فرار از نااطمینانی
چرا در سه دهه گذشته تقاضا برای دارایی‌های مالی افزایش داشته است؟
سال 2022 سالی متفاوت نسبت به چند دهه اخیر در سیاست‌های پولی جهانی بوده است. اقتصادهای جهانی که به تازگی از پاندمی کرونا کمر راست کرده بودند، با تورمی افسارگسیخته مواجه شدند. اکثر اقتصادهای پیشرفته و نوظهور نرخ‌های تورمی را به ثبت رساندند که بعد از بحران مالی جهانی بی‌سابقه بود. در چنین موقعیتی بانک‌های مرکزی بیکار ننشستند و برای مقابله با این تورم افسارگسیخته و به رهبری فدرال‌رزرو اقدام به افزایش مداوم نرخ‌های بهره کردند. به‌طوری که در بسیاری از کشورها نرخ‌های کلیدی که برای سال‌ها در محدوده نزدیک به صفر ایستاده بود به یکباره به سطوح کمتر دیده‌شده رسید و البته به نظر می‌رسد این سیاست در بسیاری از کشورها جواب داده و تورم در اواخر سال 2022 وارد فاز نزولی شد. اما اوضاع همیشه به این شکل نبوده و در سال‌های قبل از پاندمی اقتصادهای پیشرفته اغلب سیاست‌های انبساطی را در دستور کار خود قرار داده بودند. کاهش سریع و سکولار نرخ بهره واقعی در اقتصاد جهانی در 30 سال گذشته نشان داده که رشد سریع تقاضای جهانی برای دارایی‌های مالی از رشد عرضه آنها پیشی گرفته است. اقتصاددانان معتقدند که این پدیده به چند دلیل اتفاق افتاده است: 1- رشد سریع‌تر در بازارهای نوظهور، 2- تغییرات در ساختارهای مالی هم در اقتصادهای پیشرفته و هم در اقتصادهای نوظهور و 3- تغییرات در تقاضا و عرضه بدهی دولتی در اقتصادهای پیشرفته. با این حال پژوهش‌ها نشان می‌دهد محیط کلان اقتصادی با نرخ بهره پایین اقتصاد جهانی را نسبت به بحران‌های مالی بسیار آسیب‌پذیر کرده است. با مروری بر روند اقتصاد جهانی در سه دهه گذشته می‌توان به چهار اتفاق کلیدی ناشی از تغییرات در اقتصاد جهانی پی برد:
- اقتصادهای بازارهای نوظهور بسیار سریع‌تر از اقتصادهای پیشرفته رشد کرده‌اند. همان‌طور که نمودار یک نشان می‌دهد، تولید ناخالص داخلی اقتصادهای نوظهور در مقایسه با اقتصادهای پیشرفته (محاسبه‌شده به دلار آمریکا)، از 28 درصد در سال 1991 به 68 درصد در سال 2020 رسیده است. بنابراین، رشد در اندازه نسبی اقتصادهای نوظهور کاملاً مشهود است حتی اگر تعدیل جابه‌جایی‌های نرخ بهره واقعی را در نظر نگیریم.
- خالص تعهدات خارجی اقتصادهای پیشرفته رشد چشمگیری داشته است. اتفاقی که اغلب به آن برچسب عدم توازن جهانی زده می‌شود. همان‌طور که در نمودار 2 مشخص است، دارایی‌های خارجی خالص (NFA) اقتصادهای پیشرفته به عنوان سهمی از GDP تجمیعی آنها، از نزدیک به صفر در اوایل دهه 1990 به منفی 20 درصد در سال 2020 سقوط کرده است.
- تغییرات بزرگ در ساختار مالی هم در اقتصادهای نوظهور و هم اقتصادهای پیشرفته به رشد چشمگیر در اعتبار بخش خصوصی منجر شده است. نمودار 3 نشان می‌دهد که اعتبار داخلی خصوصی به عنوان درصدی از GDP در اقتصادهای نوظهور در 30 سال گذشته تقریباً سه برابر شده ولی این رشد در اقتصادهای پیشرفته تقریباً نصف این مقدار بوده است. با وجود این، اعتبار داخلی به عنوان سهمی از GDP در اقتصادهای نوظهور همچنان کمتر از اقتصادهای پیشرفته است ولی فاصله میان این دو گروه به شدت کمتر شده است. این توسعه بزرگ در میانجی‌گری مالی در سطح جهان می‌تواند ناشی از رشد تقاضای دارایی‌های مالی و رشد در عرضه باشد. اینکه تقاضا یا عرضه سریع‌تر رشد کرده است برای تعیین جهت واکنش نرخ بهره تعادلی مهم است، که ما را به آخرین واقعیت کلیدی می‌رساند.
