بورس در نگاه کلان

بازار سرمایه در اقتصاد تمامی کشورها از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است و البته با توجه به بستر اقتصادی متفاوت در هر کشور کارکرد متفاوتی نیز دارد. برای بررسی تاثیر متغیرهای اقتصادی بر بورس هر کشور باید ساختار اقتصاد کشورهای مختلف را موشکافی کرد. برای مثال در مورد اقتصاد ایران شرایط با کشورهای پیشرفته دنیا که اقتصاد و بازارهای آزاد دارند بسیار متفاوت است. علاوه بر این توجه به این نکته ضروری است که بازار سهام ما یک بازار آسیب‌پذیر با واکنش‌های سریع و هیجانی به عوامل اقتصادی است و از آنجا که بازار ما بازار آزادی نیست، اقتصاد کشور هم دستوری است و در حال حاضر شرایط مطلوبی هم بر آن حاکم نیست، شرایط برای بازار سهام نیز پیچیده می‌شود. آنچه در این میان اسماعیل‌پورمقدم، استاد اقتصاد دانشکده علوم اداری و اقتصاد دانشگاه فردوسی مشهد  به آن اشاره می‌کند این است که انتظارات تورمی در خوش‌بینی به توافق عوامل ریسک‌های سیستماتیک، اختلاف دلار نیمایی (با توجه به تاثیرگذاری دلار نیما بر فروش و عملکرد شرکت‌ها)، قیمت‌گذاری دستوری، سیاست پولی انقباضی و نوع نگاه دولت به بازار از جمله عواملی هستند که می‌توانند اثرات منفی بر بازار داشته باشند. از آنجا که بازار سهام مبتنی بر سهام کامودیتی‌محور است، طبیعتاً این عوامل می‌تواند بر بازار سهام ایران موثر باشد. در وقایعی نظیر دامپینگ روسیه، بر عملکرد صادراتی شرکت‌های فولادی طبیعتاً برای اینکه شرکت‌های فولادی مزیت صادرات داشته باشند، نرخ نیما باید اصلاح شود. تمامی صنایع بورسی ما در حال حاضر از شرایط حاکم بر اقتصاد کشور و بورس تاثیر می‌پذیرند و تا زمانی که وضعیت شفافی را در اقتصاد و بورس شاهد نباشیم این رفتارهای غیرمنطقی در سهم‌ها و گروه‌های مختلف ادامه‌دار خواهد بود و در چنین وضعیتی نمی‌توانیم توقع داشته باشیم شرایطی که برای عوامل پایین‌دستی در یک صنعت به وجود می‌آید روی سهم‌ها تاثیرگذار باشد. در بورس ما اثر کلان بر خرد بیشتر از خرد بر کلان است.

♦♦♦

اصولاً چرا بازارهای مالی و به‌خصوص بازار سرمایه در اقتصاد از اهمیت ویژه‌ای برخوردار است؟ جایگاه بازارهای مالی و به‌خصوص بازار سرمایه در اقتصاد ایران کجاست؟

بازارهای مالی در اقتصاد کارکردهای مختلفی دارند که از مشهورترین آن می‌توان به تامین مالی اشاره کرد. کارکرد دیگر آن‌ که بسیار مهم است نقش مدیریت ریسک و تسهیم ریسک است که می‌توان به ابزارهای مالی نظیر آپشن‌ها اشاره کرد که در ایران، توسعه‌یافته نیست. تولید اطلاعات و شفافیت و نظارت بر بنگاه‌ها نیز می‌تواند از دیگر کارکردهای آن به‌شمار رود. نکته مهم در ایفای این کارکردها برای اقتصاد، قیمت‌گذاری درست هر دارایی است. بازار سرمایه به عنوان محل تامین مالی شرکت‌ها شامل دو بخش بازار بدهی و سهام است که عمده تامین مالی از طریق بازار بدهی صورت می‌گیرد.

