متهم اصلی

کاهش نرخ سود بی‌برو برگرد بر قیمت سهام و افزایشی شدن نرخ سهام تاثیر دارد؛ به این دلیل که یکی از پارامترهای بسیار مهم در ارزش‌گذاری، «نرخ سود مورد انتظار» است و همان‌طور که در بازار بدهی اگر نرخ سود کاهش یابد، قیمت اوراق بیشتر می‌شود، در بازر سهام هم چنین پدیده‌ای قابل مشاهده است. در چهار ماه اول سال جاری با توجه به اینکه بانک مرکزی در پی اجرای عملیات بازار باز بود، به دنبال آن بود که روابط خود را با بانک‌ها منظم کند و قصد داشت آنها را به انتشار بیشتر اوراق تشویق کند. اما با توجه به اینکه جریانات نقدی دولت محدود است برای اینکه بتواند اوراق بیشتری منتشر کند؛ طبیعتاً یکی از پارامترهای مهم نرخ سود بود. وقتی نرخ سود بالا باشد دولت انگیزه کمتری برای انتشار اوراق دارد و حجم کمتری منتشر می‌کند که آن هم برای نیازهای بسیار ضروری است ولی وقتی نرخ کاهش پیدا می‌کند دولت انگیزه بیشتری پیدا می‌کند که اوراق کند و اوراق بلندمدت‌تری هم منتشر کند. هردو موضوع به نرخ سود وابسته است.

اما اتفاقی که در سال جاری افتاد این بود که با توجه به کاهش نرخ سود بانکی و با توجه به اینکه در شاخص‌های ماه فروردین تا خرداد تورم بالا داشتیم به طوری که نرخ تورم در هر ماه دو تا سه درصد افزایش داشت، انتظارات تورمی موجب شد خیلی از افراد از نگه داشتن سرمایه خود در بانک منصرف شوند و پول خود را در حساب‌های جاری نگهداری کنند یا وارد معاملات کنند. می‌دانیم حجم پول در اقتصاد ثابت است و به جز بحث تسهیلات که عامل افزایش نقدینگی است بقیه نقل و انتقالات اثری در نقدینگی ندارند. تغییر ترکیب حساب‌های بانکی به حساب‌های جاری و کوتاه‌مدت باعث شد بقیه بازارها هم شروع به حرکت کنند. با توجه به نرخ تورم، مردم پول را به سمت ارز، سهام ملک و سایر دارایی‌ها بردند. محاسبه اینکه کدام یک بیشتر بر دیگری اثر داشتند راحت نیست ولی آنچه مشخص است این است که با کاهش نرخ سود بانکی که پیشتر هم کمتر از انتظار تورمی بود، مردم سعی کردند پول خود را به دارایی دیگری تبدیل کنند. دقت کنید در بازار دارایی‌ها هم یک سمت عرضه و یک سمت تقاضا وجود دارد. طبیعتاً کسانی که دارایی مثل ملک و سهام و ارز در اختیار داشتند، وقتی دیدند تقاضا زیاد شده است، قیمت را بالا بردند؛ چراکه آنها هم می‌خواستند سرمایه خود را حفظ کنند و می‌دانستند با فروش سهم و دلار به ریالی می‌رسیدند که با توجه به انتظار تورمی به نظر می‌رسید ارزش آن باز هم کاهش یابد. پس طبیعتاً آنها قیمت بالاتری برای دارایی‌هایشان پیشنهاد دادند. همین چرخه باعث شد ملک و ارز و سهام روزبه‌روز بالاتر بروند. در حال حاضر به گفته بسیاری از کارشناسان بیشتر دارایی‌ها بیش از ارزش ذاتی و قدرت خرید بازار ارزش‌گذاری می‌شوند؛ مساله‌ای که در بازر ارز هم دیده می‌شود که رئیس‌کل بانک مرکزی هم به آن اشاره کرد و گفت قیمت دلار اصلاً واقعی نیست. خود من هم که محاسباتی در خصوص قیمت دلار داشتم به این نتیجه رسیدم که نرخ تعادلی قیمت دلار چیزی حدود 15 هزار تومان است؛ یعنی همین الان دلار 50 درصد بالاتر از ارزش ذاتی خود قیمت‌گذاری می‌شود. طبیعتاً قیمت بالای دلار به سایر قیمت‌ها مثل ملک و سهام خط می‌دهد. یعنی غلط بودن قیمت دلار باعث غلط بودن قیمت طلا و سهام و سایر دارایی‌ها می‌شود.

