ورود سرمایه به سرمایه‌داری

در ایتالیای دوران رنسانس اولین بانکداران متوجه شدند می‌توانند فقط بخشی از طلای سپرده‌گذاری‌شده را نگه دارند و بقیه را قرض دهند. از آن زمان به بعد در اکثر کشورها بانک‌ها سلطه امور وام‌دهی به خانوارها و بنگاه‌ها را در دست گرفتند. اما آمریکا از مدت‌ها قبل مسیری متفاوت در پیش گرفت. حقیقت آن است که بانک‌ها نقش بسیار مهمی در توسعه اقتصادی ایفا کردند: جان پی‌یر پونت مورگان نیروی محرک ساخت راه‌آهن سراسری در دهه 1990 بود که دو کرانه کشور را به یکدیگر مرتبط ساخت. یک قرن پس از آن و با شروع فرآیند جهانی‌سازی، سیتی‌بانک به آمریکا آی‌ان‌سی (America INC) کمک کرد تا فعالیت‌هایش را در خارج گسترش دهد. اما بازارهای سرمایه نیز نقش قدرتمندی داشتند. این نقش امروز بیش از هر زمان دیگری پررنگ شده است و به همین دلیل واکنش فدرال‌رزرو به تازه‌ترین بحران اقتصادی دامنه بسیار وسیعی داشت.

در طول زمان تعریف بانک در آمریکا تغییر کرد. بین سال‌های 1933 و 1999 بانک‌های تجاری به شکل قانونی از بانک‌های سرمایه‌گذاری جدا بودند. یک‌پنجم از بانک‌های سرمایه‌داری آمریکا بر بازار سرمایه مسلط بودند و نحوه نظارت بر آنها نیز فرق داشت. اما تمامی این بنگاه‌ها عناصر مشترکی داشتند. آنها فقط کسری از دارایی‌هایشان را به شکل ذخایر نگه می‌‌داشتند و تعهدات کوتاه‌مدت ایجاد می‌کردند تا بتوانند وام‌های درازمدت بدهند یا اوراق بهادار درازمدت خریداری کنند. این فعالیت آنها را در معرض خطر هجوم بانکی قرار می‌داد. تاریخ اقتصاد مملو از سنگ‌ قبر بانک‌هایی است که در زمان افت بازار دارایی‌های نقدناشونده یا هنگامی که سپرده‌گذاران برای دریافت منابع خود هجوم می‌آورند از بین رفتند. بسیاری از این بحران‌ها دردهای اقتصادی شدیدی به همراه داشت که مهم‌ترین آن بحران اوراق مسکن در سال‌های 2009-2007 بود. پس از آن بحران بود که عبارت «خیلی بزرگ است که ورشکسته شود» به واژه‌نامه مدرن افزوده شد و این برداشت عمومی قدرت گرفت که چند فرد بزرگ همانند عروسک‌گردانان نخ‌های بزرگ‌ترین اقتصاد جهان را در دست دارند.

در آن زمان تصویر بانک‌های حاکم و بسیار بزرگ باعث می‌شد در مورد اهمیت آنها مبالغه شود اما امروز چنین امری میسر نیست. بانک‌ها از هر زمان دیگر ایمن‌تر شده‌اند. بانک‌های سرمایه‌گذاری اکنون بخشی از مجموعه‌های بزرگ بانکداری هستند. علاوه بر این موج جدید نوآوری در بازارهای سرمایه آنها را عقب نشاند و فرآیند تبدیل به اوراق بهادار و انتشار اوراق بدهی را متحول کرد و به دیگر بنگاه‌های مالی امکان داد تا وام‌دهی مستقیم بیشتری داشته باشند. در نتیجه وام‌های شرکتی بانک‌ها به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی در 12 درصد ثابت ماند هرچند که بانک‌ها توانایی خود را بازیافتند و شرکت‌ها به شدت به وام‌گیری روی آوردند.

