گمشده‌ای به نام دوراندیشی
بازار سرمایه چگونه می‌تواند از شرایط سخت فعلی عبور کند؟
بازار سرمایه در طول یک سال گذشته مسائل و مشکلات گوناگونی را پشت سر گذاشته و به سبب ناملایمات متعددی که در طول این مدت شاهد بوده، هم‌اکنون با رکودی عمیق مواجه است. در طول این مدت اگرچه سعی شده تا مشکلات به‌وجود‌آمده در بورس را با تعابیر گوناگون حل کرد با این حال به دلیل آنکه بیشتر این تصمیمات به دور از نگاهی همه‌جانبه و کارشناسانه بوده‌اند، نه‌تنها موفق به کاستن دردهای موجود در این بازار نشده‌اند بلکه با محدود کردن حلقه آزادی عمل سرمایه‌گذاران اعم از حقیقی و حقوقی و تهدید جدی نقدشوندگی بازار به مثابه یکی از بزرگ‌ترین ریسک‌های بازار سرمایه، بر موانع پیش روی بازار سرمایه برای برون‌رفت از رکود افزوده‌اند. همین امر سبب شده تا هم چرایی موفق نبودن تلاش‌ها برای بهبود شرایط بازار و سهام مورد توجه باشد و هم اینکه راهکارها برای بهبود وضعیت در این بازار، بیش از پیش در معرض گمانه‌زنی و کارشناسی ذی‌نفعان ریز و درشت بازار سرمایه قرار بگیرد. تمامی این شرایط سبب شده تا مهدی امینی کارشناس بازار سرمایه بر این باور باشد که سازمان بورس و اوراق بهادار برای برون‌رفت از شرایط موجود نیازمند نگاهی بلندمدت به بازار سرمایه و تداوم تدابیری همچون بازارگردانی و حمایت از ابزارهای متداول در کنار معاملات نقد است. مطابق با آنچه او می‌گوید در صورتی که موانع فعلی پیش‌روی بازار سهام برداشته نشود ممکن است در سال‌های آینده این چرخه تکراری همچنان به زیست خود ادامه دهد.
♦♦♦
هم‌اکنون در شرایطی هستیم که بسیاری از دستورالعمل‌ها و تصمیمات اتخاذشده برای بورس تابه‌حال به بن‌بست خورده است. نظر شما در این خصوص چیست؟
واقعیت این است که در حال حاضر ما با دو موضوع مواجه هستیم. یکی سیاستگذاری‌های ناصوابی که از قبل وجود داشته و دوم، سیاستگذاری‌های نادرستی که هم‌اکنون اجرا و اعمال می‌شود. ماحصل این سیاست‌ها نیز شرایطی شده است که هم‌اکنون داریم. از این‌رو این تصمیمات ناسنجیده باید برای درک شرایط امروز بازار مورد بررسی قرار گیرد. در ابتدای سال 98 و در شش ماه اول 99 با رشد قابل توجه در تمامی شاخص‌های بازار سرمایه مواجه بودیم. در این دوره همه سنجه‌ها از شاخص قیمت گرفته تا حجم معاملات و تعداد کدهای فعال در بازار رشد قابل توجهی داشت. در چنین شرایطی بازار باید از بعد سیاستگذاری به شرایطی می‌رسید که بتواند این تحولات را به شکلی منطقی در خود حل کند.
