نوسان، آرامش، تحرک

در این نوشتار قصد داریم عملکرد بازارهای مالی را در 10ماهه ابتدایی سال، به شکل دقیقی بررسی کنیم. در بخش حاضر، ابتدا به صورت مقایسه‌ای، عملکرد همه بازارها ارزیابی خواهد شد و سپس در ادامه، هر بازار به صورت جداگانه و با جزئیات بیشتر ارزیابی شده و دلایل مربوط به رخدادهای مختلف در بازارها تشریح خواهد شد.

10ماهه ابتدایی سال 1402 را می‌توان در قالب سه دوره مجزا بررسی کرد. ماه‌های ابتدایی سال، دوره پرنوسانی در بازارها بود. سپس یک دوره آرامش و رکود نسبی و بعد از آن مجدداً تحرک در بازارها را شاهد هستیم. نمودار 1، روند بازدهی دارایی‌ها را از ابتدای فروردین‌ماه تا انتهای دی‌ماه نشان می‌دهد. در این نمودار فرض شده که سرمایه‌گذار اگر در هر یک از بازارها، در انتهای سال 1401 یا در اولین روز فروردین سال 1402، 100 واحد سرمایه‌گذاری می‌کرد، در انتهای دی‌ماه سرمایه او به چه رقمی می‌توانست تبدیل شود. همان‌طور که در این نمودار قابل‌مشاهده است، در ماه فروردین و اوایل اردیبهشت‌ماه، شاهد افزایش قیمت در اکثر بازارهای دارایی هستیم. البته مسکن، با کمی تاخیر این روند افزایشی را از خود نشان می‌دهد که در مورد آن در ادامه توضیح داده خواهد شد. در ماه‌های بعدی، یک روند رکودی در اغلب بازارهای دارایی برقرار بوده و شاهد کاهش قیمت در بازارها هستیم. اما از آذرماه مجدداً شاهد تحولات افزایشی در بازارها هستیم که عمدتاً در نتیجه تنش‌های سیاسی رخ داده است. مقایسه بازدهی دارایی‌ها طی این 10 ماه نشان می‌دهد که مسکن، بالاترین بازدهی را طی این مدت داشته است و اگر فردی در انتهای سال 1401 اقدام به سرمایه‌گذاری در مسکن تهران می‌کرد، تا انتهای دی‌ماه سرمایه وی حدود 8 /15 درصد رشد می‌کرد. بعد از مسکن، در جایگاه دوم به لحاظ بازدهی، دلار قرار دارد و بعد از آن نیز به ترتیب، بازار سهام، سکه و خودرو بیشترین بازدهی را ثبت کرده‌اند.

نمودار 2، بازدهی تمام دارایی‌ها و همچنین تورم را به صورت درصد از ابتدای سال 1402 تا انتهای دی‌ماه نشان می‌دهد. همان‌طور که در این نمودار نیز مشهود است، تمامی بازارها طی این دوره، رشد کمتری را در مقایسه با تورم ثبت کرده‌اند. معنی این گزاره این است که فرقی نمی‌کند سرمایه‌گذاران در کدام بازار سرمایه‌گذاری می‌کردند، در هر صورت، طی این مدت ارزش دارایی آنها به لحاظ حقیقی کاهش می‌یافت. اوراق خزانه که درآمد ثابتی را عاید سرمایه‌گذاران می‌کند، با بازدهی 2 /23درصدی طی این مدت بیشترین بازدهی را داشته است اما باز هم از تورم 9 /27درصدی پایین‌تر است که نشان از زیان حقیقی سرمایه‌گذاران در این بازار و سایر بازارهاست. به عبارت دیگر، ارزش و قدرت خرید دارایی و ثروت سرمایه‌گذاران در بازارهای مختلف، در 10ماهه ابتدایی سال کاهش یافته است که در این میان، سرمایه‌گذاران بازار خودرو و طلا، بیشترین آسیب را از این موضوع به خود دیده‌اند.

