کمبود اطلاعات درست و شفاف
علی ابراهیم‌نژاد از پیامدهای رفتار توده‌وار در شرایط نااطمینانی اقتصادی می‌گوید
علی ابراهیم‌نژاد می‌گوید: افرادی که معمولاً دانش مالی و اقتصادی کمتری دارند و از توانایی مالی کمتری هم برخوردار هستند، در انتهای زنجیره نشر اطلاعات قرار دارند و به عبارت دیگر، بعد از همه خبردار می‌شوند که مثلاً در بازار ارز یا طلا یا سهام فرصت سودآوری وجود دارد و قیمت‌ها در حال افزایش است. به همین دلیل، معمولاً این افراد دیرتر از همه وارد می‌شوند و دیرتر از همه از بازار خارج می‌شوند، به عبارت دیگر در بالاترین قیمت‌ها می‌خرند و در پایین‌ترین قیمت‌ها می‌فروشند و بیشترین زیان را متحمل می‌شوند. همان‌طور که گفتم، این افراد معمولاً جزو طبقات کم‌درآمد جامعه هستند و لذا یک حرکت اشتباه می‌تواند کل پس‌انداز چندین‌ساله یک خانواده را نابود کند که بسیار دردناک است.
در شرایط فعلی اقتصاد ایران وضعیت بازارهای مالی نشان می‌دهد تحت تاثیر حرکت‌های توده‌وار قرار گرفته‌اند که به وضوح این وضعیت در بازارهای ارز و بورس قابل مشاهده است. این شرایط باعث شده تا شاهد نوسانات زیاد در بازارها باشیم. به این بهانه با علی ابراهیم‌نژاد، استادیار دانشگاه صنعتی شریف و تحلیلگر سابق شرکت Cornerstone Research آمریکا، پیرامون پدیده رفتار گله‌ای و آثار و تبعات آن از جنبه ملی و فردی به گفت‌وگو پرداختیم.
♦♦♦
بازارهای مالی چگونه رفتار می‌کنند و پدیده رفتار توده‌وار چیست؟ چنین پدیده‌ای در مالی رفتاری چه توجیهاتی دارد؟
معمولاً وقتی از اصطلاح رفتار گله‌ای یا توده‌وار استفاده می‌شود، بلافاصله به صورت ضمنی، یک تصویر غیرعقلایی و یک سوگیری رفتاری از سوی فعالان بازار به ذهن می‌آید. به عبارت دیگر، معمولاً این اصطلاح، بار معنایی منفی دارد. به نظر من، این موضوع را می‌توان هم در سطح کل بازار و هم در سطح تک‌تک معامله‌گران بررسی کرد، از این‌رو ترجیح می‌دهم راجع به هرکدام، جداگانه صحبت کنم. در سطح کلان بازار، وقتی صحبت از حرکت توده‌وار می‌شود، معمولاً مراد این است که همه قیمت‌ها در یک جهت و همسو با یکدیگر حرکت می‌کنند. گویی در بیشتر یا تمام سهم‌های بازار، فشار خرید (یا فروش) بر طرف مقابل می‌چربد و از این‌رو قیمت‌ها در یک جهت حرکت می‌کنند. اینکه چه عواملی ممکن است باعث حرکت همسویه در بازار شوند را در ادامه توضیح خواهم داد. اما در سطح خرد، زمانی که می‌گوییم فلان معامله‌گر رفتار گله‌ای دارد، معمولاً منظور این است که تصمیم وی برای خرید یا فروش، دقیقاً هم‌جهت با روند جمعی است، به این معنا که اگر قیمت‌ها در حال افزایش است، او هم می‌خرد و اگر قیمت‌ها در حال کاهش است، وی هم می‌فروشد. در اصطلاح مالی، به این رفتار، معامله‌گری مبتنی بر بازخورد مثبت
