قطب‌نمای بازار بدهی

آمارها نشان می‌دهد که نرخ سود در بازار بدهی روند افزایشی را در یک‌سال اخیر پشت سر گذاشته و در هفته‌های اخیر اندکی از آن کاسته شده است. بازار بدهی، در حال حاضر یکی از رقابتی‌ترین بازارها محسوب می‌شود، که نرخ آن بر اساس عرضه و تقاضای واقعی صورت می‌گیرد. علیرضا توکلی‌کاشی در گفت‌وگو با تجارت فردا به بررسی عوامل موثر در تعیین نرخ سود بازار بدهی پرداخته و بازیگران اصلی این بازار را معرفی کرده است. او پیش‌بینی می‌کند در صورتی که طی هفته‌های آتی بازار سهام از ثبات برخوردار باشد یا روند نزولی را طی کند، از سطح نرخ بازار بدهی نیز کاسته خواهد شد. این کارشناس بازار سرمایه معتقد است که بانک مرکزی به عنوان یگانه مقام مسوول در زمینه تنظیم نرخ سود باید از «عملیات بازار باز» برای تنظیم نرخ سود در بازار بدهی، بهره ببرد، رویه‌ای که در تمام کشورها نیز وجود دارد، اما با وجود گذشت چهار سال از عمر بازار بدهی، هنوز عملیات بازار باز در کشور شروع نشده است.

♦♦♦

شواهد حاکی از رشد نرخ سود بازار بدهی در یک‌سال اخیر است، اگر به طور دقیق‌تر بخواهیم نمایی از تغییرات این بازار داشته باشیم، این نرخ در یک‌سال گذشته چه مسیری را طی کرده و در حال حاضر در چه سطحی قرار دارد؟

آمارها حاکی از آن است که در نیمه سال 1396، نرخ بازار بدهی در محدوده 16 درصد قرار داشت و این نرخ تا بهمن‌ماه در این محدوده باقی ماند، اما پس از تحولات ماه‌های پایانی سال گذشته تا فروردین‌ماه 1397 به حدود 20 درصد افزایش یافت و پس از آن با طی یک مسیر صعودی در اواخر مردادماه به حدود 30 درصد رسید. اما پس از آن روند کاهشی آن شروع شد به گونه‌ای که طبق آخرین آمارها این نرخ هم‌اکنون به سطح 23 تا 25 درصد رسیده است.

 معمولاً نرخ سود اسناد خزانه در یک بازار آزاد و بر اساس مکانیسم عرضه و تقاضا شکل می‌گیرد و این نرخ به عنوان یک معیار برای سایر بازارها محسوب می‌شود، سوال این است که چه عواملی در حرکت این نرخ سود، طی مدت زمان مورد بررسی اثر گذاشته است؟

در وهله نخست باید این جمله را تایید کنم که همان‌طور که اشاره کردید بازار اوراق بدهی، یکی از آزادترین بازارهای کشور است که بر اساس عرضه و تقاضای واقعی شکل گرفته است، علی‌الخصوص در بخش اوراق دولتی و اسناد خزانه، زیرا اوراق مشارکت و اوراق اجاره، به این میزان از درجه آزادی برخوردار نیستند. اما اگر بخواهیم در خصوص نرخ‌ها در این بازار صحبت کنیم، حقیقت این است که به‌‌رغم اینکه حجم بازار بدهی طی سال‌های اخیر افزایش یافته و از ارقام زیر 40 هزار میلیارد تومان سال 94 به ارقام 120 هزار میلیارد تومان در شهریورماه سال جاری رسیده است، اما تعداد بازیگران این بازار رشد قابل توجهی نداشته است. عمده بازیگران در بازار بدهی را 10 بانک، صندوق ضمانت سپرده‌ها و 150 صندوق سرمایه‌گذاری تشکیل می‌دهند که بیشتر این صندوق‌ها توسط 9 شرکت تامین سرمایه مدیریت می‌شوند. تعداد این شرکت‌ها نیز نسبت به چهار سال قبل افزایش نیافته است. این شرکت‌ها نرخ سود را در بازار smooth (نرم) می‌کنند، به این معنی که اجازه نمی‌دهند قیمت‌ها به نحوی جابه‌جا شوند که نهایتاً ارزش خالص هر واحد سرمایه‌گذاری (NAV) در صندوق‌های سرمایه‌گذاری تحت کنترل ایشان از یک محدوده، کمتر یا بیشتر شود. علی‌الخصوص از زمانی که سازمان بورس، بر مالکیت پنج‌درصدی سهام، در صندوق‌های با درآمد ثابت تاکید کرد، از آنجا که سهام، ذاتاً بسیار پرنوسان است، با این پدیده مواجه شدیم که زمانی که شاخص بورس مثبت است و قیمت سهام بالا می‌رود، بازده صندوق‌ها به شدت افزایش پیدا می‌کند، به گونه‌ای که در برخی مواقع این بازده به محدوده 30 درصد نیز می‌رسد. در این شرایط مدیران صندوق‌ها برای کنترل سود، قیمت اوراق را در بازار کاهش می‌دهند و در نتیجه با کاهش قیمت، مقدار سود را کنترل می‌کنند و به محدوده 18 تا 20 درصد مورد نظر خود می‌رسانند.