بازار ارز

اغراق نخواهد بود اگر نرخ ارز را مهم‌ترین مولفه و متغیر اقتصاد ایران در نظر بگیریم. ارز در اقتصاد ایران از جایگاه ویژه‌ای برخوردار است. دلیل آن نیز این است که سیاست‌گذار پولی، به جای متغیرهایی مانند نرخ بهره و نقدینگی و... نرخ ارز را به عنوان لنگر اسمی خود انتخاب کرده است. لنگر اسمی به متغیری گفته می‌شود که سیاست‌گذار پولی با هدف‌گذاری آن و دخالت در تعیین مقدار آن انتظارات تورمی فعالان اقتصادی را شکل می‌دهد. با توجه به تعریف شدن چنین جایگاهی برای نرخ ارز در اقتصاد ایران، این متغیر مهم‌ترین عامل در شکل‌گیری انتظارات تورمی است و طبیعتاً تغییرات در این متغیر می‌تواند بخش وسیعی از بازارهای اقتصاد داخلی را تحت تاثیر قرار دهد. برخلاف سایر کشورها که نرخ ارز صرفاً بخش قابل تجارت را تحت تاثیر قرار می‌دهد، به دلیل نقش لنگر اسمی که در اقتصاد ایران برای نرخ ارز وجود دارد، وقوع تغییرات در این بازار می‌تواند اثر قابل‌توجهی در همه بازارها حتی بخش غیرقابل تجارت (بازار مسکن) داشته باشد. بنابراین ناآرامی در این بازار، می‌تواند تبعات نه‌چندان مطلوبی را برای اقتصاد به همراه داشته باشد.

نمودار 3، روند متغیر نرخ ارز از ابتدای سال 1400 تا دی‌ماه سال 1402 را نشان می‌دهد. همان‌طور که در این نمودار مشاهده می‌شود، در سال 1402 متغیر نرخ ارز روند نسبتاً باثبات‌تری را نسبت به سال 1401 داشته است. البته برخی مسائل سیاسی و اقتصادی سبب شده تا نرخ ارز در چند ماه اخیر، روند صعودی به خود بگیرد و مجدداً انتظارات را در بازارهای مختلف فعال کند. افزایش نرخ ارز، عمدتاً در نتیجه جنگ غزه و نااطمینانی‌های مربوط به درگیری مستقیم ایران در این جنگ بوده است. حمله به عراق، سوریه و پاکستان از سوی ایران، پاسخ متقابل و تلافی‌جویانه پاکستان و همچنین حادثه تروریستی کرمان نیز از دیگر عوامل سیاسی موثر بر نرخ ارز طی چند ماه اخیر بوده است. البته، داستان افزایش نرخ ارز، محدود به عوامل سیاسی نبوده و عوامل اقتصادی مانند تورم بسیار بالا، محدود شدن مسیر عراق برای انتقال ارز و همچنین تراز تجاری منفی بی‌سابقه نیز در این موضوع دخیل بوده‌اند. در 10 ماهه ابتدایی سال 1402، اقتصاد ایران، یکی از بالاترین مقادیر کسری تراز تجاری را طی سال‌های اخیر داشته است.

کسری تراز تجاری در 10 ‌ماه نخست سال 1402 حدود 9 /13 میلیارد دلار بوده که رقمی بی‌سابقه به‌شمار می‌آید. البته صادرات نفت ایران در سال 1402 افزایش قابل توجهی داشته و طبق آمار منتشرشده، مقدار درآمدهای نفتی تا انتهای دی‌ماه حدود 30 میلیارد دلار بوده است. درآمدهای نفتی برای پوشش کسری تجاری موجود کافی است. اما از آنجا که در شرایط تحریمی، امکان وقفه‌های طولانی در حصول درآمدهای نفتی وجود دارد، ممکن است در کوتاه‌مدت دست دولت برای دخالت موثر در بازار و کنترل نرخ ارز اندکی بسته باشد.