(Positive Feedback Trading) گفته می‌شود. نکته‌ای که مایلم بر آن تاکید کنم این است که معامله‌گری مبتنی بر بازخورد مثبت یا به اصطلاح عامه، رفتار توده‌وار، لزوماً به معنای رفتار غیرعقلایی (Irrational) یک معامله‌گر نیست. به عنوان مثال، یک معامله‌گر ممکن است بر اساس اصول منطقی و با آزمودن داده‌های تاریخی به این نتیجه برسد که اگر سهمی دو روز منفی باشد، به احتمال بسیار بالایی روز بعد هم منفی خواهد بود، یا اینکه اگر سهمی در یک بازه زمانی کوتاه 10 درصد یا بیشتر افت قیمت داشته باشد، این افت قیمت در روزهای بعد معمولاً تا 20 درصد ادامه پیدا خواهد کرد. در این صورت، وی ممکن است از سفارش حد ضرر (Stop-Loss Order) استفاده کند و مثلاً اگر قیمت‌ها بیش از 10 درصد افت کرد، بلافاصله سهام خود را بفروشد. این رفتار کاملاً عقلایی بوده و می‌تواند سودده باشد. به عنوان یک مثال دیگر، در بازارهایی مثل بازار آتی، ممکن است معامله‌گران عقلایی به دلیل نوسان زیاد قیمت‌ها دچار فراخوانی یا همان مارجین کال (Margin Call) شوند و اگر توانایی تامین منابع را نداشته باشند، ناچار به بستن موقعیت خود شوند. در این صورت، ممکن است به نظر برسد که معامله‌گر رفتار توده‌وار و غیرعقلایی دارد، در حالی که کاملاً بر اساس منطق رفتار کرده است. بنابراین، اینکه هر زمان یک معامله‌گر از روند بازار پیروی کند، برچسب غیرعقلایی به آن بزنیم درست نیست. نکته جالب اینکه، فرض کنید در بازار دو گروه سرمایه‌گذار عقلایی و هیجانی داشته باشیم. بر اساس تئوری‌های مالی (De Long, Shleifer, Summers & Waldmann, 1990)، اگر تعداد سرمایه‌گذاران هیجانی (که پیرو روند بازار هستند) از حد مشخصی کمتر باشد، زمانی که این معامله‌گران به دلیل هیجان و سوگیری‌های رفتاری، قیمت‌ها را به صورت غیرمنطقی از ارزش ذاتی دور می‌کنند، سرمایه‌گذاران عقلایی و بلندمدت، در طرف مقابل معامله آنها قرار گرفته و با خرید دارایی‌های زیر قیمت (Under-Valued) و فروش دارایی‌های گران (Over-Valued) قیمت‌ها را به نقطه تعادل و ارزش ذاتی برمی‌گردانند. به عبارت دیگر، استراتژی بهینه برای سرمایه‌گذار عقلایی در چنین بازاری، تصحیح خطای معامله‌گران گله‌ای است. در مقابل، اگر تعداد معامله‌گران هیجانی از حد مشخصی فراتر رود، استراتژی بهینه برای سرمایه‌گذاران عقلایی به طور کامل تغییر می‌کند و اتفاقاً این سرمایه‌گذاران به صورت کاملاً عقلایی تصمیم می‌گیرند همسو با بازار شوند و بعد از اینکه قطار رشد (یا سقوط) قیمت‌ها به انتهای خط نزدیک شد، قبل از بقیه از قطار پیاده شوند. به عبارت دیگر، در بازاری که غالب سرمایه‌گذاران، معامله‌گری با بازخورد مثبت می‌کنند، حتی معامله‌گران عقلایی هم ترجیح می‌دهند رفتار گله‌وار داشته باشند.