- نرخ بهره واقعی به شدت سقوط کرده است. نمودار 4 نرخ بهره واقعی در بدهی عمومی بلندمدت ایالات متحده را ترسیم می‌کند، که نماینده‌ای برای نرخ بهره جهانی بدون ریسک است. این نرخ از حدود چهار درصد در ابتدای دهه 1990 به نزدیک صفر در انتهای سال 2020 رسیده است. سنجه‌های نرخ‌های بهره واقعی مورد انتظار بر اساس انتظارات تورمی نهفته در قیمت‌گذاری اوراق خزانه‌داری و با لحاظ تورم بوده و همچنین نشان می‌دهد که این نرخ تا چه حد کاهش یافته است. بازدهی بازار 10ساله اوراق خزانه‌داری مقاوم در برابر تورم (TIPS) با سررسید ثابت از 29 /2 درصد در ژانویه 2003 به منفی یک درصد در انتهای سال2020 رسیده است. این افت در نرخ بهره واقعی نشان می‌دهد که تقاضای جهانی برای دارایی‌های مالی با سرعت بیشتری نسبت به عرضه آنها رشد کرده است. سه دهه گذشته همچنین با دو روند تاثیرگذار بر بازارهای مالی مشخص می‌شود. شکل 5 نشان می‌دهد که اقتصادهای نوظهور به طرز سریعی دارایی ذخایر خارجی خود را به عنوان درصدی از GDP افزایش داده‌اند. نمودار 6 نشان می‌دهد که اقتصادهای پیشرفته انتشار بدهی‌های دولتی خود را بیشتر کرده‌اند. این تغییرات بسیار مهم است چرا که تجمیع بالاتر ذخایر ارزی تقاضا برای دارایی‌های مالی را افزایش می‌دهد (نرخ بهره را کاهش می‌دهد)، در حالی که هرچه اقتصادهای پیشرفته اوراق بدهی دولتی بیشتری را عرضه کنند، نرخ بهره روند صعودی به خود خواهد گرفت. روندهای مشاهده‌شده در نمودارهای یک تا 6 در زمانی ظهور کرده که به جهانی‌سازی مالی و وقوع بحران‌های مالی متعدد شناخته شده است. اقدامات به خوبی تثبیت‌شده برای جابه‌جایی سرمایه بین‌المللی غیرقانونی و عملی (de-jure و de-facto) نشان می‌دهد توسعه سریع جهانی‌سازی مالی به عنوان مانعی برای جابه‌جایی سرمایه به شدت کاهش یافته و دارایی‌های خارجی ناخالص و تعهدات در بسیاری از کشورها روندی صعودی داشته است. افزایش فرکانس بحران‌های مالی نیز در پژوهش‌های تجربی متعددی مستند شده است. رینهارت و راگوف در سال 2009 نشان دادند که بین سال‌های 1940 تا 1973 هیچ بحران مالی در اقتصادهای پیشرفته رخ نداده و تنها به تعداد انگشتان دست در سال‌های 1973 تا 1990 به وقوع پیوسته است. از آن زمان به بعد 15 تا 20 بحران رخ داده است. حدفاصل سال‌های 1940 و بحران‌های بدهی دهه 1980، بحران‌های مالی در اقتصادهای نوظهور هم به ندرت رخ داده‌اند اما تعداد بحران‌ها بعد از دهه 90 به شدت افزایش یافته است. یک بحران مالی زمانی رخ می‌دهد که بدهی منتشرشده از سوی قرض‌گیرندگان نسبت به ارزش نقدینگی دارایی حقیقی آنها بیشتر باشد. این موضوع باعث اختلاف ارزش فعلی بازار و ارزش مقررشده در بازیابی اعتبار شده، بنابراین موجب توزیع مجدد ثروت از طلبکاران به بدهکاران می‌شود. بازتوزیع ثروت ناشی از بحران مالی سازوکار مرکزی است که پیامدهای واقعی اقتصاد کلان را ایجاد می‌کند. از سوی دیگر، بزرگی این عواقب به تغییرات ساختاری بخش مالی بستگی دارد. کاهش نرخ بهره مشهود و پویایی دارایی‌های خارجی خالص برای شناسایی تغییرات در ساختار مالی کلیدی هستند. همان‌طور که پیشتر اشاره شد، کاهش نرخ بهره نشان می‌دهد که رشد جهانی در تقاضا برای دارایی‌های مالی از رشد عرضه پیشی گرفته است. پویایی دارایی خارجی خالص نیز یک عامل مهم برای تعیین این نکته است که در کدام کشورها تقاضا برای دارایی‌های مالی از عرضه رشد بیشتری داشته است. به‌طور خاص، در واقع افزایش بدهی‌های خالص در کشورهای پیشرفته در یک بازه زمانی مشخص نشان می‌دهد که تقاضای خالص برای دارایی‌های مالی در این کشورها نسبت به اقتصادهای نوظهور رشد کمتری داشته است.
