نگران تغییرات متغیرهای کلان اقتصادی باشیم
محمد گرجی‌آرا از آثار تحریم‌های جدید بر اقتصاد ایران می‌گوید
محمد گرجی‌آرا می‌گوید: اقتصاد ما با ریسک تحریم دست به گریبان است و محدودیت در فعالیت‌های اقتصادی چه خارج از بورس، چه داخل بورس منجر به کاهش تولید ناخالص داخلی ما در چشم‌انداز سه ماه آینده خواهد شد و شرکت‌های بورسی نیز از این قاعده مستثنی نیستند.
تحولات بازار سرمایه چند روز پس از اعلام تحریم‌های جدید نشان داد این بازار نگاه جنگ روانی آمریکا را به خوبی درک کرده است و بازار وزنی به این خبر نداد چراکه عملاً این ریسک در قیمت‌های سهام پیشتر لحاظ شده بود و مفروضات جدیدی را برای محاسبات سرمایه‌گذاران جهت ارزش‌گذاری شرکت‌ها تغییر نمی‌داد. محمد گرجی‌آرا تحلیلگر بازار مالی و مدیر سرمایه‌گذاری یکی از شرکت‌های بورسی با بیان این جملات پیرامون آثار تحریم شرکت‌های بورسی می‌گوید به نظر می‌رسد بخش عمده اثرات تحریم در شرایط اقتصادی ایران اثر خود را گذاشته‌اند و نگرانی بیشتر من از بابت متغیرهای کلان اقتصادی است که در داخل در حال تغییر است.
♦♦♦
در شرایط فعلی بازار سرمایه با انواع ریسک‌های سیستماتیک و غیرسیستماتیک دست و پنجه نرم می‌کند، از طرفی ریزش‌های اخیر بازار باعث شده تا شایعاتی چون توطئه‌هایی خارج از مکانیسم بازار مانند نقش سهامداران حقوقی یا اهداف سیاسی پیرامون این مساله مطرح شود. با توجه به این امر وضعیت بورس تهران را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
مهم‌ترین دغدغه در شرایط فعلی برای شرکت‌ها ریسک‌های سیستماتیک است، برخلاف کشورهای توسعه‌یافته که معمولاً تمرکز آنها بر ریسک‌های غیرسیستماتیک و نحوه کاهش آنهاست، در ایران معمولاً نگاه شرکت‌ها به تهدیدهای ناشی از ریسک سیستماتیک است و بازار سرمایه نیز از این قاعده مستثنی نیست و سهامداران بورسی نیز معمولاً به ریسک‌های سیستماتیک وزن بیشتری می‌دهند. در برخی از مواقع یکسری از عوامل غیرکلان بر سر روند کلی بازار اخلال‌هایی ایجاد می‌کنند که این عوامل به دو دسته تقسیم می‌شوند. یک دسته از این عوامل مربوط به محدودیت‌هایی است که دولت در روند کلی قیمت‌ها و آزادسازی قیمت‌ها ایجاد کرده است مانند محدودیت‌هایی که روی کالاهای عرضه‌شده در بورس کالا بود و با پیگیری فعالان بازار و سایر نهادهای اقتصادی و سیاسی برای شفاف شدن هرچه بیشتر وضعیت اقتصادی توانستند این رانت را که از جیب سهامداران به دلالان پرداخت می‌شد حذف کنند. به مرور این آزادسازی در سایر صنایع مانند قیمت‌گذاری محصولات پالایشی، نرخ برق و سایر موارد بر حسب دلار نیما خواهد شد و هرچه دولت بیشتر در خلاف جهت منطق اقتصادی تلاش کند تعدیل در نرخ‌های فروش شرکت‌ها با تاخیر نمایان خواهد شد و تغییرات قیمت سهامی که از این آزادسازی اثر می‌پذیرند با فاصله زمانی بیشتری رخ خواهد داد. از طرفی یک دسته عوامل داخلی نیز باعث اخلال در روندهای کلان بورس خواهد شد که اثر کوتاه‌مدت‌تری نسبت به عوامل دسته اول دارد. عوامل داخلی بورس معمولاً از عمق کم معاملاتی و عمق