محمد گرجی‌آرا از دلایل بی‌رمقی بازار سهام در شش‌ماهه اول سال می‌گوید
بورس در انتظار رشد
در شش‌ماهه ابتدایی از میان صنایع بزرگ و اثرگذار بر شاخص بهترین عملکردها مربوط به گروه فلزات اساسی و کانه‌های فلزی بود که رشد متوسط ماهانه ۵ / ۴ درصد را تجربه کرده است. از میان صنایع بزرگ بورسی که در شش‌ماهه ابتدایی عملکرد چندان مناسبی نداشتند نیز می‌توان به گروه بانک اشاره کرد.
بازار سهام این روزها چهره کم‌رمقی به نمایش گذاشته است، گویا این بازار خیال ندارد به روزهای پرشتاب خود همانند اواخر سال گذشته بازگردد. بازاری که با گذشت شش ماه از سال جاری زیان پنج‌درصدی برجای گذاشته است و برخلاف پیش‌بینی‌های کارشناسان عملکرد چندان مناسبی نداشته است. این در حالی بود که تصور می‌شد بورس تهران سال پرباری با توجه به اجرای برجام و کاهش نرخ سود بانکی داشته باشد. اما چرا بورس تهران عملکرد متفاوتی را تاکنون به نمایش گذاشته است. این موضوعی است که در گفت‌وگو با محمد گرجی‌آرا مدیر سرمایه‌گذاری کارگزاری بورس بهگزین و مدرس بازار سرمایه بررسی کرده‌ایم. در ادامه این گفت‌وگو نیز به این موضوع پرداخته‌ایم که در نیمه دوم سال چه عواملی زمینه‌ساز رونق بورس تهران خواهند شد.
در سالی که اقتصاد ایران استارت رونق را زده است و رشد اقتصادی فصل بهار نیز 4 /4 درصد اعلام شده در مقابل شاهدیم بورس تهران کم‌رمق ظاهر شده است و در نیمه اول سال در حدود پنج درصد بازدهی منفی را برجای گذاشته است. چه عواملی افت بازار در نیمه اول سال را رقم زدند؟
در بررسی این موضوع باید چند نکته را توجه داشت که لزوماً آنچه به عنوان رشد اقتصادی اعلام می‌شود در اقتصاد ایران به صورت مستقیم بر وضعیت معیشت و بهبود کسب و کارها تاثیرگذار نیست و عمده آن مربوط به این است که بخش عمده‌ای از اقتصاد ایران مربوط به دولت است و بخش بیشتر درآمدهای دولت مربوط به صادرات نفت می‌شود. در دوره‌های قبلی هنگامی که قیمت نفت یا حجم صادرات نفت ایران بیشتر می‌شد معمولاً دولت‌ها آن را در اقتصاد هزینه می‌کردند ولی این دولت بحق از هزینه‌کرد درآمدهای نفتی در اقتصاد به صورت بی‌محابا جلوگیری می‌کند و این کار باعث شده است بخشی از رشد اقتصادی که مربوط به بخش نفت بوده است اثر محسوسی در اقتصاد نداشته باشد.
به نظر شما این عدم هزینه‌کرد دولت از درآمدهای نفتی دلیل افت شاخص بورس در نیمه اول سال بوده است؟
دلیل افت شاخص را به تنهایی این امر نمی‌دانم، از رشد 4 /4درصدی اقتصاد ایران 9 /2 درصد به بخش درآمدهای غیرنفتی (از جمله محصولات پتروشیمی) و 5 /1 درصد مربوط به بخش نفت بوده است. با توجه به اینکه دولت به درستی تمایل دارد مازاد درآمدهای نفتی خود را در اقتصاد هزینه نکند تا به بیماری هلندی اقتصاد ایران دامن نزند لذا رشد اقتصادی 9 /2درصدی رشدی است که ناشی از سایر بخش‌های اقتصادی است.