اگر بخواهیم نگاهی موشکافانه به شرایط آن روز بازار سهام داشته باشیم، باید بگوییم که سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در این دوره چندان جدی گرفته نشد. حجم سرمایه واردشده در طول این مدت باید به سمت صندوق‌های سرمایه‌گذاری و سبدگردان‌ها سوق داده می‌شد. سرمایه‌گذاران تازه‌وارد در این مدت باید به سمت معاملات غیرمستقیم سوق پیدا می‌کردند، نه اینکه به‌طور مستقیم به سرمایه‌گذاری در سهام بپردازند. به همین دلیل باید نهادهای واسط بازار تقویت می‌شد. طبق آمار ارائه‌شده از سوی بورس در سال 99 تعداد کدهای معاملاتی فعال به شمار 21 میلیون رسیده است. در اینجا سوالی که پیش می‌آید این است که آیا این افزایش فزاینده در تعداد کدهای فعال همزمان با رشد بسترها همسو بوده است؟ این افراد حرفه‌ای بوده‌اند؟ آیا اصلاً درک درستی از شرایط بازار و ریسک و بازده آن داشته‌اند؟
نکته‌ای که باید توجه داشت این است که بخشی از این فشارهای وارده به بازار سرمایه در شرایط فعلی ناشی از ورود این دسته از فعالان بازار در سال‌های گذشته است. البته من نمی‌گویم که اگر نهادهای واسط در طول مدت زمان یادشده تقویت می‌شدند امروز ما هیچ رکودی را در بورس شاهد نبودیم. بلکه بر این باور هستم که در صورت تقویت سرمایه‌گذاری غیرمستقیم در بازار سرمایه، می‌شد از عمق رکود بازار در شرایط فعلی کاست. بخش دیگر مشکلات جاری در بازار سرمایه تحت تاثیر قوانینی است که هم‌اکنون به کار گرفته شده‌اند. مهم‌ترین این قوانین دامنه نوسان نامتقارن منفی دو و مثبت شش درصد است که البته قرار شده از ماه آتی کف منفی آن به منفی سه درصد برسد. این تغییر نیز برای وضعیت کنونی ناکافی است. وقتی برای یک بازار ثانویه چنین محدودیت‌هایی اعمال می‌شود طبیعی است که نقدشوندگی با مشکل مواجه شده و کاهش خواهد یافت. در حال حاضر بسیاری از سهام با صف فروش سنگین مواجه هستند. این در حالی است که نقدشوندگی بازار یکی از خصوصیت‌های کلیدی در بازار اوراق بهادار است. طبیعی است که در چنین شرایطی بازار با مشکل مواجه شود. اگر بازار بدون دخالت‌های غیرمنطقی جلو برود، هدف نقدشوندگی نیز میسر شده و مسیر خود را پیدا خواهد کرد. اما در شرایط فعلی که کف بازار بسته است، رکود نیز به دنبال آن تشدید می‌شود.
در صحبت‌های خود به استقبال مردم عادی از بازار سرمایه اشاره کردید. فکر می‌کنید این اعتماد به‌وجود‌آمده و تضعیف آن در ماه‌های اخیر که بیشتر به دلیل ریسک‌های قانونی ایجادشده و از سوی مسوولان بازار سرمایه به این بازار تحمیل شده تا چه حد می‌تواند بر مسیر پیش روی این بازار اثر منفی بگذارد؟
واقعیت این است که بازار الان در شرایط خوبی نیست و سرمایه‌گذاران اقبالی به این بازار نشان نمی‌دهند. در چنین وضعیتی طبیعی است که قیمت دائماً در حال پایین آمدن باشد. در این شرایط نکته‌ای که باید مورد توجه قرار بگیرد این است که در بازار سهام میان قیمت و سود سهم و سایر عوامل موجود در اقتصاد باید تناسب وجود داشته باشد. در این شرایط وقتی می‌بینیم که ارتباط یادشده در میان این عوامل برقرار نیست لاجرم باید بپذیریم که قیمت‌ها به شکلی معقول بالا نرفته‌اند. در شرایط کنونی که بازار حدود نیمی از ارتفاع خود را نسبت به سقف شاخص بورس از دست داده، تازه شاهد نزدیک شدن قیمت‌ها به حدود منطقی هستیم. از طرفی تعداد