اثر دلار

عموماً مطالعه روند و نوسانات شاخص بازارهای مالی علی‌الخصوص بازار سهام و بازار ارز و فهم الگوهای موجود و میزان و نوع ارتباط میان آنها برای دو گروه سرمایه‌گذاران و سیاستگذاران از اهمیت بسزایی برخوردار است. از دید سرمایه‌گذار، استراتژی مناسب سرمایه‌گذاری در کاهش ریسک‌ها و افزایش بازده سبد سرمایه‌گذاری کاملاً تحت تاثیر همبستگی‌های میان بازارهای مختلف است و از منظر سیاستگذار، فهم ماهیت زمانی این ارتباطات به تصمیم‌سازی به موقع در واکنش به شوک‌های بالقوه موجود در بازارها و به‌طور کلی جلوگیری از وقوع بحران‌های مالی کمک می‌کند. اگرچه بر اساس مطالعات تجربی ارتباط میان این بازارها و همچنین ارتباط مجموعه بازارهای مالی با شاخص قیمت در کالاهای مصرفی در بسیاری از اقتصادهای جهان بعضاً از قوانین و الگوهای مشترکی پیروی می‌کند، با این حال این ارتباطات با توجه به ویژگی‌های زمینه‌ای و سابقه سیاستگذاری به‌خصوص در حوزه پولی و ارزی در کشورهای مختلف، می‌تواند متفاوت باشد. در ایران با توجه به اهمیت متغیر نرخ ارز ناشی از سیاست‌های مبتنی بر ERBS (ثبات‌بخشی از طریق نرخ ارز) این ارتباطات حالت کاملاً ویژه‌ای به خود می‌گیرد. در ادامه با در نظر گرفتن افق زمانی بلندمدت و کوتاه‌مدت و مبتنی بر تئوری و فرآیندهای موجود، این موضوعات را مورد تحلیل قرار خواهیم داد.  برای توضیح رابطه میان قیمت دلار، تورم و شاخص‌های بازارهای مالی در بلندمدت، لازم است گام‌به‌گام پیش رویم تا شرایط فعلی را تحت واکاوی قرار دهیم. در بلندمدت ارزش پول ملی مفهومی به جز مازاد رشد نقدینگی نسبت به تولید ندارد. البته تولیدی که درباره آن صحبت می‌کنیم صرفاً منطبق بر رشد تولید در حال حاضر نیست، بلکه مشتمل بر انتظار افراد از تولید آتی یک کشور نیز هست. در ایران، طی حداقل دو دهه، اختلاف فاحشی میان رشد نقدینگی و رشد تولید وجود داشته است. در ابتدا باید عرض کنم که وقوع همین پدیده یعنی اختلاف بالای میان رشد تولید (با آن مشخصاتی که در بالا برای آن بیان شد) و رشد نقدینگی در ایران نسبت به اکثر کشورهای دنیا، کافی است تا ارزش ریال نسبت به دیگر ارزها از جمله دلار به صورت بالقوه کاهش یابد. بالفعل شدن آن اما می‌تواند به تاخیر بیفتد، تا زمانی که یک حمله سفته‌بازانه تحت تاثیر یک شوک بیرونی انجام گیرد و موجب شود آنچه در طول زمان به صورت بالقوه اتفاق افتاده بود، خود را به صورت بالفعل در قالب یک جهش ارزی و افزایش نرخ دلار نمایش دهد. اینکه این حمله و متعاقب آن جهش ارزی چه زمانی رخ خواهد داد، به عوامل متعددی از جمله میزان منابع ارزی و انتظار سفته‌بازان از قدرت واکنش بانک مرکزی بستگی دارد. هنگامی که کاهش ارزش پول (حتی به صورت بالقوه) رخ می‌دهد در حقیقت زمینه ایجاد تورم فراهم است، به بیانی در بلندمدت تورم نیز مفهومی به جز کاهش ارزش پول در برابر کالاها ندارد. در بسیاری از کشورهای جهان، متوسط نرخ تورم در بلندمدت نزدیکی بسیار محسوسی با اختلاف رشد متوسط نقدینگی و رشد متوسط تولید دارد. اما در ایران این ارتباط کمی مخدوش است و به بیانی هزینه اختلاف رشد نقدینگی و تولید به‌طور کامل در قالب تورم داده نشده است. این پدیده‌ای است که می‌توان نام آن را تورم انباشت گذاشت. در کوتاه‌مدت و میان‌مدت از ظهور تورم انباشت از طریق دو کانال جلوگیری شده است، اول از طریق ارزان کردن کالاهای وارداتی با دلار ارزان‌قیمت و دوم از طریق جذب سپرده‌ها با سودهای نامتعارف به منظور جلوگیری از تبدیل آنها به پول و حساب‌های جاری. در حالی که اگر دولت دلار مداخله‌ای را با قیمت بالاتری در بازار عرضه می‌کرد ریال بیشتری از دست افراد جمع می‌شد و با افزایش هدم ریال توسط بانک مرکزی، یکی از عوامل افزایش تورم در بلندمدت تضعیف می‌شد. از طرفی تلاش بانک‌ها در جهت جذب سپرده‌های بیشتر، اگرچه از ظهور