باید توجه داشت که کسری تراز تجاری به صورت مستقیم، نرخ ارز در بازار آزاد را تحت تاثیر قرار نمی‌دهد. چرا که این کسری مرتبط با واردات و صادرات گمرکی است که ارز آن از طریق سامانه نیما تامین می‌شود. اما به هر شکل، وجود این کسری، منابع نفتی در اختیار دولت را به سامانه نیما سوق می‌دهد و از کنترل دولت بر بازار آزاد می‌کاهد.

بازار مسکن

بازار مسکن در مقایسه با سال 1401، سال نسبتاً آرامی را در 10‌ماهه ابتدایی سال 1402 پشت سر گذاشته است. به‌جز ماه‌های ابتدایی سال 1402 که شاهد افزایش قابل توجهی در قیمت مسکن بوده‌ایم در مابقی ماه‌های سال قیمت مسکن یا باثبات بوده یا با کاهش اندک همراه بوده است.

در حال حاضر و طی چند سال اخیر، مهم‌ترین عامل اثرگذار بر تغییرات قیمت مسکن، نرخ ارز بوده است. این گزاره به این معنی نیست که هیچ عامل اثرگذار دیگری بر قیمت مسکن وجود ندارد و منکر اثرگذاری متغیرهایی مانند هزینه تولید مسکن، مقدار عرضه مسکن، نرخ تورم، نرخ رشد اقتصادی، نرخ رشد جمعیت، وضعیت ازدواج و طلاق، سرمایه‌گذاری در بخش مسکن و... نیست. بلکه نقش نرخ ارز را در مقطع کنونی بیش از سایر متغیرها ارزیابی می‌کند. اصولاً تئوری اقتصادی هیچ جایگاه قابل ‌توجهی برای اثرگذاری نرخ ارز بر قیمت مسکن قائل نیست؛ چرا که نرخ ارز به لحاظ تئوریک فقط قیمت کالاهای قابل‌تجارت مانند تلفن همراه، رایانه شخصی و... را می‌تواند تحت تاثیر قرار دهد و اصولاً هیچ ارتباطی میان قیمت مسکن که یک کالای غیرقابل تجارت است با نرخ ارز نباید وجود داشته باشد. اما آنچه در واقعیت مشاهده می‌شود، خلاف این موضوع را نشان می‌دهد. نمودار 6، روند نرخ ارز و قیمت مسکن را در قالب یک نمودار نشان می‌دهد.

همان‌طور که در نمودار 6 به وضوح قابل مشاهده است، مسکن و دلار طی چند سال اخیر، رابطه تنگاتنگی با یکدیگر داشته‌اند. تحولات نرخ ارز، معمولاً به دلیل کند بودن واکنش بازار مسکن، با یک وقفه دو یا سه‌ماهه اثر خود را در این بازار نشان می‌دهد. اما در مجموع آنچه مشاهده می‌شود، همسویی بالای تغییرات این دو متغیر به ظاهر نامرتبط است. دلیل اینکه نرخ ارز می‌تواند بازار مسکن را به عنوان یک کالای غیرقابل تجارت، تحت تاثیر قرار دهد به جایگاه نرخ ارز در اقتصاد ایران برمی‌گردد. همان‌طور که در بالا عنوان شد، نرخ ارز در اقتصاد ایران جایگاه لنگر اسمی را در اختیار دارد و اصلی‌ترین متغیر در شکل‌دهی به انتظارات تورمی است. زمانی که تغییرات شدیدی را در بازار ارز شاهد هستیم و همزمان با وقوع بحران ارزی و سقوط ارزش پول ملی، فعالان اقتصادی انتظارات تورمی خود را تعدیل کرده و منتظر یک تورم بالا در اقتصاد هستند. از آنجا که پول، یکی از دارایی‌هایی است که افراد در کنار سایر دارایی‌ها نگهداری می‌کنند، وقوع تورم، به معنی وقوع بحران برای ارزش پولی است که افراد در اختیار دارند. این موضوع نیز باعث می‌شود سرمایه‌گذاران به دنبال محل امنی برای سرمایه‌های خود باشند. از طرف دیگر، به دلیل ویژگی‌های بازار مسکن در اقتصاد ایران، این بازار نقش یک پناهگاه امن را ایفا می‌کند. این موضوع نیز سبب سرازیر شدن دارایی‌های نقد سرمایه‌گذاران به بازار مسکن شده و سبب می‌شود تا بازار مسکن از بازار ارز تاثیر بپذیرد.