به بیان دیگر، زمانی که شاخص بازار بورس مثبت می‌شود و قیمت سهام بیشتر افزایش پیدا می‌کند، مدیران صندوق‌ها با کاهش قیمت اوراق نرخ نهایی سود صندوق‌های خود را تنظیم می‌کنند. این تغییرات باعث می‌شوند که نرخ سود اوراق بیشتر افزایش یابد. و در شرایطی که قیمت سهام کاهش یافته یا ثابت بماند مدیران صندوق‌ها با عملیات مشابه دقیقاً معکوس عمل کرده و باعث کاهش نرخ سود اوراق در بازار می‌شوند.

 ترکیب اوراق در بازار بدهی به چه شکل است و چه اثری در نوسانات نرخ دارد؟

اوراق بدهی که در بازار وجود دارند، عمدتاً دو دسته هستند. برخی اوراق بدهی وجود دارند که از شناوری (Free Float) بالاتری برخوردار هستند، در این گروه نرخ‌ها کمتر جابه‌جا می‌شوند، اما اوراقی که شناوری کمتری دارند و 99 درصد آنها، در اختیار یک شرکت است، نرخ آنها بیشتر دستخوش تغییر می‌شود، زیرا این افراد می‌دانند شخص دیگری این اوراق را در اختیار ندارد و در نتیجه به شکل انحصاری قیمت اوراق را تعیین می‌کنند. بنابراین اوراقی که تمرکز مالکیتی دارند، نوسان نرخ بسیار بیشتری خواهند داشت. در آبان‌ماه جاری و در شرایطی که نرخ سود اوراق دولتی در محدوده 25 درصد قرار دارد، بازار شاهد معامله اوراقی با نرخ‌های بسیار عجیب هشت درصد (در نماد صملی 9709) تا 111 درصد (در نماد تهران 811) بوده است که بسیار عجیب و دور از ذهن هستند.

 وزن این گروه دوم به چه شکل است، آیا می‌تواند جهت‌گیری نرخ بازار را در اختیار گیرد؟

به طور کلی از 120 هزار میلیارد تومان اوراق موجود در بازار در مقطع شهریورماه 1396، حدود 20 هزار میلیارد تومان بازارپذیر نشده است. از رقم باقی‌مانده حدود 60 هزار میلیارد تومان نیز در اختیار صندوق‌های سرمایه‌گذاری وابسته به شرکت‌های تامین سرمایه است که در واقع در گروه دوم دسته‌بندی می‌شوند. باقی اوراق نیز در اختیار بانک‌ها، اشخاص حقیقی، صندوق ضمانت سپرده و دو یا سه صندوق سرمایه‌گذاری مستقل از تامین سرمایه‌ها قرار دارد. حجم در اختیار این گروه نیز حدود 40 هزار میلیارد تومان است.

