ردیابی نرخ سود

از مدت‌ها قبل این سوال در ذهن اقتصاددانان و فعالان اقتصادی ایجاد شده بود که چرا به‌رغم کاهش تورم، نرخ سود بانکی روی تسهیلات روند کاهشی را نشان نمی‌دهد. اکنون این عدم‌تطابق ناشی از تفاوت معنادار نرخ سود و نرخ تورم در اقتصاد دو‌ساله است. البته با توجه به مثبت بودن نرخ رشد اقتصادی در سال 1393، کمتر به این موضوع پرداخته می‌شد، ولی اکنون که پیش‌بینی‌ها حکایت از نرخ رشد اقتصادی صفر یا منفی برای سال 1394 دارد، اهمیت عدم‌تطابق تورم و سود در ذهن سیاستگذاران بیشتر شده است. به‌گونه‌ای که در آغاز نیمه دوم سال 1394، مقامات اقتصادی کشور بسته‌ای را برای کاهش نرخ‌های سود معرفی کرده‌اند و قرار است این بسته، رشد اقتصادی را در نیمه دوم امسال تحریک کنند.

قبل از آنکه تاثیر اجرای بسته بر اقتصاد بررسی شود، بهتر است دلایل عدم‌تطابق فوق توضیح داده شود. نرخ سود (بهره) اسمی از جمع نرخ بهره واقعی و نرخ تورم انتظاری به دست می‌آید. لذا از جنبه نظری انتظار می‌رود با کاهش تورم، نرخ سود اسمی هم کاهش یابد. البته مطالعات تجربی نشان می‌دهد لزوماً این رابطه یک به یک در کوتاه‌مدت مشاهده نمی‌شود، ولی در بلندمدت حرکت هم‌جهت تورم و نرخ سود اسمی قابل مشاهده است. در کوتاه‌مدت، ایجاد عدم‌تطابق امکان‌پذیر است؛ زیرا نرخ سود واقعی می‌تواند در کوتاه‌مدت تغییر کند. نرخ سود واقعی در بازار وجوه قابل استقراض تعیین می‌شود؛ یعنی جایی که وجوه مازاد پس‌اندازکنندگان به سرمایه‌گذاری اختصاص داده می‌شود.

در بلندمدت نرخ سود این بازار به سمت نرخ بازده سرمایه همگرا می‌شود. اما در کوتاه‌مدت این نرخ ممکن است از بازده سرمایه فاصله بگیرد. باید به این نکته توجه داشت که نقدشوندگی دارایی‌هاست که عملکرد کوتاه‌مدت این بازار را تعیین می‌کند. در بلندمدت که امکان تبدیل دارایی‌ها وجود دارد، گرایش نرخ بازار وجوه قابل استقراض به بازده سرمایه تضمین شده است. اما در کوتاه‌مدت و در صورت کاهش نقدینگی ممکن است امکان تخصیص منابع (از طریق تبدیل دارایی‌ها) محدود شود و نرخ سود در بازار وجوه قابل استقراض افزایش یابد.

تحت تاثیر عوامل متعددی منابع وام‌دادنی بانک‌ها در چند سال اخیر کاهش یافته است. افزایش تسهیلات غیرجاری، رکود در بازارهای دارایی و‌... باعث شده بازده دارایی‌های بانک‌ها و نقدشوندگی آنها کاهش یابد. لذا منابع وام‌دادنی بانک‌ها کاهش یافته و نرخ بهره واقعی و متعاقباً نرخ بهره اسمی بالا رفته است. اینکه حرکت هم‌جهت نرخ تورم و نرخ بهره اسمی در دو سال اخیر دیده نمی‌شود ناشی از افزایش نرخ بهره واقعی است. بالا بودن نرخ بهره واقعی البته اثرات قابل توجهی بر بخش واقعی اقتصاد داشته است. به‌طور مثال، به‌رغم افزایش پایه پولی و حجم پول، تورم مسیر نزولی خود را ادامه می‌دهد.

نرخ سود واقعی بالا باعث شده است مصرف و سرمایه‌گذاری کاهش یابد. حتی بالا بودن نرخ سود واقعی باعث شده است نرخ ارز نوسانات محدودی را تجربه کند. فقدان منابع کافی در بانک‌ها حتی باعث شده بازار سرمایه ریزش قابل توجه شاخص را داشته باشد. به‌طور کلی، می‌توان نتیجه گرفت بالا بودن نرخ سود واقعی، هزینه فرصت تقاضا را افزایش داده؛ لذا کاهش تقاضا منجر به کاهش تولید در اقتصاد شده است.

البته باید در نظر داشت که اقتصاد تنها تحت تاثیر تکانه تقاضا نبوده است. تکانه منفی عرضه ناشی از کاهش قیمت نفت نیز به‌طور مستقیم بر ارزش افزوده بخش‌های نفت و صنعت و به‌طور غیرمستقیم از مسیر بودجه دولت بر اقتصاد اثر گذاشته است. بنابراین اقتصاد با تکانه عرضه نیز مواجه شده که دامنه سیاستگذاری را محدودتر ساخته است. تکانه عرضه سیاستگذار را شدیداً مقید به انتخاب میان تورم و تولید می‌کند و سیاستگذار باید یک هدف (ثبات قیمت‌ها یا تولید) را انتخاب کند.

