فرصت مغتنم

ورود نقدینگی قابل توجه به بازار سرمایه از سوی سرمایه‌گذاران حقیقی طی چند هفته اخیر منجر به رشد شاخص کل و سپس اصلاح سریع‌تر آن شد. در یادداشت پیش‌رو به این موضوع پرداخته شده است که خالص ورود نقدینگی بی‌سابقه به بورس چه میزان بوده است؟ ماهیت نقدینگی واردشده به بورس چه بوده است؟ آیا ورود این نقدینگی موجب حبابی شدن بورس شده است و در صورت رد فرضیه حبابی بودن، دلیل نوسان بالا و به وجود آمدن شرایط یک‌طرفه در بازار بورس چیست؟ عملکرد سیاستگذار و ناظر بازار برای ماندگاری این نقدینگی‌ها چه بوده است؟

علل افزایش ورود نقدینگی به بورس

علت ورود نقدینگی به بازار سرمایه نزول ارزش ریال و نوسان بالا در بازار ارز در کنار عوامل بنیادی نظیر آزادسازی نرخ‌ها در بورس کالا، ثبات بازار ثانویه، ثبات نسبی قیمت‌های کامودیتی و افزایش نرخ برخی از کامودیتی‌ها به ‌ویژه در بخش نفت و پتروشیمی و قرار گرفتن در چرخه صعودی کامودیتی‌ها بوده است، از طرف دیگر شنیدن اخباری مبنی بر رشد شاخص بورس به رقم‌های بی‌سابقه سبب شد تا سهامداران خرد که آشنایی چندانی با این بازار نداشتند، به دلیل هیجان بالای معاملات علاقه‌مند به ورود به بازار سرمایه شوند که هجوم سرمایه‌گذاران برای دریافت کد بورسی در شرکت‌های کارگزاری نیز موید این مطلب است.

از طرف دیگر انتظارات تورمی بالا در جامعه، سبب جذابیت سایر بازارها از جمله بورس شده است. طی سال گذشته بازار سکه، مسکن و ارز تقریباً رشدهای دو تا سه برابری را تجربه کرده‌اند و بازار سرمایه با کاهش التهابات سیاستگذاری کلان، نقدینگی را به سوی خود جذب کرد هرچند تا حال حاضر نیز رشد دوبرابری نداشته است. یکی از مهم‌ترین علل عقب ماندن بازار سرمایه نسبت به بازارهای رقیب را می‌توان در دستورالعمل‌های سابق مبنی بر تثبیت دستوری نرخ تسعیر ارز و قیمت‌های دستوری فروش محصولات شرکت‌های بزرگ بورسی جست‌وجو کرد که با اصلاح این دستورالعمل‌ها رشد بازار سرمایه رقم خورد.

بررسی حبابی بودن بورس پس از رشدهای اخیر

 جهش نرخ ارز همواره به عنوان یکی از متغیرهای تاثیرگذار بر رشد بازار سرمایه در ایران مطرح بوده است. نرخ ارز، از مهرماه 90 که جهش ارزی اتفاق افتاد تا مهرماه 92 که قیمت دلار در حدود سه هزار تومان قرار گرفت رشد 150درصدی داشته است که به دنبال آن بازار سهام نیز طی مدت مشابه رشد 235درصدی را ثبت کرد. مکانیسم افزایش نرخ دلار که ناشی از تحریم‌ها بود و راهکارهای مشابه برای تثبیت آن که از سوی دولت یازدهم و نهم اتخاذ شد و هر دو نیز ناموفق بودند، موجب شد تا انتظارات مشابهی از تکرار روندهای سابق به وجود آید و انتظارات بر این مبنا شکل گرفت که چرخه رشد بورس در دوره قبلیِ جهش ارزی در دوره فعلی نیز رخ دهد.

