شناسه خبر : 17053 لینک کوتاه
تاریخ انتشار:

نرخ ثابت ارز، خودمختاری پولی و جریان آزاد سرمایه

معمای سه‌گانه ماندل - فلمینگ

هنگامی که از آقای هیلر رهبر مذهبی قرن یکم خواسته شد در حالی که بر روی یک پا ایستاده است کتاب مقدس تورات را خلاصه کند گفت: «هر چه برای خود نمی‌پسندی برای دیگران هم مپسند. این کل تورات است و بقیه مطالب فقط تفسیر آن هستند.»

هنگامی که از آقای هیلر رهبر مذهبی قرن یکم خواسته شد در حالی که بر روی یک پا ایستاده است کتاب مقدس تورات را خلاصه کند گفت: «هر چه برای خود نمی‌پسندی برای دیگران هم مپسند. این کل تورات است و بقیه مطالب فقط تفسیر آن هستند.» مایکل کلین از دانشگاه تافتس (Tufts) در مقاله‌ای می‌نویسد که دیدگاه‌های اقتصاد کلان بین‌المللی، یعنی مطالعه تجارت، تراز پرداخت‌ها، نرخ ارز و... را می‌توان به همین صورت خلاصه‌وار بیان کرد: «دولت‌ها با معمای سه‌گانه سیاستی روبه‌رو می‌شوند. بقیه مطالب فقط تفسیر آن هستند.»
معمای سه‌گانه سیاستی که به سه‌گانه غیرممکن یا ناهماهنگ نیز مشهور است می‌گوید که یک کشور باید بین سه گزینه حرکت آزاد سرمایه، مدیریت نرخ ارز، و خودمختاری پولی دست به انتخاب بزند. این سه گزینه زوایای یک مثلث هستند. فقط دو مورد از سه گزینه امکان‌پذیرند. اگر کشوری بخواهد ارزش پول خود را ثابت و سیاست نرخ ارز را از تاثیرات خارجی دور نگه دارد نمی‌تواند اجازه دهد سرمایه به طور آزاد از مرزهایش عبور کند. اگر نرخ ارز ثابت باشد اما کشور مرزهای خود را بر روی جریان سرمایه باز گذارد نمی‌تواند سیاست پولی مستقلی داشته باشد. و اگر کشوری جریان آزاد سرمایه را بپذیرد و بخواهد خودمختاری پولی داشته باشد لازم است تا نرخ ارز را شناور سازد. برای درک این معمای سه‌گانه، کشوری را در نظر بگیرید که نرخ مبادله دلار آمریکا را تثبیت کرده و درهای خود را بر روی سرمایه خارجی باز گذاشته است. اگر بانک مرکزی این کشور نرخ سود را بالاتر از آنچه فدرال‌رزرو تعیین کرده است در نظر بگیرد سرمایه‌های خارجی در جست‌وجوی سود بیشتر به سمت آن سرازیر می‌شوند. این جریان ورودی، تقاضا برای پول داخلی را بالا می‌برد و در نهایت قلاب پیوند پول داخلی با دلار می‌شکند. اگر نرخ سود از آمریکا پایین‌تر باشد سرمایه‌ها از کشور خارج می‌شوند و ارزش پول داخلی سقوط می‌کند.
هرگاه موانع سر راه جریان سرمایه نامطلوب یا بیهوده باشند این سه‌گانه به یک انتخاب تبدیل می‌شود: بین نرخ شناور ارز و کنترل سیاست پولی یا نرخ ثابت ارز و اسارت پولی. کشورهای ثروتمند عمدتاً گزینه اول را انتخاب می‌کنند اما کشورهای حوزه یورو گزینه دوم را می‌پسندند. قربانی شدن استقلال سیاست پولی به خاطر پذیرش واحد پولی مشترک حتی قبل از معرفی یورو در سال 1999 امری بدیهی تلقی می‌شد.
قبل از معرفی یورو، اعضای توسعه‌طلب اتحادیه اروپا پول خود را با مارک آلمان پیوند زدند. از آنجا که سرمایه به آسانی در اروپا جریان پیدا می‌کند این معمای سه‌گانه اعضا را وادار کرد تا از سیاست پولی آلمان (قدرت منطقه‌ای) پیروی کنند. ویم دی سنبرگ رئیس کل بانک مرکزی هلند (که بعدها اولین رئیس کل بانک مرکزی اروپا شد) لقب «آقای 15‌دقیقه‌ای» را از آن خود کرد زیرا می‌توانست به سرعت تغییرات نرخ بهره اعمال‌شده از سوی بوندس بانک آلمان را کپی کند.
