ابرهای توفانی

شاخص‌های اصلی اقتصادی حاکی از بهبود و بازگشت (اقتصاد) جهان به مسیر اصلی خود، پس از بحران جهانی (شروع) 10 سال پیش است. شاهد افزایش تقریباً جهانشمول نرخ رشد تولید ناخالص داخلی هستیم، بازارهای سهام در این مدت هرگز در وضعیتی (مثبت) مشابه اکنون قرار نداشتند و بانک‌های مرکزی اصلی در جهان به طور محتاطانه‌ای آماده می‌شوند تا سیاست‌های مربوط به دوران پس از بحران را اجرا کنند. با این حال این تصویر نسبتاً خوشایند، پشت پرده‌هایی از نگرانی‌های متعدد را نیز شامل می‌شود. این ضعیف‌ترین بهبود پس از دوران رکود بوده و رشد بهره‌وری به طور عجیبی ضعیف است. نرخ رشد سرمایه‌گذاری کند شده و در کشورهای در حال توسعه از سال 2010 تاکنون به شدت آهسته دنبال می‌شود. در بسیاری از کشورها بافت سیاسی و اجتماعی به واسطه سال‌ها رکود، درآمد حقیقی به طور چشمگیری فرسوده شده است. شاخص‌های اطمینان‌بخش اصلی به این معنی هستند که ریسک‌های مالی و اقتصادی در حال تبدیل‌شدن به یک نقطه کور هستند؛ رهبران کسب‌وکار و سیاستگذاران کمتر از آنچه باید برای آشفتگی جدی اقتصادی یا مالی آماده هستند. خطرات را می‌توان به دو دسته تقسیم کرد: 1- نقاط ضعف آشنایی که در طول زمان رشد کرده، تغییر شکل یا مکان داده‌اند و 2- شکنندگی‌های جدیدی که در سال‌های اخیر ظهور کرده‌اند.