 بنابراین می‌توان گفت در مجموع تغییرات نرخ سود، تابعی از شرایط بازار سهام است؟

بله، در حقیقت اگر بازار بورس در این شرایط کنونی باقی بماند و در ماه‌های آینده صعود قابل توجهی نداشته باشد و حتی نزول پیدا کند، مطمئناً نرخ سود اوراق نیز کاهش پیدا خواهد کرد. به دلیل اینکه کسری سود صندوق‌ها از محل عدم افزایش قیمت سهام، باید با افزایش قیمت اوراق جبران شود که این موضوع نیز به معنی کاهش نرخ سود اوراق است.

 برخی معتقدند اگر نرخ سود در بازار بدهی افزایش یابد، هزینه استقراض دولت نیز بیشتر خواهد شد و دولت نیز مجبور می‌شود، این اوراق را با قیمت کمتری منتشر کند، از نگاه شما آیا این موضوع موجب کاهش درآمدهای دولت از این محل می‌شود؟

حقیقت این است که مکانیسم انتشار اوراق به شکلی است که هزینه مالی صرفاً در زمان انتشار اوراق تعیین می‌شود و بنابراین برای ناشر، نرخ سود فقط در لحظه انتشار اهمیت دارد، اما اگر در فردای انتشار نرخ در بازار تغییر کند و به تبع آن قیمت اوراق دچار نوسان شود، ناشر اوراق که در حقیقت دولت است، نه ضرر خواهد کرد و نه از سودی برخوردار خواهد شد و بر اثر نوسان قیمت، هر سود یا ضرری که حاصل شود متوجه دارندگان اوراق است، به عنوان مثال، در زمانی که سال گذشته نرخ سود تا 16 درصد کاهش پیدا کرده بود، دولت اوراق 17درصدی را منتشر کرد و چون از نرخ بازار، کمی بالاتر بود، بازار آن را خریداری کرد، اما پس از مدتی، نرخ تا حدود 25 درصد افزایش پیدا کرد و قیمت اوراق کاهش یافت. در این فرآیند دولت متحمل هیچ هزینه‌ای نشد زیرا تعهد وی همان 17 درصد است. در این فرآیند عملاً خریداران اولیه اوراق از کسب سود 25 درصد در شرایط جدید بازار جا ماندند.

 اما دولت با تغییرات یک یا دودرصدی، نسبت به نرخ بازار نسبت به انتشار اسناد خزانه اسلامی اقدام می‌کند، در این شرایط اگر نرخ سود بالا باشد، دولت نیز مجبور است برای جذاب شدن، این اوراق را با قیمت پایین‌تری عرضه کند و در حقیقت به منابع کمتری دست یابد؟

نکته نخست اینکه اسناد خزانه دارای نرخ سود صفر است و دولت برای این اسناد سودی را پرداخت نمی‌کند، البته پولی را به عنوان حفظ قدرت خرید به پیمانکاران می‌دهد که این نرخ تاکنون بین 8 تا 15 درصد در سال بوده است. نکته دوم، اینکه دولت باید در محدوده نرخ سود بازار اقدام به انتشار اوراق کند. اما عملاً هنگام افزایش نرخ‌ها دولت از انتشار اوراق با کوپن سود بالا امتناع می‌کند. در سال جاری نیز دولت هیچ نوع اوراق مشارکت، اجاره و مرابحه منتشر نکرده است و تمام اوراقی که از ابتدای سال جاری به میزان 26 هزار میلیارد تومان منتشر شده، همگی از نوع اسناد خزانه اسلامی بوده‌اند. دولت برای انتشار اوراق معیارهایی را در نظر می‌گیرد، که نرخ سود بازار یکی از معیارهای بسیار مهم آن است.