در مبانی علم اقتصاد گفته می‌شود بازارهای مالی کارا هستند. اما به گفته برخی اقتصاددانان آنچه در بازارهای مالی (حتی پیشرفته) اتفاق می‌افتد همواره با فرضیه بازار کارا همخوانی نداشته است. با توجه به این امر در چه شرایطی بازارها از رفتار توده‌وار تبعیت می‌کنند یا در چه مواقعی بازارها در معرض رفتار گروهی قرار می‌گیرند؟
همان‌طور که گفتم، یکی از عواملی که می‌تواند رفتار کلی بازار را به‌رغم وجود معامله‌گران عقلایی، یک‌سویه یا توده‌وار کند، این است که تعداد معامله‌گران مبتنی بر بازخورد مثبت (یا دنباله‌رو روندها) از حد مشخصی فراتر رود که در این صورت، معامله‌گران عقلایی نیز به صورت کاملاً منطقی تغییر رفتار داده و به اصطلاح، همرنگ جماعت می‌شوند. یک عامل مهم دیگر، افق زمانی سرمایه‌گذاران است که بر رفتار آنها تاثیر مستقیم دارد. اینکه چه عواملی بر افق سرمایه‌گذاری تاثیرگذار هستند تابع عوامل مختلفی است، اما به زبان ساده، در اقتصادی که نرخ بهره و تورم بالا باشد، مثلاً اتفاقات مالی که پنج سال بعد قرار است بیفتد عملاً ارزش کنونی ناچیزی دارد و لذا، سرمایه‌گذار صرفاً بر افق کوتاه‌مدت که ارزش کنونی جریانات نقدی معنادار و قابل توجه است تمرکز می‌کند. علاوه بر آن، نوسانات اقتصادی و سیاسی و نااطمینانی‌های محیطی نیز به سرمایه‌گذار اجازه فکر کردن و برنامه‌ریزی برای افق بلندمدت را نمی‌دهد. به همین دلیل، از نظر بسیاری از فعالان بورس تهران، سرمایه‌گذاری بیش از یک‌سال کاملاً بلندمدت تلقی می‌شود، در حالی که در بازارهای توسعه‌یافته، معمولاً افق‌های بالای پنج سال را بلندمدت می‌دانند. اما اینکه داشتن افق کوتاه‌مدت چه ربطی به رفتار گله‌وار دارد، آنچه تئوری‌های مالی ادعا می‌کند (به عنوان مثال، Froot, Scharfstein, Stein, 1992) از این قرار است: اگر افق سرمایه‌گذار بسیار بلندمدت باشد، عاملی که تعیین‌کننده سود یا زیان سرمایه‌گذار است، سود ناشی از جریانات نقدی (یا سود تقسیمی) است، نه عایدی سرمایه (Capital Gain) که ناشی از تغییرات قیمت است. در مقابل، اگر افق سرمایه‌گذاری کوتاه‌مدت باشد بخش اصلی سود یا زیان سرمایه‌گذار، ناشی از نوسانات قیمت یا عایدی سرمایه است، نه سود تقسیمی. به عنوان مثال، برای سرمایه‌گذاری که قصد دارد فقط یک هفته سهم را نگه دارد، عامل کلیدی پیش‌بینی قیمت سهم در پایان آن هفته است، و سود ناشی از جریانات نقدی سهم اصولاً موضوعیتی ندارد. اما پیش‌بینی قیمت سهم در پایان هفته به معنای پیش‌بینی رفتار سایر معامله‌گران تا پایان هفته است. به زبان ساده، برای یک سرمایه‌گذاری بلندمدت عامل موفقیت، قدرت تشخیص ارزش ذاتی (و در نتیجه، توانایی تولید جریان نقدی از طریق یک سهم) است، در حالی که برای یک سرمایه‌گذار کوتاه‌مدت، عامل موفقیت، توانایی پیش‌بینی رفتار سایرین است. من اگر به دنبال تشخیص ارزش ذاتی سهم باشم، قطعاً رویکرد تحلیلم، کشف اطلاعاتی است که سایر سرمایه‌گذاران از آن بی‌خبرند. مثلاً تلاش می‌کنم در یادداشت‌های توضیحی صورت‌های مالی شرکت نکاتی را پیدا کنم که بقیه متوجه آن نشده‌اند (و لذا آن اطلاعات در قیمت‌ها هنوز منعکس نشده) اما به هر حال دیر یا زود بازار متوجه آن خواهد شد و من سود کسب خواهم کرد. اما اگر به دنبال پیش‌بینی رفتار بقیه معامله‌گران باشم (و به