آسیب‌پذیری‌های بلندمدت

جهان هشت سال است که شرایط نسبتاً خوبی را به لحاظ اقتصادی تجربه می‌کند و بازارهای جهانی سهام رکوردهای جدیدی را ثبت کرده‌اند که به نگرانی‌هایی انجامید؛ ترس از اینکه این نیز جلوه دیگری از «برخورداری غیرعقلایی» است و درس‌هایی که باید، از بحران پیشین آموخته نشده‌اند و ممکن است اصلاح عمیق دیگری در راه باشد. در سال 2017، شاخص داوجونز 25 درصد و S&P500 19 درصد، Hang Seng هنگ‌کنگ 35 درصد، Nikkei ژاپن 19 درصد، DAX آلمان 11 درصد و CAC40 فرانسه هشت درصد افزایش یافتند. بر اساس شاخص رایج مربوط به قیمت‌هایی که چرخه‌ای تعدیل می‌شوند، سهام در ایالات متحده تنها دو بار در تاریخ از آنچه در حال حاضر هست، بالاتر بوده و این دو بار درست پیش از بحران‌های سال‌های 1929 و 2000 بوده است! ارزش‌گذاری اوراق قرضه حتی قابل توجه‌تر است. در اواسط سال 2017، حدود 9 هزار میلیارد دلار اوراق قرضه با بازده منفی معامله می‌شد به این معنی که سرمایه‌گذاران در واقع به ناشران اوراق قرضه برای امتیاز نگهداری ابزارهای مالی دارای ریسک آنها پول می‌پرداختند. این ناهنجاری نشان‌دهنده تاثیر برنامه‌های خرید سرمایه در حجم بزرگ است که پس از بحران توسط بانک‌های مرکزی اجرا شد و به نظر می‌رسد قیمت دارایی را از ارزیابی ریسک مربوط به آنها منحرف کرده باشد. مثلاً در اروپا، طی سال 2017، بازدهی اوراق قرضه شرکتی با ریسک بالا همگام با بازده بدهی‌های دولتی ایالات متحده شده بود که معیار بدون ریسک برای سیستم مالی جهانی محسوب می‌شود. اگر اصلاح بازار شدیدی اتفاق بیفتد، تاثیرات بر اقتصاد واقعی احتمالاً بیشترین میزان خواهد بود؛ در کشورهایی که بیشتر در معرض بخش‌ها و بازارهایی هستند که در آنها حباب شکل گرفته است. تاثیر اطمینان و آثار ثروت به این معنی است که تاثیرات اقتصاد واقعی همچنین به شدت در کشورهایی مانند ایالات متحده و انگلستان که مالکیت دارایی‌های مالی گسترده‌تر و رایج‌تر است، احساس خواهد شد و فقط سهام و اوراق قرضه نیستند که قیمت‌شان افزایش می‌یابد. شاخص قیمت جهانی خانه که صندوق بین‌المللی پول (IMF) متولی انتشار آن است در حال حاضر نیز به نقطه اوج پیش از بحران خود نزدیک شده است (شکل 2) و علائم ارزش‌گذاری‌های اغراق‌شده در شهرهای متعددی از جمله هنگ‌کنگ، لندن، استکهلم و تورنتو مشهود است. تورم در تمام این گروه‌های دارایی سنتی کم جلوه می‌کند به واسطه دارایی‌های ریسکی‌تری مانند پول رمزپایه بیت‌کوین، که در سال 2017 حدود 1200 درصد افزایش در ارزش را تجربه کرده است. منشأ دیگر ریسک بازاری بالقوه در حال حاضر این است که نوآوری‌ها در دارایی‌های مالی و مدیریت دارایی هنوز در شرایط بحران آزمایش خود را پس نداده‌اند. یک مثال این مطلب، صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله1 است که به تازگی به شدت مورد استقبال قرار گرفته و در بازار مبادله می‌شود و ارزش آنها از سال 2008 به میزان 500 درصد افزایش یافته است. اکنون چهار هزار میلیارد دلار دارایی و حدود 25 درصد از کل معاملات بازار سهام ایالات متحده را تشکیل می‌دهد. برخی تحلیلگران معتقدند صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله، ضربه ناشی از یک اصلاح بازار عمده را می‌گیرند در حالی که دیگران معتقدند آن را تشدید می‌کند.