رکود فعالیت و ریسک‌گریزی بانک‌ها بر چگونگی واکنش فدرال‌رزرو به بحران‌ها تاثیر گذاشت. فدرال‌رزرو مجبور شد در سال‌های 2009-2007 در بازارهای سرمایه مداخله کند اما پا را از این فراتر گذاشت تا بانک‌های تجاری و سرمایه‌گذاری را سر پا نگه دارد. اما اوایل امسال با وجود توقف بازارهای سرمایه بانک‌ها مشمول مداخلات نشدند. فدرال‌رزرو به جای بازی نقش آخرین پناهگاه وام‌دهنده نقش جدید آخرین پناهگاه بازارساز را بازی کرد و با حدود 5 /23 تریلیون دلار در بازارهای اعتبارات دخالت کرد. دامنه مداخله فدرال‌رزرو بزرگ‌تر از هر مداخله دیگر در تاریخ این نهاد است.

می‌توان مسیر صعود تدریجی بازارهای سرمایه آمریکا را در دهه‌های 1940 و 1950 مشاهده کرد. زمانی که تامین‌کنندگان مالی از قبیل مدیران صندوق‌های متقابل موفق شدند انبوهی از پول را گردآوری کنند. دهه 1980 با صدور بسیار زیاد اوراق بدهی به ویژه اوراق بنجل (Junk) شرکت‌ها همراه بود. علاوه بر این، حجم زیادی از بدهی‌ خانوارها از طریق فناوری مالی تبدیل به اوراق بهادار (تجمیع وام‌ها در بسته‌های اوراق و فروش آنها) در بازارهای سرمایه و دستان سرمایه‌گذاران به گردش درآمد. در نهایت فرآیند تبدیل به اوراق بهادار به عامل بحران 2009-2007 تبدیل شد.  بحران نشان داد که بانک‌ها هنوز در مرکز نظام مالی قرار دارند و در نقش معامله‌گر و سفته‌باز ظاهر می‌شوند. به دنبال آن تغییرات قوانین بانک‌ها را از کانون توجهات خارج ساخت. قوانینی از جمله قانون داد-فرانک در آمریکا در 2010 و مقررات ملی و بین‌المللی از قبیل چارچوب بال (Basel) بانک‌ها را ملزم کرد تا سرمایه بیشتری برای تامین منابع خود بیاورند و ریسک‌پذیری کمتری داشته باشند. در نتیجه بانک‌های آمریکا حدود دو تریلیون دلار سرمایه هسته‌ای در ترازنامه خود داشتند که تقریباً دو برابر میزان آن در سال 2007 بود. این مقدار 12 درصد از دارایی‌های تعدیل‌شده با ریسک بود. دارایی‌های بانکی مشکل کمتری دارند. وزن ریسکی که ناظران برای آن در نظر می‌گیرند از 70 به کمتر از 60 درصد کاهش یافت (این ارقام با تغییرات تعریف مقامات ناظر از ریسک در طول زمان تعدیل شده‌اند).

بسیاری از این مقررات با هدف مهار فعالیت‌های بانکداری سرمایه‌گذاری بود که بنگاه‌های بزرگی مانند بانک آمریکا و جی‌پی مورگان چیس انجام می‌دادند. از آنجا که تمام گونه‌های بانک‌ها مشمول مقررات سخت‌تر شدند دو بانک بزرگ سرمایه‌گذاری باقی‌مانده یعنی گلدمن‌ساکس و مورگان استنلی به مجموعه‌های بزرگ بانکداری شباهت پیدا کردند. هر دو بانک به حوزه‌های آرام‌تری مانند مدیریت ثروت و بانکداری خرد وارد شدند تا سپرده‌های بیشتری جذب کنند.

مقررات مزیت رقابتی بانک‌ها را کاهش دادند. بانک‌ها وام می‌دادند؛ وام‌ها را پایش می‌کردند و بازپس می‌گرفتند و ریسک مربوط به آنها را در ترازنامه‌هایشان نگه می‌داشتند. این یکپارچگی عمودی امتیازی نسبت به دیگر سرمایه‌گذاران و صندوق‌هایی بود که تلاش می‌کردند فقط از یک بخش معاملات سود به‌دست آورند. شاید به همین دلیل بود که بانک‌ها در پذیرش فناوری کند عمل کردند اما امروزه بانک‌ها ترازنامه‌هایشان را منابع «کمیاب» می‌نامند.

