دو پیش‌نیاز انتشار اوراق بین‌المللی
کامران ندری از راه‌های تکرار تجربه عراق برای ایران می‌گوید
کامران ندری می‌گوید: اگر رتبه‌بندی اعتباری مشخص شود سرمایه‌گذار خارجی متناسب با آن رتبه وثایق لازم را دریافت می‌کند. اما مساله اصلی نرخ اوراق بین‌المللی است که نشان می‌دهد چقدر جذابیت برای آن وجود دارد.
در حال حاضر یکی از چالش‌های اصلی در داخل کشور بحث تامین مالی است. به علت مشکلات کنونی بانک‌ها و نرخ بالای تسهیلات، بسیاری از بنگاه‌ها به دنبال راه‌های جدید برای تامین مالی هستند، یکی از مواردی که می‌تواند راهگشای تامین مالی برای بنگاه‌های خصوصی و دولت باشد انتشار اوراق در بازار بین‌المللی است. این ابزاری است که در بسیاری از کشورهای دنیا مورد توجه قرار گرفته است و حتی می‌تواند موجب تعمیق بازارهای مالی در داخل کشور شود. مدیر گروه بانکداری اسلامی در پژوهشکده پولی و بانکی در گفت‌وگو با تجارت فردا وجود اراده کافی و رتبه‌بندی شدن از سوی موسسات معتبر را دو پیش‌نیاز اساسی برای انتشار اوراق بین‌المللی می‌داند. به گفته او هنگامی که رتبه کشور مشخص نباشد سرمایه‌گذار نمی‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری خود را پیش‌بینی کند. در واقع در یک نااطمینانی کامل، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند تصمیم بگیرند. در وهله دوم نیز، او معتقد است که در سال‌های اخیر اراده برای انتشار اوراق بین‌المللی وجود نداشته است، زیرا لازمه این موضوع افزایش شفافیت در شرکت‌هاست، در نتیجه این موضوع برای برخی بنگاه‌ها به یک مانع برای انتشار اوراق بین‌المللی تبدیل شده است.
♦♦♦
گزارش حاکی از آن است که عراق توانسته است یک میلیارد دلار اوراق قرضه بین‌المللی منتشر کند. با توجه به اینکه این کشور دارای رتبه اعتباری خوبی نبوده است، اما این اوراق برای بازار عراق بسیار مناسب بوده است. آنچه در خبرگزاری‌ها عنوان شده بود، این موضوع بود که تقاضای قابل توجهی نیز برای اوراق وجود داشته است. ایران یک‌بار در گذشته تجربه انتشار اوراق بین‌المللی را داشته است، اما این موضوع تداوم نداشته است. به نظر شما علت اصلی عدم تداوم در انتشار اوراق بین‌المللی چه مواردی بوده است؟
به نظر من بزرگ‌ترین مشکل در این زمینه به عدم رتبه‌بندی برمی‌گردد. البته اینکه ممکن است رتبه‌بندی شویم و رتبه پایینی به دست آوریم بحث دیگری است. این عامل روی نرخ و قیمت اوراق اثرگذار است. مساله اصلی ما این است که ما رتبه‌بندی نشدیم و وقتی رتبه شما مشخص نباشد سرمایه‌گذار نمی‌تواند ریسک سرمایه‌گذاری خود را پیش‌بینی کند. در واقع در یک نااطمینانی کامل، سرمایه‌گذاران نمی‌توانند تصمیم بگیرند. این مساله اولی است که با آن مواجه هستیم و به نظر می‌رسد که برای انتشار اوراق باید به‌نوعی مساله رتبه‌بندی را حل کنیم. از طرف دیگر، به عقیده بنده در سال‌های اخیر، کسی مایل به انتشار اوراق قرضه بین‌المللی نبوده است. در دوره اصلاحات این اراده وجود داشته و برای رسیدن به آن تلاش کرده‌اند ولی چنین دغدغه‌ای در سال‌های اخیر وجود نداشته است. در نتیجه اراده لازم برای این کار شکل نگرفته است که گام‌های عملی جدی در این مسیر برداشته شود. اما به‌طور کلی در مورد عراق نیز حتماً مساله رتبه‌بندی به‌صورت دقیق مطرح است. چون تا رتبه مشخص نباشد قیمت‌گذاری صورت نمی‌گیرد.