ذی‌نفعان بازار سرمایه بسیار بالاست. همان‌طور که گفته شد در حال حاضر بنا بر آمار حدود 21 میلیون کد فعال داریم و طبیعی است در این شرایط بازگرداندن اعتماد به آنها امر سهل‌الوصولی نیست. از این‌رو این فرآیند زمان‌بر خواهد بود و نیاز به تدبیر متولیان بازار سرمایه دارد. از سد شرایط فعلی نمی‌توان با حرف‌درمانی گذشت. من تعجب می‌کنم که تعداد مصاحبه‌ها و وعده‌ها نسبت به بهبود شرایط تا این حد زیاد است. ما در حال حاضر بیشتر نیاز به عمل داریم تا حرف و نمود این عملکرد باید در بازار سرمایه دیده شود. فکر می‌کنم که متولیان بازار باید گستره دید وسیعی نسبت به این بازار و آینده آن داشته باشند. در زمانی که کدهای حقیقی به سرعت در بازار افزایش پیدا می‌کرد تعداد کدهایی که در صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک فعال بودند 148 هزار نفر بود. این رقم در مقایسه با حدود 21 میلیون کدی که در بازار فعال بود واقعاً رقم بسیار ناچیزی است. این در حالی است که افراد تازه‌وارد در بازار سررشته چندانی از سرمایه‌گذاری ندارند و ما نیازمند ورود این افراد به ابزارهای سرمایه‌گذاری غیرمستقیم مانند صندوق‌ها هستیم. از این‌رو من فکر می‌کنم که متولی بازار باید به گونه‌ای رفتار کند که در پنج سال پیش‌رو برنامه مناسبی برای افزایش سهم صندوق‌ها در فرآیند سرمایه‌گذاری داشته باشد. در صورتی که این امر محقق شود دیگر نیازی نیست که نگران افزایش تعداد فعالان بازار باشیم. بنابراین ما نیاز به آینده‌نگری جدی در این بازار داریم. بر اساس آمار تا پایان سال 99 تعداد فعالان این صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله (ETF) 321 هزار نفر بوده است (به جز صندوق‌های دارا یکم و پالایش یکم). این موضوع نشان می‌دهد که اعتمادسازی نیز برای این نوع از سرمایه‌گذاری انجام نشده است که باید در اولویت سیاستگذاران قرار بگیرد. در حال حاضر 76 درصد معامله‌گران در بازار سرمایه مستقیماً معامله می‌کنند؛ این امر می‌تواند به نوبه خود یک تهدید یا حتی یک فرصت باشد. مساله زمانی یک فرصت است که در محیطی مانند بازار سرمایه بیشتر سرمایه‌گذاران حرفه‌ای و به مسائل مربوط به بازار سهام آشنا باشند. این وضعیت در شرایطی که بیشتر فعالان بازار سهام از دانش مالی اندکی برخوردار باشند به‌طور بالقوه تهدید خواهد بود. در بازار ما به نظر می‌رسد بیشتر افرادی که در سال‌های ۹۸ و ۹۹ وارد چرخه معاملات شدند عموماً دانش مالی اندکی در این زمینه داشتند. باید توجه داشته باشیم که نمی‌توانیم در بحث توسعه بازار سرمایه بدون توجه به تجربه جهانی قدم برداریم؛ این البته به آن معنا نیست که این تجربه‌ها را بومی‌سازی نکنیم. از سال ۱۹۹۰ به این‌سو که صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله در جهان شکل گرفتند روند رشد تعداد آنها خود نشانگر چگونگی اقبال عمومی به سمت این صندوق‌ها بوده است و نشان می‌دهد که تابع رشد ETF نمایی شده، یعنی با سرعت بسیار بالایی در حال افزایش است. این در حالی است که کل صندوق‌های ما در طول دو سال اخیر تقریباً ثابت بوده است. بنابراین در بررسی وضعیت بازار سرمایه طی دو سال گذشته نکته‌ای که می‌تواند بسیار کمک‌کننده باشد این است که اگر تعداد صندوق‌های قابل معامله در بازار بیشتر بود، امروز ما با وضعیتی متفاوت در بورس مواجه بودیم.