با این پیش‌زمینه، سیاستگذاران اقتصادی بسته‌ای را برای تحریک اقتصاد تدوین کرده‌اند که قسمت عمده آن به کاهش نرخ سود در سیستم بانکی باز‌می‌گردد. کاهش نرخ ذخیره قانونی برای بانک‌های خوش‌حساب، ارائه وام خرید خودرو، انتشار کارت اعتباری برای خرید کالاهای با‌دوام داخلی و افزایش هزینه‌های دولت بخش‌های عمده این بسته سیاستی هستند که سه نهاد وزارت امور اقتصادی و دارایی، بانک مرکزی و سازمان مدیریت و برنامه‌ریزی را بیش از پیش درگیر می‌سازد.

نکات مهم و قابل تاملی در طراحی این بسته وجود دارد که نتایج آن را شکل می‌دهد. نکته اول تهدیدهای استفاده از سیاست پولی فعال برای تحریک اقتصاد است. تجربه داخلی از این ایده حمایت می‌کند که تکانه‌های سیاست پولی منبع ایجاد نوسانات اقتصادی است. به عبارت دیگر، تغییر یکباره در سیاست‌های پولی خود می‌تواند به ایجاد چرخه‌های اقتصادی منجر شود. نکته دوم به عدم‌اطمینان سیاست پولی باز‌می‌گردد. زمان اثرگذاری سیاست پولی و بزرگی آن در طول زمان تغییر می‌کند. لذا نمی‌توان مطمئن بود سیاست پولی تدوین‌شده تنها اثری شش‌ماهه دارد و منجر به تحریک پیش‌بینی‌نشده در اقتصاد نمی‌شود.

نکته سوم به مسیر تعدیل اقتصاد باز‌می‌گردد. در حالی که اکنون نرخ سود در بازار بین‌بانکی حدود 26 درصد است، سخن از ارائه منابع با نرخ 14 و 10 درصد به بانک‌ها برای تحریک تقاضا برای خودرو و کالاهای بادوام است. به عبارت دیگر، سیاستگذار انتظار دارد نرخ سود در دوره‌ای شش‌ماهه بیش از 10 درصد کاهش یابد.

ایجاد تعدیلات لازم متناظر با کاهش نرخ سود به سهولت امکان‌پذیر نیست و مسلماً اقتصاد به زمان بیشتری برای اجرای اصلاحات نیاز دارد. اگر به این نکته نیز توجه شود که در دو سال گذشته نرخ سود در سیستم بانکی تا حدود زیادی باثبات بوده است، غیرواقعی بودن کاهش شدید نرخ سود بیشتر خود را نمایان می‌سازد.

اما یک سوال مهم همچنان باقی می‌ماند و آن به وسعت بسته تدوین‌شده باز‌می‌گردد: چرا سیاستگذاری برای یک دوره شش‌ماهه نیازمند این همه محرک‌های بعضاً بزرگ است؟ اگر تکانه منفی عرضه (ناشی از کاهش قیمت نفت) و کاهش تقاضا ناشی از افزایش نرخ سود واقعی را دلیل تقلیل سطح فعالیت‌های اقتصادی بدانیم، مسیر تحریک تقاضا مشخص می‌شود. برای کاهش نرخ سود واقعی بانک مرکزی می‌تواند در بازار بین‌بانکی سپرده‌گذاری کند و با توجه به نرخ سود در این بازار مدیریت خود را بر بخش پولی با اقتدار و دقت بیشتری دنبال کند. بدون شک، کاهش نرخ سود واقعی به تحریک تقاضا منجر خواهد شد.

در این شرایط مصرف‌کنندگان و سرمایه‌گذاران با توجه به ترجیحات مصرفی و اقتصادی خود نسبت به تعدیل تقاضا اقدام خواهند کرد. بنابراین، معرفی وام خودرو و تسهیلات خرید کالاهای بادوام داخلی جای تامل دارد. پرداخت وام خودرو حمایت از صنعتی انحصاری است که به واسطه تعرفه‌های بالا به بخش غیرقابل تجارت تبدیل شده است.

شرایط انحصاری و فقدان رقابت خارجی بهره‌وری این بخش را به شدت کاهش داده است. از طرف دیگر، کاهش نرخ ارز واقعی، رقابت‌پذیری طیف وسیعی از کالاهای داخلی را تحلیل برده است و این محدود به کالاهای بادوام داخلی نمی‌شود. لذا اگر قرار است حمایتی انجام شود باید این حمایت گسترده باشد و کلیه کالاهای قابل تجارت داخلی را در‌بر می‌گیرد. این مهم بدون تعدیل ناترازی نرخ ارز امکان‌پذیر نیست.

نکته پایانی اینکه، چالش‌های عمده‌ای در مسیر اجرای بسته اقتصادی دولت و تحقق اهداف تعیین‌شده وجود دارد. این چالش‌ها به‌قدری متعدد است و می‌تواند اثرگذار باشد که نه‌تنها اهداف اقتصادی دولت را تهدید می‌کند، بلکه می‌تواند دستاوردهای تورمی را نیز به سرعت از بین ببرد.