این نوع اسارت پولی برای هلند قابل تحمل بود چرا که تجارت آن با تجارت آلمان رابطه نزدیکی دارد و فراز و فرود شرایط کسب‌وکار در هر دو کشور یکسان است. برای اقتصادهایی مانند اسپانیا و یونان که با چرخه تجاری آلمان هماهنگی کمتری دارند هزینه از دست دادن استقلال پولی بسیار بالا می‌رود: نرخ سود در دوران رونق اقتصادی بسیار پایین آمد و آنها در زمان بحران نمی‌توانستند ارزش پول خود را کاهش دهند تا از مشکلات خارج شوند.
همانند بسیاری از نظرات بزرگ اقتصادی دیگر، معمای سه‌گانه سابقه‌ پیچیده‌ای دارد. برای یک نسل از دانشجویان اقتصاد، این معما حاصل مدل ماندل- فلمینگ بود که تاثیر جریان سرمایه را در چارچوب نرخ سود، سیاست ارزی، تجارت و ثبات بررسی می‌کرد. نام این مدل به خاطر مقالاتی پژوهشی برگزیده شد که در اوایل دهه 1960 به وسیله رابرت ماندل نظریه‌پرداز جوان و باهوش کانادایی در حوزه تجارت و مارکوس فلمینگ اقتصاددان بریتانیایی صندوق بین‌المللی پول انتشار یافتند. آقای ماندل در مقاله‌ای که به دنبال پژوهش‌های قبلی خودش در سال 1963 نوشت نشان داد که هرگاه تحرک سرمایه کامل و نرخ ارز ثابت باشد سیاست پولی بی‌اثر می‌شود. مقاله آقای فلمینگ نیز به نتیجه‌ای مشابه رسید.
جهان علم اقتصاد به این دلیل تکان نخورد که جریان سرمایه در آن زمان بسیار اندک بود. واحدهای پولی جهان ثروتمند تحت سیستم نرخ ثابت ارز در توافقنامه برتون‌-‌وودز در سال 1944 به دلار آمریکا پیوند زده شده بودند. هنگامی که این قرارداد در دهه 1970 برداشته شد ارتباط معمای سه‌گانه با سیاست اهمیت زیادی پیدا کرد. دوران باخ از موسسه فناوری ماسا‌چوست احتمالاً اولین فردی بود که الگوی ماندل‌-‌فلمینگ را در سال 1976 مطرح کرد. او در مدل «گسترش بیش از حد» خود تلاش کرد توضیح دهد چرا رژیم جدید نرخ شناور ارز آنقدر پرتلاطم بود. دوران باخ در کتاب‌های پر فروشش و همچنین با تاثیرگذاری بر دانشجویان دکترا مانند پل کروگمن و موریس آبسفلد به شهرت مدل
ماندل‌- ‌فلمینگ کمک کرد. آقای آبسفلد که هم‌اکنون اقتصاددان صندوق بین‌المللی پول است در مقاله سال 1997 خود اصطلاح «معمای سه‌گانه سیاستی» را ابداع کرد و در اقتصاد کلان بین‌المللی به‌کار برد.