تعهدات مالی

بدهی (تعهدات مالی) زیاد، به ویژه در میان خانوارها و بخش مالی، یکی از عوامل اصلی بحران مالی و نیز از عوامل کندی در روند بهبود اقتصاد واقعی بود. رکود همراه با انقباض اعتبارات یا کاهش مخارج خانوار عمدتاً عمیق‌تر است و بهبود آن مدت بیشتری طول می‌کشد زیرا آنها میراثی از بدهی‌های فزاینده دوران رونق را بر جا می‌گذارند که به مثابه مهاری برای مصرف و سرمایه‌گذاری عمل می‌کند.  پیش از بحران 2008، جهان لبریز از وام‌های ارزان‌قیمت بود. به طرز قابل توجهی، از آن زمان به بعد هیچ‌گونه کاهش بدهی وجود نداشته است. در واقع نسبت کل بدهی به تولید ناخالص داخلی بین‌المللی در حال حاضر به طور قابل توجهی بالاتر از میزان قبل از بحران آن است. صندوق بین‌المللی پول در آخرین گزارش ثبات مالی جهانی، خطرات احتمالی ناشی از افزایش بدهی‌های بخش غیرمالی در کشورهای گروه 20 (موسوم به G20) را نشان می‌دهد (برای مثال بدهی‌های مربوط به خانوارها، دولت‌ها و شرکت‌های غیرمالی). در سال 2016 میلادی، این بدهی در مجموع 135 هزار میلیارد دلار بود که نسبت به رقم 80 هزار میلیارد دلار در سال 2007، افزایش نشان می‌داد. بدهی‌ها در کشورهای پیشرفته و نوظهور به شکل متفاوتی افزایش یافته است. کشورهای پیشرفته قبل از بحران، بدهی‌های بزرگی به وجود آوردند اما میزان کل بدهی آنها در دهه بعد از آن نسبتاً ثابت باقی مانده است چراکه (به عنوان بخشی از تولید ناخالص داخلی) کاهش متعادل بدهی خانوارها و موسسات مالی با افزایش بدهی‌های دولت (ناشی از مخارج مربوط به تحریک اقتصاد) خنثی شده است. در عین حال نشانه‌هایی از انبساط در بخش‌هایی از بازار بدهی شرکت‌ها مشهود است. طبق شاخص S&P Global، 162 مورد نکول (ناتوانی در بازپرداخت تعهدات) شرکتی در سراسر جهان در سال 2016 اتفاق افتاده است که بیشترین میزان از سال 2009 محسوب می‌شود. همچنین این رقم در سال 2015، 113 بوده است. نسبت بدهی به حقوق صاحبان سهام در متوسط شاخص S&P500 (به استثنای شرکت‌های مالی) از سال 2010 تقریباً دو برابر شده است و در حال حاضر به شکل قابل توجهی بالاتر از میزان پیش از بحران آن است. در مقابل، در بازارهای نوظهور، میزان بدهی کل قبل از بحران نسبتاً کم و پایدار بود اما پس از آن زمان به شدت افزایش یافته است. این به ویژه در مورد چین صادق است که بدهی‌تراشیدن برای کمک به تحقق سطح بالای رشد (لازمه برنامه‌های توسعه) صورت می‌گیرد. گسترش سریع بدهی در اقتصاد از نوع چینی آن اکنون یکی از محتمل‌ترین سرمنشأهای بالقوه آشفتگی اقتصادی در جهان است. برخی از تحلیلگران اعتقاد دارند خط ‌مشی فعلی چین در مورد اعتبارات به دلیل افزایش ریسک ناشی از تعدیل مخرب، خطرناک است. بخش بانکی چین منبسط شد تا ظرفیت نگهداری دارایی‌هایی به ارزش 33 هزار میلیارد دلار یا 1 /3 برابر تولید سالانه کشور را کسب کند. احتمالاً این ارقام میزان آسیب‌پذیری بالقوه این کشور را کمتر از حد جلوه می‌دهند زیرا آنها رشد سریع بخش بانکداری سایه‌ای را که قوانین کمتر سختگیرانه‌ای بر آن حاکم است نادیده می‌گیرند. جدایی و تفاوت قانونی در بخش مالی چین با آنچه در سایر نقاط جهان وجود دارد، ریسک سرریزهای مالی قابل توجه و نظام‌مند را کاهش می‌دهد اما از اوایل سال 2015، روسای بانک مرکزی اروپا هشدار می‌دادند «تحولات مالی در چین می‌توانند آثار نامطلوب بزرگ‌تری از آنچه پیش‌بینی می‌شد داشته باشند». با توجه به میزان درهم‌تنیدگی چین در اقتصاد جهانی در حال حاضر اگر مقامات این کشور مصرانه برای ثبات نظام مالی آن قدم بردارند، کاهش رشد تولید داخلی ناشی از آن می‌تواند ضربه‌ای ناخوشایند به تقاضای جهانی قلمداد شود. چین می‌تواند منابع زیادی را برای حفاظت از اقتصاد خود به‌کار گیرد اما اکثر اقتصادهای نوظهور به شدت تحت تاثیر (مستقیم) هر گونه بدتر شدن شرایط جهانی قرار می‌گیرند. اگر نرخ بهره یک بانک مرکزی تاثیرگذار، به طور قابل توجهی افزایش یابد، اقتصادهای نوظهور با درآمد پایین‌تر ضربه مستقیمی از ترکیب نرخ‌های بالاتر و نرخ ارز بدتر و افزایش هزینه‌های قرض گرفتن به دلار آمریکا یا دیگر ارزهای خارجی می‌خورند. در حال حاضر نیز نشانه‌هایی وجود دارد که هزینه‌های نگهداری این بدهی‌ها برای بسیاری از این کشورها به تدریج نسبت به رکورد پیشین (حداقل مقدار)، افزایش می‌یابند. این مشکلات بیشتر در کشورهای با سطوح بالای بدهی‌های خارجی، به ویژه کشورهای صادرکننده نفت که در آن قیمت پایین برای نفت تثبیت شده و در نتیجه درآمد شرکت‌ها و موقعیت مالی دولت را به صورت نامطلوبی تحت تاثیر قرار داده، مشهود است. به عنوان مثال در اکتبر سال 2017، رئیس بانک مرکزی کنیا هشدار داد بدهی‌های دولتی در تعدادی از کشورهای آفریقایی به سطوحی رسیده است که یک شوک خارجی «می‌تواند ما را بشکند». کشورهای دارای فشارهای قابل توجه شامل آنگولا، گابن، غنا، موزامبیک و زامبیا هستند.