دوم به این نکته توجه شود که ما بعد از سال‌ها تجربه رکود تورمی توانسته‌ایم به رشد اقتصادی پنج‌درصدی نزدیک شویم. ویژگی دوره رکود تورمی که در حال حاضر شرکت‌ها با آن دست و پنجه نرم می‌کنند آن است که شرکت‌ها در فروش خود دچار کاهش شده‌اند و با توجه به شرایط رکود و عدم وصول مطالبات آنها مجبور به تامین مالی از طریق بدهی بوده که از بابت آن نرخ‌های بهره سنگینی را در حال حاضر دارند پرداخت می‌کنند. در شرایط فعلی با توجه به اینکه عمق رکود کاسته شده و جهت‌گیری به سمت رونق آغاز شده است ولی هنوز شرکت‌ها درگیر میراث رکود تورمی هستند و بسیاری از شرکت‌ها در فضای کلی کسب و کار به ورطه ورشکستگی کشیده شده‌اند و بخش دیگری نیز که باقی مانده‌اند عملیات چندان سودآوری را ندارند. این امر در بورس نیز قابل مشاهده است و بسیاری از شرکت‌های بورسی ما نیز درگیر این مسائل هستند. این امر باعث شده است گزارش‌های شرکت‌های بورسی در دوره زمانی سه‌ماهه ابتدای 95 همان‌طور که پیشتر پیش‌بینی کرده بودیم چندان برای سرمایه‌گذاران رضایت‌بخش نباشد و افت شاخص از بابت گزارش‌های سه‌ماهه نامناسب اکثر شرکت‌های بورسی در دوره مذکور بوده است. آنچه باید به آن توجه
داشت اینکه از بین رفتن کسب و کارها و مشاغل در دوران رشد اقتصادی منفی ایران بسیار سریع‌تر از بازگشت بنگاه‌ها به فضای کسب و کار و تحریک تقاضاست و به دلیل این امر هنوز تغییر محسوسی در وضعیت بنگاه و معیشت کارکنان آنها صورت نگرفته است.
با توجه به وضعیت بورس تهران قبل از سال جدید آیا می‌توان گفت این بازار رشد ناشی از رونق را پیشخور کرده است؟
یکی از ویژگی‌های بازار سرمایه آن است که در آن آینده شرکت‌ها خرید و فروش می‌شود و نگاه به آینده سرمایه‌گذاران و فعالان بازار باعث می‌شود تغییرات مورد انتظار آتی متغیرهای خرد و کلان اقتصادی بر روی قیمت‌های حال حاضر سهام شرکت‌ها اثرگذار باشد. از ابتدای سال 1395 بهبود وضعیت تولید نفت خام در ایران و همچنین تثبیت قیمت نفت خام در بازه 40 تا 55دلاری باعث شد که اکثر فعالان بازار نسبت به آغاز دوره رونق در اقتصاد خوش‌بین باشند و قیمت‌های سهام نسبت به ماه‌های انتهایی سال 1394 با رشد همراه شود. ولی با توجه به اینکه سیاست درست دولت عدم هزینه‌کرد مستقیم درآمدهای نفتی در اقتصاد است لذا اثر این افزایش تولیدات در حال حاضر در اقتصاد برای بنگاه‌ها و مردم قابل‌لمس نیست و این باعث شده است گزارش‌های سه‌ماهه شرکت‌ها همچنان روند مثبت بهبود اقتصادی را نشان ندهد. لذا انتظارات بازار از بهبود گزارش‌های شرکت‌ها در دوره سه‌ماهه ابتدایی راه به جایی نبرد و بازار به تعدیل پیش‌بینی خود و همچنین اصلاح قیمت‌ها در بازار روی
آورد.
چرا رفع تحریم‌ها نتوانست بر صنایع بورسی اثر مثبت بگذارد و زمینه‌ساز رونق این بازار شود؟
مهم‌ترین دستاورد برجام برای بازار سرمایه و به طور کلی اقتصاد کشور، ورود سرمایه‌گذاران خارجی و همچنین امکان مشارکت در اجرای طرح‌های مختلف به عنوان تامین‌کننده مالی و همچنین تزریق تکنولوژی به شرکت‌های ایرانی در بخش‌های مختلف است. متاسفانه پس از حل مسائل بین‌المللی به علت عدم آمادگی داخلی همچنان ارتباط شرکت‌های ایرانی با فعالان بین‌المللی برقرار نشده است که ناشی از دو مساله است. اولین و مهم‌ترین آن عدم آمادگی شبکه بانکی و شبکه پولی داخلی برای متصل شدن به شبکه بانکی بین‌المللی و مشکلات در نقل و انتقال از طریق شبکه رسمی (نه صرافی‌های خصوصی و نه صرافی‌های بانک‌ها) است. این مشکل از آنجا دارای اهمیت است که به دلیل الزامات مبارزه با پولشویی نقل و انتقال از طریق شبکه غیررسمی صرافی‌ها برای نهادهای معتبر غیرقانونی بوده و برای آنها تبعاتی را در بازارهای بین‌المللی خواهد داشت و پذیرش این ریسک برای سرمایه‌گذاران خارجی غیرقابل‌قبول خواهد بود. البته خوشبختانه در ماه‌های اخیر برخی از بانک‌ها روابط کارگزاری خود را با بانک‌های
بین‌المللی از سر گرفته‌اند که این امر خود گشایشی بزرگ در سد ورود سرمایه‌گذاران خارجی خواهد بود ولی متاسفانه این خط اعتباری برای جذب حجم‌های بزرگ اقتصادی سرمایه‌گذاران خارجی مانند 50 میلیارددلاری که دولت برای جذب سرمایه‌گذاری خارجی هدف‌گذاری کرده است، ناکافی است و نقل و انتقالات فعلی در حد چند صد میلیون دلار امکان‌پذیر است.
