شناسه خبر : 31075 لینک کوتاه
تاریخ انتشار:

غیردولتی‌سازی

تجربه خصوصی‌سازی شرکت‌های بزرگ در بازار سرمایه چه می‌گوید؟

خبر کوتاه بود و پرحاشیه، در جلسه اخیر هیات عالی واگذاری که به ریاست وزیر امور اقتصادی و دارایی برگزار شد، عرضه باقی‌مانده سهام دولت در شرکت‌های بزرگ بورسی به تصویب رسید.

محمدسعید حیدری/ تحلیلگر بازارهای مالی

خبر کوتاه بود و پرحاشیه، در جلسه اخیر هیات عالی واگذاری که به ریاست وزیر امور اقتصادی و دارایی برگزار شد، عرضه باقی‌مانده سهام دولت در شرکت‌های بزرگ بورسی به تصویب رسید. شرکت‌های موضوع این مصوبه شامل شرکت‌های پالایشگاه نفت لاوان، شیراز، اصفهان، تهران، بندرعباس و تبریز، بانک‌های تجارت، ملت و صادرات ایران و دو شرکت بیمه‌ای شامل بیمه البرز و بیمه اتکایی امین و همچنین هلدینگ صنایع پتروشیمی خلیج فارس، شرکت‌های ملی صنایع مس ایران و فولاد مبارکه اصفهان، ایران‌خودرو و سایپا و نیز شرکت‌های کشت و صنعت و دامپروری پارس و سرمایه‌گذاری ملی ایران است. وقتی به عملکرد اقتصادی بسیاری از شرکت‌ها نگاه می‌کنیم پیش از خصوصی‌سازی وضعیت به‌مراتب بهتری از بعد از خصوصی‌سازی داشته‌اند (شرکت‌هایی نظیر هپکو و...)، یا وقتی به عملکرد شرکت‌های بزرگ دولتی نظیر ملی صنایع مس یا فولاد مبارکه رجوع می‌کنیم، مشاهده می‌کنیم با وجود ضعیف بودن سهم بخش خصوصی در آنها، عملکرد این شرکت‌ها به‌ویژه در حوزه رشد و توسعه طی سال‌های اخیر بد نبوده است. این یعنی خصوصی‌سازی به خودی خود نه خوب بوده است و نه بد و شرکت‌های دولتی نیز لزوماً عملکرد غیربهره‌ور نداشته‌اند. سال‌هاست بحث خصوصی‌سازی یکی از نقاط تمرکز دولت در حوزه اقتصاد و به عنوان راهکاری جهت بهبود شرایط اقتصادی کشور مطرح است، اما این خصوصی‌سازی با کمترین تغییر در ساختارهای مدیریتی، حاکمیتی و اقتصادی دولت شکل گرفته است. مثال‌های فوق به‌صورت ضمنی نشان می‌دهد که دولتی یا خصوصی بودن (حداقل در محیط اقتصادی ایران) ملاک موفقیت /شکست یک شرکت نیست. منطق اقتصادی-اجتماعی حاکم بر زندگی بشری حکم می‌کند در بلندمدت شرکت‌های خصوصی بهتر از شرکت‌های دولتی عمل کنند، اما زمانی که محیط اقتصادی در شرایط نرمال نباشد و خصوصی‌سازی نیز به معنای واقعی کلمه رخ نداده باشد، نمی‌توان منطق فوق‌الذکر را ساری و جاری دانست. اقتصاد ایران پیش و بیش از آنکه نیازمند خصوصی‌سازی باشد، نیازمند تنش‌زدایی سیاسی، آزادسازی اقتصادی و رقابتی‌تر شدن محیط اقتصادی است. ابتدا تعریفی از این مفهوم ارائه شود: اقتصاد رقابتی، اقتصادی است که در آن فعالیت بنگاه‌های دولتی و شبه‌دولتی در زمینه‌های تولیدی به حداقل ممکن رسیده و سرمایه‌گذاران بخش خصوصی آزادند که با کمترین تشریفات ممکن، وارد یک صنعت خاص شده یا از آن صنعت خارج شوند. در یک اقتصاد رقابتی، دولت محدودیتی برای قیمت محصولات بنگاه‌های اقتصادی مختلف وضع نمی‌کند، در تعیین قیمت مواد اولیه، نرخ بهره وام‌های دریافتی و نیز نرخ ارز مصرفی بنگاه‌ها دخالت نمی‌کند و نرخ مالیات ثابتی را برای تمام بنگاه‌های تولیدی فعال در هر صنعت در نظر می‌گیرد.