اما برای شناخت عمیق‌تر مرجع و اهمیت معمای سه‌گانه باید در زمان عقب‌تر رفت. جان مینارد کینز در مقاله سال 1930 خود با عنوان «رساله‌ای بر پول» به تنشی غیر قابل اجتناب در نظم پولی اشاره کرد که در آن سرمایه در جست‌وجوی بالاترین نرخ بازگشت است. آنگاه موضوع معمای دوگانه سیستم پولی بین‌المللی پیش می‌آمد: حفظ مزایای ثبات ارزهای محلی کشورهای عضو سیستم طبق استانداردهای بین‌المللی و همزمان حفط خود‌مختاری کافی برای هر عضو در تعیین نرخ بهره و حجم وام‌دهی خارجی. این اولین منشأ معمای سه‌گانه سیاستی است هرچند موضوع ترک سرمایه بدیهی تلقی شده بود. کینز در دهه 1940 و هنگامی که نظرات خود را در مورد بازسازی تجارت جهانی پس از دوران جنگ بیان می‌کرد به خوبی از اهمیت این مساله آگاه بود. به عقیده کینز سیستم نرخ ثابت ارز برای تجارت مفید است. مشکل استاندارد طلا در دوران جنگ آن بود که این سیستم خود را تنظیم نمی‌کرد. اگر عدم توازن زیادی اتفاق بیفتد (همان گونه که در اواخر دهه 1920 روی داد) کشورهای دارای کسری مجبور می‌شدند در مقابل جریان خروج طلا واکنش نشان دهند. آنها نرخ بهره را بالا می‌برند تا تقاضا برای واردات کاهش یابد و دستمزدها را پایین می‌آوردند تا رقابت‌پذیری در صادرات را حفظ کنند. وقتی عرضه طلا (و پول) کم می‌شد و دستمزدها کاهش می‌یافت اشتغال کم می‌شد. اگر کشورهای دارای مازاد واردات خود را افزایش می‌دادند سیستم می‌توانست بلافاصله خود را تعدیل کند اما آنها الزامی برای این کار نداشتند.index:2|width:300|height:243|align:left
در مقابل، کینز طرحی جایگزین پیشنهاد کرد که مبنای مذاکرات بریتانیا در برتون وودز قرار گرفت. طبق این طرح یک بانک تسویه بین‌المللی مانده معاملات را در مازاد یا کسری تجارت تسویه می‌کرد. هر کشور عضو این بانک تسویه می‌توانست به نسبت تجارت خود حق اضافه برداشت داشته باشد. این حق برای کشورهای دارای کسری همانند سپری در مقابل تعدیلات دردناک مربوط به استاندارد طلا عمل می‌کرد. کشورهایی که بی‌توجه بودند با جریمه‌هایی مواجه می‌شدند: به عنوان مثال اضافه برداشت مشمول سودی با نرخ تصاعدی می‌شد. همچنین در طرح کینز کشورهایی که احتکار می‌کردند از طریق مالیات بر مازاد تجاری جریمه می‌شدند. کینز نمی‌توانست حمایت از این «تعدیل بستانکار» را تضمین کند. آمریکا به همان دلیل با این نظریه مخالفت کرد که امروز آلمان در برابر آن مقاومت می‌کند. آمریکا کشوری بود که مازاد تجاری بالایی داشت. اما پیشنهاد کینز برای تشکیل بانک تسویه بین‌المللی با قابلیت اضافه برداشت زمینه تاسیس صندوق بین‌المللی پول را فراهم کرد.
فلمینگ و ماندل مقاله‌های خود را هنگام کار بر روی نظم پولی پس از جنگ در صندوق بین‌المللی پول نوشتند. نظمی که کینز به شکل‌دهی آن کمک کرده بود. در دهه 1940 فلمینگ با کینز که در نظام دولتی بریتانیا کار می‌کرد در ارتباط بود. اما آقای ماندل از وضعیت کشور خودش الهام گرفت.
تا دهه‌ها پس از جنگ جهانی دوم اقتصاددانان نمی‌توانستند محیطی را تصور کنند که در آن جابه‌جایی سرمایه سرعت داشته باشد. به خاطر وجود مقررات و همچنین احتیاط سرمایه‌گذاران، جابه‌جایی فرامرزی سرمایه بسیار محدود بود. کانادا تنها مورد استثنا بود. سرمایه به آسانی از مرزهای این کشور به آمریکا جریان داشت هم به این خاطر که جلوگیری از آن امکان نداشت و هم به این دلیل که سرمایه‌گذاران آمریکایی خطری برای پول خود در کشور همسایه احساس نمی‌کردند. یکی از عواقب این وضعیت آن بود که کانادا نمی‌توانست بدون از دست دادن استقلال سیاست پولی، پول خود را به دلار آمریکا پیوند زند. بنابراین از سال 1950 تا 1962 نرخ دلار کانادا شناور شد. یک فرد کانادایی مانند آقای ماندل بهتر از دیگران می‌توانست تصور کند کشورها در زمان آزادی حرکت سرمایه در طول مرزها و نبود نرخ ثابت ارز با چه بده‌بستان‌هایی مواجه می‌شوند. هنگامی که آقای ماندل در 1999 جایزه نوبل اقتصاد را گرفت کروگمن آن را نوبل کانادایی نامید. اما این گفتار صرفاً یک شوخی نبود. تعداد دانشگاهیانی که در کانادا بر این موضوع کار می‌کردند بسیار زیاد بود. علاوه بر آقای ماندل، افرادی مانند هری گوردون جانسون و جاکوب ویندز سهم بزرگی در این کار دارند. اما در سال‌های اخیر یک خانم فرانسوی بیشترین کار را در مورد معمای سه‌گانه انجام داد. هلن ری (Rey) از مدرسه تجارت لندن در مجموعه‌ای از مقالات استدلال می‌کند کشوری که به روی جریان‌های سرمایه باز باشد و نرخ ارز خود را شناور نگه دارد لزوماً نمی‌تواند استقلال کامل پولی داشته باشد.