مکانیسم انتشار اوراق چگونه است؟ منظورم از این سوال این است که آیا ابتدا رتبه‌بندی مشخص می‌شود، بعد نرخ بالایی برای آن در نظر گرفته می‌شود، و به‌مرور نرخ کاهش می‌یابد؟
وقتی رتبه مشخص شود، قیمت بر اساس رتبه تعلق‌گرفته مشخص می‌شود. اگر رتبه به لحاظ اعتباری بهبود پیدا کند، می‌توان با نرخ بهره پایین‌تری منابع مالی را از بازار تامین کرد. از آنجا که این قضیه در کشور ما دنبال نشده است آشنایی بنده نیز در حدود مطالعات است و از روی تجربه نیست و اینکه در عرصه عمل به چه صورت انجام می‌شود چنین دانشی شکل نگرفته است. مگر همان دانش محدودی که در دوره اصلاحات وجود دارد، بنابراین باید از تجربه افرادی که گام‌های نخست عملی را برداشته‌اند و حتی در خارج از کشور تجربه انتشار این اوراق را دارند استفاده کنیم. کسانی که ایرانی هستند و در نقاط مختلف دنیا هستند و تجربه عملی دارند باید به کار گرفته شوند.
موضوع دیگری که وجود دارد این است که این کار از سوی شرکت‌ها تا چه حد امکان‌پذیر است؟
به نظر من این موضوع تا حدی به این موضوع بستگی دارد که شما این منابع مالی را برای چه مواردی نیاز دارید، به‌عنوان مثال اگر برای پروژه‌های نفت و گاز تامین مالی کنید، به احتمال زیاد این کار امکان‌پذیر است و تنها مساله این است که نوع قراردادهایی که در بخش نفت و گاز وجود دارد به‌نوعی است که کسی که قرارداد را می‌بندد تامین مالی را نیز انجام می‌دهد. بنابراین نیازی نیست که اوراق فروخته شود. در نتیجه کسی به فکر این موضوع نبوده است. اول باید بررسی کرد که این منابع مالی حاصل از فروش اوراق قرضه بین‌المللی در کجا استفاده خواهد شد. درست است که شرکت‌های معتبر رتبه‌بندی، آمریکایی هستند و اینکه بتوان با آنها به توافق رسید تا رتبه اعتباری ما را مشخص کنند سخت است ولی به نظر من این کار شدنی است. البته این اظهارنظر کاملاً شخصی است و بر اساس تجربه کاری نیست.