60-1

در ظاهر دولت فعلی و دولت‌های پیشین با هدف افزایش بهره‌وری و رقابتی‌تر شدن اقتصاد کشور خصوصی‌سازی را آغاز کردند و به پیش بردند، اما آمارها نشان می‌دهد خصوصی‌سازی اثری بر بهبود رتبه ایران در شاخص رقابت‌پذیری نداشته است. امروز دولت قصد عرضه سهامی به ارزش هزاران میلیارد تومان را دارد، چه اشخاصی در این شرایط سیاسی و اقتصادی حاضرند سرمایه شخصی خود را وارد این شرکت‌ها بکنند. آیا دولت ظرفیت جذب ریسک‌هایی را که خود عامل آن بوده و این سرمایه‌گذاران بالقوه را درگیر می‌کند دارد؟ در مورد به اصطلاح خصوصی‌سازی‌های انجام‌شده تا امروز نیز شرایط به همین شکل بوده و باید پرسید چند درصد این خصوصی‌سازی‌ها واقعی بوده است و چند درصد آن صرفاً خارج شدن مدیریت و مالکیت منسجم شرکت‌ها (به‌ویژه در حوزه صنایع بزرگ نظیر پتروشیمی‌ها) از دستان دولت (ورود شبه‌دولتی‌ها و نهادهای نظامی به عرصه شرکت‌داری) بوده است؟ آیا جز این بوده که در این سال‌ها آنچه در واقع رخ داده است، غیردولتی‌سازی شرکت‌ها بوده و نه خصوصی‌سازی واقعی؟ در تمامی این سال‌ها برای جذب بخش خصوصی واقعی به جز شیوه فروش اقساطی به چه میزان دولت بر اجرای استراتژی‌های جذاب‌سازی شرکت‌ها پیش از عرضه تمرکز کرده است، کارنامه وی در این حوزه چیست؟ فروش اقساطی یکی از کم‌اثرترین راه‌های جذاب‌سازی است، وقتی شرکتی به میزان کافی جذاب باشد، سرمایه‌گذاران بالقوه نیازی به این مدل تامین ‌مالی خرید از جانب دولت ندارند. در ذیل فهرستی از مهم‌ترین شیوه‌های جذاب‌سازی شرکت‌ها در فرآیند خصوصی‌سازی ذکر می‌شود، قضاوت با شما مخاطب عزیز که کدام‌ یک از این شیوه‌ها توسط دولت اجرا شده است:

1- افزایش شفافیت مالی؛ 2- ایجاد ساختار حاکمیت شرکتی قوی (استفاده از اعضای غیرموظف خوش‌نام در هیات‌مدیره، ایجاد کمیته مستقل حسابرسی داخلی و...)؛ 3- حذف بدهی‌های نامناسب از ترازنامه شرکت؛ 4- تجدید ارزیابی دارایی‌ها و خارج کردن دارایی‌های غیرعملیاتی از ترازنامه؛ 5- تغییر مدل کسب‌وکار و تبدیل هزینه‌های ثابت به متغیر در حد امکان (کاهش پرسنل زائد و...)؛ 6- حذف حوزه‌های کسب‌وکاری ریسک‌دار و درگیر نااطمینانی؛ 7- تعیین تکلیف سایر حوزه‌های ایجادکننده نااطمینانی (پرونده‌های حقوقی، قراردادهای معلق و سایر موارد).

