اقتدار کشتی‌بان

در 50 سال گذشته دولت‌ها برای تامین هزینه‌های بودجه‌ای خود، به نفت وابسته بوده‌اند. این وابستگی که در اوایل دهه 50 شمسی کمتر از 20 درصد بود در سال‌های اخیر حتی از مرز 50 درصد هم عبور کرده است. هم‌اکنون و در شرایطی که وابستگی بودجه کشور به نفت، در مرز 50 درصد قرار دارد، متاسفانه کشور با مشکل تحریم و قطع یکباره این منبع بزرگ مواجه شده است. در سال‌های اخیر، علاوه بر کاهش فروش نفت، شرایط به سمتی رفته که دسترسی به منابع و ذخایر ارزی کشور نیز کاهش یافته است. همین مساله سبب بروز حوادث متعددی شده است. از طرف دیگر باید به این موضوع توجه داشته باشیم که حذف وابستگی بودجه به نفت آن هم به میزان 50 درصد، در شرایطی که کشور برای بیش از 50 سال به آن عادت کرده است، اصلاً کار ساده‌ای نیست. اما خوشبختانه باید گفت که کاهش وابستگی و نهایتاً قطع ارتباط بودجه کل کشور با نفت در قالب یک برنامه مدون و منظم میان‌مدت 10 تا 15ساله امکان‌پذیر است. برای این دوره گذار باید دولت را تامین مالی کرد و بهترین راه تامین مالی دولت نیز استقراض ریالی است. دولت در 10‌سال اخیر، همواره از ابزار تامین مالی استفاده کرده است. تا قبل از سال 1394، عمده تامین مالی دولت متکی به سیستم بانکی (شامل بانک مرکزی و بانک‌ها و موسسات اعتباری) بوده است. از سال 1394 به تدریج بازار بدهی نیز مسوولیت تامین مالی بخشی از نیازهای مالی دولت را بر عهده گرفته است به گونه‌ای که هم‌اکنون بیش از 50 درصد تامین مالی ناشی از کسری بودجه دولت توسط بازار بدهی صورت می‌پذیرد (جدول 1). اخیراً فروش اوراق بدهی توسط دولت با انتقاداتی نیز مواجه شده است. از جمله این انتقادها می‌توان به این موارد اشاره کرد: 1- فروش اوراق دولت سبب کاهش نقدینگی در بازار سهام و در نتیجه رویگردانی سرمایه‌گذاران از سهام می‌شود. متاسفانه این گزاره که زیاد هم شنیده می‌شود گزاره صحیحی نیست؛ به دلیل اینکه نوع و ریسک این دارایی‌ها یعنی اوراق و سهام کاملاً با هم متفاوت هستند و به همین دلیل مشتریان متفاوتی نیز دارند. ماهیت متفاوت این دارایی‌ها سبب می‌شود تا نتوان آنها را از این حیث یعنی جلب پول سرمایه‌گذاران رقیب یکدیگر دانست. در گذشته و قبل از اینکه بازار بدهی اوراق دولتی به اندازه فعلی گسترده شود، فعالان بازار سهام، در زمان رکود بازار، پس از فروش سهام، پول خود را در قالب سپرده بانکی یا اوراق مشارکت بانکی نگهداری می‌کردند. در واقع یک سهامدار باهوش هیچ تعهدی به سهام، اوراق بدهی یا سپرده بانکی یا رمزارز ندارد. به‌محض اینکه یک سرمایه‌گذار احساس کند جابه‌جایی سرمایه بین دو بازار منافعی برای وی دارد حتماً این کار را انجام خواهد داد. 2- انتقاد دیگری که در این خصوص مطرح شده این است که بازار سرمایه ظرفیت این میزان از اوراق دولتی را ندارد! به دلیل اهمیت بالای این سوال، در ادامه این موضوع را بیشتر موشکافی خواهیم کرد. ظرفیت بازار بدهی کشور چقدر است؟ برای پاسخ به این سوال، تلاش می‌کنیم تا با بررسی ظرفیت در سایر بازارها به پاسخ مناسبی دست یابیم. در سیستم بانکی، با محدودیت ظرفیت مواجه هستیم، زیرا در سیستم بانکی، هر بانکی متناسب با سرمایه خود، اجازه اعطای تسهیلات دارد و بنابراین ظرفیت خلق نقدینگی هر بانک نیز به این وسیله محدود می‌شود. کفایت سرمایه هر بانک، میزان ظرفیت خالی هر بانک را مشخص می‌کند. این در حالی است که اصولاً در بازار سرمایه برخلاف سیستم بانکی چیزی به اسم ظرفیت نداریم! شاید یکی از علل مهم این موضوع آن است که در بازار سرمایه، به دلیل آزاد بودن قیمت، سیگنال قیمت شاخص مهمی در زمینه ظرفیت بازار است. در بازار