با رشد ریسک‌گریزی بانک‌ها، موسسات غیربانکی به ویژه متخصصان فناوری از پله‌های نردبان بالا می‌روند. ریچارد برنر از دانشگاه نیویورک می‌گوید: «وقتی شما بر بانک‌ها به شدت نظارت می‌کنید در حالی که بقیه بخش‌های نظام مالی تحت نظارت کمتری هستند قطعاً یک آربیتراژ نظارتی پدید می‌آید. اما فناوری نیز در تسهیل این تغییرات نقش داشت چون در دهه گذشته رشد پرداخت‌ها و فعالیت‌های بانک‌گونه در خارج از نظام بانکی را تقویت کرد.» شما می‌توانید این تغییرات را با مقایسه تحول تدریجی میزان وام‌دهی بانک‌ها و موسسات غیربانکی اندازه بگیرید. آمریکا از زمان بحران مالی نسبت اهرمی را کاهش داد. آن بحران عمدتاً ناشی از آن بود که هم بانک‌ها و هم موسسات غیربانکی اوراق بدهی مسکن را نگه می‌داشتند. اوراق بدهی شرکت‌ها به بالاترین میزان خود در طول زمان رسید و بانکداری سایه بخش اصلی فعالیت‌ها را انجام می‌داد. از مجموع اوراق بدهی شرکت‌ها که از سال 2012 انتشار یافته‌اند فقط دو درصد GDP به وام‌های بانکی مربوط می‌شود و میزان اوراقی که بخش غیربانکی نگه می‌دارد شش واحد درصد افزایش یافته است. با وجود اینکه هم‌اکنون بانک‌ها مقادیر عظیمی از سرمایه و نقدینگی دارند این بازارهای سرمایه هستند که تامین مالی بخش اعظم اوراق بدهی شرکتی را انجام دادند.

در دیگر نقاط جهان که بازارهای سرمایه از قدیم نقش کوچکی داشتند نیز تحولات جالب توجهی دیده می‌شود. این بازارها از زمان بحران به بعد توسعه پیدا کردند. دارایی‌های مالی بخش غیربانکی در کل جهان در سال 2007 در سطح 100 تریلیون دلار معادل 172 درصد GDP و 46 درصد کل دارایی‌های مالی باقی ماند. اکنون این دارایی‌ها با رقم 183 تریلیون دلار 212 درصد GDP یا 49 درصد کل دارایی‌های مالی را تشکیل می‌دهند.

اما بانک سایه چیست؟ امروزه تعریف بانک در آمریکا ساده است: آنها سپرده‌های خرد را می‌گیرند و تحت نظارت فدرال‌رزرو قرار دارند. آنها می‌توانند نقدینگی را در حساب‌های خود نزد بانک‌ مرکزی بگذارند و در زمان تنگنا مستقیماً از بانک مرکزی وام بگیرند. همزمان، عبارت بانکداری سایه در مورد دامنه‌ای از موسسات و فعالیت‌های مالی کاربرد دارد و موسسات پرقدمتی مانند صندوق‌های بازنشستگی، بیمه، سهام مالکانه خصوصی و صندوق‌های تامین و همچنین موسسات جدیدتری مانند صندوق‌های قابل معامله با درآمد ثبات را دربر می‌گیرد. مورد آخر ابزاری در دست پس‌اندازکنندگان است تا نقدینگی خود را به آن بسپارند تا بعدها در اوراق قرضه دولتی و شرکتی سرمایه‌گذاری شود.

تفکیک فعالیت‌های بانک‌های واقعی از بانک‌های سایه دشوارتر است. برخی بنگاه‌های غیربانکی همانند بازوهای وام‌دهی اعتباری بخش خصوصی درست مثل بانک‌ها به اعطای وام می‌پردازند. بانک‌ها نیز درست همانند کاری که قبل از بحران مالی انجام می‌دادند ابزارهای مالی سایه انتشار می‌دهند که به بازارهای سرمایه اختصاص می‌یابد. از آن میان می‌توان به اوراق بهادار با پشتوانه رهنی یا بسته‌ای از وام‌های شرکتی اشاره کرد. همچنین بانک‌ها به بانک‌های سایه وام می‌دهند. این یکی از حوزه‌هایی است که در آن وام‌دهی بانک‌ها به نسبت GDP افزایش یافت و هم‌اکنون پنج درصد از دفاتر مالی وام‌ها را اشغال کرده است.

