سهم حداقلی
مهدی حیدری از چالش‌های ورود نقدینگی به بازار سرمایه می‌گوید
مهدی حیدری می‌گوید: شرایط فعلی عرضه سهام شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی، نه به عنوان بخش مولد اقتصادی با سودآوری بالا، بلکه به عنوان دارایی‌های سرمایه‌ای قابل فروش برای جذب نقدینگی از بازار می‌تواند به عنوان بخشی از راه‌حل مواجهه با نقدینگی بالا مورد توجه باشد.
سایه فتحی: در دو هفته اخیر عواملی چون نرخ دلار، انتظارات تورمی و هجوم نقدینگی باعث شد روزهای طلایی شاخص بورس تهران پس از ماه‌ها رکود بازگردد و شرایط تازه‌ای را برای تالار شیشه‌ای رقم بزند. با این حال در شرایطی که بازارهای موازی چون ارز و سکه رکوردهای عجیب و غریب برجای می‌گذارند بازار سرمایه نیز با وقفه‌ای کوتاه با آنها همگام شده و بخشی از نقدینگی سرگردان را به سمت خود جذب کرده است اما این روند ورود نقدینگی به بازار سرمایه تا کجا ادامه پیدا می‌کند؟ آیا می‌توان از این فرصت برای هدایت نقدینگی سرگردان به سمت بخش مولد استفاده کرد؟ در این باره مهدی حیدری دکترای فاینانس مدرسه اقتصاد استکهلم می‌گوید: «دلیل اصلی رشد بازار سرمایه را باید در کاهش ارزش ریال جست‌وجو کرد نه در بهبود شرایط اقتصادی و کسب‌وکار شرکت‌ها. با این حساب می‌توان انتظار داشت قیمت سهام شرکت‌ها، بخشی از افت ارزش دلاری خود را جبران کند اما بعید می‌دانم این جبران به صورت کامل باشد.» از طرفی این مدرس دانشگاه معتقد است: «تا وقتی پول از چرخه خریدار و فروشنده سهام خارج و وارد شرکت‌ها نشود نمی‌توان انتظار قدرت جذب بالای نقدینگی از بازار سرمایه را داشت. راه اصلی ورود سرمایه به شرکت‌ها، افزایش سرمایه آنهاست. البته ورود سهام شرکت‌های جدید به بورس هم می‌تواند به عنوان ابزار هدایت نقدینگی عمل کند به شرطی که سهامداران اصلی که سهام خود را عرضه می‌کنند منابع جذب‌شده را در فعالیت‌های جدید اقتصادی سرمایه‌گذاری کنند. اما با همه این تفاسیر حجم نقدینگی موجود در کشور قابل مقایسه با قدرت جذب نقدینگی بازار سرمایه نیست.» در ادامه شرح این گفت‌وگو را می‌خوانید.
♦♦♦
بورس تهران در دو هفته اخیر در مسیر جبران عقب‌ماندگی از رشد بازارهای موازی افتاده است، با توجه به این امر در مقطع فعلی چه عواملی باعث شده تا پس از مدت‌ها این بازار با رشد پرشتاب مواجه شود؟ آیا این رشد به منزله رونق بازار سرمایه است؟
بله، بازار سرمایه در روزهای اخیر شاهد رشد بالایی بوده است و در کمتر از 10 روز کاری حدود 20 درصد رشد داشته و این رشد حتی از رشد بازار در سال 92 هم شتاب بیشتری داشته است. اما دقت کنیم که مبنای این رشد ریال است و بهترین توضیح برای رشد اسمی اخیر کاهش ارزش ریال است، در واقع اگر مبنای محاسبه را از ریال به دلار تغییر دهیم، شاخص بورس کاهش شدیدی در چند ماه اخیر داشته است.
با این حساب این رشد را نمی‌توان به حساب رونق بازار سرمایه به مفهوم انتظار افزایش فروش یا بالا رفتن حاشیه سود شرکت‌های بورسی گذاشت. نکته مهم دیگر اینکه اکثر شرکت‌های حاضر در بورس تهران تولیدکننده و صادرکننده کامودیتی هستند بنابراین اثرپذیری آنها از افزایش قیمت ارز با فرض امکان فروش به قیمت بازار، بالاست.