 نرخ سود بازار بدهی، به عنوان یک معیار بر انتظارات تورمی و نرخ‌های دیگر بازارها نیز اثرگذار است و نمی‌تواند یک نرخ سود بدون ریسک 30 درصد در این بازار وجود داشته باشد و انتظار داشته باشیم این نرخ در سایر بازارها به کمتر از 20 درصد برسد، در این شرایط نباید یک همسویی میان نرخ‌ها وجود داشته باشد؟ چه نهادی باید وظیفه این همسویی را بر عهده داشته باشد؟

صحبت شما در کل درست است، اما در اینجا دو نکته وجود دارد، با توضیحاتی که در پرسش‌های قبل مطرح شد، می‌توان اذعان کرد که نرخ سود موجود در بازار، نرخ سود بدون ریسک نیست و در حقیقت نرخی است که سود خروجی صندوق‌های سرمایه‌گذاری را روی ارقام تضمین‌شده، تنظیم می‌کند. نکته دوم، اگر بخواهیم این نرخ سود واقعی باشد، باید در وهله نخست مقررات سازمان بورس را اصلاح کنیم. یک صندوق سرمایه‌گذاری در اوراق با درآمد ثابت به هیچ عنوان نباید در اوراق ریسک‌دار مانند سهام، سرمایه‌گذاری کند، چون ماهیت نوسانی قیمت سهام، نویزی را وارد بازار اوراق می‌کند و سبب می‌شود فعالان بازار اقدام به دستکاری قیمت اوراق کنند.

موضوع مهم بعدی نیز، لزوم ورود بانک مرکزی به عنوان بازارگردان اصلی در حوزه بازار اوراق بدهی کوتاه‌مدت است. زیرا مسوولیت تعیین نرخ سود در همه جای دنیا به طور کامل با بانک مرکزی است.

در تمام دنیا نیز بانک‌های مرکزی با عملیات بازار باز، این بازارگردانی را انجام می‌دهند. اما در حال حاضر با گذشت سه سال از عمر بازار بدهی، بانک مرکزی در این زمینه کوچک‌ترین قدمی برنداشته و همکاری لازم را در این خصوص نداشته است.

 روند آماری از بودجه حاکی از آن است که دولت در سال‌های اخیر کسری بودجه خود را از محل انتشار اوراق تامین می‌کند و میزان انتشار این اوراق نیز روند صعودی داشته است. حتی این اوراق برای تامین هزینه امور جاری نیز به کار گرفته می‌شود، تداوم این سیاست در بلندمدت بدون توجه به بحث پایدارسازی مالی نمی‌تواند موجب ایجاد یک چالش جدید شود؟

اصولاً وظیفه اوراق بدهی همین است که جریانات نقدی بودجه کشور را تنظیم کند، گاهی اوقات تنظیم جریان نقدی درون یک‌سال اتفاق می‌افتد و کسری و مازاد جریان نقدی خزانه دولت طی فصول و ماه‌های مختلف سال با انتشار اوراق تنظیم می‌شوند. این کار از طریق اسناد خزانه کوتاه‌مدت صورت می‌گیرد. اما گاهی اوقات دولت‌ها دچار کسری بودجه بلندمدت می‌شوند به این معنا که در دوره‌هایی به دلیل بحران‌های مختلف سیاسی، اجتماعی یا اقتصادی، منابع از مصارف بودجه کمتر شود، در این حالت دولت‌ها مجبور به انتشار اوراق بلندمدت 3 تا 30ساله می‌شوند. زیرا دولت موظف به انجام هزینه‌ای می‌شود که قرار است از درآمدهای آتی این هزینه‌ها را پوشش دهد. اوراق مالی بلندمدت ابزاری هستند که می‌توانند جریان نقدی دولت را در بلندمدت تنظیم کنند.