نظریه‌های مختلف در مورد افزایش تقاضای دارایی‌های مالی
پژوهش روی عدم توازن جهانی چند نظریه را برای تشریح رشد جایگاه دارایی‌های مالی خالص در اقتصادهای نوظهور پیشنهاد می‌دهد. یکی از توضیحات بر اساس این ایده شکل گرفته که اقتصادهای نوظهور توانایی کمتری در ایجاد ابزارهای پس‌انداز برای هموارسازی بین‌زمانی دارند. توضیح دیگر این است که اقتصادهای نوظهور به دلیل بیمه پایین‌تر یا توسعه مالی کمتر مرتبط با اجرای ضعیف‌تر یا به دلیل نااطمینانی بیشتر تقاضای بیشتری برای دارایی‌های مالی از خود نشان می‌دهند. نظریه اول بر ناهمگنی در عرضه دارایی‌ها تاکید دارد در حالی که نظریه دوم بر ناهمگونی طرف تقاضا پافشاری می‌کند. در هر دو حالت، اقتصادهای نوظهور برای تصاحب ابزارهای پس‌انداز به اقتصادهای پیشرفته روی می‌آورند. دسته سوم پژوهش‌ها روی تفاوت در بهره‌وری میان اقتصادهای پیشرفته و نوظهور متمرکز است که شامل تفاوت بهره‌وری بخشی و سطوح NFA هدف بالاتر در اقتصادهای نوظهور به عنوان پیامدهای ذخایر خارجی بالاتر می‌شود. این موضوع می‌تواند یکی از عواقب ارزیابی مجدد دارایی‌ها باشد. اتکینسون، هیتکوت و پری در سال 2022 نشان دادند که کاهش شدید در جایگاه NFA ایالات متحده پس از بحران مالی جهانی به دلیل افزایش قیمت دارایی‌ها تحت تملک خارجی‌ها در این کشور بوده است. انریکه مندوزا و وینچنزو کوادرینی، مشاوران فدرال‌رزرو مینیاپولیس آمریکا در مقاله خود با عنوان «رفاه ناپایدار: چگونه جهانی شدن اقتصاد جهان را پرنوسان‌تر کرده است» که دفتر ملی پژوهش‌های اقتصادی آمریکا آن را در ژانویه 2023 منتشر کرده سه عامل محرک خارجی را برای این تغییر در نظر می‌گیرند. بهره‌وری، پارامتر ساختاری که تقاضای خصوصی برای دارایی‌های مالی را تحت تاثیر قرار می‌دهد و پارامتر ساختاری که عرضه خصوصی دارایی‌های مالی را متاثر می‌کند. همچنین به منظور سنجش اهمیت این تغییرات در بازار بدهی دولتی، تغییرات خارجی در ذخایر ارزی و بدهی دولتی منتشرشده از طریق اقتصادهای پیشرفته لحاظ می‌شود. این پژوهش در نهایت نتیجه می‌گیرد که یک پیامد افزایش اندازه اقتصادهای نوظهور این است که در مجموع، آنها در اقتصاد جهانی تاثیرگذارتر هستند. این دیدگاه که بازارهای نوظهور مجموعه‌ای از اقتصادهای باز کوچک با اثر ناچیز روی اقتصادهای پیشرفته هستند دیگر تخمین مناسبی نیست. کانال‌های متعددی وجود دارد که از طریق آنها بازارهای نوظهور می‌توانند روی بقیه دنیا اثر بگذارند. نویسندگان این مقاله بر یکی از این کانال‌ها تاکید دارند و آن افزایش تقاضای دارایی‌های مالی معامله‌شده در بازارهای جهانی سرمایه ناشی از رشد سریع‌تر اقتصادهای نوظهور، تغییرات ساختاری افزایش‌دهنده تقاضای دارایی‌های با ارزش سازنده و رشد تجمع ذخایر ارزی در اقتصادهای نوظهور است. به‌طور ویژه، این مقاله نشان می‌دهد که افزایش جهانی تقاضای دارایی‌های مالی انگیزه‌های اهرم در بازارهای مالی را افزایش می‌دهد. از یک سو، این موضوع به توسعه بخش مالی با اثرات مثبت روی فعالیت‌های حقیقی اقتصاد کلان کمک می‌کند و از سوی دیگر شکنندگی نظام‌های مالی را افزایش داده و احتمال وقوع یا عواقب یک بحران را بیشتر می‌کند. از دیدگاه سیاستی، در اینجا یک بده‌بستان وجود دارد: مزایای سیستم مالی گسترده در برابر هزینه بالقوه بحران‌های حاد بیشتر. یک سازوکار مشابه در مدل‌هایی با حباب‌های قیمتی و محدودیت‌های استقراض ارائه‌شده به وسیله میائو و وانگ (2011) وجود دارد. علاوه بر این، این مدل یک اثر سرریز قابل توجه را پیش‌بینی می‌کند که در آن رشد ذخایر در بازارهای نوظهور ممکن است به عاملی برای ایجاد نوسانات بیشتر در اقتصادهای پیشرفته تبدیل شود، همچنین ممکن است افزایش بدهی دولتی در اقتصادهای پیشرفته به عنوان عاملی برای کاهش نوسان در بازارهای نوظهور شناخته شود.