باید توجه داشت که بازار مسکن در همه حالت‌ها از بازار ارز متاثر نمی‌شود. بررسی‌های دقیق نگارنده با استفاده از تکنیک‌های پیشرفته اقتصادسنجی، نشان می‌دهد که رابطه میان نرخ ارز و بازار مسکن، زمانی برقرار می‌شود که نرخ ارز تغییرات بزرگی را از خود نشان دهد و زمانی که نرخ ارز تغییرات کوچکی دارد، اصولاً هیچ ارتباطی میان این دو متغیر وجود نخواهد داشت. به عبارت دیگر، تغییرات محدود چنددرصدی در نرخ ارز عملاً بازار مسکن را متاثر نمی‌کند و برای اینکه نرخ ارز بتواند تحرکاتی را در بازار مسکن ایجاد کند، باید تغییرات بالایی را در مدت کوتاهی ثبت کند.

 برای نشان دادن همسو بودن تغییرات بازار مسکن و بازار ارز طی بحران اقتصادی و ارزی اخیر که در نتیجه دور دوم تحریم‌ها ایجاد شده و سبب شده تا نرخ ارز افزایش قابل ملاحظه‌ای را از خود نشان دهد، می‌توانیم به نمودار قیمت دلاری مسکن توجه کنیم. همان‌طور که در این نمودار قابل مشاهده است، قیمت دلاری مسکن به‌طور میانگین، طی این دوره رقمی در حدود 1312 دلار بوده است. در برخی از دوره‌ها قیمت دلاری مسکن پایین‌تر از این مقدار بوده و در برخی دوره‌ها بالاتر از آن بوده است. اما آن‌طور که در این نمودار نیز مشهود است، زمانی که قیمت دلاری پایین‌تر از این مبلغ است، قیمت دلاری تمایل به افزایش پیدا می‌کند و زمانی که بالاتر از آن است، روند کاهشی به خود می‌گیرد تا مجدداً به میانگین خود بازگردد.

بازار سرمایه

سال 1401، سال نسبتاً خوبی برای بورس اوراق بهادار تهران بود. بورس سال 1401 را در وضعیت نه‌چندان مناسبی شروع کرد و برای چندین ماه متوالی در وضعیت نزولی قرار گرفت. اما در نیمه دوم سال و پس از جهش شدیدی که در نرخ ارز صورت گرفت، سیگنال اطلاعاتی مناسبی به بازار مخابره شد و این موضوع سبب شد تا عدم اطمینان و ترسی که طی دو سال گذشته بر این بازار حاکم بود از بین رفته و بازار در وضعیت صعودی قرار گیرد. با ورود به سال 1402، روند رو به رشد بازار سهام تا اواسط اردیبهشت‌ماه ادامه داشت، اما بعد از آن مجدداً شاهد یک رکود چندماهه در بازار هستیم. شاخص کل در انتهای دی‌ماه به کانال دومیلیون و 160 هزارواحدی رسیده است که تنها 5 /10 درصد بیشتر از مقدار شاخص در انتهای اسفند سال 1401 است؛ البته در همین مدت، شاخص کل هم‌وزن حدود 9 /28 درصد رشد کرده است که در مقایسه با رشد شاخص کل، شاهد اختلاف زیادی هستیم. رشد بیشتر شاخص کل هم‌وزن (که در آن تمامی سهم‌ها به یک اندازه اثر دارد)، در مقایسه با رشد شاخص کل بورس (که اثرگذاری سهم‌ها بر اساس ارزش بازار آنهاست)، نشان می‌دهد که در سال 1402، سهام کوچک رشد نسبتاً بیشتری را در مقایسه با سهام بزرگ تجربه کرده‌اند. دلیل چنین اتفاقی می‌تواند به این مسئله برگردد که سهم‌های بزرگ بازار عمدتاً سهم‌هایی هستند که از قیمت‌های جهانی کامودیتی‌ها و نرخ ارز متاثر می‌شوند (مانند سهام پتروشیمی، معدنی، فلزات پایه و...)؛ از آنجا که در سال 1402، هم قیمت ارز و هم قیمت‌های جهانی در وضعیت رکودی بودند، سهام بزرگ، عملکرد بدتری را در مقایسه با سهام کوچک ثبت کرده‌اند.