کم تحلیلی در بازار ناشی می‌شود و بازار به شدت تحت تاثیر معاملات گروهی خاص یا نهادهای حقوقی بزرگ خواهد بود. پس از ماه‌های رشد سریع بورس از بابت خوش‌بینی به افزایش نرخ دلار شایعاتی مبنی بر اختلاف برخی از صندوق‌های با درآمد ثابت بزرگ که بخشی از پورتفوی خود را به سهام‌های بورسی نیز تخصیص داده بودند مبنی بر امکان ذخیره‌گیری بخشی از سود سهام کسب‌شده طی ماه‌های صعودی بودن بورس که مورد موافقت سازمان بورس قرار نگرفت و برای ایجاد اهرم فشار بخشی از پورتفوی این نهادها در بازار عرضه شد شنیده شد. در کنار اینها عرضه‌های نهادهای بازنشستگی، بنیادها و برخی از بانک‌های بزرگ که در برخی از نمادها خارج از رویکرد تحلیلی است بازار را با شرایط مازاد عرضه روبه‌رو کرد و در مواقعی که اکثر فعالان بازار و تازه‌واردها در سود هستند تمایل به شناسایی سود با افزایش حجم عرضه‌ها افزایش پیدا می‌کند و با یک عرضه به نسبت بزرگ فروشنده‌ها در نمادها ظاهر می‌شوند و چون فقر تحلیلی شدیدی در بخش‌های بزرگی از بازار وجود دارد مشاهده می‌کنیم که فروشنده‌ها در هر قیمتی بدون نگاه به سودآوری تحلیلی و عملکرد ماهانه مقداری و نرخ فروش اقدام به عرضه سهام خود می‌کنند. ولی در کل تجربه سال‌ها در بورس تهران و بورس‌های بین‌المللی نشان داده است که سهام شرکت‌ها در نهایت روند تحلیلی خود را طی خواهند کرد و تنها تفاوت در بورس تهران با کشورهای توسعه‌یافته در مدت زمان مورد نیاز برای واکنش نشان دادن به شرایط کلان اقتصادی و سیاسی است.
تا پیش از این بازار سرمایه تحت تاثیر تحریم‌های اقتصادی با افزایش ریسک با مشکلات بیشتری مواجه شده اما اکنون برخی شرکت‌های بورسی و فرابورسی در فهرست تحریم‌های جدید آمریکا قرار گرفته‌اند. به طور کلی ارزیابی شما از آثار تحریم بر بازار سرمایه ایران چیست؟
مهم‌ترین نتیجه‌ای که از این تحریم‌های جدید اعلامی که به طور خاص از شرکت‌ها نام برده بود می‌توان گرفت رصد دقیق وضعیت سرمایه اجتماعی دولت در ایران و همچنین تحرکات شرکت‌های اقتصادی مربوط به گروه مالی مهر وابسته به بسیج و گروه مالی انصار وابسته به سپاه از سوی آمریکاست. کارکرد تحریم‌های اعلامی جدید بیشتر در حوزه جنگ روانی و فشار برای ایجاد تشنج در بازارهاست چراکه طرف مقابل به این نتیجه رسیده است که به علت کاهش سرمایه اجتماعی دولت جنگ روانی و ایجاد تلاطم در بازارها یکی از مهم‌ترین بخش‌هایی است که می‌تواند روی آن مانور دهد و با ایجاد ابعاد تبلیغاتی به صورت دوره‌ای سعی در اعمال فشار روانی دارد. برای دستیابی به این هدف آمریکا به تازگی تعدادی از شرکت‌های ایرانی را که برخی از آنها نیز بورسی بوده‌اند در فهرست تحریم‌های خزانه‌داری آمریکا قرار داده است ولی این در حالی است که تمامی معاملات با اشخاص حقیقی و حقوقی ایرانی قبلاً از سوی آمریکا متوقف شده بود و شرکت‌های ایرانی با سایر شرکت‌های بین‌المللی، چه آمریکایی، چه غیرآمریکایی، که به نحوی با آمریکا در ارتباط بودند امکان مبادله تجاری نداشتند. در شرایط معمولی قرار گرفتن شرکت‌ها در لیست سیاه