برای اینکه درک بهتری از بازارهای مالی داشته باشیم لازم است دو بخش مالی و حقیقی را از هم تمییز دهیم. بخش حقیقی که با رشد ظرفیت‌های تولیدی، رفاه جامعه را افزایش می‌دهد و بخش مالی به عنوان ادعایی بر عملکرد بخش حقیقی، عملکرد آن را منعکس می‌کند. به این معنا، بازار سهام می‌تواند انتظارات جامعه را نسبت به وضعیت بخش حقیقی در بلندمدت منعکس کند. البته ممکن است گاهی در این انعکاس وضعیت، دستکاری صورت گیرد یا به دلایل دیگر، به صورت موقتی نشانگر خوبی نباشد؛ به ویژه آنکه در یک اقتصاد تورمی، رشد قیمت دارایی‌ها به واسطه تغییر قیمت اسمی است و صرفاً نمی‌تواند ناشی از بهره‌وری بخش حقیقی باشد.

کارکردهای بازار سرمایه و اهمیت آن را در اقتصاد مطرح کردیم که می‌تواند منافع زیادی در اقتصاد داشته باشد. اما اگر رایج‌ترین کارکرد بازار سرمایه را تامین مالی بدانیم، سهم تامین مالی از بازار سرمایه در ایران اندک است و عمده تامین مالی از بانک‌ها صورت می‌گیرد. در بحث تامین مالی، هر شرکت می‌تواند از سود انباشته شرکت یا منابع داخلی یا از وام یا اعتبار استفاده کند یا در بازار، اوراق بدهی منتشر کند و در نهایت سهام جدید منتشر کند. در ایران استفاده از وام یا اعتبار رایج است و استفاده از تامین مالی بدهی که در بسیاری از شرکت‌های جهان به دلیل معافیت مالیاتی بهره بدهی رایج‌تر است، در ایران به دلیل پیچیدگی‌های عملیاتی و حقوقی کمتر معمول است. در مورد دیگر کارکردها نیز به نظر می‌رسد به دلیل کمبود نوآوری مالی، کم بودن عمق بازارهای مالی، دخالت‌های نهاد ناظر و عدم استقلال نهاد ناظر و بورس انتظار چندان زیادی نمی‌توانیم داشته باشیم.

در یک اقتصاد سالم بازار سرمایه باید در چه جایگاهی باشد و ما چقدر از این جایگاه فاصله داریم؟

در بازارهای مالی پیشرفته، برای اینکه کارکردهای مهم بازارهای مالی درست عمل کنند، حداکثر اطلاعات باید در آن فراهم باشد و مقررات بازارها به گونه‌ای درست طراحی شده باشد. هرچند هرچه این اطلاعات بیشتر باشد، انگیزه سودآوری در بازار کمتر می‌شود. در اکثر کشورها، بورس یک بستر خصوصی است که هدف آن تبادل درست معاملات و انتشار حداکثری اطلاعات است و تضمین‌کننده و حامی ارزش دارایی افراد نیست. اما بازارهای مالی کم‌عمق می‌تواند در معرض خطراتی از جمله تبانی، دستکاری، فریب قیمت‌ها و عدم مبادلات روان باشد. ضمن آنکه هدف تضمین ارزش دارایی افراد نیز می‌تواند از هدف اصلی بورس دور کند.

در کشورهای پیشرفته چه متغیرهایی بر بازارهای سرمایه اثر می‌گذارند و تاثیر نوسانات بورس چگونه توجیه می‌شود؟