عبارت دیگر، افق کوتاه‌مدت داشته باشم)، تمام تمرکزم روی همان اطلاعاتی است که بقیه هم روی آنها تمرکز می‌کنند، چون تلاش می‌کنم رفتار کوتاه‌مدت بقیه معامله‌گران را پیش‌بینی کنم. مثلاً اگر بقیه معامله‌گران با تحلیل تکنیکال و نموداری کار می‌کنند من هم دقیقاً از همان شاخص‌ها و اندیکاتورها استفاده می‌کنم. بدین ترتیب، در بازاری با افق کوتاه‌مدت، همه معامله‌گران روی اطلاعات و ابزارهای تحلیلی شبیه به هم تمرکز می‌کنند و طبعاً پیامد آن این است که رفتاری هم که بر اساس آن اطلاعات مشابه، بروز می‌دهند شبیه به هم خواهد بود. بنابراین، آنچه در مجموع مشاهده خواهم کرد، رفتار توده‌ای یا گله‌وار است. شاید یکی از دلایل محبوبیت بیشتر تحلیل تکنیکال در بازاری مثل ایران در مقایسه با بازارهای توسعه‌یافته همین باشد.
یکی دیگر از دلایلی که می‌تواند به رفتار توده‌وار دامن بزند، رواج داشتن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی (Insider Trading) است. دو بازار را در نظر بگیرید که در یکی، معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی بسیار رایج است و معامله‌گران به محض مشاهده یک رفتار عجیب (مثلاً فروش پرحجم) آن را با احتمال بالایی به داشتن اطلاعات نهانی از سوی فروشنده نسبت می‌دهند. در مقابل، بازار دیگری را فرض کنید که معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به ندرت رخ می‌دهد و بنابراین، مشاهده حجم بالای فروش، از نظر معامله‌گران لزوماً به منزله داشتن اطلاعات نهانی منفی راجع به سهم نیست، بلکه به دلایلی همچون نیاز یک سرمایه‌گذار حقوقی به وجه نقد است. در بازار اول، معامله‌گران به محض مشاهده فروش پرحجم، آن را سیگنالی از اطلاعات نهانی منفی تلقی می‌کنند و با معامله‌گری تهاجمی (Predatory Trading) سعی می‌کنند قبل از سایرین سهم را بفروشند تا متحمل زیان نشوند. در مقابل، در بازار دوم، به محض مشاهده حجم بالای فروش، از آنجا که سرمایه‌گذاران این فروش را علامت کاهش ارزش ذاتی تلقی نکرده و صرفاً نیاز به نقدینگی از سوی یک سرمایه‌گذار می‌دانند، به‌جای معامله‌گری تهاجمی و هجوم برای فروش، تلاش می‌کنند سهم را خریداری کنند (Sunshine Trading). بدین ترتیب، در بازار اول آنچه مشاهده می‌شود این است که به محض بروز یک شوک منفی قیمتی، همه برای فروش سهم هجوم می‌آورند و به محض بروز یک شوک مثبت قیمتی، همه در صف خرید می‌نشینند. اما در بازار دوم، این رفتار گله‌وار مشاهده نمی‌شود و معامله‌گران در مقابل فشار خرید و فروش مقاومت بیشتری می‌کنند و لذا، رفتار گله‌وار کمتر مشاهده می‌شود. بازهم تاکید می‌کنم که در همه این موارد، سرمایه‌گذاران در سطح فردی کاملاً عقلایی و به دور از هیجان رفتار کرده‌اند، اما در سطح کل بازار آنچه مشاهده می‌شود، یک رفتار توده‌وار و گله‌ای است. بنابراین، می‌خواهم این تصور را کنار بگذاریم که اگر در بازار ما رفتار توده‌وار مشاهده می‌شود، حتماً به معنای غیرمنطقی بودن یا بی‌سواد بودن همه سرمایه‌گذاران است. لزوماً این‌طور نیست، و سرمایه‌گذاران به تجربه آموخته‌اند که اگر فلان حقوقی در فلان سهم، دارد پرحجم معامله می‌کند احتمالاً اطلاعات نهانی دارد، پس بهتر است با او همنوا شوند به این امید که آنها هم از اطلاعات نهانی وی، منتفع خواهند شد.
