آشفتگی در مدیریت دارایی

هفته گذشته سرمایه‌گذاران توانستند برای مدتی به ابرستاره‌های بازار سهام مانند آمازون و علی‌بابا بی‌توجه باشند. با انتشار اخبار مربوط به واکسن جدید سهام خطوط هوایی، بانک‌ها و بنگاه‌های نفتی به امید فردایی بهتر رو به رشد گذاشت. این امر سابقه طولانی دارد. سهام ارزشی، عمدتاً سهام بنگاه‌های دارای سرمایه‌های سنگین در صنایع متزلزل دهه‌ای جهنمی را پشت سر گذاشته‌اند و بیش از 90 درصد از بازار سهام آمریکا عقب ماندند. این رویداد بحران اعتماد را در میان مدیران صندوق‌ها برانگیخت و آنها از خود می‌پرسند که آیا چارچوب ارزیابی بنگاه‌ها در عصر دیجیتال هم کار می‌کند یا خیر. آنها حق دارند نگران باشند: این چارچوب باید به‌روزرسانی شود تا اقتصادی را انعکاس دهد که در آن نقش سرمایه‌های غیرملموس و عوامل خارجی پررنگ‌تر شده است. حدود یک قرن است که سرمایه‌گذاری ارزشی به عنوان ایدئولوژی برتر در امور مالی شناخته می‌شود. این ایدئولوژی در طول زمان متحول شده است اما عمدتاً دیدگاهی محافظه‌کارانه نسبت به بنگاه‌ها دارد؛ وزن زیادی برای دارایی‌ها، جریان‌های نقدی و رکوردها قائل است و به برنامه‌های سرمایه‌گذاری یا مسیر راه شرکت کمتر اهمیت می‌دهند. ریشه این تحول به دهه‌های 1930 و 1940 بازمی‌گردد. در آن زمان بنجامین گراهام استدلال می‌کرد که سرمایه‌گذاران باید از فضای قبل از 1914 خارج شوند. فضایی که در آن بازارهای سرمایه تحت سلطه اوراق قرضه راه‌آهن و معاملات داخلی قرار داشت. او پیشنهاد داد روشی علمی برای ارزش‌گذاری ترازنامه شرکت‌ها و شناسایی اوراق بهادار دارای قیمت غیرواقعی استفاده شود. شاگرد او وارن بافت امیدهایش را گسترش داد و به‌روزرسانی کرد و همزمان در اواخر قرن 20 اقتصاد به سمت بنگاه‌های مصرف‌کننده و امور مالی پیش رفت. امروزه معیارهای ارزشی به کامپیوترهایی متصل هستند که به دنبال عواملی می‌گردند که بازگشت سرمایه را تقویت می‌کنند. مشکل آنجاست که سرمایه‌گذاری ارزشی نتایج ضعیفی داشته است. اگر شما یک دهه قبل سهام ارزشی با قیمت یک دلار خریده باشید امروز آنها 5 /2 دلار ارزش دارند در حالی‌که ارزش کل بازار سهام به 45 /3 و ارزش بازار بدون احتساب سهام ارزشی به 65 /4 دلار رسیده است. سهام آقای بافت در برکشایر هاتاوی به‌شدت عقب افتاد. سرمایه‌گذاری ارزشی به‌رغم تلاش برای مدرنیزه شدن، اغلب پورتفوهای گذشته‌نگر دارد و در نتیجه از ظهور و اوج‌گیری فناوری غافل می‌ماند. مدل کسب‌وکار صنعت مدیریت دارایی تحت فشار است و اکنون یکی از پرسابقه‌ترین فلسفه‌های آن نیز دچار تزلزل شده است. شاید سرمایه‌گذاران ارزشی ادعا کنند که آنها قربانی حباب بورس شده‌اند و در نهایت ثابت می‌شود که حق با آنهاست. آخرین باری که راهبردهای ارزشی عملکرد بسیار بدی داشتند سال‌های 2000-1998 و زمان بحران دات‌کام بود. اکنون بازارهای سهام واقعاً ارزشمند شده‌اند اما همزمان دو تغییر عمده در اقتصاد پدید آمد که چارچوب ارزشی نمی‌تواند آنها را پوشش دهد. تغییر اول پیدایش دارایی‌های غیرملموسی مانند داده‌ها یا پژوهش‌هاست که هم‌اکنون بیش از یک‌سوم از کل سرمایه‌گذاری‌های تجاری در آمریکا را دربر می‌گیرند. بنگاه‌ها این هزینه‌ها را جزو مخارج می‌آورند نه جزو سرمایه‌گذاری‌هایی که به خلق دارایی منجر می‌شوند. برخی سرمایه‌گذاران نهادی تلاش می‌کنند این موضوع را لحاظ کنند اما هنوز نمی‌توان به سادگی میزان سرمایه‌گذاری مجدد بنگاه‌ها را محاسبه کرد. در حالی‌که توانایی بنگاه در سرمایه‌گذاری مجدد در نرخ‌های بازدهی بالا برای عملکرد درازمدتشان اهمیتی فوق‌العاده دارد. با تعریف سنتی، از سال 2010 تاکنون، 10 بنگاه بورسی برتر آمریکا 700 میلیارد دلار سرمایه‌گذاری انجام داده‌اند. از دیدگاه وسیع‌تر، این رقم 5 /1 تریلیون دلار یا بیشتر است. بنگاه‌های دارای دارایی غیرملموس نیز می‌توانند به سرعت رشد کنند و با استفاده از اثر شبکه‌ای به سودآوری بالا برسند.

تحول دوم افزایش اهمیت عوامل بیرونی است. هزینه‌هایی که بنگاه‌ها مسوول آن هستند اما از پرداخت آن طفره می‌روند. فلسفه ارزشی امروزه می‌گوید شما باید در بنگاه‌های خودروسازی و تولید نفت سرمایه‌گذاری کنید اما چشم‌انداز این بنگاه‌ها به تعهداتشان در زمینه تولید کربن بستگی دارد. با تشدید مقررات مربوط به تصاعد کربن و افزایش مالیات کربن هزینه این تعهدات برای بنگاه‌ها بالا می‌رود.

روش سختگیرانه و بدبینانه سرمایه‌گذاری ارزشی هنوز اعتبار دارد به ویژه در زمانی‌که بازارها کف‌آلود و مبهم هستند. اما بسیاری از سرمایه‌گذاران به تازگی چگونگی ارزیابی دارایی‌های غیرملموس و عوامل خارجی را در دستور کار خود قرار داده‌اند. این کار بسیار دشوار است اما انجام درست آن زندگی جدیدی را برای مدیریت دارایی پدید می‌آورد و این اطمینان را ایجاد می‌کند که سرمایه به طور اثربخشی تخصیص یافته است. گراهام در دهه‌های 1930 و 1940 منسوخ شدن چارچوب قدیمی سرمایه‌گذاری را اعلام کرد. اکنون زمان یک به‌روزرسانی دیگر فرا رسیده است.