سایر راهکارهای غیرمستقیم افزایش جذابیت دارایی‌ها و شرکت‌های دولتی برای اشخاص بیرونی عبارتند از:

1- وجود نوعی اختیار فروش مجدد سهام؛ (تسهیل خروج از شرکت‌داری با کمک اختیارات واقعی1) 2- اعطای تسهیلات خرید دارایی‌ها؛ 3- وجود قراردادهای خرید تضمینی تمام یا بخشی از کالاها و خدمات شرکت، به خریدار بالقوه؛ 4- وجود تضامین بیمه‌ای و قراردادی مرتبط با جبران خسارت دو طرف خریدوفروش شرکت‌ها.2

60-2

این نوع بیمه‌نامه‌ها که خطر نبود صداقت و دقت در طرفین (به‌ویژه فروشنده) و درکل خطرات ناشی از اطلاعات نامتقارن را پوشش می‌دهد، باعث سهولت معاملات می‌شود و به‌صورت روزافزونی در قراردادهای عرضه خصوصی سهام شرکت‌ها استفاده می‌شود و از دید فروشنده عامل یک خروج بی‌عیب‌ونقص است. آیا دولت این امکان و ظرفیت را در اختیار سازمان خصوصی‌سازی قرار داد تا نهادهای تخصصی در درون خود جهت پیگیری و پیشبرد موارد مذکور ایجاد کند؟ آیا جز این بوده که دولت‌ها خریداران را ملزم به حفظ نیروی انسانی و دارایی‌های شرکت کرده‌اند (نقض حق مالکیت)؟ آیا سرمایه‌گذاران فراموش خواهند کرد که پس از عرضه سهام شرکت‌های سنگ‌آهنی در بورس، بحث بهره مالکانه توسط دولت مطرح شد و زیان هنگفتی را متوجه سهامداران حقیقی و حقوقی این شرکت‌ها کرد؟ آیا فعالان بازار اثرات مخربی را که سهام شرکت‌های پالایشی خصوصی‌شده (به‌واسطه عدم شفافیت پالایش و پخش در قیمت‌گذاری و پرداخت صورتحساب‌ها و...) بر بازار بورس طی سال‌های اخیر داشته‌اند و نوسانات سنگینی را به شاخص و کلیت بازار تحمیل کرده و علاوه بر سهامداران خود، سهامداران سایر شرکت‌های بورسی را نیز متضرر کردند، فراموش می‌کنند؟ وقتی شفافیت ایجاد شده و فضای جذاب فراهم شود، در یک محیط رقابتی در حراج سهام از طریق بازار بورس (چه خرد و چه بلوکی) خواسته یا ناخواسته بهترین و صاحب صلاحیت‌ترین سرمایه‌گذاران بالقوه زمین بازی را به دست می‌گیرند، در حالی که در نبود این شرایط حتی با وجود بالاترین سطح نظارت‌ها (مشابه شرایط دو دهه اخیر کشور) اشخاص سودجو بر شرکت‌های بیت‌المال چنگ انداخته و پس از بر باد دادن دارایی آنها مجدداً این شرکت‌ها و پرسنل گرفتار آنها را به دامن دولت بازمی‌گردانند.