همان‌طور که اشاره شد، بخش مالی می‌تواند انعکاس‌دهنده بخش حقیقی باشد و شرایط اقتصاد کلان بر آن اثر می‌گذارد. در اثرگذاری این شرایط، باید روندها و جهت‌های روندها را بشناسیم. شرایط اقتصادی جهان در دوران کرونا و بعد از کرونا و تزریق پول و کمک‌های دولتی که انجام شد به افزایش تقاضا و تورم منجر شد. فدرال‌رزرو پول نشر می‌دهد و به عبارتی پایه پولی منتشر می‌کند و این پول‌ها به وسیله بانک‌ها وام داده می‌شود و با توجه به ضریب فزاینده، چند برابر می‌شوند. برای اینکه بانک مرکزی، این چند برابر شدن را محدود کند چند ابزار در اختیار دارد که سپرده قانونی و محدودیت وام‌دهی از آن ابزارهاست. ابزار دیگری که در اختیار دارد بحث عملیات بازار باز است که با هدف‌گذاری نرخ تورم بهینه، نرخ بهره را آنقدر افزایش می‌دهد تا به هدف‌گذاری نرخ تورم برسد. به این ترتیب حجم نقدینگی در جامعه را کنترل می‌کند. به منظور کاهش تورم، بحث تیپرینگ و افزایش نرخ بهره در صدر سیاست‌ها قرار گرفت. بنابراین پاسخ بانک مرکزی آمریکا در مقابل تورم، افزایش نرخ بهره است و به این ترتیب از کم‌ارزش شدن دلار نیز جلوگیری می‌کند. نرخ بهره که افزایش می‌یابد تمایل برای خرید اوراق افزایش می‌یابد و از طرف دیگر بسیاری از طرح‌ها به دلیل نرخ بهره بالا ارزش سرمایه‌گذاری پیدا نمی‌کنند، بنابراین احتمال رکود می‌رود. در نتیجه دوگانه رکود تورمی مطرح می‌شود که به نظر می‌رسد با شواهدی که از شاخص‌ها تاکنون مشخص است، این مساله در آمریکا کنترل می‌شود. اما این روند افزایشی نرخ بهره تا کی می‌تواند ادامه‌دار باشد؟ همان‌طور که گفته شد می‌تواند تا هدف‌گذاری نرخ تورم پیش برود و به برابری نرخ بهره اسمی با تورم برسد. به این ترتیب، سیاست پولی انقباضی می‌تواند ادامه‌دار باشد. اما اثرات بازارهای جهانی به این افزایش نرخ بهره‌های چندباره فدرال‌رزرو، هرچند موجب افزایش ایندکس دلار و کاهش قیمت کامودیتی‌ها و بازار سهام شود، اما پس از مدتی این اثرات از طریق بازار پیش‌خور می‌شوند. از طرف دیگر، به واسطه عامل سیاسی جنگ روسیه و اوکراین، صادرات مواد غذایی و انرژی محدود شد و قیمت این اقلام افزایش یافت. با محدود شدن انرژی، بهای تمام‌شده کالاها افزایش می‌یابد و تا وقتی که جنگ اوکراین ادامه دارد، مشکلات سمت عرضه می‌تواند ادامه یابد. بنابراین در اقتصاد یورو، شاهد افزایش شدید قیمت‌ها هستیم. مساله دیگری که می‌تواند بر بازار جهانی و به ویژه کامودیتی‌ها اثرگذار باشد، رکود جهانی به ویژه در اقتصاد چین است، که بیش از نیمی از کامودیتی‌های جهان در چین مصرف می‌شوند. شواهد افت شدید تقاضا برای فلزات و وخامت وضعیت مسکن در چین را نشان می‌دهد. در این صورت باید دید سیاست‌های پولی انبساطی در چین تا چه حد می‌تواند مسیر اقتصاد چین را تغییر دهد. در این باره توجه به شاخص‌های نقدینگی حائز اهمیت است.

یکی از نقش‌های بازار سرمایه ایران به‌خصوص در دوران اوج، تامین مالی دولت قلمداد می‌شد، این در حالی است که در کشورهای دیگر دولت‌ها از طریق اوراق قرضه و خزانه چنین کاری را انجام می‌دهند اما به نظر می‌رسد در کشور به دلیل دولتی بودن مالکیت بسیاری از شرکت‌های بورسی سطح تامین مالی فراتر از استانداردهای جهانی است. این موضوع چه تاثیری روی اقتصاد کلان و در نهایت روی بورس می‌گذارد؟