با توجه به تجربه مطالعاتی شما در بحث انتشار اوراق اسلامی آیا انتشار این اوراق در داخل کشور برای دولت و شرکت‌ها محدودیتی ندارد؟
انتشار این اوراق بر مبنای صکوک بیان می‌شود و بسیاری از کشورهای اسلامی صکوک منتشر کرده‌اند. می‌توان از تجربه این کشورها نیز استفاده کرد. تا آنجایی که من مطالعه کردم به نظر نمی‌رسد انتشار این اوراق به‌صورت بین‌المللی مشکل شرعی داشته باشد. تجربه کشورهای دیگر که نشان می‌دهد مشکلی وجود ندارد. مساله مشخص نبودن رتبه اعتباری و نبودن اراده کافی برای انجام این کار و شاید نداشتن برآورد درستی از سطح تامین مالی مورد نیاز در صنایع مختلف سبب شده که کسی به انتشار این اوراق مبادرت نورزد. حتی بررسی‌ها نشان می‌دهد صنایع مختلف نیز در پی تامین مالی از این طریق نبوده‌اند. به‌طور مثال شرکت ایران‌خودرو باید از لحاظ اعتباری رتبه‌بندی شود. البته مساله دیگری نیز مطرح است. بسیاری از این شرکت‌ها چون می‌دانند که اگر بخواهند رتبه‌بندی شوند جایگاه خوبی به دست نمی‌آورند به همین دلیل تمایلی برای اقدام در این زمینه ندارند. بدین معنا که این شرکت‌ها می‌دانند اگر در مسابقه‌ای شرکت کنند نفر آخر می‌شوند بنابراین تمایلی برای شرکت در مسابقه ندارند. شرکت‌های داخلی نیز به این سبب تن به رتبه‌بندی اعتباری نمی‌دهند. برای اینکه مسائلی باید شفاف شود تا رتبه مورد نظر را به دست آورند. از آنجا که اساساً در اقتصاد کشور به‌طور عام هم در مورد دولت و هم در مورد شرکت‌های غیردولتی و بخش خصوصی درجه شفافیت پایین است، شما رتبه‌بندی اعتباری نخواهید شد و بدین ترتیب اوراقی نیز نمی‌توانید منتشر کنید. ولی اگر اراده انتشار این اوراق را داشته باشید موانع شرعی در این زمینه وجود ندارد. کشورهای اسلامی دیگری بوده‌اند که توانسته‌اند صکوک بین‌المللی منتشر کنند و صکوک آنها از سوی بازار بین‌المللی خریداری نیز شده است.
بحث دیگری که مطرح است این است که در گام نخست باید چه قدمی برداشت، به بیان دیگر برخی معتقدند که باید در بخش اول دولت پیشگام شود و پس از آن شرکت‌های خصوصی بتوانند اوراق قرضه منتشر کنند، اما برخی معتقدند که شرکت‌های خصوصی باید بدون مداخله دولت این کار را انجام دهند.
به نظر من در گام نخست مشخص شدن رتبه کشور موضوعی غیرقابل انکار و لازم است. چون بسیاری از ریسک‌های موجود، ریسک‌های در سطح کشور است و بعد از اینکه رتبه کشور مشخص شد، ذیل آن رتبه شرکتی که می‌خواهند منابع مورد نیاز خود را از بازار بین‌المللی تامین کنند مشخص شود. همان‌طور که مستحضرید شرکت‌های داخلی اعم از شرکت‌های خصوصی و دولتی، طیف وسیعی را تشکیل می‌دهد و به نظر می‌رسد که هیچ‌کدام از این شرکت‌ها شفافیت لازم برای رتبه‌بندی را ندارند. این شفافیت که برای رتبه‌بندی لازم است، می‌تواند هزینه‌های زیادی را به شرکت‌ها تحمیل کند. به‌طور مثال شفافیت در مالیاتی که به دولت پرداخت می‌کنند، اثرگذار خواهد بود. بدین معنا که هنگامی که صورت‌های مالی شفاف و روشن شود ممکن است مشخص شود که مالیات کافی پرداخت نشده است. این موضوع می‌تواند باعث شود شرکت مورد نظر انگیزه کافی برای رتبه‌بندی و به تبع آن شفاف شدن نداشته باشد. در نتیجه پیش‌بینی می‌کند که ضرر این کار به نسبت منفعت آن بیشتر است. البته این موارد نیاز به بررسی جامع و کامل دارد و من تجربه عملی در این مورد ندارم. من می‌دانم این شفاف شدن لازمه رتبه‌بندی است.
حتی این شفافیت در بانک‌ها نیز وجود ندارد، نهادهایی که باید از شفاف‌ترین موسسات در اقتصاد باشند، در برابر شفاف شدن صورت‌های مالی که از سوی بانک مرکزی به بانک‌ها ابلاغ شده است نیز مقاومت می‌کنند. این در حالی است که برای رتبه‌بندی بانک‌ها اولین اقدام اصلاح صورت‌های مالی بر اساس استانداردهای بین‌المللی است. چون قضاوتی که در مورد رتبه می‌شود از روی صورت‌های مالی است. وقتی این شفافیت وجود نداشته باشد و صورت‌های مالی شما قابل اتکا نباشد کسی نمی‌تواند رتبه‌بندی را انجام دهد.