در شرایطی که فشار اقتصادی سنگینی بر روی دولت وجود دارد، بحث فروش باقی‌مانده سهم دولت در برخی از بزرگ‌ترین شرکت‌های بورسی مطرح شد، و این خود نشان می‌دهد دولت در مقطع فعلی بیش از آنکه به دنبال خصوصی‌سازی باشد به دنبال جبران کسری منابع خود است، این خود یک سیگنال منفی به بازار ارسال می‌کند، دولتی که اعتقادی به اصول بنیادین اقتصاد ندارد و به‌جای ریشه‌های رکود و تورم صرفاً به دنبال سرکوب قیمت است، از این فروش سهام نیز فقط به فکر کسب منابع مالی است تا دستیابی به یک خصوصی‌سازی واقعی که منجر به شکوفایی هرچه بیشتر اقتصاد شود (هرچند این روزها بیش از آنکه از دولت انتظار انجام اقداماتی جهت شکوفایی هرچه بیشتر اقتصاد را داشته باشیم، باید ملتمسانه درخواست کنیم اقداماتی در راستای کاهش سرعت پژمردگی اقتصاد کشور انجام دهند)؛ نمی‌توان انتظار داشت این موج جدید خصوصی‌سازی نیز به‌درستی به سرانجام رسیده و به‌ویژه در کوتاه‌مدت اثرات نامطلوبی بر بازار سهام به‌جای نگذارد. به‌خصوص اینکه تعیین تکلیف سهام عدالت در حال حاضر به‌مراتب مهم‌تر از عرضه سهام جدید در بازار است. راهکارهایی برای تسهیل خصوصی‌سازی و تسهیل عرضه سهام عدالت در بازار سرمایه:

صندوق‌های سرمایه‌گذاری اختصاصی:  در کشورهای توسعه‌یافته، نوعی ساختار کسب‌وکار وجود دارد که در قانون تجارت ایران مغفول مانده است. این ساختار نقش مدیران را پررنگ‌تر از نقش سهامداران می‌داند و الزامات توسعه کسب‌وکار (خصوصاً در شرکت‌های نوپا) را مدنظر قرار می‌دهد و فقط گروه خاصی از افراد را در چارچوب خود می‌پذیرد. این ساختار «صندوق سرمایه‌گذاری اختصاصی»3 است. گرچه اصلاح و به‌روزرسانی قانون تجارت ضرورتی انکارناپذیر و مورد تاکید تمام فعالان اقتصادی کشور است، ولی در کوتاه‌مدت، برای دستیابی به ساختاری مشابه در ایران، می‌توان به ظرفیت قانون توسعه ابزارهای نوین مالی اتکا کرد. ضروری است دولت، در جهت تاسیس این نهاد مالی، با سازمان بورس وارد مذاکرات جدی شود.

صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک اقساطی:  با همکاری سازمان بورس، می‌توان پیشنهاد تاسیس نوع خاصی از صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک را مطرح کرد که مبتنی بر سهام شرکت‌های دولتی باشد؛ یعنی سهامی که به‌صورت اقساط به صندوق مذکور واگذار شده است و تا زمان تسویه اقساط حتماً باید در مالکیت صندوق باقی بماند. چنین صندوق‌هایی می‌تواند مورد توجه سرمایه‌گذاران بلندمدتی قرار گیرد که تمایل دارند از مزایای خرید اقساطی سهام بهره‌مند شوند.

جدایی مالکیت از حق رای:  یکی از ابزارهایی که در سال‌های اخیر در بازار سرمایه کشور طراحی شده اما هنوز به‌صورت جدی مورد استفاده قرار نگرفته است، صندوق‌های سرمایه‌گذاری تک‌سهم است. این ابزار، حقوق مالکانه سهم را تفکیک می‌کند و با وجود فروش سهام توسط سهامدار عمده، بخشی از حق رای همچون انتخاب و عزل مدیران شرکت را همچنان در اختیار وی باقی می‌گذارد. روش کار کاملاً مشابه صندوق‌های سرمایه‌گذاری فعلی است، در صندوق‌های سرمایه‌گذاری که هم‌اکنون در بازار سرمایه وجود دارد، موسسان صندوق با جمع‌آوری پول از میان اشخاص حقیقی و حقوقی و اعطای برگه‌های یا یونیت‌های سرمایه‌گذاری، با استفاده از این پول اقدام به سرمایه‌گذاری و خرید سهام شرکت‌های مختلف می‌کنند، هنگام برگزاری مجامع این موسسان و مدیران صندوق (و نه دارندگان واحدهای سرمایه‌گذاری صندوق) هستند که نسبت به شرکت در مجامع و اعمال حق رای خود اقدام می‌کنند، مشاهده می‌شود از طریق سرمایه‌گذاری غیرمستقیم اشخاص (سرمایه‌گذاری در صندوق‌ها)، عملاً حق رای از حق مالکیت جدا می‌شود. دولت نیز می‌توانست و می‌تواند با این شیوه برای خصوصی‌سازی‌های آتی و حتی اصلاح خصوصی‌سازی‌های پیشین (مشخصاً در ارتباط با نهادهای شبه‌دولتی، نظامی و عمومی) اقدام کند، به این شکل که صندوق‌های تک‌سهم متعددی را شکل داده، مالکیت خود در سهام شرکت‌های مختلف را به این صندوق‌ها منتقل کرده و سپس واحدهای سرمایه‌گذاری این صندوق را در بازار سرمایه یا خارج از آن به فروش رساند. دولت می‌تواند و باید از طریق این شیوه مالکیت و مدیریت مسنجم خود بر برخی صنایع کلیدی کشور را (تا زمان خصوصی‌سازی واقعی آنها) مجدداً در دست گرفته و مدیریت نهادهای شبه‌دولتی و نظامی را از این شرکت‌ها دور کند، این نهادها صرفاً و بر مبنای مطالباتی که از دولت دارند باید ذی‌نفع اقتصادی شرکت‌های مزبور باشند و نه بیشتر.