تحلیل خانم ری با این بیان آغاز می‌شود که قیمت دارایی‌های پرخطر مانند سهام یا اوراق قرضه پربازده قدم به قدم با میزان دسترسی به اعتبارات بانکی و وزن جریان‌های جهانی سرمایه پیش می‌روند. به عقیده خانم ری این حرکت هماهنگ بازتاب یک چرخه مالی جهانی است که تحت تاثیر تغییرات سیاست پولی فدرال‌رزرو است که قدرت خود را از میزان وام‌های دلاری خانوارها و بخش‌های تجارت در سراسر جهان می‌گیرد. وقتی فدرال‌رزرو نرخ بهره را کاهش دهد هزینه وام‌های دلاری کمتر می‌شود. آنگاه بهای جهانی دارایی‌ها بالاتر رفته و ارزش وثیقه‌های وام‌ها تقویت می‌شود. در این حالت شرایط اعتباری در سطح جهان آسان‌تر می‌شود.
برعکس، مطالعه اخیر خانم ری نشان می‌دهد که تصمیم غیر‌منتظره فدرال‌رزرو برای افزایش نرخ بهره اصلی شکاف عایدی دام مسکن را نه‌تنها در آمریکا، بلکه در کانادا، بریتانیا و نیوزیلند افزایش می‌دهد. به عبارت دیگر، سیاست پولی فدرال‌رزرو، شرایط اعتباری را در آن کشورهایی شکل می‌دهد که نرخ ارز انعطاف‌پذیر دارند و بانک‌های مرکزی آنها خود سیاست پولی‌شان را تنظیم می‌کنند.
نتیجه اولیه این بحث‌ها آن است که معمای سه‌گانه در واقع یک معمای دوگانه است: انتخاب بین باز بودن جریان فرامرزی سرمایه یا حفظ کنترل شرایط مالی داخلی. در واقع نتیجه‌گیری خانم ری ظرافت بیشتری دارد: بر خلاف آنچه از معمای سه‌گانه بر می‌آید نرخ شناور ارز نمی‌تواند به‌گونه‌ای با جریان‌های سرمایه منطبق شود که شرایط مالی داخلی بدون تاثیر بمانند. بنابراین اگر کشوری قصد دارد استقلال سیاست پولی خود را حفظ کند باید ابزارهای احتیاطی کلان دیگری از جمله کنترل گزینشی سرمایه یا الزامات بیشتر سرمایه بانکی را به‌کار گیرد تا از رشد بیش از حد اعتبارات جلوگیری کند. کار خانم ری نشان می‌دهد قدرت جریان‌های جهان سرمایه بدان معناست که استقلال یک کشور دارای نرخ شناور ارز بیشتر از آنچه معمای سه‌گانه نشان می‌دهد محدود خواهد شد. البته نرخ شناور ارز به اندازه نرخ ثابت محدودکننده نیست. در زمان بحران همه تلاش‌ها صورت می‌گیرند تا یک پیوند پولی حفظ شود. شاید سیاست داخلی نرخ بهره در مواجهه با چرخه مالی جهانی که علامت‌ها را از فدرال‌رزرو دریافت می‌کند قدرت کمتری داشته باشد اما بهتر از آن است که هیچ سیاست داخلی نرخ سودی وجود نداشته باشد حتی اگر سیاست اقتصادی به معنای ایستادن بر روی یک پا باشد.
منبع: اکونومیست

دراین پرونده بخوانید ...

دیدگاه تان را بنویسید