این رتبه‌بندی در گذشته که اوراق قرضه بین‌المللی منتشر شد وجود نداشته است، در حال حاضر چه راهکاری برای بهبود روند رتبه‌بندی در داخل کشور وجود دارد؟ تضمین رتبه‌بندی چگونه صورت می‌گیرد؟
اوراقی که در دوران اصلاحات فروخته شده بود از سوی شرکت‌ها نبوده است. بلکه خود دولت به این امر اقدام کرده است. توجه کنید که رتبه‌بندی دولت آسان‌تر از رتبه‌بندی شرکت‌هاست. چون دولت‌ها از منابع مالی قابل ملاحظه‌ای برخوردارند. به‌عنوان مثال کشور ما منابع ارزی قابل ملاحظه‌ای در اقصی نقاط دنیا دارد و این می‌تواند به‌عنوان یک ضمانت یا وثیقه مورد استفاده قرار گیرد و این در رتبه این کشور تاثیرگذار است. البته ریسک‌های دیگر هم هست. مانند ریسک سیاسی و... که آنها را هم در نظر می‌گیرند. اما به‌طور کلی دولت‌ها از منابع قابل ملاحظه‌ای برخوردار هستند که رتبه‌بندی آنها را ساده‌تر می‌کند. گرچه در حال حاضر با رتبه‌بندی دولت نیز با مشکل مواجه هستیم. به نظر من رتبه‌بندی دولت ساده‌تر است. در حال حاضر خطوط اعتباری خارجی که شبکه بانک‌های کشور دریافت می‌کنند از طریق بانک مرکزی که بخشی از بدنه دولت است داده می‌شود.
به بیان دیگر بانک‌ها به‌طور مستقیم این اعتبارات را دریافت نمی‌کنند و بانک مرکزی آنها را دریافت کرده و سپس به بانک‌ها تخصیص می‌دهد. اما کسی که مسوولیت بازپرداخت این اعتبارات را دارد بانک مرکزی است. چون رتبه اعتباری بانک مرکزی مشخص‌تر است.
در حال حاضر بانک‌های خارجی ما می‌توانند اعتبارات خارجی دریافت کنند؟ به بیان دیگر آیا بانک مرکزی کشور در یک رتبه‌بندی قرار دارد؟
خیر، به‌طور مستقیم نمی‌توانن به اعتبارات دسترسی داشته باشند، در واقع تمامی بانک‌ها از طریق بانک مرکزی به اعتبارات دسترسی دارند.
بانک‌های مرکزی چون به‌طور مستقیم از ابزاری استفاده نمی‌کنند قاعدتاً نیازی به رتبه‌بندی اعتباری هم ندارند. اما به هر حال بانک مرکزی این توانایی را دارد که از اعتبارات خارجی در قالب فاینانس و یوزانس که اعتبارات کوتاه‌مدت است استفاده کند.
آیا مرسوم است که بانک‌ها برای تامین مالی خود یا افزایش سرمایه از اوراق بین‌المللی استفاده کنند؟
البته پاسخ به این سوال نیاز به مطالعات جامعی دارد. در گذشته بانک‌ها هم اوراق فروخته‌اند هرچند که این کار مرسوم نیست. ممکن است بانک‌ها نقش عاملیت را داشته باشند و به تضمین این اوراق مبادرت ورزند. چون بانک‌ها در بازار بین‌بانکی ارزی منابع مورد نیاز خود را تامین می‌کنند. یعنی بانک‌ها از یکدیگر ارز را به‌صورت اعتباری اخذ می‌کنند
اگر ایران اوراق قرضه منتشر کند با توجه به کاهش تحریم‌ها و بهتر شدن وضعیت فروش درآمدهای نفتی و بهبود وضعیت اقتصادی ایران در دنیا آیا این اوراق برای طرف‌های خارجی مزیت دارد؟
اگر رتبه‌بندی اعتباری مشخص شود سرمایه‌گذار خارجی متناسب با آن رتبه وثایق لازم را دریافت می‌کند. اما مساله اصلی نرخ اوراق است که نشان می‌دهد چقدر جذابیت برای آن وجود دارد.
