در دفاع از یک ابزار مالی

خرید اوراق مصون از تورم با هدف محافظت در برابر آن امری منطقی به نظر می‌رسد، اما در جریان تازه‌ترین موج تورم اقدامی بی‌ثمر بوده است. در دسامبر 2021 سرمایه‌گذاران برای نخستین‌بار شاهد آن بودند که تورم هسته در آمریکا به پنج درصد رسید. هر 100 دلاری که در آن زمان در اوراق خزانه مصون از تورم سرمایه‌گذاری شد یک سال بعد 88 دلار ارزش داشت. یعنی حتی اگر پول در بالش گذاشته می‌شد عملکرد بهتری داشت. می‌توان با اطمینان گفت که اوراق پیوند‌خورده با تورم به دردسر افتاده‌اند. سال گذشته سرمایه‌گذاران 17 میلیارد دلار را از صندوق‌های مرتبط با آن خارج کردند. کانادا در سال 2022 اعلام کرد که انتشار آنها را متوقف می‌کند. آلمان همین کار را در ماه نوامبر انجام داد و سوئد هم به آن فکر می‌کند. اما این کشورها اشتباه می‌کنند. اگر هدف اصلی اوراق مصون از تورم دچار سوءتعبیر نشود، آنها نقشی حیاتی را برای بازارها و دولت‌های صادرکننده آنها ایفا می‌کنند. پس چرا اوراق همیشه از ما در مقابل تورم محافظت نمی‌کنند؟ پاسخ را با تفکیک منابع بازگشت سرمایه برای سرمایه‌گذار آغاز می‌کنیم. اولین منبع کوپن‌ها هستند که پرداخت آنها قبل از سررسید اوراق صورت می‌گیرد. تفاوت میان اوراق پیوندخورده با تورم و اوراق عادی آن است که در نوع اول پرداخت کوپن‌ها ثابت نیست، بلکه به همراه اصل اوراق با تورم بالا می‌رود. بنابراین اگر تورم به طرزی غیرمنتظره بالا برود ارزش واقعی کوپن‌ها حفظ می‌شود، ازاین‌رو آنها در برابر تورم مصون هستند. اما برای بسیاری از سرمایه‌گذاران سازوکاری دیگر اهمیت دارد و آن هم تغییر در قیمت اوراق است. این تغییر بازتابی از تغییر ارزش بازاری پرداخت‌های آینده است که دارنده اوراق دریافت می‌کند. در اینجاست که یک نقطه منفی پدیدار می‌شود. نرخ واقعی بهره ارزش کنونی آن پول آینده را تعیین می‌کند. وقتی نرخ‌ها بالا برود قیمت اوراق کاهش می‌یابد. آن‌گونه که رویدادهای سال‌های 2022 و 2023 نشان داد هیچ نیرویی به اندازه سیاست به شدت انقباضی بانک مرکزی نمی‌تواند نرخ بهره را در درازمدت بالا ببرد. در اکثر اوقات این سازوکار دوم اهمیت و نقش بزرگ‌تری نسبت به کوپن‌ها در بازدهی اوراق پیوندخورده با تورم دارد. در واقع، همین عامل ضرر 12دلاری بود که سرمایه‌گاران بین دسامبر 2021 و دسامبر 2022 متحمل شدند. با وجود اینکه اوراق همیشه از فرد در برابر تورم محافظت نمی‌کنند اما هدف بزرگ‌تری را برآورده می‌کنند. ارزش واقعی آنها در بازار بر شکل‌گیری (و قیمت‌گذاری) باورهای مربوط به مفاهیم اقتصادی تاثیر دارد. بازدهی اوراق عادی دو عامل مجزا یعنی انتظارات تورمی و نرخ بهره واقعی را در یک بسته کنار هم می‌گذارد، در حالی که اوراق پیوند‌خورده با تورم آنها را از هم تفکیک می‌کنند. بازدهی این اوراق بیان آشکاری از قیمت‌گذاری نرخ واقعی بهره در بازار است. به همین ترتیب، شکاف میان بازدهی اوراق عادی و اوراق پیوندخورده با تورم، قیمت تورم انتظاری را به بازار نشان می‌دهد. این قیمت با عنوان «تورم سربه‌سری» شناخته می‌شود. تفکیک این مفاهیم اهمیت زیادی دارد، چون به سفته‌بازان مسیر مشخصی را برای انجام مبادلات تحت فشارهای اقتصاد کلان نشان می‌دهد. آشکارسازی نرخ واقعی بهره و قابل مبادله کردن آنها به ناظران بازار کمک می‌کند تا قیمت تقریباً هر دارایی مالی دیگر را توضیح دهند. به عنوان مثال، یک راه بررسی سهام، اوراق و املاک آن است که خرید پرداخت‌های آینده آنها (به ترتیب سود سهام، کوپن‌ها و اجاره‌بها) را بررسی کنیم. نرخ واقعی بهره در بطن قیمت تمامی آنها وجود دارد. از سوی دیگر، تورم سربه‌سری معیاری را در اختیار بانک‌های مرکزی قرار می‌دهد تا بفهمند که آیا اهداف تورمی آنها از نظر بازار باورپذیر هستند یا خیر.  