دوم باید توجه داشت که توافقات حاصله در برجام زمینه‌ساز آغاز یکسری اصلاحات اقتصادی در ایران بود و نمی‌تواند به تنهایی تحول زیادی را در کسب و کار ایجاد کند. ما برای آنکه اثرات برجام را مشاهده کنیم باید سایر اصلاحات اقتصادی و اقدامات اعتمادساز برای فضای بین‌المللی را برای ورود به بازارهای ایران نیز انجام دهیم. در حال حاضر یکی از موانع عدم آمادگی داخلی در جذب سرمایه‌گذاران خارجی به ویژه بخش پولی و قوانین و مقررات مربوط به آنهاست. تا زمانی که در این بخش تغییری به وجود نیاید و ما پروتکل‌های بین‌المللی را نپذیریم تحولی را نیز نباید از برجام انتظار داشته باشیم. به طور مثال بحث اجرایی شدن الزامات اعلامی FATF (گروه اقدام متقابل مالی) در کشور چندهفته‌ای است مطرح است و این یکی از الزامات مهم ارتباط با سرمایه‌گذاران خارجی است که متاسفانه افرادی که از شرایط کسب و کار بین‌الملل و شرایط اقتصادی ناآگاه هستند، از اجرای آن انتقاد می‌کنند و این در حالی است که همین افراد از عدم تحقق اثرات برجام در زندگی مردم نیز سخن می‌گویند و در رابطه با لمس نشدن دستاوردهای برجام در زندگی مردم سخن می‌گویند. این در حالی است که برای پذیرش در
جامعه جهانی باید الزامات آن نیز اجرایی شود. از این بابت است که شرکت‌های بورسی ایرانی نیز مانند سایر بخش‌های کسب و کار در حال حاضر همچنان دچار مشکلات جذب سرمایه‌گذاری مشترک خارجی و همچنین تامین مالی ارزی از منابع بین‌المللی هستند و لذا از بابت تحولات برجام تنها کاهش هزینه خریدهای خارجی و گشایش تنگنای ارزی برای آنها راهگشا بوده و تحولات عمیق‌تر شرکت‌ها نیاز به اصلاحات عمیق‌تر اقتصادی-سیاسی دارد.
نقش سیاست‌های پولی دولت چون کاهش نرخ سود و افزایش تزریق نقدینگی را در بازار سرمایه چگونه ارزیابی می‌کنید؟ آیا انتظار نمی‌رفت با کاهش نرخ سود و افزایش تزریق نقدینگی، سرمایه‌ها به سمت بازار حرکت کنند و با تزریق نقدینگی جدید به بازار سرمایه شاهد رشد این بازار باشیم؟
کاهش نرخ سود بانکی و همچنین کاهش نرخ اوراق بدهی بر وضعیت بازار سرمایه اثرگذار بوده است ولی هنوز هم ابزارهای درآمد ثابت دیگری هستند که جایگزین سپرده‌گذاری در بانک شوند. به طور مثال کاهش نرخ بهره باعث شد بانک‌ها برای جذب سپرده صندوق‌های درآمد ثابت خود را به مشتریان پیشنهاد بدهند که همان نرخ‌های 18 تا 20درصدی را برای مشتریان خود از طریق سرمایه‌گذاری در اسناد خزانه، اوراق انتفاعی طرح‌های دولت و همچنین صکوک و اوراق منتشره انتشار‌یافته توسط شرکت‌های خصوصی و دولت ایجاد کنند و عملاً بازار سرمایه محل جذب نقدینگی نبوده است و همان‌طور که در این روزها شاهد هستیم حتی با وجود معاملات بلوکی انجام‌شده در بازار حجم معاملات اوراق بهادار در بازار بین 70 تا 100 میلیارد تومان است که به نسبت نرم معاملاتی بسیار پایین است.