سیستم مالی جهانی

سومین ریسک بلندمدت، سلامت سیستم مالی است هرچند برای بازگرداندن ثبات به سیستم بانکی پس از نزدیک شدن آن به فروپاشی در سال 2008، کارهای بسیاری انجام شده است. قانونگذاران بر افزایش نسبت سرمایه اولیه در 30 بانک جهانی از 3 /10 درصد در پایان سال 2011 تا 6 /12 درصد در پایان سال 2016 نظارت کرده‌اند. تغییرات گسترده ساختاری شامل سقوط، ادغام و محدودیت‌های قانونی مانند «اتحادیه بانکی» در منطقه یورو می‌شود. به‌رغم این پیشرفت‌ها، دلایلی وجود دارد که باید احتیاط کرد. اقدامات سرمایه‌گذاری بانک‌ها همچنان متمرکز بر روش‌های ریسک‌پذیری است که بسیاری از عدم اطمینان‌ها را در مورد خطرات اساسی پنهان می‌کند. درخواست‌ها برای اصلاحات ریشه‌ای اصول اساسی بانکداری بیشتر شنیده می‌شوند اما ظاهراً هیچ اراده سیاسی برای اصلاحات اساسی وجود ندارد. در حقیقت مقررات‌زدایی در حال حاضر ممکن است محتمل‌تر باشد (فشار برای برداشتن برخی قوانین). موضوع بانک‌هایی که بزرگ‌تر از آنی هستند که شکست بخورند از بین نرفته است اما دارایی‌های نزد 30 بانک برتر، از کمتر از 30 هزار میلیارد دلار در سال 2006 به حدود 43 هزار میلیارد دلار افزایش یافته و همچنان رو به افزایش است. در عین حال اشتیاق به بازارهای نوظهور گسترش یافته است: بانک‌هایی که در اوج بحران نسبتاً آسیب‌ندیده محسوب می‌شدند، از آن زمان با تنزل شرایط مالی جهانی و سقوط قیمت‌های مختلف کالاها، درگیر هستند.