دوره شروع جهش دوباره نرخ ارز را می‌توان از اوایل دی‌ماه 96 در نظر گرفت؛ نرخ دلار در آن دوره حدود 4150 تومان و شاخص کل بورس حدود 95 هزار واحد بود که به ترتیب رشد 150درصدی (با مبنا قرار دادن دلار سنا، در صورت مبنا قرار دادن دلار ثانویه رشد صددرصدی داشته است) و 84درصدی را ثبت کرده‌اند. عدم اعتماد سرمایه‌گذاران بورسی به سیاستگذاری‌های کلان به واسطه سیاست‌های اشتباه در قیمت‌گذاری دستوری محصولات در بورس کالا یا بیرون کشیدن سود تسعیر از دل شرکت‌ها به بهانه سیاست تثبیت دلار در پنج‌ماهه ابتدایی سال و عدم ثبات واقعی دلار سبب تاخیر در فاز رشد بازار سرمایه نسبت به دلار شد. پس از اصلاح این سیاست‌های اشتباه، اعتماد سرمایه‌گذاران به بورس جلب شد و شاهد ورود نقدینگی بودیم.

جهش نرخ ارز به دلیل تاثیر بر بهبود درآمد شرکت‌های صادرات‌محور و افزایش ارزش جایگزینی شرکت‌ها، بر رشد قیمت شرکت‌های بورسی تاثیرگذار است هرچند شرکت‌های صادرات‌محور به خاطر تحریم‌ها در خطر ناشی از کاهش میزان صادرات هستند ولی بیشتر این مقدار کاهش‌یافته به دلیل افزایش نرخ تسعیر درآمدهای صادراتی (حداقل در سال مالی فعلی) جبران خواهد شد.

هرچند نمی‌توان همبستگی کامل بین نرخ دلار و ارزش دلاری بازار سرمایه پیدا کرد با وجود این تحلیل ارزش دلاری بازار سرمایه به عنوان یکی از شاخص‌های حباب‌سنج مطرح بوده است. روند ارزش دلاری بازار بورس و فرابورس نشان می‌دهد متوسط ارزش دلاری این بازار بالغ بر 115 میلیارد دلار است که در حال حاضر این رقم کمتر از متوسط تاریخی خود و حدود 115 میلیارد دلار قرار گرفته و با دلار 6700تومانی ارزش‌گذاری شده است.

کاهش شدید نرخ ارز طی هفته اخیر هیجان کاذبی را در بازار سرمایه به راه انداخت زیرا برای اکثر قریب به اتفاق شرکت‌های بورسی نرخ دلار در محدوده بازار ثانویه و سامانه نیما محاسبه می‌شود که اتفاقاً از ثبات محکمی نیز برخوردارند، با وجود این کاهش شدید در بازار آزاد موجب محافظه‌کاری بیشتر سرمایه‌گذاران شد. تغییر نرخ خوراک پتروشیمی‌ها از 3800 تومان به قیمت بازار ثانویه اتفاق کاملاً پیش‌بینی‌شده و پیشخورشده‌ای بود، با وجود این مشاهده شد که کل بازار از این خبر متاثر شد. از طرف دیگر جرات شناسایی سود بالا به واسطه اعتبارات دریافتی از کارگزاری نقش بسیار مهمی در دامن زدن به این جو منفی و یک‌طرفه شدن بازار سرمایه دارد.

موضوع مهم دیگر تحولات سیاسی و اقتصادی بوده است که تاکنون بهتر از انتظار پیش رفته است. تصویب CFT در مجلس، گزارش‌های ماهانه منتشرشده از سوی شرکت‌ها، ادامه روند فروش نفت ایران، تاکید بر برقراری مبادی خارج از سوئیفت برای انتقال ارز حاصل از صادرات به کشور و پیشنهاد تشکیل نهادهای مالی مستقل برای تجارت با ایران از سوی اروپا موجب تعدیل بدبینی‌ها نسبت به کاهش شدید صادرات شرکت‌ها و مشکلات احتمالی در مبادلات مالی و هزینه‌های مرتبط با آن شده است.

آنالیز میزان و ماهیت نقدینگی واردشده به بورس

ورود نقدینگی به بورس می‌تواند از طریق غیرمستقیم (سرمایه‌گذاری در سبدها و صندوق‌های سرمایه‌گذاری) یا مستقیم باشد. خالص خرید سرمایه‌گذاران (حقیقی و حقوقی) از ابتدای سال 97 به 1 /6 هزار میلیارد تومان می‌رسد که حدود 6 /4 هزار میلیارد تومان از آن اواسط شهریورماه وارد بازار شد که موجب رشد سریع شاخص بورس و قیمت شرکت‌های بورسی شد. نکته مهم این است که بیش از 98 درصد از نقدینگی واردشده از سوی سهامداران حقیقی بوده است و سهم صندوق‌ها و سبدهای سرمایه‌گذاری اندک است. نمودار یک نشان‌دهنده صنایعی است که بیشترین جذب نقدینگی جدید را ثبت کرده‌اند.