بنابراین، با برخی ملاحظات می‌‌توان گفت که اوراق پیوند‌خورده با تورم واقعاً تا حدی از فرد در برابر تورم محافظت می‌کنند. اگر همانند سال 2021 تورم بالا برود اما بانک‌های مرکزی نرخ بهره را افزایش ندهند، این اوراق بازدهی بسیار خوبی خواهند داشت. در آن سال بانکداران مرکزی با اصرار می‌گفتند که تورم موقتی و گذرا خواهد بود. کوپن‌های اوراق کوتاه‌مدت پیوند‌خورده با تورم کمتر از افزایش نرخ بهره تاثیر می‌گیرند و به نفع سفته‌بازان عمل می‌کنند. همچنین سرمایه‌گذاران در اوراق درازمدت -از قبیل صندوق‌های بازنشستگی- که اوراق را تا زمان سررسید نگه می‌دارند نیز از تلاطمات قیمت بازاری اوراق متاثر نمی‌شوند. جریان نقدینگی حاصل از اوراق به آنها کمک می‌کند از عهده تعهداتی برآیند که با تورم رابطه دارند. این موضوع برای انتشاردهندگان اوراق نوعی بده‌بستان به‌شمار می‌رود. تمایل صندوق‌های بازنشستگی و دیگر سرمایه‌گذاران ریسک‌گریز به اوراق پیوندخورده با تورم باعث می‌شود آنها حاضر باشند پول بیشتری برای اوراق بپردازند. در مقابل دیگر خریداران تقاضای تنزیل می‌کنند چون از آنجا که صندوق‌های بازنشستگی اوراق را نمی‌فروشند بازار این اوراق نقدشوندگی نسبتاً کمتری دارد. شواهد تجربی وجود ندارد که نشان دهد کدام‌یک از این اثرات قوی‌تر است. سیاست‌گذاران به نتایجی متفاوت رسیده‌اند. به عنوان مثال، تحلیل اداره مدیریت بدهی‌های نیوزیلند در سال 2012 باعث شد انتشار اوراق پیوندخورده با تورم در این کشور 10 برابر شود. در مقابل، مطالعه دولت هند در سال 2012 نتیجه‌ای متضاد داشت: عدم نقدشوندگی این اوراق باعث می‌شود آنها بیشتر دردسرآفرین باشند تا سودمند. قطعاً مواردی وجود دارد که در آن دولت‌ها با انتشار اوراق پیوند‌خورده با تورم موفق شدند پول زیادی صرفه‌جویی کنند. اولین انتشار این‌گونه اوراق در بریتانیا با بالاترین نرخ تورم در طی 800 سال در آن کشور همزمان شد. قیمت اوراق با پیش‌بینی تورم سالانه 5 /11درصدی تعیین شد، اما در نهایت پرداخت‌ها با نرخ قطعی 9 /5 درصد انجام شد. اما به تازگی بخت از دولت بریتانیا و اکثر کشورهای ثروتمند انتشاردهنده اوراق روی گردانده است. اوج‌گیری تورم میزان پرداخت‌های کوپن‌ها را بالا برد و نگرانی‌هایی را درباره افزایش بار بدهی دولت ایجاد کرد. بنابراین انتشاردهنده اوراق گاهی برنده و گاهی بازنده است، اما در درازمدت همه‌ چیز به نفع او تمام می‌شود. افزایش تورم به معنای افزایش میزان اسمی درآمد مالیاتی است و دولت پول بیشتری برای بازپرداخت بدهی‌ها خواهد داشت.  یک پرسش باقی می‌ماند. اگر اوراق مصون از تورم نبود سرمایه‌گذارانی که نگران افزایش قیمت‌ها هستند در سال 2021 چه کاری می‌توانستند انجام دهند؟ سهام و بیت‌کوین عملکرد بدی داشتند هرچند اکنون بهتر شده‌اند. اما طلا و نفت ارزش خود را حفظ کردند. با این حال هنوز بهترین شرط‌بندی بر سر کاهش قیمت اوراق بود از جمله اوراقی که با تورم پیوند خورده‌اند.