در حال حاضر به نظر می‌رسد هجوم بی‌سابقه نقدینگی از دیگر بازارهای موازی به سمت سهام مهم‌ترین عامل جهش شاخص کل بورس تهران بوده است. با توجه به این امر چقدر آمارهای معاملاتی چون حجم معاملات روزانه این موضوع را تایید می‌کند؟
در مورد حجم بالای نقدینگی در بانک‌ها صحبت‌های زیادی شده و می‌دانیم این حجم از نقدینگی امکان به هم ریختن توازن هر بازاری را دارد. در چند سال اخیر سود بانکی از بازدهی بازارهای دیگر بالاتر بوده و فعالان اقتصادی سپرده بانکی را به عنوان اصلی‌ترین ابزار سرمایه‌گذاری انتخاب کردند که نتیجه آن دو برابر شدن حجم نقدینگی در عرض چند سال اخیر بوده است.
حجم سپرده‌های بانکی بیش از 1200 هزار میلیارد تومان است که این عدد معادل حدود سه برابر ارزش کل بورس تهران است. دقت کنید که ارزش کل بورس در واقع ارزش کل شرکت‌های پتروشیمی، پالایشگاه، فولاد، مس، بانک‌ها، شرکت‌های آی‌تی و... فعال در بورس است که مالک درصد بالایی از آن صندوق‌های بازنشستگی، دولت و سهامداران حقوقی هستند. با این حساب درصد بسیار ناچیزی از نقدینگی وارد معاملات سهام شده است و بخش اصلی نقدینگی همچنان در سپرده‌های بانکی مدت‌دار است.
یکی از ویژگی‌های رشد اخیر بازار سرمایه رونق معاملات خرد و افزایش بی‌سابقه این معاملات است. در این شرایط رشد معاملات خرد نشانه چیست؟
همان‌طور که عرض کردم ترکیب بهینه سبد سرمایه‌گذاری فعالان اقتصادی تغییر کرده و جذابیت سپرده بانکی کاهش یافته است. شاهد مثال اینکه سود اوراق بدهی دولتی در بورس که شبیه‌ترین ابزار سرمایه‌گذاری به سپرده بانکی است هم در ماه‌های اخیر تغییر کرده و از سود بانکی پیشی گرفته است. البته با توجه به مدت‌دار بودن اکثر سپرده‌ها و جریمه برداشت زودتر از موعد، شاید برای عده‌ای از مردم مخصوصاً اگر تمایل به سرمایه‌گذاری ریسکی نداشته باشند همچنان سپرده بانکی بهینه باشد. با این حساب ورود سرمایه‌گذاران جدید و رونق معاملات خرد طبیعی است اما باید دقت کنیم که این افزایش نسبت به کل نقدینگی ناچیز است.
با توجه به اینکه دیگر بازارهای موازی به ویژه ارز و سکه با رشد قیمتی بی‌سابقه‌ای از ابتدای سال تاکنون مواجه شده‌اند و سود بالایی را نصیب سرمایه‌گذارانش کرده آیا می‌توان انتظار داشت در این فضا بازار سرمایه هم بازدهی بالایی را رقم بزند؟
دلیل اصلی رشد بازار سرمایه را باید در کاهش ارزش ریال جست‌وجو کرد نه در بهبود شرایط اقتصادی و کسب‌وکار شرکت‌ها. با این حساب می‌توان انتظار داشت که قیمت سهام شرکت‌ها، بخشی از افت ارزش دلاری خود را جبران کند اما بعید می‌دانم این جبران به صورت کامل باشد.
در واقع اگر سهم شرکتی شش ماه قبل مثلاً یک دلار ارزش داشته است نمی‌شود انتظار داشت بعد از رشد اخیر قیمت دلار، سهام شرکت فوق همچنان یک دلار قیمت‌گذاری شود و بنابراین انتظار بازدهی معادل بازار ارز و سکه از بازار سهام کمی دور از ذهن است.
دلیل این موضوع هم این است که ارزش سهام وابسته به سودآوری آینده شرکت‌هاست و ریسک سودآوری آتی در شرایط فعلی افزایش یافته است در حالی که ارز و سکه ارزش ذاتی مستقل از متغیرهای اقتصاد کلان کشور دارند و در واقع ابزارهای پوشش ریسک شرایط بد اقتصادی هستند، لذا علی‌الاصول بازدهی سهام نمی‌تواند بیش از ارز و سکه باشد، مگر آنکه فضای کسب‌وکار از قبل بهتر شود.
با توجه به اثرات مخرب هجوم نقدینگی به بازارهای دارایی فیزیکی چون ارز و سکه، حرکت نقدینگی به سمت بازار سرمایه را چگونه ارزیابی می‌کنید؟
موضوع ورود نقدینگی به بازار سرمایه کمی به تامل نیاز دارد. فرض کنید امروز فردی یک میلیارد تومان از سپرده بانکی خود برداشت می‌کند و بخشی از سهام یک شرکت بورسی را خریداری می‌کند.