خزانه‌داری آمریکا مبادلات بانکی و تجاری برای چنین شرکت‌هایی محدودتر می‌شود و در حوزه پولی دچار مشکلاتی خواهند شد ولی در حال حاضر که محدودیت‌های تراکنش‌های بانکی به علت درهم‌تنیدگی سیستم‌های مالی جهانی برای شرکت‌های ایرانی وجود دارد قرار گرفتن مجدد در فهرست تحریم‌های خزانه‌داری آمریکا عملاً فشار عجیبی را به شرکت‌های ایرانی وارد نمی‌کند و در واقع بیشتر بعد روانی دارد. در ارزیابی کلی از شرایط تحریمی ایران باید گفت که مهم‌ترین مساله تحریم صادرات نفت و میعانات گازی و همچنین تحریم صادرات محصولات پتروشیمی است که به طور کلی اقتصاد ایران و به‌تبع آن بازار سرمایه را تحت تاثیر قرار خواهد داد. بخش عمده این تحریم‌ها برخلاف باور عموم که فکر می‌کنند در 13 آبان اجرایی خواهد شد، در حال حاضر اجرا شده است و اثرات خود را در آمار صادرات ایران به ویژه صادرات نفتی داشته است. به نظر می‌رسد با فرض حفظ شرایط فعلی تحریم و عدم تشدید آن و باقی ماندن اتحادیه اروپا در برجام و اجرای بخشی از تعهدات طرفین اروپایی و چینی وضع صادرات نفتی و غیرنفتی با افت بیشتری روبه‌رو نباشد و برخلاف دوره گذشته تحریمی که نفت صادراتی ایران به نزدیک روزانه یک میلیون بشکه رسید در این سری افتی تا یک میلیون و هفتصد هزار بشکه داشته باشد و با افزایش قیمت بهای نفت خام بخشی از افت درآمد نفتی ایران جبران شود. البته همه این مفروضات با فرض عدم اعمال تحریم‌های اضافی و درگیر نشدن ایران در مناقشات بین‌المللی و منطقه‌ای است. از این‌رو به نظر می‌رسد بخش عمده اثرات تحریم در شرایط اقتصادی ایران اثر خود را گذاشته‌اند و نگرانی بیشتر من از بابت متغیرهای کلان اقتصادی است که در داخل در حال تغییر است.
آیا سرمایه‌گذاری در بازار سهام با ریسک جدیدی به نام تحریم مستقیم مواجه شده است؟
به صورت کلی اقتصاد ما با ریسک تحریم دست به گریبان است و محدودیت در فعالیت‌های اقتصادی چه خارج از بورس، چه داخل بورس منجر به کاهش تولید ناخالص داخلی ما در چشم‌انداز سه ماه آینده خواهد شد و شرکت‌های بورسی نیز از این قاعده مستثنی نیستند. ولی این کاهش مقدار تولید همزمان به علت رشد سایر متغیرهای اسمی اقتصاد کلان مانند نرخ ارز منجر به افزایش سودآوری شرکت‌های بورسی صادرات‌محور خواهد شد و از این بابت سودهای اسمی شرکت‌های بورسی که عموماً تولیدکننده کالای خام هستند افزایش خواهد یافت. بر اساس تجربه تحریم‌های قبلی به صورت متوسط شرکت‌های بورسی با 10 تا 20 درصد افت مقداری تولید مواجه خواهند شد ولی افزایش قیمت ارز و افزایش تورم باعث می‌شود که برآیند سودآوری آنها رو به رشد باشد و در دوره قبلی تحریم‌ها نیز شرکت‌های پتروشیمی، فلزاتی‌ها، تولیدکننده کانی‌های فلزی و پالایشگاهی‌ها از بابت پتانسیل تعدیل نرخ ارز بهترین عملکرد را داشتند و در این دوره نیز به نظر می‌رسد بازده اسمی فعالان بازار همچنان صعودی خواهد بود. در مقایسه با سایر بازارهای موازی نیز بازار سرمایه به علت وزن عمده شرکت‌های صادراتی اثر کمتری را نسبت به فضای رکودی مورد انتظار خواهد پذیرفت.