چالش‌های جدید و نوظهور

آسیب‌پذیری‌های آشنایی که پیشتر ارائه شد، اکنون با طیفی از شکنندگی‌های جدیدتری که به وجود آمده یا از زمان بحران تقویت شده‌اند، آمیخته می‌شود.  چقدر فضا برای مانور سیاستگذاران در حال حاضر باقی مانده است. به بیان ساده، آیا به اندازه کافی قدرت تزریق مالی و پولی برای مقابله با یک بحران دیگر وجود دارد؟ به لحاظ نظری، اقتصادهای اصلی در غرب که در مرکز بحران جهانی بودند، می‌توانستند با موج دیگری از مداخلات عمده سیاسی سازگار شوند که منعکس‌کننده همکاری‌هایی است که در حال حاضر بین سیاست‌های پولی و مالی وجود دارد. گرچه در دل این سناریو اعتماد زیادی نسبت به اثربخشی سیاست‌های غیرمتعارف پولی نظیر خرید دارایی‌ها وجود دارد، به ویژه هنگامی که در خط‌ مقدم دفاع و نه در کنار محرک‌هایی با نرخ بهره تند قرار می‌گیرد. مواجهه با رکود اقتصادی (و به طریق اولی، بحران) با محدوده بسیار کوچکی برای مانور و کاهش نرخ بهره بی‌سابقه خواهد بود. فدرال‌رزرو با کاهش به طور متوسط 5 /5‌درصدی نرخ معیار خود، به رکودهای اقتصادی پیشین ایالات متحده پاسخ داده است. این نرخ معیار در حال حاضر فقط در حدود 25 /1 درصد است و انتظارات بازار این است که در حدود سه درصد ثابت خواهد ماند. به عبارت دیگر حتی اگر فدرال‌رزرو در واکنش به رکود اقتصادی دست به کاهش نرخ و رساندن آن به صفر بزند، باز هم کمبود تقریباً 5 /2‌درصدی نسبت به واکنش معمول وجود خواهد داشت. با فرض اینکه بانک مرکزی اروپا، بانک مرکزی ژاپن و بانک انگلستان نیز بخواهند سطح تحریک اقتصادی مشابهی ایجاد کنند، آنها حتی با کمبود بیشتری مواجه می‌شوند زیرا نرخ بهره آنها در حال حاضر حتی پایین‌تر از نرخ بانک مرکزی آمریکاست. بانک‌های مرکزی در بازگرداندن اعتماد اقتصادی میان خانوارها، کسب‌وکارها و بازار پس از بحران نقش مهمی داشتند. تکرار این پیروزی بدون در اختیار داشتن نرخ بهره می‌تواند چالش‌برانگیز باشد و بدون پایه‌ای برای اعتماد به نفس، خطر اینکه رکود بعدی بسیار عمیق‌تر و طولانی‌تر از آنچه ممکن است در غیر این صورت باشد، افزایش می‌یابد.

اختلال تکنولوژیک

دومین منبع ریسک اقتصادی، تغییر سریع تکنولوژی است؛ تغییری که حتی در دهه پس از بحران جهانی رخ داده است. تاریخ موج‌های پیشین نوآوری نشان می‌دهد انقلاب (اخیر) صنعتی چهارم در نهایت طیف وسیعی از مزایای اقتصادی را ارائه می‌دهد. با این حال بدبینان تکنولوژیک تردید دارند که آیا نوآوری فعلی، قدرت دگرگون‌کننده کمتری در قیاس با اکتشافات و اختراعات قبلی مانند برق، لوازم خانگی و موتور احتراق دارد. حتی خوش‌بینان هشدار می‌دهند که یک اختلال عمده ممکن است طی دوران سازگاری جوامع، اجتناب‌ناپذیر باشد؛ انقلاب صنعتی اولیه افزایش چشمگیری در رفاه انسانی ایجاد کرد اما منجر به آشفتگی‌های اجتماعی و اقتصادی طولانی شد و زمینه را برای انقلاب جدیدی در عرصه سیاست آماده کرد. نگرانی در مورد تاثیر اقتصادی فناوری‌های جدید در پژوهش درک مخاطرات جهانی در سال جاری برجسته بود. در این بررسی بیشترین اشاره به پیوند میان بیکاری و تاثیرات نامطلوب پیشرفت تکنولوژی شده بود. اگرچه پیشرفت‌های تکنولوژیک مزایای بسیاری برای اقتصادهای نوظهور به همراه آورده است، خطرات مربوط به آن نیز در این کشورها قابل توجه اعلام شده است. بانک جهانی (در کنار دیگران) هشدار داده است که الگوهای فعلی نوآوری، روندهای بلندمدت توسعه را تهدید می‌کنند. از لحاظ تاریخی توسعه‌یافتگی اقتصادی با مهاجرت کارگران از مشاغل کشاورزی به شغل‌های صنعتی صادرات‌محور که نیازمند مهارت کمی است اما بهره‌وری بسیار بالاتر دارد، اتفاق افتاده است. این روند توسعه زمانی شکسته می‌شود که بخش تولید به اندازه‌ای خودکار می‌شود که کارکنانی را که تخصص بیشتری دارند، جذب کند. در این شرایط، اگر کارگران به بخش کشاورزی برگردند یا از کشاورزی به بخش‌های با بهره‌وری کمتر بروند، بهره‌وری در کشورهای در حال توسعه کُند یا حتی کمتر می‌شود. آمریکای لاتین واضح‌ترین نمونه این مساله است. ریسک‌های مرتبط صرفاً اقتصادی نیستند. پژوهش تازه‌ای نشان می‌دهد که صنعتی شدن ضعیف می‌تواند از طریق تاثیر بر تقسیمات سیاسی که در یک کشور غالب می‌شوند، مانع پیشرفت نهادهای لیبرال‌دموکرات شود.