در بسیاری از بازارهای پیشرفته جهان یا حتی بازارهای مالی منطقه نظیر استانبول و دوبی شاهد آن هستیم که تمام بار سرمایه‌گذاری بر دوش معاملات نقد سهام یا سایر اوراق بهادار نیست. در این بازارها ابزارهایی نظیر مشتقه و فروش استقراضی نیز استفاده می‌شود. این در حالی است که به‌رغم وجود این ابزارها در بازار سرمایه ایران تاکنون استفاده موثری از آنها نشده است. این ابزارها سهم بسیار اندکی از معاملات دارند. تمامی این مسائل در حالی کارنامه بازار سرمایه در ایران را دربر گرفته که به نظر می‌آید اگر چنین ابزارهایی در سطحی وسیع از مقبولیت عمومی برخوردار بودند ما در حال حاضر شاهد رکودی چنین گسترده در بازار سرمایه نبودیم. فکر می‌کنید ترمیم کاستی‌ها در این زمینه تا چه حد می‌تواند به کمک بازار سرمایه بیاید؟
ما در حال حاضر با پدیده‌ای در بازار سرمایه ایران مواجه هستیم که می‌توان آن را حاصل رشد نامتوازن این بازار دانست. به این معنا که در کنار رشد معاملات نقد در بازار سهام نه‌تنها صندوق‌های سرمایه‌گذاری قابل معامله بلکه استفاده از ابزارهایی که نام بردید نیز رشد چندانی نداشته است. بنابراین به‌رغم آنکه امکانات تا حدودی فراهم شده اما در عمل بازار یادشده تفاوت موثری با 10 سال گذشته نکرده است. اگر آمار معاملات ابزار مشتقه را در هفت ماه نخست سال ۹۹ بررسی کنیم درخواهیم یافت که به‌رغم افزایش قابل توجه ارزش معاملات در طول این دوره ارزش دادوستد ابزارهای مورد بحث سهم بسیار ناچیزی از کل معاملات را به خود اختصاص داده است. در طول این مدت ارزش کل معاملات مشتقه در بورس از ۱۱۸۴ میلیارد تومان فراتر نرفته است. این رقم حتی به یک‌دهم درصد کل ارزش معاملات سهام در مدت یادشده هم نمی‌رسد. بنابراین همان‌طور که گفتم ما به برنامه‌ریزی جدی برای رشد متوازن بازار نیاز داریم. اما یک مشکل دیگر هم که در بازار ما وجود دارد این است که برخی از ابزارهای مناسب نظیر اختیار فروش تبعی را نیز تنها در مواقع بحران به‌کار می‌گیریم. این در حالی است که اگر استفاده از این ابزارها در شرایط ثبات بازار تداوم پیدا می‌کرد می‌توانست به ارتقای سطح کیفی بازار نیز کمک کند.
می‌دانیم که وضعیت بازار سرمایه در حال حاضر اصلاً مناسب نیست؛ ارزش معاملات در روزهای اخیر به شدت افت کرده و اقبال عمومی نسبت به بازار سرمایه کمتر شده است. در طول دو ماه گذشته دامنه نوسان نامتقارن فشار بسیاری به بازار سهام وارد کرده و همین امر سبب شده تا مردم دیگر مانند گذشته علاقه چندانی به سرمایه‌گذاری در بورس نداشته باشند. فکر می‌کنید که برای برون‌رفت از این شرایط چه باید کرد؟
فکر می‌کنم که برای رها شدن از این شرایط نیازمند دو نوع سیاست با در نظر گرفتن بازه زمانی هستیم. این سیاست‌ها سیاست‌های بلندمدت و کوتاه‌مدت هستند. اگر بخواهیم به‌طور خلاصه این سیاست‌ها را شرح دهیم که ویژگی بازار سرمایه در درجه اول نقدشوندگی است، بنابراین هر سیاستی که بخواهیم بگذاریم باید آن را با تاثیر آن بر نقدشوندگی بسنجیم. یکی از کارهایی که می‌توان در این زمینه انجام داد توجه به وضعیتی است که به سبب وجود دامنه نوسان نامتقارن حاصل شده است. به عنوان اولین قدم می‌توان این وضعیت را تغییر داد و به دامنه نوسان متقارن حداقل مثبت پنج و منفی پنج بازگشت که پیش از این نیز داشتیم. مطمئن هستم که در صورت انجام چنین کاری بازار راهی هموارتر برای رسیدن به ثبات خواهد داشت. این مهم‌ترین و سریع‌ترین راه کوتاه‌مدت برای حرکت به سمت تقارن در بازار است. پس از این مرحله باید بازارگردانی در بازار سرمایه مورد توجه دوباره قرار بگیرد و مشکلات آن مرتفع شود. این مساله باید خیلی دقیق اجرا و نظارت شود. بازارگردانی در شرایط کنونی دارای مشکلاتی است؛ برای مثال در این دامنه نوسان نامتقارن عملاً نمی‌توان فرآیند بازارگردان را به درستی انجام داد. در شرایطی که بازار دارای دامنه نوسان اندکی است اصلاح قیمت بسیار فرسایشی و سخت خواهد بود. نکته دیگر اینکه بازارگردانی که باید به‌طور کلی مورد توجه قرار می‌گرفت در شرایط ثبات نیز اجرا نشد. اینکه در شرایط ریزش دسته‌جمعی قیمت‌ها در بورس و فرابورس به یکباره توجه به بازارگردانی افزایش پیدا کند باعث می‌شود این فرآیند به خوبی در بازار سرمایه اجرا نشود. بازارگردانی و نه بازارسازی باید تقویت شود. این وضعیت در گام نخست نیازمند باز بودن دامنه نوسان است. توجه به این وضعیت می‌تواند بازار را از شرایط فعلی خارج کند. نکته دیگر که پیشتر مورد توجه قرار گرفت توجه به ظرفیت ETFها و افزایش سهم آنها از بازار است. در کنار اینها باید به تقویت شرکت‌های سبدگردان و مشاوران سرمایه‌گذاری نیز توجه شود و به‌طور کلی افزایش سهم سرمایه‌گذاری غیرمستقیم نسبت به کل معاملات بازار مورد توجه قرار گیرد.