کاری که در سایه انجام می‌دهیم

رمزگشایی از این روابط پیچیده چندجانبه دشوار می‌نماید اما برای درک ساده چگونگی تحول چشم‌انداز مالی در آمریکا صرفاً به دامنه فعالیت‌های بانک‌های عادی از کار ساده اعطای وام به خانوارها و بنگاه‌ها گرفته تا خدمات مشاوره‌ای و بازارسازی نگاهی بیندازید.

کار را با وام مسکن آغاز می‌کنیم. در سال 2008 بانک‌ها تقریباً 80 درصد کل وام‌های مسکن را خلق کردند. یک دهه بعد بیش از نیمی از وام‌های مسکن ریشه در بنگاه‌های غیربانکی داشت. بزرگ‌ترین بنگاه‌های این حوزه کویکن لونز (Quicken Loans) بانک آنلاین مستقر در میشیگان و لون دپو (Loan Depot) یک شرکت کارگزاری در کالیفرنیا بودند. هر دو بنگاه در ابتدا صرفاً خدمات وام آنلاین ارائه می‌کردند و سرمایه‌گذاری‌های هنگفتی در وب‌سایت‌های خوشنام و مراکز تماس پاسخگو انجام دادند. بنگاه کویکن که خود را برای حضور در بورس آماده می‌سازد در سال 2018 بزرگ‌ترین ارائه‌دهنده وام مسکن در آمریکا بود.

وام‌دهی به بنگاه‌های متوسط نیز مورد توجه دسته جدیدی از موسسات قرار گرفت. این تحول را می‌توان در روند صنعت سهام مالکانه خصوصی (PE) در یک دهه گذشته مشاهده کرد. این صنعت در گذشته پیشنهاد خرید شرکت‌ها را با استفاده از وام‌های بانکی یا اوراق کم‌اعتبار تامین مالی می‌کرد. بسیاری از صندوق‌های اعتباری این صنعت در زمان قبل از بحران 2009-2007 دوران کودکی خود را می‌گذراندند.  امروزه حداقل یک‌پنجم از صندوق‌هایی که توسط پنج بنگاه بزرگ سهام مالکانه خصوصی یعنی آپولو (Apollo)، ارس (Ares)، بلک‌استون (Black Stone)، کارلایل (Carlyle) و کی‌کی‌آر (KKR) مدیریت می‌شوند در دارایی‌های اعتباری سرمایه‌گذاری شده‌اند. در آپولو حدود 221 میلیارد دلار از 260 میلیارد دلاری که بنگاه از سال 2010 جمع‌آوری کرده است برای سرمایه‌گذاری‌های اعتباری به‌کار رفت. صنعت سهام مالکانه خصوصی در مجموع 812 میلیارد دلار دارایی اعتباری را تحت مدیریت دارد. برای درک بزرگی این مبلغ باید بگوییم که معادل 14 درصد از کل اوراق قرضه فعال شرکتی است.

همچنین، بانک‌های سایه به کسب‌وکارهایی کمک می‌کنند که در گذشته حوزه انحصاری بانک‌های سرمایه‌گذاری عظیم بودند. این حوزه خدمات مشاورتی مربوط به ادغام و تملیک شرکت‌ها و حتی معامله سهام و اوراق قرضه را دربر می‌گیرد. جایی که بنگاه‌های شیک جدید مانند اورکور (Ever Core) و فایننشال تکنولوژی پارتنرز (Financial Technology Partners) گام به گام با نام‌های پرسابقه‌ای مانند لیزارد (Lazard) پیش رفته‌اند. بانک‌ها در گذشته معامله‌گران غالب در زمینه سهام مالکانه و درآمد ثابت بودند اما اکنون ساختارهای بازار متحول شده‌اند.