سیاست و حمایت‌گرایی

در گزارش ریسک‌های جهانی سال گذشته گسترش خطرات اقتصادی به بخش‌های مختلف و ایجاد اختلال سیاسی در سراسر جهان مورد بحث قرار گرفت. جهت این مساله می‌تواند دوطرفه باشد؛ سیاست‌های هویت /قومیت‌محور و پوپولیستی می‌توانند ریسک اختلال اقتصادی و مالی را از طریق وارونه کردن قواعد و روش‌های اقتصادی پایدار پیشین به ویژه در مورد تجارت افزایش دهند. دو کشوری که در سال 2016 بیشترین تاثیرات مخرب سیاسی را تجربه کردند انگلستان و ایالات متحده بودند که دچار عدم اطمینان و بی‌ثباتی در روابط اقتصاد بین‌الملل خود شدند. بریتانیا در حال خروج از اتحادیه اروپا و ایالات متحده نیز از برخی پیمان‌ها خارج شده است. فشارهای مرکانتیلیست‌ها و طرفداران حمایت‌گرایی سال‌هاست در بسیاری از کشورها وجود دارد. مداخلات حمایت‌گرایانه از سال 2012 به شدت افزایش یافته است. در سال 2016 رکورد جدیدی ثبت شد که 571 مورد از 771 مداخله تجاری، تبعیض‌آمیز تشخیص داده شدند. عواقب اقتصادی چنین اقداماتی تنها به حمایت از تجارت محدود نمی‌شود؛ یکجانبه‌گرایی می‌تواند موجب تخریب همبستگی جهانی و در نتیجه کاهش سرمایه‌گذاری، افزایش موانع کسب‌وکار بین‌المللی و محدودیت‌هایی برای تحرک نیروی کار شود. زمینه نااطمینانی‌های ژئوپولتیک و رویکردهای سوداگرایانه در روابط بین حاکمیت‌ها، خطر بروز اختلافات اقتصادی را افزایش می‌دهد. می‌توان بین 1- اختلافات ناشی از برنامه‌ها و سیاست‌های اقتصادی کشورها و 2-تنش‌های ژئوپولتیک (وابسته و شامل اختلافات نظامی) که اختلال در اقتصاد و بازار ایجاد می‌کنند، تمایز قائل شد. فناوری‌های جدید نیز سطح تازه‌ای از آسیب‌پذیری اقتصادی را به اختلالات ژئوپولتیک اضافه می‌کند چراکه خطر جنگ اقتصادی نابرابر و احتمالاً حمله سایبری جهت تخریب زیرساخت‌های مالی حیاتی را به همراه دارند. جالب است که چقدر بازارهای مالی سرحال هستند در حالی که در سال‌های اخیر، ریسک‌های سیاسی و جغرافیایی جهش کرده‌اند. با توجه به دینامیک فعلی بازار و تنش‌های فزاینده سیاسی و ژئوپولتیک شاید حضور فعال در چنین بازاری منطقی نباشد.