آیا این نوع از تحریم‌های آمریکا سبد سرمایه‌گذاری سهامداران بورس را تغییر خواهد داد؟ در این صورت شاهد چه تحولاتی در زمینه سرمایه‌گذاری خواهیم بود؟
تحولات بازار در چند روز پس از اعلام تحریم‌ها نشان داد که بازار نگاه جنگ روانی آمریکا را به خوبی درک کرده است و روند سهم‌های اعلام‌شده در گروه‌های مختلف بازار متفاوت از روند سایر سهام حاضر در گروه نبود و بازار وزنی به این خبر نداد چراکه عملاً همان‌طور که گفتم این ریسک در قیمت‌های سهام پیشتر لحاظ شده بود و مفروضات جدیدی را برای محاسبات سرمایه‌گذاران برای ارزش‌گذاری شرکت‌ها تغییر نمی‌داد. حتی برخی از شرکت‌های قرار گرفته در لیست تحریم‌ها با مازاد تقاضا و صف‌های خرید مواجه شدند که از جمله آن می‌توان به بانک ملت اشاره کرد. اگر فعالان بازار به خاطر داشته باشند در سال 91 و 92 دیگر بازار به اعلامیه تحریم‌ها حتی تحریم‌های شورای امنیت سازمان ملل توجهی نداشت و مسیر خود را طی می‌کرد چراکه بین شدت گرفتن تحریم‌ها و کاهش مقداری فروش و افزایش نرخ واحد فروش یک جایگزینی برقرار است و معمولاً افزایش نرخ فروش در دوره شدت گرفتن تحریم‌ها به حدی است که کاهش مقدار فروش را جبران کرده و سود اسمی شرکت‌ها را بالا می‌برد. با چنین تجربه‌ای به نظر می‌رسد که بورس تهران فعلاً مسیر درستی در قبال تحریم‌ها دارد. در زمینه تحولات نظرات سرمایه‌گذاران با شدت گرفتن تحریم‌ها معمولاً تقاضا برای شرکت‌های صادرات‌محور بیشتر می‌شود و این مورد مهم‌ترین تغییر در ذائقه سرمایه‌گذاران از ابتدای اعلام خروج آمریکا از برجام تاکنون بوده است.
با توجه به این امر تا پایان سال با توجه به آغاز تحریم نفتی و اعمال تحریم‌های جدید شرکت‌های بورسی چه پیش‌بینی از وضعیت سرمایه‌گذاری در این بازار دارید و کدام صنایع بورسی بیشتر از تحریم‌های جدید آسیب خواهند دید؟
قطعاً اقتصاد ما در کلیه ارکانش از تحریم‌های جدید تاثیر خواهد پذیرفت و به نظر نمی‌رسد اقدامات اروپا در حوزه اقتصادی چندان کارگر باشد و تنها به حمایت سیاسی منتج خواهد شد. آنچه در چنین شرایطی مهم است واکنش داخلی ما به تحریم‌هاست و متاسفانه با قیمت‌گذاری دستوری واکنش مناسبی نداشته‌ایم و با دادن یارانه به طرف عرضه عملاً منابع را صرف ایجاد رانت برای عده‌ای قلیل در اقتصاد کرده‌ایم. همچنین در شرایط فعلی با فرض عدم شدت گرفتن تحریم‌های آمریکا و حمایت سیاسی جامعه جهانی از ایران به نظر می‌رسد وضع تحریمی ما نسبت به چهار سال گذشته بهتر باشد و توانایی مانور بیشتری را در بازارهای بین‌المللی داشته باشیم. در این میان بیشترین آسیب را صنایعی خواهند خورد که هزینه‌های دلاری و درآمدهای ریالی از جیب مصرف‌کننده داخلی دارند. از جمله چنین شرکت‌هایی می‌توان به تولیدکنندگان قطعات خودرو، دارو، برخی از تولیدکنندگان مواد غذایی و تولیدکنندگان تجهیزات و ادوات صنعتی و کشاورزی