مورد بعدی آن است که با کاهش نرخ سپرده‌ها اندکی نیز شاخص بهای مصرف‌کننده افزایش یافت که این امر باعث شد سیاستگذاران پولی مجدداً نرخ سود بین‌بانکی را به بالای 20 درصد و نزدیک 22 درصد برگردانند و این باعث شد که حتی برخی از بانک‌های دولتی نیز نرخ‌های بالای 20 درصد را برای مشتریان با حجم بالای سپرده مجدداً پیشنهاد دهند و این امر باعث شد که افت نرخ‌های سود اثر کوتاه‌مدت و مقطعی را در بازار داشته باشند و پس از مدتی بازار روند نزولی خود را آغاز کند. البته در بلندمدت و در صورت تثبیت نرخ سود کمتر از 15 درصد در اقتصاد ایران و عدم انتشار صکوک با نرخ‌های بالاتر از 18 درصد بازار سرمایه نیز از کاهش نرخ‌های سود، بهره‌مند خواهد شد ولی فعلاً سیاستگذاران پولی به علت امکان تورم‌زا بودن این افت نرخ‌های سود تمایل چندانی حداقل تا پایان سال برای این امر ندارند.
در نیمه اول سال کدام صنایع بازدهی مثبت برجای گذاشتند؟ علت چه بود؟
در شش‌ماهه ابتدایی از صنایع بزرگ و اثرگذار بر شاخص بهترین عملکردها مربوط به گروه فلزات اساسی و کانه‌های فلزی بود که رشد متوسط ماهانه 5 /4 درصد را تجربه کرده است. عملکرد مناسب این گروه از بابت افزایش قیمت فلزات اساسی در بازارهای جهانی بود که در قیمت فروش محصولات این شرکت‌ها نیز اثرگذار است. گروه‌های دیگری که در این دسته می‌توان نام برد گروه‌های پالایشی است که به علت افزایش قیمت‌های نفت خام و همچنین اخبار غیررسمی تک‌نرخی کردن نرخ ارز برای تبدیل قیمت خوراک و فرآورده‌های پالایشگاه‌ها رشدی را تجربه کردند. سهام شرکت‌های گروه خودروسازی و قطعه‌سازها نیز در بازه زمانی سه‌ماهه ابتدایی سال مورد توجه فعالان بازار قرار گرفتند که گزارش‌های سه‌ماهه ناامیدکننده آنها باعث افت در سه‌ماهه دوم سال شد.
کدام صنایع کمترین بازدهی را برجای گذاشتند و باعث افت بازار شدند؟
از میان صنایع بزرگ بورسی که در شش‌ماهه ابتدایی عملکرد چندان مناسبی نداشتند می‌توان به گروه بانک اشاره کرد. معاملات شرکت‌های حاضر در این گروه به علت مشکلات و اختلاف‌نظرهای بانک مرکزی و سازمان حسابرسی بر سر نحوه انتشار گزارش صورت‌های مالی آنها از تیرماه 95 تا به حال متوقف شده‌اند و این موضوع باعث شده است که بانک‌ها که در سه‌ماهه ابتدایی سال نیز عملکرد چندان مناسبی نداشتند در صدر گروه‌های با عملکرد نامناسب از میان شرکت‌های بزرگ قرار گیرند. همچنین در گروه فنی و مهندسی که بخش عمده‌ای از ارزش آن مربوط به شرکت مپنا بوده به علت مشکلات سهامداری عمده و همچنین اختلافات آستان قدس با دولت بر سر سهامداری این شرکت، سازمان بورس تصمیم به بستن نماد معاملاتی مپنا گرفته است که سهامداران این گروه را از بابت عدم معامله سهام تحت تملکشان دچار مشکل کرده است. همچنین گروه‌های ساختمانی، سیمانی و شرکت‌های سرمایه‌گذاری چند‌رشته‌ای نیز از عملکرد مناسبی با توجه به وضعیت این شرکت‌ها در فضای اقتصاد کلان برخوردار نبودند.
آیا چشم‌انداز رونق در نیمه دوم سال مشاهده می‌شود؟ با توجه به اینکه به آخرین روزهای تسویه اعتبارات از سوی کارگزاری‌ها رسیده‌ایم و یکی از دلایل رخوت بورس در ماه جاری همین موضوع است این پیش‌بینی وجود دارد که بورس تهران به مدار صعودی بازگردد. ارزیابی شما چیست؟
همان‌طور که در بخش ارزیابی عملکرد سه‌ماهه نیز اشاره کردم در سه‌ماهه دوم نیز شرکت‌ها عملکرد مناسبی نداشتند و گزارش‌های شش‌ماهه شرکت‌ها به ویژه شرکت‌های با ارزش بازار بزرگ‌تر وضعیت چندان مناسبی نخواهد داشت و حتی در فصل گزارش‌دهی شرکت‌ها ریزش بیشتری در بازار انتظار می‌رود. در رابطه با تسویه اعتبارات کارگزاری‌ها در حجم امروزی بازار خیلی اثرگذار نیست و امروزه بسیاری از کارگزاری‌ها از مشتریان خود در پایان سال مالی تسویه اعتبارات را مطالبه نمی‌کنند. در مورد بازگشت وضعیت صعودی بازار باید تحولات بیشتری در زمینه اقتصاد کلان و همچنین هزینه‌های دولت در اقتصاد اتفاق افتد که بنده این امر را تا سه‌ماهه پایانی سال 1395 انتظار نخواهم داشت. در سه‌ماهه پایانی امسال نیز تنها در صورتی تحولات به کمک بازار سرمایه خواهند آمد که نرخ وام‌گیری بنگاه‌ها کاهش
یابد و همچنین تراکنش‌ها در حجم‌های اقتصادی بزرگ (چند ده‌میلیارددلاری) در اقتصاد ایران امکان‌پذیر باشد.