سرمایه و در مبحث افزایش سرمایه، شرکت‌ها هیچ‌گونه محدودیتی ندارند و تا جایی که سهامداران آنها توان مالی داشته باشند می‌توانند افزایش سرمایه بدهند. البته در صورتی که طرح افزایش سرمایه شرکتی، طرح مناسبی نباشد، فعالان بازار به صورت طبیعی با کاهش قیمت سهام به این موضوع واکنش نشان می‌دهند. اما در تئوری (و حتی در عمل) برای افزایش سرمایه هیچ محدودیت یا ظرفیت محدودی وجود ندارد. اما همین مساله در مورد میزان بدهی شرکت‌ها صادق نیست! میزان استقراض شرکت‌ها بسته به صنعتی که در آن فعالیت می‌کنند، محدودیت دارد. در نُرم‌های بین‌المللی سقف بدهی در هر صنعتی می‌تواند بین یک تا حداکثر 10 برابر سرمایه‌اش باشد. البته هرچه میزان بدهی شرکتی بیشتر افزایش می‌یابد، تامین‌مالی‌کنندگان از تامین مالی آن شرکت خودداری کرده یا شرایط سخت‌گیرانه‌تری را برای تامین مالی آن اعلام می‌کنند. در مورد سقف بدهی دولت‌ها نیز نُرم‌های بین‌المللی اعدادی بین 5 /0 تا دو را بر اساس اندازه اقتصاد هر کشور (با شاخص تولید ناخالص داخلی GDP‌) تجویز می‌کنند. اما باید توجه کنیم که محدودیت سقف بدهی هر کشوری به‌صورت داخلی و توسط مجلس نمایندگان همان کشور تعیین می‌شود و هیچ مرجع بین‌المللی‌ای مسوول تعیین سقف بدهی هیچ دولتی نیست. اما مثلاً در اروپا، کشورهای عضو اتحادیه اروپا برای تداوم عضویت خود در آن اتحادیه و با هدف عدم افزایش میزان بدهی ملی خود، باید کسری بودجه خود را در سقف حداکثر دو درصد GDP‌ خود نگه دارند. هرچند در حال حاضر برخی کشورهای اروپایی حتی تا هشت درصد نیز با کسری بودجه دولت خود مواجه هستند. بنا به آمار کمیسیون اتحادیه اروپا، نسبت بدهی کشورهای اروپایی به GDP آنها در بهار 2018 بین 74 تا 178 درصد بوده است. کشورهای بدهکارتر معمولاً با شرایط سخت‌گیرانه‌ای از سوی بانک مرکزی اتحادیه اروپا از جمله محدودیت استقراض از بانک مرکزی اروپا و همچنین تحمیل نرخ سود بالاتر برای اوراق خود مواجه می‌شوند. اما نکته قابل توجه این است که «بازار بدهی» به عنوان یکی از بخش‌های مهم بازار سرمایه، در همه جای دنیا، هیچ سقفی برای میزان انتشار و میزان بدهی هیچ کشور یا نهادی قائل نیست (در واقع بازار بدهی فاقد هر نوع محدودیتی از جمله ظرفیت است). این محدودیت‌ها صرفاً برای ناشران اوراق، شامل دولت‌ها، سازمان‌ها و شرکت‌ها مطرح است. اما این به آن معنی نیست که در بازار بدهی هیچ حد و مرزی وجود ندارد. بازار بدهی مجهز به یک دماسنج و فشارسنج بسیار ظریف و حساس است که به‌محض بروز یک مشکل با نمایش قرمزرنگ اعداد، علامت خطر را به همه فعالان بازار و تمامی بخش‌های اقتصادی مخابره می‌کند. این دماسنج مهم بازار بدهی، نرخ تنزیل یا نرخ بهره یا همان YTM‌ است. در کشورهایی که نرخ بهره در آنها در حدود دو درصد است، هرگاه این نرخ مثلاً 5 /0 درصد جابه‌جا شود و به 5 /2 درصد برسد، بلافاصله تمام فعالان اقتصادی به تکاپو می‌افتند و از بانک‌های مرکزی می‌خواهند که برای کاهش این نرخ اقدامی انجام دهند. در ایران هم کاملاً مشابه دنیا همین رویه وجود دارد، با این تفاوت که نرخ‌های بین 15 تا 20 درصد بسیار عادی هستند، اما چنانچه این نرخ به سمت ارقام بالای 20 تا 25 درصد حرکت کند، به ناگاه صدای همه فعالان اقتصادی بلند شده و هر یک به انحای مختلف اعتراض خود را به گوش سیاستمداران اقتصادی می‌رسانند. در این شرایط، فقط یک بانک مرکزی مقتدر و مستقل می‌تواند مساله را به خوبی مدیریت کند. زیرا مسوول بلامنازع تعیین و هدایت نرخ بهره در همه کشورها، بانک‌های مرکزی هستند. امیدواریم بانک مرکزی ایران، در این روزهای مهم از عهده انجام این وظیفه خطیر برآید.