اشاره کرد که بهای تمام‌شده آنها رابطه قوی‌ای با دلار دارد ولی بازار هدف آنها تنها مصرف داخلی است. آمار افت نزدیک به 40درصدی تولید مقداری خودرو و همچنین زیانی که خودروسازان بزرگ در دوره شش‌ماهه منتهی به شهریور 97 اعلام کرده‌اند نیز موید این شرایط است. دومین گروهی که از وضعیت فعلی دچار مشکل می‌شوند شرکت‌هایی هستند که حساب‌های دریافتنی بخش عمده‌ای از دارایی‌های آنها را تشکیل می‌دهد و مطالبات آنها به تغییرات نرخ تورم و نرخ ارز تعدیل نمی‌شوند و این شرکت‌ها معمولاً پس از مدتی نیز دچار مشکلات نقدینگی خواهند شد. در این میان شرکت‌های تولیدکننده برق، شرکت‌های خدمات پیمانکاری سرویس‌دهنده به دولت و شرکت‌های دارویی را که تحت قرارداد با تامین اجتماعی فعالیت می‌کنند می‌توان نام برد که وضعیت چندان مناسبی در شرایط تحریمی و افزایش نرخ ارز و تورم انتظاری ندارند.
در این شرایط استراتژی شرکت‌ها و بازار سرمایه برای مقابله با آثار تحریم و تشدید ریسک‌های بیشتر ناشی از تحریم‌های جدید چگونه باید باشد؟
تجربه دوره قبلی تحریم‌ها نشان داده است که در بدترین شرایط همچنان صادرات ایران در حوزه‌های نفتی و غیرنفتی ادامه خواهد یافت و تنها مشکلاتی در حوزه نقل و انتقال پول و کالاست که بیشتری لطمه‌ها را به اقتصاد ما خواهد زد. در چنین شرایطی حتی در دوره گذشته تحریمی که ایران با قطع‌نامه‌های شورای امنیت سازمان ملل تحریم شده بود همچنان صادرات 10 میلیارد دلاری نفت خام و میعانات گازی به اتحادیه اروپا ادامه داشت و از این‌رو در دوره جدید تحریم‌ها در حال حاضر نیز به نظر می‌رسد چنین روندی همچنان ادامه خواهد یافت. بنابراین در بخش واکنش شرکت‌های داخلی باید در حوزه نقل و انتقال کالا و خدمات و نقل و انتقال پول به دنبال مسیرهای جایگزین برای دوبی باشند چراکه در سری قبلی تحریم‌ها وجود شبکه تو در توی صرافی‌های غیررسمی در دوبی به عنوان مهم‌ترین گذرگاه دور زدن تحریم‌ها مورد استفاده قرار گرفت که در حال حاضر به علت مسائل مربوط به مالیات ارزش افزوده و پیمان CFT کارکرد خود را از دست داده است. همچنین ایران باید به دنبال بازار جایگزینی برای خرید میعانات گازی و محصولات پتروشیمی صادراتی به کره جنوبی باشد که در این زمینه رایزنی‌هایی با شرکت‌های هندی و اروپایی انجام شده است و اگر نتیجه‌بخش باشد فشار تحریم‌ها بسیار کاهش خواهد یافت. در سرمایه‌گذاری در شرکت‌های بورسی نیز به نظر می‌رسد همچنان جذابیت برای شرکت‌های با بازارهای صادراتی ادامه خواهد داشت و سرمایه‌گذاران گزینه اول خود را شرکت‌های صادرات‌محور با درآمد ارزی در نظر می‌گیرند. همچنین برخی از شرکت‌ها مانند شرکت‌های پالایشی و پتروشیمی‌های تولیدکننده اوره و بانک‌ها از محل آزادسازی نرخ ارز و تسعیر با نرخ نیما منتفع خواهند شد که به نظر می‌رسد از این بابت نیز دومین گزینه جذاب در بورس باشند.