60-3

ایجاد صندوق‌های جداسازی:  صندوق‌های خصوصی تحت عنوان صندوق‌های استریپ /جداسازی و با مجوز سازمان بورس و اوراق بهادار طراحی می‌شوند. این صندوق‌ها اوراق سهام عدالت را در بازار آزاد از دارندگان آنها خریداری کرده و سپس با اتکا به این اوراق (که خود متشکل از سهام بسیاری شرکت‌های غیربورسی و بورسی است) برگه‌هایی (شبه‌سهام) به‌صورت جداگانه و در ارتباط با تک‌تک سهام موجود در سبد سرمایه‌گذاری سهام عدالت مربوطه، طراحی و در بازار عرضه می‌کنند که بازده نقدی و تغییرات قیمتی مشابه سهام شرکت‌های بورسی فوق‌الذکر خواهند داشت (از طریق طراحی مکانیسم تضمینی پرداخت سود و بازخرید اوراق مذکور به قیمت روز سهام متناظر با هر ورقه، قابلیت معامله این اوراق در بازار فراهم خواهد شد)، این راهکار باعث خواهد شد در شرایطی که امکان خرید اوراق سهام یک شرکت خاص توسط سرمایه‌گذاران (به‌ویژه سرمایه‌گذاران کوتاه‌مدت یا سرمایه‌گذاران خرد که تمایلی به تصاحب کرسی هیات‌مدیره ندارند) وجود ندارد، از طریق خرید این برگه‌ها امکان شبیه‌سازی بازده سهام مذکور برای سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی فراهم شود که این به معنی افزایش عمق و قابلیت نقدشوندگی بازار در کنار توسعه نهادهای مالی جدید در بازار سرمایه کشور است که حتی در بلندمدت امکان انجام این فرآیند بر روی سهام شرکت‌های سرمایه‌گذاری بورسی نیز توسط آنان وجود دارد. یا می‌توان با تصویب شورای عالی بورس، نوعی نهاد واسط غیرانتفاعی توسط سازمان بورس و شرکت‌های زیرمجموعه آن تاسیس شود که در آن کلیه سهام عدالت سپرده‌گذاری شده و در مقابل به دارندگان سهام عدالت، مشابه پیشنهاد قبلی برگه‌هایی که معرف میزان مالکیت آنها بر سهام تک‌تک شرکت‌های موجود در سبد سهام عدالت است تعلق گیرد. در اینجا فرآیند کار حداقل برای سرمایه‌گذاران حقیقی و حقوقی کم‌هزینه‌تر بوده و ریسک‌های پایین‌تری خواهد داشت و باعث افزایش نقدشوندگی و عمق بازار می‌شود.

پی‌نوشت‌ها:

1- Real option

2- Representation and warranty (R&W) insurance

3- private equity fund