اعتبار مانع تولید است. حکایت این است که اگر طناب را بکشید کشیده می‌شود، اما اگر رهایش کنید جلو نمی‌رود و نمی‌توان با آن کسی را به جلو حرکت داد. اعتبار هم چنین ویژگی دارد. بنابراین بانک مرکزی می‌گوید اگر در سال 1393 علائم رونق دیده شد، طبیعتاً نخ را آزادتر می‌کنم. در این صورت باید حواس‌مان باشد که کمی تورم ایجاد خواهد شد. یعنی برای هر سناریوی رشد اقتصادی و هر نرخی از آن، نرخ هدف تورم هم کمی بالاتر می‌رود. سیاستگذار با این سناریوها بازی می‌کند و برای هر مقدار رشد اقتصادی، قدری پایه پولی را تحریک می‌کند. اما این‌ یک بازی کوتاه‌مدت است و برای سال 94 دیگر این بازی معتبر نیست. در سال 94 باید کاری کنیم که اثر تورم‌زایی گسترش اعتبارات کم شود. به این ترتیب که یک بازار ثانویه درست کنیم تا اوراقی که منتشر می‌کنیم، وارد بازار ثانویه شود. بنابراین بانک مرکزی دو مسیر دارد، در مسیر کوتاه‌مدت، رشد اقتصادی و تورم با هم ایجاد می‌شود و تحریک تولید اثرات تورمی دارد. اما در سال 94 به‌تدریج باید وارد مسیر بلندمدت شویم تا رشد اقتصادی را همراه با تورم ملایم تجربه کنیم.

‌ این بازار ثانویه برای اوراق به چه صورتی باید طراحی شود؟

ما یک بازار عمده‌فروشی داریم که بازار بین‌بانکی است که بازار اصلی است و باید اصلاح شود. اوراق با قطع بالا مثلاً بیشتر از صد میلیارد تومان باید وارد این بازار بشوند و اوراق با اندازه پایین در بورس دست‌به‌دست شده و مردم بتوانند آنها را خریداری کنند. اقدامی که تحت عنوان اوراق خزانه انجام شد، آزمون مناسبی برای ایجاد بازار ثانویه بود. همین کار را می‌توان تا حدودی بهتر کرد تا خزانه این اوراق را منتشر کند. این اوراق می‌تواند توسط خزانه منتشر شود و بانک مرکزی خرید و فروش آنها را در بازار بین‌بانکی انجام دهد.