بنگاه اوراق بهادار سیتادل (Citadel) یکی از بزرگ‌ترین معامله‌گران سهام مالکانه در آمریکاست. این بنگاه حوزه فعالیت خود را به صندوق‌های درآمد ثابت نیز کشانده است. این امر مدیون مقررات جدیدی است که اوراق بهاداری مانند سوآپ نرخ بهره را به سکوهای تسویه مرکز ‌‌کشاند و باعث شد رقابت آسان‌تر شود. آقای هامیل (Hamill) از مدیران شرکت می‌گوید تعداد موسساتی که به‌طور کامل به تجارت اوراق خزانه مشغول هستند بسیار اندک است. همه این موسسات به‌جز بنگاه سیتادل بانک‌های بزرگ هستند. شاید بنگاه تقاضا‌ دهد که در زمره معامله‌گران اولیه درآید. در این صورت می‌تواند اوراق را از دولت خریداری و مستقیماً با فدرال‌رزرو معامله کند و دومین بنگاه غیربانکی خواهد بود که به این امتیاز دست پیدا می‌کند.

بنگاه معاملاتی-کارگزاری پی‌یر پونت (Pier pont) در سال 2019 مجوز معامله‌گری اولیه را دریافت کرد. آشکار است که بانک‌ها مشکلاتی بزرگ دارند. آنها در جهانی هستند که باید دارایی‌های ایمن با بازدهی پایین را نگه دارند و سپرهای ایمنی بزرگی داشته باشند. طبق گفته مایکل اسپلاسی از بنگاه مشاورتی اکسنچر (Accenture) بانک‌ها فقط نیمی از یک تریلیون دلار درآمد سالانه حاصل از واسطه‌گری کل بنگاه‌های جهان در بازارهای مالی را از آن خود می‌سازند. اما وقتی هزینه سرمایه و دیگر هزینه‌ها را از 100 میلیارد دلار سود اقتصادی کسر کنیم بانک‌ها فقط 10 درصد سودآوری دارند.

از دیدگاه وام‌گیرندگان و سرمایه‌گذاران، تداوم افزایش قدرت بازارهای سرمایه و پیدایش بنگاه‌های جدید نوآور به آن معناست که رقابت بیشتر در نظام مالی وجود دارد. خریداران بالقوه مسکن می‌توانند وام‌دهنده‌ای را انتخاب کنند که بهترین خدمات را ارائه می‌دهد. بنگاه‌های متوسطی که برای دسترسی به وام‌های بانکی دست‌وپا می‌زدند می‌توانند به جای بانک‌ها به مجموعه بزرگی از صندوق‌های تازه‌تاسیس اعتباری بخش خصوصی مراجعه کنند.

این تحول چه اثری بر ریسک در نظام مالی دارد؟ نقشی که بانک‌ها در تغییرات سررسید‌ها ایفا می‌کنند همیشه آنها را در معرض خطر هجوم قرار می‌دهد و به‌تبع آن بر اعتباردهی به کسب‌وکارها و خانوارها تاثیر منفی می‌گذارد. خطرناک بودن تحولات نظام بانکی به این بستگی دارد که بانکداری سایه شبه‌بانک چگونه عمل می‌کند.  هیات ثبات مالی (FSB) تلاش دارد آن دسته از بنگاه‌های مالی را شناسایی کند که بیشتر در معرض بحران‌های ناگهانی نقدینگی یا توانایی مالی قرار دارند و ریسک سیستماتیکی را برای اقتصاد به همراه می‌آورند. صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه مستثنی هستند چون تعهدات درازمدت خود را با دارایی‌های درازمدت پوشش می‌دهند. در سراسر جهان 51 تریلیون دلار (معادل 59 درصد GDP) شناسایی شده‌اند که در سرمایه‌گذاری‌های دارای ایمنی کمتر به کار رفته است. تقریباً سه‌چهارم از این پول در ابزارهایی است که بنگاه را در معرض هجوم قرار می‌دهند. در پایان سال 2018 سهم آمریکا از سبد ریسک‌ها 3 /15 تریلیون دلار بود و دارایی 6 /15 تریلیون‌دلاری بانک‌های تجاری این کشور اندکی از آن رقم فراتر می‌رفت.