کدام صنایع می‌توانند پیشران بازار سرمایه در نیمه دوم سال باشند؟
صنایعی که پتانسیل تغییر تکنولوژی و همچنین کاهش هزینه‌های بهره خود را داشته باشند صنایع موفق سه‌ماهه پایانی سال 1395 خواهند بود و به عقیده من خودروسازها، تولیدکنندگان فولاد آلیاژی، تولیدکنندگان محصولات پتروشیمی خاص مانند پی‌وی‌سی در این دسته جای می‌گیرند و به نظر می‌رسد عملکرد مناسبی خواهند داشت. گروه دیگری که رشد خوبی را از بابت قیمت‌های جهانی در شش‌ماهه دوم خواهند داشت گروه پالایشی و همچنین گروه فلزات اساسی و همچنین کانه‌های فلزی خواهند بود که در این بخش مس و روی پیشرانان رشد متصور می‌شوند.
آیا سیاست‌های جدید رئیس جدید سازمان بورس این شرایط را فراهم می‌کند که وضعیت بازار به سمت بهبود حرکت کند؟
برای قضاوت در مورد عملکرد و همچنین تغییرات در سازمان بورس شاید بازه زمانی یک‌ماهه زمان مناسبی نباشد و باید به رئیس جدید سازمان زمان داد تا سیاست‌ها و نفرات دلخواه خود را در بدنه سازمان پیاده‌سازی کند و پس از گذشت یک سال شاید زمان مناسبی برای ارزیابی عملکرد باشد. به نظر من جناب آقای دکتر محمدی که از اساتید بنام حوزه مالی در دانشگاه نیز هستند با رسالت توسعه ابزارها و بازارهای مالی و همچنین نزدیک کردن استانداردهای بورس ایران به بورس‌های بین‌المللی به سازمان بورس آمده‌اند و همکاران ایشان نیز که عموماً از دانشگاهیان هستند کمک شایانی را می‌توانند در راستای رسیدن به این اهداف کنند. نکته اساسی آن است که این اقدامات توسعه‌ای باید در ارتباط و در راستای نیازهای فعالان بازار باشد و ارتباط و نزدیکی با فعالان بازار و سرمایه‌گذاران و نهادهای مالی شاید یکی از ضروریات مدیریت موفق سازمان در دوره تصدی پست جدید باشد که بنده امیدوارم در طول این دوره ایشان از این امر غافل نشوند. بخش بعدی کمک به ایجاد ابزارهای
مالی جدید مانند فروش استقراضی است که مشکلات فقهی آن نیز حل شده و همچنین کمک به تعمیق بازار از طریق قراردادهای آتی و اختیار معاملات سهام است که در حال حاضر با اینکه امکان‌پذیر است ولی عمق چندانی ندارد. بخش سومی که از اهمیت بالایی برخوردار است ایجاد بورس ارز برای طراحی ابزارهای ارزی مدیریت ریسک ارز است که البته الزاماتی مانند تک‌نرخی شدن ارز و همچنین تعادل عرضه و تقاضای ارزها در کشور به عنوان پیش‌نیاز بورس ارز است. انتظار دیگری که از ریاست جدید سازمان بورس می‌رود این است که درصدد محدودیت‌زدایی و مقررات‌زدایی در بازار باشند و به دنبال تعدیل قوانین و مقرراتی باشند که تاریخ نگاشته شدن برخی از آنها مربوط به دهه 70 شمسی و نیازهای آن زمان بازار بورس است که با کج‌سلیقگی تا به حال نیز بدون تغییر مانده و مانعی در سر راه اتصال بازارهای مالی ایران به بازارهای مالی بین‌المللی است.
دیدگاه تان را بنویسید