طی هفته اخیر شاهد اصلاح شدید شاخص کل بورس بودیم به طوری که خالص فروش سرمایه‌گذاران حقیقی به بیش از هزار میلیارد تومان رسید که البته با خرید حقوقی‌ها جبران شد. همان‌طور که با ورود نقدینگی ارزش برخی از شرکت‌ها بدون توجه به سود انتظاری رشد کرده بود با توقف ورود نقدینگی نیز این اتفاق در جهت عکس رخ داد و شرکت‌های ارزنده که عمدتاً شرکت‌های شاخص‌ساز بازار هستند با افت قیمتی مواجه شدند.

در شرایطی که بازار رشدی است، صندوق‌های سرمایه‌گذاری با درآمد ثابت جذابیت خود را از دست می‌دهند و سرمایه‌گذاران اقدام به ابطال واحدهای سرمایه‌گذاری در این صندوق‌ها می‌کنند که در نمودار 2 روند ورود و خروج نقدینگی به مجموع صندوق‌ها حاکی از این موضوع است. خالص خروج نقدینگی از صندوق‌های با درآمد ثابت 3080 میلیارد تومان بوده است. تنها حدود 11 میلیارد تومان از 6 /4 هزار میلیارد تومان حاصل از خالص ورود نقدینگی از طریق سهامداران حقوقی بوده است. می‌توان نتیجه گرفت عمده نقدینگی واردشده به بورس به صورت مستقیم بوده است، از این‌رو نوسان شدید شاخص را به دلیل هیجان بالای سهامداران حقیقی می‌توان متصور بود. همان‌طور که پیش از این نیز گفته شد مشخصه نقدینگی واردشده به بازار سرمایه، غیرحرفه‌ای بودن و هیجان‌زدگی بسیار بالای آن است.

وضعیت فعلی بانک‌ها و چالش پیش‌روی شبکه بانکی و شرایط تورمی پیش‌رو، سبب کاهش شدید جذابیت سپرده‌گذاری در بانک‌ها شده است و خرید هر نوع دارایی، نقدینگی سرگردان را به سمت خود می‌کشد، در این میان بورس توانسته است از ابتدای سال شش هزار میلیارد تومان جذب نقدینگی جدید کند هرچند که این رقم نسبت به بازارهای موازی ناچیز است. نمودار 3 به بررسی این موضوع پرداخته است که 6 /4 هزار میلیارد تومان خالص نقدینگی واردشده به بازار سرمایه طی ماه اخیر چه تاثیری بر ارزش و شاخص معاملات داشته است. شایان ذکر است 6 /4 هزار میلیارد تومان حدود 1 /2 درصد از کل سپرده‌های یک‌ساله شهریورماه بوده است (مجموع سپرده‌های سررسیدشده شهریور 96 حدود 210 هزار میلیارد تومان بوده است) که رقم ناچیزی است یا در مقایسه با پیش‌فروش خودرو مزدا 3 گروه بهمن که 30 هزار میلیارد تومان متقاضی برای خرید داشت رقم کوچکی است، با وجود این اثر شگرفی بر ارزش معاملات و شاخص بورس داشته است. این موضوع موید این مطلب است که ظرفیت بازار سرمایه برای جذب نقدینگی بسیار کوچک است که باید تمهیداتی برای افزایش ظرفیت بورس اندیشیده شود.