پرمخاطره‌ترین بانک‌های سایه صندوق‌های درآمد ثابت و صندوق‌های بازار پول هستند که اندازه آنها در آمریکا بزرگ است. آنها وام می‌دهند و خود به منابع کوتاه‌مدتی مانند ارائه‌دهندگان وام خرد مسکن یا اعتبار مصرف‌کننده؛ کارگزار-دلال‌ها؛ و نهادهایی که واسطه‌گری مالی را بر مبنای تبدیل بدهی به اوراق بهادار انجام می‌دهند وابسته هستند.  گفتنی است که بسیاری از این بازارها در مارس و آوریل متوقف شدند.  با وجود شمار فزاینده عملکردهای بازار سرمایه و حجم زیاد اعتباراتی که خارج از نظام بانکی به بنگاه‌ها داده می‌شود سیاستگذاران یک‌بار دیگر متوجه می‌شوند که ابزارهای معمولی دیگر مطابق خواسته‌ آنها کار نمی‌کنند. در بحران مالی هم بانک‌ها و هم موسسات غیربانکی گرفتار شدند اما این‌بار هیچ نگرانی از ورشکستگی بانک‌ها دیده نمی‌شد. حتی در بدترین سناریوی آزمون استرس امسال فدرال‌رزرو نسبت‌های سرمایه هسته در 33 بانک بزرگ آمریکا از 12 به 9 /9 درصد رسید که باز هم رقم قابل توجهی است.

بنابراین فدرال‌رزرو به جای ایفای نقش آخرین پناهگاه وام‌دهنده به آخرین پناهگاه بازارساز تبدیل شد. بحران 2009-2007 مقدمه‌ای برای این تحول بود.  در آن زمان مداخله‌هایی آزمایشی صورت گرفت اما اکنون فدرال‌رزرو در مجموعه بسیار بزرگی از بازارهای سرمایه مداخله می‌کند. این نهاد با وعده خرید اوراق قرضه وارد شد تا بازار اوراق خزانه را آرام و بازار اوراق شرکتی را دوباره زنده کند. فدرال‌رزرو همانند سپتامبر 2019 منابعی را برای بازار بازخرید اوراق که در آن اوراق خزانه یک‌شبه در مقابل پول نقد رد و بدل می‌شوند اختصاص داد. همچنین این نهاد نقدینگی لازم را برای صندوق‌های سرمایه بازار پول فراهم می‌سازد و اوراق بهادار با پشتوانه رهنی را خریداری می‌‌کند.

فدرال‌رزرو توانست با استفاده از اعلامیه‌هایش سرمایه‌گذاران را آرام سازد و تاکنون 100 میلیارد دلار در طرح‌هایش وام داده است. اما برآورد می‌شود که فدرال‌رزرو تعهد وام‌دهی یا خرید ابزارهای مالی در بازارهای اعتبارات را تا سقف بیش از چهار تریلیون دلار بالا برده است. این کار به طور بالقوه فدرال‌رزرو را در معرض زیان قرار می‌دهد.

گستردگی مداخلات فدرال‌رزرو را به قلمرو جدیدی می‌کشاند. طبق گزارش سالانه بانک تسویه بین‌الملل (BIS) عواقب نجات بازارهای سرمایه در چنین مقیاس بزرگی تا مدت‌ها باقی خواهد ماند. تهیه گسترده و قدرتمند نقدینگی عملکرد برد بازارها را اصلاح کرد اما قیمت دارایی‌ها را نیز بالا برد و طیف ریسک آنها را وسیع‌تر ساخت. این امر بر قیمت‌گذاری ریسک بازار در آینده تاثیر می‌گذارد.  شاید کاهش فعالیت بانک‌ها اتفاقی ناخوشایند نباشد. اعطای اعتبارات رقابتی‌تر شد و احتمالاً اتکای آن به چند موسسه بزرگ پرمخاطره کاهش می‌یابد. اما وقتی بانک‌ها عملکرد بدی دارند مقامات نظارتی حداقل می‌دانند کجا را بررسی کنند. وقتی فعالیت‌های بسیار زیادی در سایه صورت می‌گیرد مقامات نظارت درگیر تلاشی بیهوده در تاریکی خواهند شد.

منبع: اکونومیست