بهتر است ابتدا کمی در مورد ساختار اقتصاد ایران صحبت کنیم. اقتصاد ایران از آنجا که حول درآمدهای نفتی شکل گرفته است، ساختار آن آنقدر متفاوت با سایر کشورها به نظر می‌رسد. درآمدهای نفتی در ایران زمانی که زیاد است و ایران با درآمد سرشار نفتی مواجه است، مخارج دولت (بزرگ) زیاد است و پیرامون دولت، هزینه‌هایی ایجاد می‌شود که بعداً در زمان کاهش درآمدهای نفتی، کاستن این مخارج قدری دشوار به نظر می‌رسد (در اقتصادهایی نظیر نروژ، درآمدهای حاصل از آن، صرف سرمایه‌گذاری می‌شود). بدین ترتیب در سال‌هایی که ایران، با کمبود درآمدهای نفتی مواجه می‌شود کسری شدید بودجه پیش می‌آید و از سوی دیگر به دلیل چسبندگی بودجه و مخارج دولت به زمان اوج درآمدهای نفتی، ناچار به چاپ پول می‌شود و این چاپ پول، تورم ایجاد می‌کند. نکته‌ای که در اقتصاد توجه بدان حائز اهمیت است، بحث قیمت‌های نسبی است. تورم، قیمت‌های نسبی را تغییر می‌دهد، به این معنا که برای بحث درآمد-هزینه خانوار، نسبت دستمزد به قیمت به هم می‌خورد. همین نسبت، برای شرکت‌های فعال در بازار سهام نیز صادق است. به این ترتیب که شرکت‌ها تولید محصول را در اقتصاد انجام می‌دهند اما چون هزینه استهلاک (هزینه جایگزینی) به‌روز و متناسب با تورم محاسبه نشده است، رقمی که از افزایش سود شرکت‌ها حاصل می‌شود، سود اصلی شرکت نیست. به عبارتی می‌توان گفت بخش عظیمی از سود شرکت‌ها به دلیل در نظر نگرفتن یا ناقص در نظر گرفتن استهلاک است. وقتی درآمدهای نفتی پایین است، دولت ناچار می‌شود به طرق مختلفی به فکر تامین منابع خود باشد. یکی از این منابع چاپ پول بود که تورم را ایجاد می‌کند. طریق دیگر دخالت در بازار سهام با رویه‌های مختلف است. با مشاهده سود اسمی شرکت‌های فعال در بازار سهام، دست‌درازی به سود شرکت‌ها با ابزارها و محرومیت‌های مختلف است. بدین ترتیب در نتیجه این اقدامات، منابع از شرکت‌ها خارج می‌شود و توان شرکت‌ها برای سرمایه‌گذاری کم می‌شود و طبیعتاً رشد اقتصادی نیز محدود می‌شود.

 تحلیل‌پذیر بودن یکی از ویژگی‌های تقریباً مثبت برای یک بازار مالی تلقی می‌شود. با این حال مدتی است که بورس ایران حتی به یک اتفاق تکراری واکنشی کاملاً متفاوت نشان می‌دهد. آیا این موضوع می‌تواند به این دلیل باشد که چیزی فراتر از عوامل قابل ‌انتظار جهت‌گیری بازار سرمایه کشور را مشخص می‌کند؟

همان‌طور که عنوان شد، بازار سهام بازتاب‌دهنده انتظارات جامعه است. بحث برجام و عدم برجام می‌تواند بر انتظارات جامعه اثرگذار باشد. انتظارات تورمی در خوش‌بینی به توافق عوامل ریسک‌های سیستماتیک، اختلاف دلار نیمایی (با توجه به تاثیرگذاری دلار نیما بر فروش و عملکرد شرکت‌ها)، قیمت‌گذاری دستوری، سیاست پولی انقباضی و نوع نگاه دولت به بازار از جمله عواملی هستند که می‌توانند اثرات منفی بر بازار داشته باشند. از آنجا که بازار سهام مبتنی بر سهام کامودیتی‌محور است، طبیعتاً عواملی که در بالا اشاره شد، می‌تواند بر بازار سهام ایران موثر باشد. وقایعی نظیر دامپینگ روسیه، بر عملکرد صادراتی شرکت‌های فولادی طبیعتاً برای اینکه شرکت‌های فولادی مزیت صادرات داشته باشند، نرخ نیما باید اصلاح شود.

در مجموع با توجه به شرایط بنیادی که شرکت‌ها در بازار سهام دارند، هرچند که ارزنده هستند و ارزشمند، اما تا زمانی که نقدینگی در بازار محدود باشد، رشد چندانی نخواهد کرد. در این مورد، باید به شاخص‌های حجم معاملات و ورود پول حقیقی نیز توجه کرد.