مبلغ 6 /4 هزار میلیارد تومان منجر به رشد 5 /3 برابری ارزش معاملات روزانه (بدون در نظر گرفتن معاملات بلوکی) و رشد حدود 40درصدی شاخص کل (طی ماه اخیر) شد. شایان ذکر است ارزش معاملات در سال 96 پس از کسر معاملات بلوکی و معاملات اوراق با درآمد ثابت حتی به کمتر از 100 میلیارد تومان نیز می‌رسید که در حال حاضر به بیش از هزار میلیارد تومان رسیده است. طبق اخبار غیررسمی حدود چهار هزار میلیارد تومان از نقدینگی جدید واردشده به بازار سرمایه با افزایش تسهیلات‌گیری و از محل اعتبارات اعطایی کارگزاری‌ها بوده است که همین عاملی برای نوسان بالای شاخص است زیرا به هر بهانه‌ای دست به فروش می‌زنند.

بررسی عملکرد مقام ناظر و سیاستگذار برای ماندگاری نقدینگی واردشده

بورس بازاری نسبتاً تعادلی و منصفانه است که در آن رشد قیمت‌ها موجب تورم و کوچک شدن سفره مردم نمی‌شود و از طرف دیگر افزایش نرخ آن منجر به ضرر و زیان مصرف‌کنندگان و تولیدکنندگان واقعی نمی‌شود، از این‌رو ورود پول جدید به این بازار باید مغتنم شمرده شود. به‌رغم افزایش ورود نقدینگی، زیرساخت مناسب و اقدامات اولیه برای جذب و معطل نماندن این نقدینگی‌ها وجود نداشته است. ورود پرشتاب نقدینگی و توقف مداوم بسیاری از سهام‌های بنیادی باعث می‌شود تا بازار به صورت یکدست و بدون توجه به سودآوری مورد انتظار شرکت‌ها با افزایش قیمت مواجه شود. همان‌طور که در نمودار 4 مشاهده می‌شود ارزش معاملات از اوایل شهریور رشد خود را شروع کرد و به رقم بی‌سابقه 2500 میلیارد تومان نیز نزدیک شد. این میزان رشد ارزش معاملات در دوره‌های قبلی رشد شاخص ناشی از جهش ارزی نیز بی‌سابقه بوده است اما موضوع مهم ضعف ناظر بازار در مدیریت صحیح آن بوده است.

سهام‌هایی با شناوری پایین در کنار عدم عرضه اولیه شرکت‌های بزرگ طی مدت اخیر باعث شد تا حجم سهام قابل معامله نسبت به نقدینگی واردشده بسیار پایین‌تر باشد و در کنار اشکالات به وجود آمده در هسته معاملات سبب هیجانی شدن بیشتر بازار سرمایه و خرید و فروش‌های تهی از تحلیل و برنامه شود. سهامداران حقیقی تازه‌وارد و غیرحرفه‌ای که عمدتاً از دانش مالی و سرمایه‌گذاری اندکی برخوردارند با دیدن صف خرید در سهام‌های ارزنده و بنیادی به سمت خرید (به هر قیمتی) حتی در سهام‌های غیرارزنده و OVERVALUE که با هیجان سفته‌بازان بازار هدایت می‌شوند، پیش می‌روند و با انتشار اخباری که حتی بسیاری از تحلیلگران پیش از آن نیز منتظر آن بودند، واکنش‌های افراطی نشان می‌دهند. این نوع سهامداران که به دلیل حرکت رو به رشد هفته‌ها و ماه‌های اخیر بازار سرمایه، تصمیم به سرمایه‌گذاری در بورس گرفته‌اند وقتی افت بازار را مشاهده می‌کنند عمدتاً به دلیل ترس ناشی از عدم شناخت شرکت‌ها و تخصص کافی در تحلیل خبرها اقدام به فروش هر سهمی در هر قیمتی می‌کنند و جو نوسانی ناشی از خرید و فروش گله‌وار به راه می‌اندازند که گاه ضررهای بالایی نیز متحمل می‌شوند. از این‌رو باید توجه داشت که این جنس نقدینگی به شدت فرار است و از هیجان بالا و سواد تحلیلی اندک برخوردار است، از این‌رو متولیان امر باید با افزایش سهام شناوری به‌ویژه در سهام کم‌ریسک، بنیادی و بزرگ و همچنین افزایش عرضه اولیه‌های شرکت‌های بزرگ به عمق و ایجاد اعتماد در بازار سرمایه کمک کنند تا نقدینگی واردشده ماندگار باشد و از این فرصت مغتنم برای گسترش عمق بازار سرمایه بهره گیرند.