ارزش معاملات، یکی دیگر از مولفه‌هایی است که می‌تواند به خوبی وضعیت بازار سهام را منعکس کند. در زمان رونق بازار، ارزش معاملات معمولاً به شکل چشمگیری افزایش پیدا می‌کند و در مواقعی که بازار رکودی است این شاخص افت قابل توجهی را تجربه می‌کند. ارزش معاملات در مهرماه سال 1401 به پایین‌ترین مقدار خود در سال‌های اخیر رسیده بود. اما با تحولاتی که در بازار سهام در نیمه دوم سال به وقوع پیوست، حجم و ارزش معاملات نیز به سرعت افزایش پیدا کرد و در سطوح نسبتاً بالایی باقی ماند. روند افزایشی ارزش معاملات در سال 1402 نیز تا اردیبهشت‌ماه ادامه یافت، اما بعد از آن روند کاهشی به خود گرفت و با افت نسبتاً زیادی روبه‌رو شد. به‌طوری که در دی‌ماه پایین‌ترین مقدار ارزش معاملات سال جاری رقم خورد (نمودار 9). اگر ارزش معاملات را با استفاده از شاخص قیمت مصرف‌کننده حقیقی کنیم (اثر تورم را خارج کنیم)، در دی‌ماه سال 1402، پس از مهرماه سال 1401، کمترین مقدار ارزش معاملات طی سه سال اخیر رقم خورده است.

بازار سهام در سال 1401، در بهترین وضعیت به لحاظ ارزندگی قرار داشت. نسبت قیمت به سود در مهرماه این سال به پایین‌ترین مقدار خود از سال 1398 رسیده بود. دقیقاً در همین زمان که بازار در ارزنده‌ترین وضعیت خود قرار داشت و صرفاً نیازمند یک خبر مثبت بود، بازار ارز صعود بسیار سریعی را تجربه کرد و باعث شد تا بازار سهام از وضعیت رکودی خود خارج شود و روند افزایشی خود را آغاز کند. با افزایش در قیمت سهام، نسبت قیمت به سود رشد کرد و در اردیبهشت‌ماه سال 1402 به حدود عدد 11 رسید. بعد از این تاریخ، شاهد یک روند کاهشی در نسبت قیمت به سود بوده‌ایم به‌نحوی‌که مقدار این نسبت در انتهای دی‌ماه سال 1402 به عدد 46 /7 رسیده است. همان‌طور که در نمودار 10 مشخص است، نسبت قیمت به سود بازار سهام در دی‌ماه به زیر میانگین تاریخی آن رسیده است و این نشان می‌دهد که با توجه به شرایط کنونی، بازار سهام از ارزندگی مناسبی برخوردار است و در صورت رفع ریسک‌های سیاسی از امکان رشد بیشتر برخوردار است. جنگ غزه و افزایش تنش‌های ژئوپولیتیک سبب شده تا در ماه‌های اخیر سهامداران با احتیاط بیشتری اقدام به معامله بکنند که این موضوع به رکود بیشتر بازار سهام در سال جاری دامن زده است.