با توجه به اینکه رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران چه در دوره‌های صعودی و چه در زمان افت بازارهای مالی رخ می‌دهد این الگو مختص چه نوع اقتصادهایی است؟ عموماً در این الگو لیدر چگونه تعیین می‌شود؟
اینکه چه اقتصادهایی بیشتر دچار حرکت گله‌ای یا همسویی قیمت‌ها می‌شوند سوال مهم و جالبی است که پژوهش‌های بسیار زیادی روی آن انجام شده و عوامل متعددی شناسایی شده‌اند. به طور خلاصه، در اقتصادهای در حال توسعه در مقایسه با کشورهای توسعه‌یافته این پدیده رایج‌تر است. یکی از دلایل مهم، این است که در بازارهای در حال توسعه، به دلیل عدم اعمال قانون و نظارت کافی بر شرکت‌ها، معمولاً اطلاعات مربوط به وضعیت کسب‌وکار شرکت و پتانسیل سودآوری آن به سادگی در اختیار بازار قرار نمی‌گیرد و صورت‌های مالی هم از دقت و قابلیت اتکای بالایی برخوردار نیستند. به همین دلیل، فعالان بازار عمده تحلیل‌های خود را صرفاً بر اساس اطلاعات مربوط به متغیرهای کلان بازار (مثل نرخ ارز و تورم) که در اختیار همه هست قرار می‌دهند. این باعث می‌شود که مثلاً اگر نرخ ارز افزایش پیدا می‌کند، بازار نتواند به طور کامل تشخیص دهد که اثر آن روی دو شرکت مشابه مثلاً گل‌گهر و چادرملو چه تفاوتی دارد و به همین دلیل، هردو این شرکت‌ها را مشابه هم می‌بیند.
در شرایط فعلی اقتصاد ایران رفتار توده‌وار چه آسیب‌های فردی و ملی به دنبال دارد؟ در این شرایط چقدر رفتار گروهی بر نوسانات و عدم ثبات بازار اثر می‌گذارد و شکنندگی سیستم مالی را افزایش می‌دهد؟
طبعاً افرادی که معمولاً دانش مالی و اقتصادی کمتری دارند و از توانایی مالی کمتری هم برخوردار هستند، در انتهای زنجیره نشر اطلاعات قرار دارند و به عبارت دیگر، بعد از همه خبردار می‌شوند که مثلاً در بازار ارز یا طلا یا سهام فرصت سودآوری وجود دارد و قیمت‌ها در حال افزایش است. به همین دلیل، معمولاً این افراد دیرتر از همه وارد می‌شوند و دیرتر از همه از بازار خارج می‌شوند، به عبارت دیگر در بالاترین قیمت‌ها می‌خرند و در پایین‌ترین قیمت‌ها می‌فروشند و بیشترین زیان را متحمل می‌شوند. همان‌طور که گفتم، این افراد معمولاً جزو طبقات کم‌درآمد جامعه هستند و لذا یک حرکت اشتباه می‌تواند کل پس‌انداز چندین‌ساله یک خانواده را نابود کند که بسیار دردناک است.
نکته عجیب‌تر اینکه بر اساس پژوهش‌ها، هرچه افراد از طبقات کم‌درآمد و با تحصیلات کمتر هستند، در مورد تصمیمات مهم مالی زمان کمتری صرف می‌کنند و صرفاً بر اساس توصیه فلان دوست و همکار، یا شایعه‌ای که در صف نانوایی شنیده‌اند، تمام پس‌انداز خود را وارد یک بازار می‌کنند. در حالی که افرادی که از طبقات مرفه و تحصیل‌کرده هستند، برای تصمیمات مالی که به نسبت بسیار جزئی‌تر هستند، زمان بسیار زیادی صرف می‌کنند و به سادگی حاضر نیستند حتی بخش کوچکی از دارایی‌شان را بر اساس حرف و شایعه سرمایه‌گذاری کنند. اینکه چرا طبقات کم‌درآمد چنین رفتاری بروز می‌دهند توضیحات جالبی در حوزه اقتصاد فقر دارد که خارج از چارچوب بحث ماست.