حال اگر فروشنده سهام، مبلغ یک میلیارد تومان را دریافت کند و در بانک سپرده‌گذاری کند، این مبلغ فقط یک‌بار در بازار گردش داشته و مجدداً به سپرده‌های مدت‌دار بازگشته است، اما اگر فروشنده سهام مبلغ یک میلیارد تومان را در حساب کارگزاری نگه دارد و روز بعد سهام شرکت دیگری را خریداری کند و این روند ادامه داشته باشد نقدشوندگی بازار افزایش پیدا کرده و در واقع تقاضای سهام بالا می‌رود.
اما تا وقتی پول از چرخه خریدار و فروشنده سهام خارج و وارد شرکت‌ها نشود نمی‌توان انتظار قدرت جذب بالای نقدینگی را از بازار سرمایه داشت. راه اصلی ورود سرمایه به شرکت‌ها، افزایش سرمایه آنهاست. البته ورود سهام شرکت‌های جدید به بورس هم می‌تواند به عنوان ابزار هدایت نقدینگی عمل کند به شرطی که سهامداران اصلی که سهام خود را عرضه می‌کنند منابع جذب‌شده را در فعالیت‌های جدید اقتصادی سرمایه‌گذاری کنند. اما با همه این تفاسیر حجم نقدینگی موجود در کشور قابل مقایسه با قدرت جذب نقدینگی بازار سرمایه نیست.
چگونه سیاستگذار می‌تواند از این فرصت برای هدایت نقدینگی سرگردان به سمت بخش مولد استفاده کند؟ آیا چنین فرصتی در حال حاضر وجود دارد؟
بخش مولد اقتصادی موقعی می‌تواند منابع مالی مورد نیاز خود را جذب کند که بازده فعالیت اقتصادی به اندازه کافی بالا باشد. پس اگر شرایط نامساعد اقتصادی باعث تضعیف چشم‌انداز سودآوری فعالیت‌های اقتصادی شود، تامین مالی این فعالیت‌ها هم با مشکل مواجه خواهد شد. بازار سرمایه فقط واسطه‌ای برای تامین مالی و تخصیص سرمایه است و نمی‌توان انتظار داشت شرکتی که به اندازه کافی سودآور نیست در بازار سرمایه بتواند منابع لازم را جذب کند. اگر سیاستگذار هم بخواهد در این فرآیند مداخله کند قاعدتاً توفیقی نخواهد داشت. اما شرایط فعلی عرضه سهام شرکت‌های دولتی و شبه‌دولتی، نه به عنوان بخش مولد اقتصادی با سودآوری بالا، بلکه به عنوان دارایی‌های سرمایه‌ای قابل فروش برای جذب نقدینگی از بازار می‌تواند به عنوان بخشی از راه‌حل مواجهه با نقدینگی بالا مورد توجه باشد.
با این اوصاف در مقایسه وضعیت دیگر بازارهای موازی روند ورود نقدینگی به بازار سرمایه چقدر تداوم می‌یابد؟ این مساله به چه عواملی بستگی دارد؟
پیش‌بینی در این شرایط متلاطم کار دشواری است، اما می‌شود فروضی را مطرح کرد و با توجه به این فروض سناریوهایی را متصور شد. فرض اول بنده این است که بعد از مهلت 180روزه و اعمال تحریم‌ها، همچنان دولت بتواند با استفاده از روش‌های مختلف حداقل نیاز ارزی کشور را با فروش مثلاً یک میلیون بشکه نفت در روز فراهم کند. در این صورت بازار ارز به یک تعادل نسبی می‌رسد و متعاقباً بازار سرمایه نیز در یک تعادل جدید قرار می‌گیرد.
در بحران ارزی سال‌های 91 و 92، بعد از حدود سه برابر شدن قیمت دلار، شاخص بورس از ابتدای سال 92 تا اواسط زمستان همان سال، حدود 2 /2 برابر شد و روشن است که چنین رشدی با ورود نقدینگی بالا همراه بوده است. اما شرایط فعلی دو تفاوت عمده با بحران قبلی دارد. تفاوت اول که در سوالات قبلی هم به آن اشاره شد، بحث حجم بالای نقدینگی در شرایط فعلی است که می‌تواند تورمی بیش از آنچه در بحران قبلی شاهد بودیم را ایجاد کند و لذا حجم ورود نقدینگی و افزایش شاخص سهام می‌تواند بیش از تجربه قبلی باشد.
مساله بعدی، تفاوت شرایط محیط اقتصاد کلان به‌خصوص شرایط سیاست خارجی است.
دولت جدید آمریکا با استفاده از تجربه تحریم‌های قبلی، اثربخشی سیاست‌های خود را بیشتر خواهد کرد، ضمن آنکه اقدامات این دولت برای خود آمریکایی‌ها هم شرایط متفاوتی را ایجاد کرده است. لذا ممکن است شرایط کسب‌وکار شرکت‌های بورسی به کلی تغییر کند و جذابیت خرید سهام برای سرمایه‌گذاران کاهش یابد.