بازار طلا

بازار طلا در ایران، عمدتاً از سه عامل مهم تاثیر می‌پذیرد: عامل اول قیمت‌های جهانی طلاست که اصلی‌ترین مولفه در تعیین قیمت آن به‌شمار می‌آید. عامل دوم نرخ ارز و عامل سوم نیز تحولات سیاسی و اقتصادی داخلی است. اگر شرایط عادی باشد و هیچ تنش سیاسی و اقتصادی خاصی در اقتصاد وجود نداشته باشد، انتظار بر این است که قیمت طلای داخلی دقیقاً برابر با معادل ریالی قیمت جهانی آن باشد، اما با توجه به شرایط ویژه اقتصاد ایران، معمولاً قیمت طلا و خصوصاً انواع سکه‌ها با معادل ریالی قیمت جهانی آن متفاوت است. نمودار 11، روند قیمت سکه را از ابتدای سال 1400 نشان می‌دهد.

قیمت سکه در اردیبهشت‌ماه سال 1402 به بالاترین مقدار سال‌های اخیر رسید و رکورد 31 میلیون و 700 هزار تومان را ثبت کرد. اما بعد از آن افت نسبتاً محسوسی را در نتیجه کاهش قیمت دلار تجربه کرد و به حدود 27 میلیون و 400 هزار تومان رسید. اما بعد از آن به مرور افزایش یافت به‌طوری که در انتهای دی‌ماه در بالاترین مقدار تاریخی خود، یعنی 31 میلیون و 900 هزار تومان معامله شد. دلیل اینکه قیمت سکه در سال 1402، عملکرد بدتری در مقایسه با دلار داشته، به دو عامل برمی‌گردد. اول اینکه قیمت جهانی طلا در برخی از مقاطع کاهش یافته و دوم اینکه سکه در اردیبهشت‌ماه، یکی از بالاترین مقادیر حباب قیمتی (اختلاف بین قیمت بازار و قیمتی که معادل ریالی ارزش طلای موجود در سکه بر اساس قیمت جهانی است) را داشته است. روند کاهشی که در بازار ارز از اردیبهشت‌ماه آغاز شد، سبب شد حباب سکه به شکل قابل توجهی تخلیه شود و این موضوع نیز عملکرد پایین‌تر سکه را در مقایسه با دلار رقم زد. در حال حاضر، انواع سکه موجود در بازار همچنان دارای حباب هستند. در انتهای دی‌ماه سال جاری، درصد حباب قیمتی انواع سکه شامل سکه تمام بهار آزادی، نیم، ربع و گرمی به ترتیب برابر 20، 27، 40 و 47 بوده است. دلیل اینکه قطع‌های کوچک‌تر سکه دارای حباب بیشتری هستند به مسئله توانایی خرید سرمایه‌گذاران و همچنین نقدشوندگی انواع قطع‌ها برمی‌گردد. قطع‌های کوچک‌تر معمولاً به دلیل اینکه سرمایه کمتری نیاز دارند با اقبال بیشتری از سوی سرمایه‌گذاران و خریداران روبه‌رو هستند و همچنین دارای نقدشوندگی بالاتری نیز هستند. این موضوع سبب شده تا درصد حباب آنها در مقایسه با سکه تمام بیشتر باشد. حباب بالاتر قطع‌های کوچک‌تر سکه در عین حال آنها را پرریسک‌تر نیز می‌کند. چرا که شوک‌های نزولی واردشده به بازار ارز یا طلا، سبب تخلیه بیشتر حباب این سکه‌ها می‌شود و در نتیجه افت بیشتر قیمتی را نیز تجربه می‌کنند که می‌تواند موجب زیان بیشتر سرمایه‌گذاران این نوع از سکه‌ها شود.