با توجه به مسائلی که گفته شد فکر می‌کنید در شرایط فعلی که خوش‌بینی‌ها به آینده برجام افزایش پیدا کرده و از طرف دیگر احتمال دارد کاهش قیمت دلار و همچنین افت P /E فوروارد شرکت‌ها روی بدهد و علاوه بر آن افزایش قیمت ثابت و متغیر قیمت را نیز شاهد هستیم، همچنین با توجه به این نکته که در یک اقتصاد باید همه متغیرها با هم در تناسب باشند، فکر می‌کنید مسیر پیش‌روی بازار سرمایه چگونه خواهد بود؟ فکر می‌کنید بازار از لحاظ تحلیلی چه میزان از آن کف منطقی بنیادی فاصله دارد؟
جواب به این سوال از جهتی بسیار ساده و از جهتی سخت است. اگر تصویری از حال حاضر بازار سرمایه داشته باشیم یعنی با قیمت فعلی دلار و سودی که برای شرکت‌ها در سال 99 حاصل شده بخواهیم سال ۱۴۰۰ را نیز بررسی کنیم؛ می‌توان گفت که بیشتر شرکت‌های بزرگ در این سال با مشکل مواجه نخواهند بود. اما با توجه به اینکه در طول سال‌های اخیر افراد غیرمتخصص بسیاری به بازار وارد شده‌اند و این احتمال وجود دارد که با هر خبر ریز و درشتی آنها را در صف‌های فروش ببینیم همین مساله می‌تواند به سادگی معادلات را در شرایط خاص تغییر دهد. به این معنا که بروز تغییراتی در قیمت ارز یا مذاکراتی که هم‌اکنون در جریان است ممکن است آثار غیرقابل پیش‌بینی بر روند قیمت‌ها بگذارد. مثلاً فرض کنیم که قیمت دلار به ۱۵ هزار تومان کاهش پیدا کند، در این شرایط ممکن است اثری که در قیمت سهام می‌گذارد بسیار بیشتر از ۱۵ هزار تومان باشد. در اینجا ابزارهای مشتقه و صندوق‌های سرمایه‌گذاری در بازار نقش خود را نمایان می‌کنند و به عبارت دیگر اگر این ابزارها به اندازه کافی رشد کرده بودند برای مثال تعداد صندوق‌های ETF و مقبولیت آنها در بین مردم بیشتر از شرایط کنونی بود، دیگر چنین نگرانی‌ای در مورد نوسان‌های احتمالی نداشتیم. در پایان اگر بخواهم تاکید کنم، باید بگویم که شورای عالی بورس و همچنین سازمان بورس و اوراق بهادار باید آینده‌نگری را به شکل جدی‌تر در دستور کار خود قرار دهند. بر این اساس انتظار می‌رود تا تصمیم‌گیران بازار سرمایه چشم‌اندازی از آینده پیش‌رو داشته باشند. چراکه اگر چنین نگاهی به مقوله بازار سرمایه وجود نداشته باشد، مطمئناً در آینده نیز شاهد بروز چنین وضعیت‌هایی خواهیم بود.