آیا در این شرایط بازار سرمایه ظرفیت جذب نقدینگی موجود را خواهد داشت؟
ببینید قیمت سهام یک شرکت در واقع تنزیل‌شده سودهای آتی آن شرکت است. جذب نقدینگی در بازار سرمایه تا وقتی ادامه خواهد داشت که قیمت‌ها در شرایط جدید اقتصادی و با قیمت ارز و نرخ تورم انتظاری به تعادل برسند. البته ممکن است رفتار توده‌وار سرمایه‌گذاران باعث قیمت‌گذاری بیش از ارزش ذاتی سهام و ایجاد حباب قیمتی شود اما این حباب هم نمی‌تواند مثل چندین برابر قیمت شود.
پس ظرف بازار سرمایه گنجایش محدودی دارد که نمی‌توان انتظار جذب نقدینگی بیش از این ظرفیت را داشت.
با این اوصاف در این شرایط چه عوامل اقتصادی و سیاسی رونق بازار سرمایه را به خطر می‌اندازد و باعث خروج نقدینگی از این بازار خواهد شد؟
توجه داشته باشید؛ منافع خرید سهام برخلاف ارز، سکه و حتی مسکن، از سودآوری آتی فعالیت اقتصادی ناشی می‌شود و خریدار سهام در واقع بخشی از سود شرکت در آینده را خریداری می‌کند.
در این صورت هر عاملی که شرایط کسب‌وکار را به خطر بیندازد و سودآوری شرکت‌ها را تهدید کند می‌تواند باعث دلسرد شدن سهامداران و تلاش آنها برای خروج از این بازار شود. به عنوان مثال فعالان بازار سرمایه در شرایط فعلی انتظار مشخصی از تحریم‌ها و ورود و خروج ارز به کشور دارند. اگر آنچه در چند ماه آینده به وقوع می‌پیوندد از انتظار آنها بدتر باشد بازار سرمایه افت خواهد کرد و برعکس اگر شرایط بهتر از آنی شود که فعالان بازار انتظار داشتند، اقبال به بازار هم بیشتر می‌شود.
برخی شنیده‌ها حاکی از آن است که سیاست‌های مالیاتی که دولت برای ارز و سکه در نظر دارد با این هدف است که نقدینگی از بازارهای موازی به بازار سرمایه هدایت شود آیا با چنین سیاست‌هایی این کار امکان‌پذیر است؟
ببینید درست است که فعالان اقتصادی، چه آنها که در بازار ارز و سکه وارد شده‌اند و چه فعالان بورس، به دنبال سودآوری هستند اما دقت کنیم که این دارایی‌ها تفاوت‌های زیادی با هم دارند و انگیزه خریداران آنها یکسان نیست. مثلاً ارز و طلا علاوه بر نقدشوندگی بالا و حفظ ارزش دارایی، پوششی برای ریسک شرایط بحران هستند در صورتی که ارزش سهام شرکت‌ها در شرایط بحرانی (به مفهوم مختل شدن نظام اقتصادی) تنزل خواهد کرد. پس نمی‌توان انتظار داشت همه کسانی که در بازار ارز و سکه سرمایه‌گذاری کرده‌اند، با اعمال مالیات، وارد بازار سهام شوند. البته ممکن است اعمال صحیح این سیاست‌ها، که البته من از جزئیات و میزان اثربخشی آنها بی‌اطلاعم، باعث کاهش جذابیت ارز و سکه برای سرمایه‌گذاران بالقوه شود.
با این اوصاف تداوم رونق بازار سرمایه در جهت جذب نقدینگی مستلزم چه نوع سیاستگذاری است؟
مهم‌ترین عوامل رونق بازار سرمایه، آرامش، پیش‌بینی‌پذیری و بهبود شرایط کسب‌وکار است که آرامش و پیش‌بینی‌پذیری باعث کاهش ریسک و لذا افزایش قیمت سهام شرکت‌ها و جذابیت آنها برای سهامداران می‌شود و بهبود شرایط کسب‌وکار، سودآوری آینده شرکت‌ها را بالا می‌برد و از این کانال در رشد قیمت‌ها و رونق بازار تاثیرگذار خواهد بود. بنابراین هر سیاستی اعم از سیاست داخلی، خارجی و اقتصادی که بتواند باعث ایجاد آرامش و کاهش نااطمینانی از آینده و همچنین بهتر شدن شرایط کسب‌وکار شود رونق بازار سرمایه را به همراه خواهد داشت.