تورم جلوگیری می‌کرد، اما با افزایش رشد نقدینگی مشکلات آتی را به‌طور فزاینده شدت می‌بخشید. وضعیت بازار بورس نیز در ایران در 20 سال گذشته کاملاً تحت تاثیر نرخ ارز قرار داشته است؛ نمودار 1 لگاریتم طبیعی نرخ ارز بازار آزاد را در کنار لگاریتم شاخص کل بورس نمایش می‌دهد. همان‌طور که می‌بینید ارتباط مستقیم چشمگیری میان شیب این دو نمودار وجود دارد که موید تاثیرپذیری غالب بورس از نرخ ارز در این سال‌هاست. با استفاده از مدل‌های آماری نیز همبستگی میان نرخ ارز و شاخص بورس در طی این 20 سال، نزدیک به 95 درصد به دست می‌آید. مطالب فوق فرآیند شکل‌گیری وضعیت فعلی را در یک افق بلندمدت مشخص کرد، اما در افق میان‌مدت پیش‌رو چه روندی برای تورم و شاخص‌های بازارهای مالی مورد انتظار است؟ بایستی گفت این روند در کوتاه‌مدت و میان‌مدت تابع شرایط ریسک و بازدهی بازارهاست. به‌طور کلی بازارهای مالی به دلایل مشخص نسبت به بازار کالاها زودتر تحت تاثیر روند متغیرهای پولی قرار می‌گیرند، بنابراین اگر بازدهی نهفته‌ای درون یکی از بازارهای مالی پیش‌بینی شود، نقدینگی مازاد بر تولید تاثیر خود را ابتدا در آن بازار مالی مشخص می‌سازد. در ایران به دلیل سرکوب ارزی عموماً این اثر از بازار ارز آغاز شده است و متعاقب آن بازارهای مالی دیگر تاثیرات را نمایان ساخته‌اند. اما وضعیت چند ماه گذشته بورس نشان داد که این یک فرآیند همیشگی نیست، بلکه همان‌طور که بیان شد تقدم و تاخر رشد بازارها در کوتاه‌مدت تابع انباشت بازدهی در بازارهاست. به عنوان مثال به نظر می‌آید در چند ماه گذشته که به دلیل حمایت‌های دولت از بورس انتظار افزایش شاخص بورس شکل گرفت، بازار بورس در این فرآیند بر بازار ارز تقدم پیدا کرد. پیش‌بینی شرایط آتی تابع چند نکته است که به صورت کلی در قالب بازدهی بازارها قابل طرح است و در شرایط فعلی اغلب توسط یک عامل سیاستگذاری شکل می‌گیرد، نظیر کاهش سود سپرده و سیاست‌های محرک بورس مانند عرضه سهام شرکت‌های دولتی در بورس و کاهش احتمالی رشد نقدینگی ناشی از آن و همچنین نحوه مدیریت نرخ در بازار ارز. اگر روند عرضه‌های جذاب در بورس طی یک سال آینده ادامه یابد و در کنار آن نرخ ارز هدف به صورت تدریجی با شیب ملایم افزایش یابد، از طرفی بازدهی نهفته‌ای در بازار ارز شناسایی نمی‌شود که سفته‌بازان را برای ورود به این بازار تحریک کند و از طرفی سبب پشتیبانی از بازده شرکت‌های صادراتی بورس خواهد شد. بنابراین تحت چنین شرایطی به نظر می‌آید کماکان در ماه‌های پیش‌رو بازدهی ذهنی بورس بر ارز غلبه داشته باشد و در کوتاه‌مدت بورس به عنوان پیشتاز بازارها معرفی شود و تورم به دلیل کاهش احتمالی رشد نقدینگی تا حدودی هموار شود. اما در صورت نقض هر یک از این شرایط، مثلاً ثابت نگه داشتن نرخ ارز در حالی که هیچ اتفاق بنیادینی در شرایط فعلی رخ نداده باشد، می‌تواند معادلات را به سمت بازار ارز تغییر دهد. پیرامون هدف‌گذاری تورم نیز علاوه بر این موضوعات باید به نکته‌ای توجه داشت و آن فرض وجود تورم انباشت در بازار کالاها و خدمات است. به‌کارگیری تئوری مقداری در بلندمدت نشانگر آن است که برای رسیدن به تعادل در روند متغیرهای تولید، نقدینگی و تورم در ایران یک انباشت تورمی وجود دارد که مستلزم هموارسازی در قالب تورم‌های سال‌های آتی است. هدف‌گذاری تورمی عموماً بر اساس یک تورم بهینه هدف مشخص می‌شود که سیاستگذار می‌کوشد در یک بازه زمانی معین به آن دست پیدا کند. اگر تورم انباشت در اقتصاد وجود داشته باشد، معمولاً نرخ تورم سال‌های ابتدایی برنامه به طرز چشمگیری بالاتر از نرخ تورم بهینه هدف‌گذاری می‌شود تا به تدریج تورم انباشت هموار شده و در نهایت هدف تورمی محقق شود. اما اینکه بانک مرکزی این موضوع را در محاسبات مربوط به نرخ اعلامی تورم هدف منظور کرده است یا خیر، محل ابهام است.