بدون شک ریسک‌هایی که کشور ما را تهدید می‌کند بیشتر از عراق نیست. به نظر من تفاوت ما با عراق در دو موضوع است که قبل از این نیز به آن اشاره کردم. یکی اینکه رتبه ما مشخص نیست و دوم اینکه اراده جدی برای این کار وجود ندارد.
اگر فرض کنیم که این دو مورد وجود داشته باشد و کشور ما نیز بتواند مانند عراق اوراق قرضه منتشر کند، مزیت این موضوع برای اقتصاد کشور چیست؟
مهم‌ترین مزیت این کار این است که فشار از روی بازار ارز کم می‌شود. وقتی امکان استفاده از منابع ارزی بین‌المللی وجود داشته باشد از فشار روی بازار ارز کاسته شده و در نتیجه مدیریت بازار ارز ساده‌تر می‌شود. یکی از موانعی که برخی از کارشناسان برای یکسان‌سازی نرخ ارز ذکر کرده‌اند این است که چون روابط کارگزاری بانک‌های داخل با بانک‌های بین‌المللی برقرار نشده است نمی‌توانند از تسهیلات ارزی که بانک‌های خارجی فراهم می‌کنند استفاده کنند. به‌خصوص وقتی که حجمی از سفته‌بازی در بازار ارز وجود دارد، این نوع اعتبارات می‌تواند به شما کمک کند. مانند اینکه تعدادی طلبکار به شما حمله می‌کنند و می‌خواهند از منابع شما استفاده کنند و طلب‌های خود را وصول کنند. اینجاست که اگر بتوانید از کسی قرض کنید و یک بودجه اعتباری داشته باشید نجات پیدا می‌کنید. اگر اعتبار لازم را نداشته باشید با مشکل مواجه خواهید شد. اما اگر اعتبار لازم را داشته باشید به شما کمک می‌کند در مواقعی که با شوک مواجه می‌شوید بتوانید آن شوک را دفع کنید و فشار روی بازار ارز را کمتر کنید.
به عقیده من در وضعیت فعلی که کشور ذخیره ارزی چندانی در اختیار ندارد، آنچه وجود دارد باید به‌صورت احتیاطی مورد استفاده قرار گیرد، تا در زمان مشکل وجوه نقد لازم را داشته باشیم. نیازهای کنونی را می‌توانیم در قالب صکوک به‌صورت اعتبار گرفتن از دنیای خارج حل کنیم. می‌دانیم که نرخ‌های سود نیز بسیار پایین است. به‌عنوان مثال در شرکتی که رتبه اعتباری «B» دارد نرخ بهره هشت درصد است. اگر ریسک نوسانات نرخ ارز را هم در نظر نگیریم، هشت درصد نرخ قابل قبولی است. بنابراین اگر رتبه اعتباری خوبی داشته باشیم نرخ سودی که پرداخت می‌کنیم پایین‌تر خواهد بود. به هر حال دنیا بر اساس اعتبار فعالیت‌های خود را ساماندهی می‌کند و این خیلی موثر خواهد بود.
اما در جمع‌بندی موضوع باید توجه کرد که انتشار اوراق در کشور نیاز به یک مطالعه جامع دارد و باید مشخص کرد که منابع لازم برای آن صرف چه اموری خواهد شد، از سوی دیگر پیش‌نیاز مهم و اصلی برای انتشار اوراق و حتی فعالیت نهادهای داخلی در بازار بین‌المللی رتبه‌بندی بانک‌هاست.