نکته دیگر این پرسش است که آیا دولت ما بیش از حد اوراق منتشر کرده است؟ حقیقت این است که در حال حاضر نه حجم بدهی‌های دولت، رقم بسیار بزرگی است و نه حجم اوراق. نکته مهم در این باره، منظم و خوش‌قول بودن دولت است، که البته این نظم تاکنون در دولت وجود داشته است و دولت در چهار سال گذشته، به هر میزان که اوراق منتشر کرده، سود آن را در سررسید یا حتی زودتر از موعد مقرر پرداخت کرده است. مشکلی که در حال حاضر وجود دارد این است که یک بی‌انضباطی در بودجه دولت مشاهده می‌شود که حجم تعهدات و هزینه‌هایی که دولت متقبل شده، بیشتر از درآمدهای فعلی و آتی است. در حقیقت دولت تاکنون دستگاهی که میزان درآمدهای قابل اطمینان آتی را محاسبه و تعهدات جاری و آتی خود را بر مبنای آن تنظیم کند، نداشته است. البته اخیراً دفتر بسیار مهمی در سازمان برنامه و بودجه با همین هدف ایجاد شده است. با وجود این دفتر، می‌توان با اطمینان بیشتری نسبت به ایفای تعهدات دولت در آینده امیدوار بود.

اگر چنین برنامه و برآوردی از جریانات درآمدی آتی دولت وجود داشته باشد، وجود کسری بودجه در یک و حتی چند سال متوالی به هیچ عنوان ایراد ندارد و بنابراین نباید از رشد بدهی‌ها و افزایش حجم اوراق دولتی هراسی به خود راه بدهیم.

 اگر فرض کنیم که دولت نتواند این تعادل را بین هزینه‌ها و درآمدها ایجاد کند، هزینه سررسید این اوراق از کدام محل تامین می‌شود؟ آیا شاهد این خواهیم بود که سرریز این هزینه به سمت بانک مرکزی باشد و پایه پولی را تحت تاثیر قرار دهد؟

در خصوص پرداخت اصل و سود اوراق دولتی، بانک مرکزی هیچ وظیفه‌ای برعهده ندارد. باید توجه کرد که بانک مرکزی مستقل از دولت است، هر چند در ایران از نظر مدیریتی این استقلال وجود ندارد. اما در حیطه وظایف این استقلال وجود دارد. وظیفه انتشار و تامین منابع برای بازپرداخت آنها صرفاً برعهده خزانه‌داری کل کشور است.

 وظیفه بانک مرکزی در بازار بدهی، در بحث تعیین نرخ سود است و برای اینکه بانک مرکزی بتواند نرخ سود را در بازار تنظیم کند، این کار را با خرید و فروش اوراق دولتی انجام می‌دهد، در نتیجه چون بانک مرکزی وارد این خرید و فروش می‌شود، طبیعتاً در ترازنامه بانک مرکزی همواره شاهد اوراق دولتی خواهیم بود.

در نگاه اول ممکن است تصور شود که بانک مرکزی به دولت پول قرض داده است، اما در حقیقت هدف بانک مرکزی از خرید اوراق دولت و نگهداری آن در ترازنامه خود، کنترل نرخ در بازار است.

زمانی که بانک مرکزی بخواهد این نرخ‌ها را تغییر دهد، نسبت به فروش اوراق قبلی یا خرید اوراق جدید از بازار اقدام خواهد کرد. به عملیات خرید و فروش بانک مرکزی در بازار اوراق دولتی، عملیات بازار باز می‌گویند. مادامی‌که عملیات بازار باز در کشور وجود نداشته باشد، وجود بدهی دولت در ترازنامه بانک مرکزی، چه به صورت مستقیم و چه در قالب اوراق مذموم است، زیرا این بدهی عملاً از محل تامین مالی بانک مرکزی و پایه پولی رخ داده است. اما در صورتی که بانک مرکزی عملیات بازار باز را انجام دهد، وجود اوراق دولتی در ترازنامه بانک مرکزی به هیچ عنوان معنای استقراض را نخواهد داشت. هر چند بدهی دولت به بانک مرکزی چه در قالب بدهی مستقیم و چه در قالب اوراق، هر دو به عنوان اقلام پایه پولی محسوب می‌شوند، اما آماردانان و اقتصاددانان، توجه دارند که این نوع از پایه پولی و افزایش یا کاهش آن اگر در راستای اجرای عملیات بازار باز بانک مرکزی ایجاد شده باشد، نه‌تنها مذموم نیست بلکه برای اقتصاد کشور بسیار مفید نیز خواهد بود.