نقش سیاستگذاری نهاد ناظر در این زمینه چیست و چه راهکارهایی در جهت تغییر این رفتار میان سرمایه‌گذاران را می‌توان در نظر گرفت؟
من از ابتدا تاکیدم را روی این مساله گذاشتم که نباید خطاهای رفتاری را تنها عامل بروز رفتار توده‌وار در بازار بدانیم. اینکه روی این موضوع تاکید کردم، همین‌جا به خوبی اهمیت خود را نشان می‌دهد. به این معنا که اگر ما تنها عامل رفتار گله‌ای را خطای سرمایه‌گذار بدانیم، یا کاملاً از اصلاح خطاهای رفتاری ناامید می‌شویم (چون این خطاها عمدتاً ریشه در ساختار ذهنی و غریزی انسان دارند و به سادگی قابل اصلاح نیستند)، یا در بهترین حالت، تنها راه را آموزش و فرهنگ‌سازی می‌دانیم. در حالی که اگر نقش عوامل دیگر، مانند افق کوتاه‌مدت سرمایه‌گذاری، رواج داشتن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی و عدم دسترسی سرمایه‌گذاران به اطلاعات خاص شرکت را هم در این موضوع دخیل بدانیم، آن وقت است که نقش سیاستگذار بسیار پررنگ می‌شود و از آموزش و فرهنگ‌سازی صرف فراتر می‌رود. سیاستگذار در این حالت، می‌فهمد که اگر رایج بودن معاملات مبتنی بر اطلاعات نهانی به رفتار توده‌وار دامن می‌زند، اولویت اصلی خود را باید مبارزه و برخورد قانونی با این تخلفات بداند. اگر عدم دسترسی سرمایه‌گذاران به اطلاعات دقیق و جزئی شرکت‌ها باعث می‌شود آنها فقط بتوانند بر اساس اطلاعات اقتصاد کلان (مثل نرخ ارز، نرخ خوراک و...) معامله کنند و لذا، قیمت‌ها در بازار یک‌سویه خواهند بود و بازار نمی‌تواند سهم خوب و بد را از هم تفکیک کند، در این صورت، اولویت اصلی خود را الزام شرکت‌ها به افشای هرچه بیشتر اطلاعات و شفافیت حداکثری می‌داند. به عنوان یک مثال دیگر، اگر سیاستگذار قائل به غیرعقلایی بودن اکثر فعالان بازار ارز باشد، ممکن است تصمیم بهینه را در این ببیند که حتی‌الامکان از شفافیت قیمت‌ها و باخبر شدن جامعه از افزایش قیمت‌ها جلوگیری کند که مبادا با هجوم گله‌وار مردم مواجه شود. برعکس، اگر سیاستگذار به این قائل باشد که یکی از عوامل حرکت گله‌وار، کمبود اطلاعات درست و شفاف و قابل اتکاست، اتفاقاً تلاش می‌کند قیمت‌ها را شفاف و دقیق در اختیار جامعه قرار دهد. به عبارت دیگر، سیاستگذار به سرمایه‌گذاران به دید مشتی معامله‌گر غیرعقلایی و هیجان‌زده که صرفاً نیازمند نصیحت و آموزش هستند نگاه نمی‌کند، بلکه به دنبال اصلاحات زیرساختی در بازار می‌رود به گونه‌ای که زمین بازی طوری تغییر کند که بازار به‌جای رفتار دسته‌جمعی و یک‌سویه، مبتنی بر ارزش ذاتی دارایی‌ها و به صورت کارا فعالیت کند.