اتفاق بد دیگر این بود که دولت چون دنبال پول بود و متوجه شد می‌توان از بازار سهام برای این منظور استفاده کرد، به این موضوع بیشتر دامن زد تا پول مردم را به بورس بیاورد؛ چراکه خرید سهام یعنی تامین مالی دولت، هرچند دولت برای این هدف ناکام ماند و کلاً مبلغی که از این رشد بازار سهام به دست آورد- با وجود آمارهای متفاوت- می‌توان گفت چیزی حدود 10 تا 30 هزار میلیارد تومان بوده است که برای تامین مالی دولت رقم بسیار ناچیزی است؛ دولتی که حدود 200 هزار میلیارد تومان در سال و تقریباً هفته‌ای پنج هزار میلیارد تومان کسری بودجه دارد. اظهارات سیاستمداران مبنی بر اینکه بورس وضع خوبی دارد و ما از آن محافظت می‌کنیم این اطمینان را در مردم بیشتر کرد که سرمایه‌گذاری کنند و از آنجا که بازار سرمایه باهوش است، عده دیگری که می‌دانستند قیمت سهم بالا رفته و آنقدر نمی‌ارزد به پشتوانه حرف دولت که گفته نمی‌گذارد بورس افت شدید داشته باشد، تقاضای جدید وارد کردند تا قیمت‌ها رابه سمت قیمت بالاتر حرکت دهند. این فیدبک مثبت که به موجب آن دائم پول جدید آمد و قیمت‌ها بالا رفت و آنقدر این روند ادامه یافت که باعث شد قیمت سهام به عدد بسیار نگران‌کننده‌ای برسد؛ به گونه‌ای که بسیاری معتقدند عمده بازار سرمایه بیش از ارزش ذاتی معامله می‌شود. سرعت رشد بازار آنقدر زیاد بود که از اوایل تیرماه که بانک مرکزی متوجه شد سیاست کاهش نرخ سود اشتباه بوده و حداقل نرخ ارز که برای بانک مرکزی مهم بود، شروع به افزایش کرد، بانک مرکزی نرخ بهره را افزایش داد که دیگر برای شروع دیر بود؛ هیجانی وارد بازارها شده بود که حالا دیگر خیلی نسبت به چند درصد افزایش نرخ سود بانکی واکنش نشان نمی‌داد.

الان به خاطر انتظارات تورمی همه بازارها در حال رشد هستند. راه‌حل، «کاهش انتظارات تومی» است و روش آن اقدامی است که مردم و بازار به دولت اعتماد کنند که تورم را کاهش می‌دهد. راه‌حل کشورهایی که تا این حد نرخ تورم بیش از حد بالا ر‌فته است استفاده از دو ابزار «اوراق مصون از تورم» و «اوراق گواهی سپرده ارزی قابل معامله» است. اوراق مصون از تورم به دارندگان خود بیش از تورم سود می‌دهد که معمولاً در دنیا بین یک تا دو درصد بالاتر از تورم است. در کشورهایی که تورم زیاد است و اعتماد مردم به محاسبات کم است مازاد سود از تورم این اوراق به 10 درصد هم رسیده است که نمونه بازار آن اروگوئه است که تعهد سود 25 /10 درصد بالاتر از تورم داد. چون سود این اوراق در آینده پرداخت می‌شود عملاً مبلغ نهایی مشخص نیست ولی مردم می‌دانند معادل تورم آینده و مازاد آن دریافت می‌کنند. اگر چنین ابزاری در کشور داشته باشیم می‌توانیم اطمینان داشته باشیم که مردم پولشان را از سایر دارایی‌ها خارج و در قالب این اوراق نگهداری می‌کنند. اگر نرخ تورم بالا باشد، ناشر اوراق مبلغ بالایی پرداخت می‌کند اما در کل به نفع اقتصاد است، چون باعث آرامش‌بخشی اقتصاد و کاهش تورم می‌شود که خود دولت هم به دلیل کاهش هزینه‌ها منتفع می‌شود. اوراق گواهی سپرده ارزی قابل معامله هم همین کارکرد را دارد. چون بسیاری از مردم معتقدند دلار سرمایه آنها را از تورم محافظت می‌کند، اگر به آنها اوراقی بدهیم که قیمت آن معادل قیمت دلار باشد می‌دانند اگر دلار به هر دلیل افزایش پیدا کند سرمایه آنها حفظ شده است. اگر تورم در ایران کم بود راه‌حل دیگر می‌توانست افزایش موقتی نرخ بهره باشد ولی در شرایط فعلی توصیه نمی‌شود؛ چراکه تورم در تیرماه حدود 5 /6 درصد بود که وقتی در ماه چنین تورمی داشته باشیم معادل تورم 70‌درصدی است که یعنی باید نرخ بهره را به 70 درصد برسانیم که این امکان در ایران مهیا نیست. هرچند شاید اگر بانک مرکزی ما دقیق و عالمانه‌تر نگاه کند ما باید نرخ اوراق بسیار کوتاه‌مدت یا نرخ شبانه را که بانک مرکزی به سایر بانک‌ها می‌دهد و اسناد خزانه دولتی است زیر یک ماه تا 80 درصد دیسکانت کنیم یعنی بالا ببریم ولی این به آن معنا نباشد که سپرده‌های یک‌ساله هم 80 درصد بالا رود. به دلیل اینکه وقتی تورم آنقدر بالاست که یکی از راه‌‌های کاهش آن افزایش نرخ بهره است، منظور نرخ بهره بسیار کوتاه‌مدت است. در این شرایط منحنی نرخ سود نزولی می‌شود؛ یعنی نرخ بهره سپرده‌های بلندمدت به جای افزایش کاهشی می‌شود؛ به این معنی که مثلاً نرخ سپرده کوتاه‌مدت 80 درصد بشود، سود یک یا سه ماه 60 و 40 درصد می‌شود و یک‌ساله 25 درصد می‌شود؛ یعنی افزایش نرخ سود به این معنا نیست که سپرده بلندمدت‌تر نرخ بالاتری داشته باشند بلکه کاهش پیدا می‌کنند هرچند نرخ نهایی از 18 یا 20 درصد فعلی بالاتر می‌رود که آن هم به دلیل انتظارات تورمی است.